劉昕

本文在對金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長關(guān)系進行理論分析的基礎(chǔ)上，針對兩者之間的關(guān)系，首先通過拓展的Dickey-Fuller檢驗，利用協(xié)整檢驗技術(shù)，說明中國金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，之后采用格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗方法，得出中國經(jīng)濟增長是金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原因，而金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化不是經(jīng)濟增長的原因。

金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的關(guān)系歷來是經(jīng)濟學家關(guān)注的重點課題。Goldsimth（1969）在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》中表示在金融領(lǐng)域內(nèi)，金融結(jié)構(gòu)即便不是唯一重要的問題，也是最重要的問題之一。由于金融的效率及功能在很大程度上決定于金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化水平，所以金融結(jié)構(gòu)是一國經(jīng)濟增長的重要變量。經(jīng)濟增長實質(zhì)上也就是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程，其中包含了金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以及金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的推動，進而對經(jīng)濟增長的促進。可以說，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是經(jīng)濟增長的重要的推動力。因而，探索金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長關(guān)系的問題，對一國經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的理論分析

在金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長的關(guān)系問題上，歷來有如下四種觀點：支持中介的觀點；支持市場的觀點；金融服務觀點及法和金融的觀點。前兩種觀點認為，金融市場和金融中介是提供金融服務的互替的兩種機制；后兩種觀點認為，金融市場和金融中介在提供金融服務上是互補的。

支持金融中介的觀點認為，良好的金融中介能夠提供促進增長的金融服務，基于以下三個原因。其一，通過儲蓄動員，金融中介增加了資本的形成，反過來增加了國民儲蓄率；利用規(guī)模經(jīng)濟，隨著交易量的增加降低了交易的單位成本，從而改善了儲蓄分配。其二，當市場中存在逆向選擇和道德風險時，金融中介提供的信息篩選、狀態(tài)證實和監(jiān)督代理人服務就尤為重要。由于私人篩選項目的成本高，所以將信息獲取委托給中介以避免昂貴的重復成本就是一種優(yōu)選（Boyd and Prescott，1986）。同時，因為狀態(tài)證實的高成本，有一個代理人來為一組代理人實施狀態(tài)證實效率就高（Towsend，1979；Diamond，1984；Williamson，1987；Bernanke and Gertler，1989；Thdder，1995）。正如Diamond（1984）在其原創(chuàng)性論文中證明的一樣，監(jiān)督的成本會隨中介與貸款人的數(shù)量增加而減少。金融中介還能在一定程度上改善在信息私人生產(chǎn)上的所謂“搭便車”問題。由于減少了搭便車問題，金融中介還改善了投資機會的事前評估（篩選） 和一旦項目被融資后的事后公司控制的實施，這反過來改善了資本的配置效率，促進經(jīng)濟增長。其三，金融中介通過減少交易成本使得風險分擔更容易，從而有利于風險管理。另外，金融中介還有利于風險的跨期平滑（Allen and Gale，1997；Levine，2000），也能減輕流動性風險（Diamond and Dybvig，1983；Bencivenga and Smith，1991；Holmstrom and Tirole，1998）。

支持金融市場的觀點認為，功能良好的金融市場對有效的信息披露、合約制度、會計標準時必須的。同時，金融市場同樣可以減少交易和信息的成本，從而有利于儲蓄動員和配置。由于個人投資者在功能良好的市場上通過交易信息可以得到高回報，因而愿意付出更多的資源去搜尋創(chuàng)新項目。因此，良好的金融市場能鼓勵信息收集和處理。金融市場減少流動性風險也對經(jīng)濟增長產(chǎn)生了正的影響（ Levine， 1991、2000）。

