王若陽

國美電器是中國的一家大型連鎖家電銷售企業(yè)，由黃光裕在1987年1月1日創(chuàng)辦，并于2004年在中國香港成功上市。2008年11月，國美電器原董事局主席黃光裕涉嫌經(jīng)濟(jì)犯罪被拘留調(diào)查。一個月后，黃光裕辭去董事職務(wù)，并終止董事會主席的身份，陳曉接替黃光裕出任國美電器董事局主席，并兼任國美電器行政總裁。不同的財務(wù)管理目標(biāo)會產(chǎn)生不同的財務(wù)管理運行機(jī)制。在陳曉管理公司期間，他是站在職業(yè)經(jīng)理人的立場上，把利益相關(guān)者的利益最大化，作為治理公司的目標(biāo)，這與黃光裕的控股股東價值最大化產(chǎn)生了根本性沖突。確定合理的財務(wù)管理目標(biāo)，對企業(yè)財務(wù)活動乃至整個企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動都具有重要的意義。

根據(jù)國美之爭前的公司現(xiàn)狀，分析其財務(wù)管理目標(biāo)

國美電器自2004年在香港上市以來，作為控股股東的黃光裕實際控制著公司董事會及公司經(jīng)營管理層，并且多次修改了公司章程。2006年5月，國美電器股東周年大會對“公司章程”進(jìn)行了極其重大的修改，國美電器董事會可以隨時任命董事，而不必受制于股東大會設(shè)置的董事人數(shù)的限制；國美電器董事會可以以各種方式增發(fā)、回購股份，包括供股發(fā)行可轉(zhuǎn)債、實施對管理層和員工的期權(quán)、股權(quán)激勵，以及回購已發(fā)行股份；董事會可以訂立各種重大合同，包括與董事會成員“有重大利益相關(guān)”的合同，形成了董事會凌駕于股東大會之上的格局。最終，國美電器在形式是股份制上市公司，但實質(zhì)上卻是大股東黃光裕的私人公司了。顯然，它的財務(wù)管理目標(biāo)是控股股東利益最大化。

1.控股股東控制著董事會，使董事會成為其為己謀利的工具

雖然國美公司董事會權(quán)利的擴(kuò)大與強化已成為眾所周知的事實，但是股東大會仍是股份公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)。從國美的公司治理可以明顯看出，黃光裕作為公司控股股東，其控制著公司董事會，直接操縱著公司日常的經(jīng)營管理。甚至通過修改公司章程，使產(chǎn)生于股東大會的董事會可以在某些方面不要受制于股東大會。

2.控股股東利用其控制地位，套取上市公司利益

控股股東利用高價配股從中小股東手里圈來大筆現(xiàn)金，然后再通過關(guān)聯(lián)交易的方式，把這筆現(xiàn)金中的大部分轉(zhuǎn)移到大股東黃光裕的手里。從2000年到2004年，大股東擁有的股份從最初的3600多萬股，增長到股份重組以后的107661多萬股，按可比口徑計算，黃光裕擁有的股份增加了1195倍。在公司上市的過程中，黃光裕僅拿出總額約為7.45億港元資產(chǎn)，經(jīng)過連續(xù)的“資本運作”就得到了公司絕對的控制權(quán)，而且通過減持套現(xiàn)得到現(xiàn)金27.14億港元，相當(dāng)于其投資的4.92億港元現(xiàn)金的5.52倍，大大的超出了投入的7.45億港元資產(chǎn)總額。相比之下，公眾投資者的現(xiàn)金出資額高達(dá)29.10億港元，是黃光?，F(xiàn)金出資額的5.91倍，但中小股東最終取得了34.5%股權(quán)。

3.操縱信息披露，公布虛假信息

黃光裕實際上控制著董事會、監(jiān)事會和管理層。因此，其操縱著公司的信息披露。為了使上市公司的業(yè)績在短期內(nèi)呈現(xiàn)出虛假的提高，捏造財務(wù)報表，人為提高公司市盈率來吸引中小投資者。

國美之爭事件對公司財務(wù)管理目標(biāo)的影響

陳曉接替黃光裕出任國美電器董事局主席，并兼任國美電器行政總裁期間，最根本的變化是公司的財務(wù)管理目標(biāo)由之前黃光裕主張的控股股東價值最大化轉(zhuǎn)變?yōu)橐躁悤詾槭椎睦嫦嚓P(guān)者利益的最大化，這是兩個治理者的轉(zhuǎn)變也是兩種利益的轉(zhuǎn)變。

