黃蔚

研究和發(fā)掘股市籌融資金額的變化規(guī)律及影響因素，對于股市的三方參與主體——監(jiān)管層、籌資者、投資者均有比較大的參考作用。本文借助Eviews軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和統(tǒng)計，針對可能影響籌融資的因素建立回歸模型，考慮到解釋變量中可能存在的多重共線性、序列相關(guān)性和異方差性，進(jìn)行了專項(xiàng)檢驗(yàn)并對模型進(jìn)行修正。實(shí)證表明，A股市場籌資金額與大盤指數(shù)、市盈率、成交金額、上市公司家數(shù)、流通股本數(shù)、流通市值、基金家數(shù)、利率等呈正相關(guān)關(guān)系。大盤指數(shù)、成交金額對籌資金額的影響最顯、解釋作用最好；月度籌資金額的最終回歸模型為：CZ = -158.3 + 0.1443*ZS + 0.0061*CJE。在進(jìn)行綜合統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上，作者提出了政策建議：目前，中國股市參與各方欠成熟理性，政府應(yīng)加大對股市的調(diào)控力度，調(diào)整籌融資節(jié)奏是一個重要的手段。

籌集資金是股票市場首要的功能，國內(nèi)外學(xué)者對籌資問題多集中在比較股權(quán)融資和債權(quán)融資的利弊以及對企業(yè)價值的影響上，甚少有人對影響整個市場籌融資總量的因素進(jìn)行綜合地研究和分析。本文給出了股市籌資金額的預(yù)估模型，政府部門可參考預(yù)估結(jié)果調(diào)整發(fā)審委審批和企業(yè)上市的節(jié)奏；企業(yè)可根據(jù)預(yù)估結(jié)果調(diào)整融資策略；投資者可根據(jù)預(yù)估籌資金額大小，對未來行情走勢進(jìn)行預(yù)判。

研究背景

股票市場具有籌集資金、實(shí)現(xiàn)流通、價格發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化資源配置的功能。籌資是股票市場的基本功能之一，國內(nèi)外學(xué)者對籌資問題進(jìn)行了不少研究，但多集中在比較股權(quán)融資和債權(quán)融資的利弊以及對企業(yè)價值的影響上，甚少有人對影響整個市場籌融資總量的因素進(jìn)行綜合地研究和分析。

研究的理論及現(xiàn)實(shí)意義

股票市場籌集資金的多少，與股票市場的容量、市場的承接能力、估值的高低、融資成本、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏好等都有相當(dāng)大的關(guān)系。股票市場籌資包括首發(fā)IPO籌資、定向（非定向）增發(fā)籌資、配股融資、權(quán)證行權(quán)融資。

研究和發(fā)掘股市籌融資金額的變化規(guī)律及影響因素，對于股市的三方參與主體均有比較大的參考作用。對于監(jiān)管層來說，掌握了股市籌融資金額的變化規(guī)律及影響因素，可以在行情過分低迷、市場以非理性態(tài)度看待籌融資時主動調(diào)控，減輕對市場的沖擊，此種干預(yù)是積極和主動的干預(yù)，有利于平緩股票市場中的波動，起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用；對于籌資者來說，了解和掌握相關(guān)規(guī)律，有利于股東及管理層制定長遠(yuǎn)的籌融資計劃，選擇的合適時機(jī)在股票市場融資，尤其在企業(yè)亟需投資時可以與債券籌資、銀行貸款等方面進(jìn)行全面的對比，選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式；對于投資者來說，可以根據(jù)市場的籌融資動態(tài)，對整個市場及個別股票未來的走勢做出預(yù)判，并提前采取針對性行動以規(guī)避風(fēng)險和減少損失。

本文首次對影響A股市場籌融資金額的各項(xiàng)因素進(jìn)行研究，并概括為數(shù)學(xué)模型進(jìn)行回歸分析，針對中國的特殊國情提出了政策建議，這是本文的創(chuàng)新點(diǎn)。