金融中介支持方和金融市場支持方歷來爭議很多，而金融服務觀點與法和金融觀點則認為，在促進增長的金融服務提供方面金融市場和金融中介是互補的。如：通過鼓勵對公司控制權(quán)的競爭和創(chuàng)造為投資機會的融資，金融市場減輕了強權(quán)中介的逆反效應。Rajan（1992）的研究證明： 公司貸款資源的選擇和債權(quán)優(yōu)先要求權(quán)的選擇都企圖繞開銀行的勢力。Besanko和Kanatas（1993）刻畫的一個金融市場和金融中介共存的經(jīng)濟，金融市場減輕了銀行對企業(yè)的過度監(jiān)督的激勵。Demirguc-Kunt和Levine（1996）用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)經(jīng)驗研究的結(jié)果顯示：實際上證券市場的發(fā)展在發(fā)展中國家有助于增加銀行融資的使用。因此，在兩種金融體系的發(fā)展過程中，扮演著互補的作用。由Levine（2000）所做的經(jīng)驗研究——用各國家的大量數(shù)據(jù)集首次檢驗金融結(jié)構(gòu)和增長的關(guān)系，結(jié)果強烈支持金融服務觀點。

法和金融觀點由Laporta （1997、1998、1999） 等人提出，可以認為是金融服務觀點的擴展。他們反對集中于金融中介和金融市場解釋的討論。Levine （2000）在Laporta 的基礎(chǔ)上研究證實：創(chuàng)造有利于保護外部投資者權(quán)利的強有力的法律制度和有效實施這些法律是提供促進經(jīng)濟增長金融服務的關(guān)鍵。其結(jié)果，法和金融觀點推測由法和監(jiān)管治理體系定義的全面金融發(fā)展的度量指標，比任何所謂本質(zhì)的金融結(jié)構(gòu)的度量指標更能預示著未來的經(jīng)濟績效。事實上，Chakraborty 和Ray （2001）在將金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生化的模型中顯示： 在兩個具有不同金融體系的國家中，完全可能隨著時間的變化產(chǎn)生相似的增長率。這支持了Levine （2000） 和Dem irguc-Kunt及Levine （2001）的經(jīng)驗研究結(jié)論： 金融體系的不同類型在解釋國家間的增長率的差別上是不重要的。Demirguc-Kunt和Levine（1996） 的研究結(jié)論還顯示證券市場發(fā)展良好的國家也有發(fā)展良好的銀行和非銀行金融中介，而證券市場弱的國家同時銀行和金融中介也弱。

中國金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長關(guān)系的實證分析

1.樣本選定及數(shù)據(jù)說明

衡量金融深化的典型指標是美國經(jīng)濟學家戈德史密斯提出的金融相關(guān)率（FIR）指標，金融相關(guān)率就是指某一時點上金融資產(chǎn)存量與實物資產(chǎn)存量的比例，即金融資產(chǎn)總量（FAT） 與國民生產(chǎn)總值（GNP）之比，反映金融上層建筑與經(jīng)濟基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。金融結(jié)構(gòu)的第一個基本方面是一國金融上層結(jié)構(gòu)與其經(jīng)濟基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，體現(xiàn)在金融相關(guān)率中（Goldsmith，1969）。因此，在實證分析中我們可以采用金融相關(guān)率這個變量，來衡量金融結(jié)構(gòu)。由于資料所限分析時我們用名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）代替國民生產(chǎn)總值（GNP） ，綜合非貨幣金融資產(chǎn)和廣義貨幣（M2）之和來近似的表示社會金融資產(chǎn)總量（FAT）。經(jīng)濟增長水平我們用GDP總量值來衡量。樣本區(qū)間為1990-2010年。因為時間序列取對數(shù)之后不會改變序列的性質(zhì)和關(guān)系，且容易得到平穩(wěn)性序列，所以本文對金融相關(guān)率（FIR）和GDP取對數(shù)。

實證檢驗及結(jié)果

1.變量的平穩(wěn)性檢驗

在進行時間序列分析時，要求所用的時間序列是平穩(wěn)的，否則會產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象。因此，在對變量進行協(xié)整分析之前，首先對變量的平穩(wěn)性進行檢驗。只有變量在同階平穩(wěn)的條件下，才能進行協(xié)整分析。

金融資產(chǎn)總量（FAT）等于M2與非貨幣性金融資產(chǎn)之和。FIR為FAT與名義GDP之比。對lnFIR進行單位根檢驗，P值（接受假設(shè)的概率，下同）為0.9864，即lnFIR非平穩(wěn)，有1個單位根；對lnFIR的一階差分進行單位根檢驗，P值為0.0021，即lnFIR平穩(wěn)；對lnFIR的二階差分進行單位根檢驗，P值為0.0000，即D（lnFIR，2）平穩(wěn)；對lnGDP進行單位根檢驗，P值為0.2497，即lnGDP屬于非平穩(wěn)過程；對lnGDP的一階差分進行單位根檢驗，P值為0.0784，即D（lnGDP）屬于非平穩(wěn)過程；對lnGDP的二階差分進行單位根檢驗，P值為0.0002，即D（lnGDP，2）平穩(wěn)。由此可知，lnGDP與lnFIR的二階差分都是平穩(wěn)的，符合協(xié)整的條件。

2.協(xié)整檢驗

假設(shè)lnFIR與lnGDP之間存在協(xié)整關(guān)系，進行協(xié)整回歸可得（其中，括號內(nèi)的為標準誤差）：

lnGDP=10.404+2.259*lnFIR

（0.122389） （0.203847）

R2=0.865975，Radj2=0.858921，F(xiàn)=122.7645，DW=1.177882，對殘差項u進行單位根檢驗，計算P值為0.0093，殘差序列通過平穩(wěn)性檢驗，可以認為lnGDP與lnFIR之間存在協(xié)整關(guān)系。

3.格蘭杰因果檢驗

為確定二者間的這種長期均衡關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系， 本文運用Granger因果關(guān)系檢驗來判斷。格蘭杰因果檢驗的結(jié)果：在滯后一階的情況下進行格蘭杰因果檢驗，假設(shè)lnGDP不是lnFIR的格蘭杰因，計算F統(tǒng)計量為6.93025，P值為0.0175；假設(shè)lnFIR不是lnGDP的格蘭杰因，計算F統(tǒng)計量為0.00039，P值為0.9852，由此可知lnGDP是lnFIR的格蘭杰因，而lnFIR不是lnGDP的格蘭杰因。因此，通過Granger因果檢驗我們可以說經(jīng)濟增長是中國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的原因，但是金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不是經(jīng)濟增長的原因，兩者的因果關(guān)系具有單向性。

研究結(jié)論及政策含義

第一，改革開放以來，中國的金融相關(guān)率和經(jīng)濟增長之間存在著某種穩(wěn)定地協(xié)同互動的均衡增長趨勢，金融體系的波動與經(jīng)濟增長的波動是高度相關(guān)的。金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長存在著顯著的相關(guān)性，金融是經(jīng)濟的核心，具有非常強大的帶動作用。第二，中國的經(jīng)濟增長是金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原因，但兩者的關(guān)系具有單項性。中國的經(jīng)濟一直持續(xù)、快速、健康發(fā)展，這必然也要求有相對日益完善的金融體系和不斷優(yōu)化的金融結(jié)構(gòu)與之相適應。經(jīng)濟發(fā)展的水平?jīng)Q定著金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的程度。政府只有從各地區(qū)實際的經(jīng)濟水平入手，理清相互作用的機理，才能制定出合理有效的金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略。第三，隨著經(jīng)濟的增長，金融相關(guān)率有提高趨勢。這說明在中國經(jīng)濟增長過程中，金融上層結(jié)構(gòu)的增長比國內(nèi)生產(chǎn)總值（戈德史密斯用國民生產(chǎn)總值表示）及國民財富所表示的經(jīng)濟基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的增長更加迅速，金融資產(chǎn)（金融工具）的規(guī)模將不斷擴大并超過經(jīng)濟基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的規(guī)模。因此，為了充分發(fā)揮金融市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，應該進一步提升資本市場及直接融資在金融體系中的地位，大力發(fā)展債券市場，優(yōu)化金融宏觀組織結(jié)構(gòu)，同時在制定相關(guān)經(jīng)濟政策時，要充分考慮金融市場對經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，充分發(fā)揮金融市場的作用。

總之，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為經(jīng)濟增長提供了重要的推動力，分析探討金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長關(guān)系的問題，探索兩者之間在不同經(jīng)濟發(fā)展時期的相互關(guān)系，對制定相關(guān)經(jīng)濟政策具有一定的理論指導意義，對推動一國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

（作者單位：中山大學嶺南學院）