有關(guān)籌融資問題的研究現(xiàn)狀

國內(nèi)和國外學(xué)者研究企業(yè)的籌融資問題多是從企業(yè)或行業(yè)的角度，權(quán)衡股權(quán)融資和債權(quán)融資的利弊，分析哪種手段能最大化增加股東利益或企業(yè)價值以及影響管理層決策的因素，也有少數(shù)學(xué)者研究了IPO數(shù)量與某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系。但截止目前，暫未發(fā)現(xiàn)有人系統(tǒng)地對股市籌融資金額的變化規(guī)律及影響因素進(jìn)行系統(tǒng)地研究。

實(shí)證研究

1.數(shù)據(jù)說明

本文的數(shù)據(jù)來源于中國證券監(jiān)督管理委員統(tǒng)計月報表，中國人民銀行網(wǎng)站；本文研究的是月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)跨度起始于2003年1月，截止于2012年9月，共116條數(shù)據(jù)；本文使用Eviews3.1軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

2.單因素回歸

在Eviews3.1中，將籌資額CZ對上市公司家數(shù)JS、流通股本數(shù)GB、流通市值SZ、成交金額CJE、大盤指數(shù)ZS、市盈率PE、基金家數(shù)JJS、利率I等解釋變量進(jìn)行單因素回歸，可以看出，籌資金額與各解釋變量均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)。由判決系數(shù)R2可以看出，各因素對解釋變量變化的解釋能力有比較大的差別。

3.多元回歸

將籌資額CZ對上市公司家數(shù)JS、流通股本數(shù)GB、流通市值SZ、成交金額CJE、大盤指數(shù)ZS、市盈率PE、基金家數(shù)JJS、利率I等解釋變量進(jìn)行多元回歸。該回歸結(jié)果判決系數(shù)R2為0.645，對被解釋變量的總體解釋能力尚可。以α=0.05為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，通過檢驗(yàn)的解釋變量有大盤指數(shù)ZS、基金家數(shù)JJS、利率I，而上市公司家數(shù)JS、流通股本數(shù)GB、流通市值SZ、成交金額CJE、市盈率PE等多個變量未通過顯著性檢驗(yàn)，而且有幾個變量的系數(shù)符號得不到合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義解釋，可推斷出解釋變量之間存在多重共線性。

4.逐步回歸

其一，根據(jù)單因素回歸結(jié)果，以判決系數(shù)R2的大小為標(biāo)準(zhǔn)確定解釋變量的重要程度，為解釋變量排序。各解釋變量按解釋能力的強(qiáng)弱排序依次是：上證指數(shù)ZS、成交額CJE、流通市值SZ、流通股本數(shù)GB、基金只數(shù)JJS、上市公司家數(shù)JS、利率I、市盈率PE。

其二，以解釋能力最強(qiáng)的上證指數(shù)ZS為解釋變量，在此基礎(chǔ)上建立的一元基本回歸方程CZ=-217.3+0.230*ZS，依次引進(jìn)其它因素作二元回歸并比較。可見，引入解釋變量成效額CJE后，判決系數(shù)R2改進(jìn)最明顯，而且兩個解釋變量都通過了顯著性檢驗(yàn)，故選擇模型CZ = -161.2 + 0.143*ZS + 0.006*CJE作為二元基本回歸方程。

其三，以模型CZ = -161.2 + 0.143*ZS + 0.006*CJE為基礎(chǔ)，依次引進(jìn)其它解釋變量作三元回歸?？梢?，引進(jìn)第三個解釋變量后，該變量的回歸系數(shù)均未通過置信度а=0.05顯著性檢驗(yàn)，且引進(jìn)后模型的判決系數(shù)R2改進(jìn)不大，故回歸模型中只保留前面的兩個解釋變量，不再引入新的解釋變量。

以上模型是在沒考慮序列相關(guān)性和異方差性的情況下得到的，下一步需要進(jìn)行序列相關(guān)性和異方差性檢驗(yàn)，并對模型進(jìn)行修正。

5.序列相關(guān)性

下面在逐步回歸確定的方程CZ = -161.2 + 0.143*ZS + 0.006*CJE基礎(chǔ)上，按階數(shù)依次進(jìn)行序列相關(guān)性檢驗(yàn)，可知方程存在1階序列相關(guān)性，不存在2階序列相關(guān)性。

下面使用廣義差分法消除序列相關(guān)性后再進(jìn)行估計。將被解釋變量和解釋變量的值（包括滯后期值）代入上述方程，進(jìn)行最小二乘回歸，求出系數(shù)=0.3635.令，并用最小二乘法估計得出，再次檢驗(yàn)，該模型已不存在序列相關(guān)性。

6.異方差性

多元回歸分析中，還有一個問題不容忽視，即隨機(jī)項(xiàng)不滿足同方差的假設(shè)。我們對直接進(jìn)行最小二乘回歸的方程 進(jìn)行White檢驗(yàn)，模型存在異方差性。

為了消除模型中存在的異方差，使用加權(quán)最小二乘法對模型進(jìn)行加權(quán)，然后采用普通最小二乘法進(jìn)行估計：

該模型解釋變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差明顯變小，t檢驗(yàn)量絕對值變大，系數(shù)更顯著，而且判決系數(shù)R2明顯增大，達(dá)到了0.9985。再次用White法檢驗(yàn)，模型已不存在異方差性；用拉格朗日乘數(shù)法檢驗(yàn)，該模型也不存在序列相關(guān)性。

由估計的參數(shù)值求出原方程的參數(shù)：

故最終的模型方程為：

可見，對A股月度籌資金額變化影響最大的因子是上證指數(shù)，指數(shù)每上漲一個點(diǎn)，對應(yīng)籌資金額增加1443萬元；月度成交額對籌資金額變化也有比較大的影響，邊際貢獻(xiàn)率為0.0061；截距項(xiàng)為-158.3，主要原因是上證指數(shù)目前一般在2000點(diǎn)以上，有一個起始值所致。

結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論

其一，股市籌資額金額總體逐年逐漸增大。再籌資主要受市場因素影響，首發(fā)籌資除受市場因素影響外，政府調(diào)控也是一個很重要的因素。

其二，A股市場籌資金額與大盤指數(shù)、市盈率、成交金額、上市公司家數(shù)、流通股本數(shù)、流通市值、基金家數(shù)、利率呈正相關(guān)關(guān)系。

其三，大盤指數(shù)、成交金額對籌資金額的影響最顯著，解釋作用最好。籌資金額的模型為：CZ = -158.3 + 0.1443*ZS + 0.0061*CJE.上證指數(shù)每上漲一個點(diǎn)，籌資金額增加1443萬元；成交額每增加1億元，籌資金額增加61萬元。

2.政策建議

其一，股市籌資金額的變化與大盤指數(shù)存在密切的線性相關(guān)性，大盤指數(shù)的漲跌受股市籌資金額的影響也比較大。目前，中國股市各方參與投資主體欠理性、股市制度建設(shè)不健全、運(yùn)作不規(guī)范的情況下，不能為市場化而市場化。中國股市尚處于懵懵懂懂的成長時期，政府作為參與主體中力量最大的一方，必須加大對股市的規(guī)范和引導(dǎo)力度，其中就包括在股市持續(xù)低迷，市場承受能力脆弱時，通過調(diào)緩籌融資節(jié)奏來扶持股市。

其二，本文給出了股市籌資金額預(yù)測的數(shù)學(xué)模型，政府部門可參考預(yù)估結(jié)果調(diào)整發(fā)審委審批和安排企業(yè)上市的節(jié)奏；企業(yè)可以根據(jù)預(yù)測結(jié)果，綜合證監(jiān)部門發(fā)審委籌資審批的排隊(duì)情況，及時調(diào)整融資策略；參與市場的廣大投資者可根據(jù)交易數(shù)據(jù)，預(yù)測市場可承受的籌資金額大小，對未來行情走勢進(jìn)行預(yù)判。

3.論文的不足和下一步研究方向

論文的不足之處，即本文侯選的解釋因子還不夠多，全社會固定資產(chǎn)投資、工業(yè)企業(yè)利潤總額等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未被包括進(jìn)來。此外，本文沒有對籌資額的月、年同比變化規(guī)律作進(jìn)一步深入的研究。

下一步，作者將在多引進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等解釋因子的基礎(chǔ)上，使用SPSS軟件提取各因子的主成分，修正回歸方程。此外，作者還將對籌資額的月和年的變化量、變化率等作進(jìn)一步研究。

（作者單位：光大證券廣州中山二路營業(yè)部）