1.貝恩資本的引入保護(hù)中小股東的利益

2009年6月，面對銀行信貸收緊、供應(yīng)商縮短結(jié)算周期，加上黃光裕主張的長期擴(kuò)張導(dǎo)致的資金鏈緊繃，陳曉開始尋求外資幫助。為此，陳曉成功引入貝恩資本，解救了國美卻使黃光裕產(chǎn)生強烈不滿，原因是黃的股權(quán)面臨被稀釋風(fēng)險，這直接導(dǎo)致創(chuàng)始股東對以陳曉為代表的職業(yè)經(jīng)理人產(chǎn)生了信任危機(jī)。盡管如此，陳曉仍以公司發(fā)展和中小股東的利益為重，成功引入了機(jī)構(gòu)投資者，使公司順利走出債務(wù)危機(jī)，保護(hù)了其他中小股東的利益，體現(xiàn)了利益相關(guān)者利益最大化的財務(wù)管理目標(biāo)。

2.股權(quán)激勵方案，攤薄黃氏股份，限制“一股獨大”

2009年7月7日，以陳曉為首的董事會推出“管理層股權(quán)激勵方案”，包括陳曉在內(nèi)的105位國美管理層獲得總計3.83億股股票期權(quán)，約占已發(fā)行股本3%。至此，黃光裕股份和權(quán)力被進(jìn)一步攤薄，引發(fā)黃氏家族極大不滿，黃光裕要求取消激勵機(jī)制，但未被采納。黃光裕所堅持的底線，就是保持34%的股份，用以對抗股東多數(shù)表決權(quán)（三分之二）的提案。從公司治理的角度上講，如果單一大股東對股東大會的所有決議都具有否決權(quán)，除非大股東永遠(yuǎn)站在中小股東的立場上，否則只會損害到后者的利益。

國美公司財務(wù)管理目標(biāo)的調(diào)整方案

我們現(xiàn)在看到的國美已經(jīng)和黃光裕時代的舊國美有很大區(qū)別。以前的國美，盡管已經(jīng)是上市公司，但由于家族企業(yè)的歷史原因，黃光裕無論在股東層面還是日常經(jīng)營管理方面都具有絕對話語權(quán)，而沒有采取經(jīng)營管理團(tuán)隊激勵等行之有效的改善措施。這種過于依賴個人能力的做法，在企業(yè)高速發(fā)展過程中的缺陷是非常明顯的。如果國美是一家私人企業(yè)，那么如何發(fā)展以及是成功還是虧損倒閉與他人無關(guān)，但是作為公眾公司，投資者并不希望將自己的利益系于一人身上。換言之，即便沒有陳曉，作為中小股東，仍希望股東結(jié)構(gòu)能夠更合理，經(jīng)營團(tuán)隊能夠獲得股權(quán)激勵。因此，支持國美管理層，不應(yīng)被單純地認(rèn)為是支持陳曉，而是對國美的公司治理結(jié)構(gòu)的改善。通過國美事件筆者認(rèn)為適合國美公司的財務(wù)管理目標(biāo)是利益相關(guān)者利益最大化。因此，國美公司的財務(wù)管理目標(biāo)需要進(jìn)行調(diào)整。

1.完善獨立董事制度

經(jīng)過國美控股權(quán)之爭以后，截止2011年3月9日，形成了包括7名獨立董事組成的董事會。從成員看董事會、監(jiān)事會的人也大多是由大股東委派的，由其提名的董事自然也是不能夠獨立。今后一方面要加強獨立董事的獨立性，保證中小股東的合法權(quán)益不受到損害，即獨立董事可以由中小股東的代表提名，也可以由上市公司的管理機(jī)構(gòu)，比如證監(jiān)會來委派，這樣就可以有效的避免獨立董事由于經(jīng)濟(jì)上或其他方面的原因而無法做到真正的獨立；另一方面要讓獨立董事真正的“董事”，要保證其不擔(dān)任除公司獨立董事之外的其他公司任何職務(wù)，能夠有充足的時間和精力來參與到對公司的監(jiān)督中。

2.繼續(xù)積極引入機(jī)構(gòu)投資者

通過引入機(jī)構(gòu)投資者影響公司財務(wù)管理目標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上參與公司治理，對推動上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，打破“一股獨大”現(xiàn)象，緩解內(nèi)部人控制現(xiàn)象，保護(hù)中小股東利益，提高資本市場效率等方面無疑將起到積極的作用。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，培養(yǎng)具有監(jiān)督能力的大股東，可以使廣大的中小投資者集聚成為大投資者，從而實現(xiàn)由中小股東向大股東的身份轉(zhuǎn)變，這樣會與大股東產(chǎn)生治理競爭，從而將對管理層實施真正的雙重監(jiān)督，減少大股東與管理層合謀進(jìn)行盈余管理、關(guān)聯(lián)交易的可能。

3.加強國美內(nèi)部制度建設(shè)

博弈后的國美應(yīng)更加注重制度建設(shè)，通過制度建設(shè)保護(hù)相關(guān)者利益，使財務(wù)管理目標(biāo)體現(xiàn)為公司利益相關(guān)者利益最大化。

第一，調(diào)整博弈成本和收益的制度建設(shè)。首先，公司要加大對大股東侵占行為的查處和處罰力度，增加對中小股東的賠償金額的同時，要追究有關(guān)責(zé)任人的責(zé)任和賠償并加強其可執(zhí)行性，使處罰具有震懾力，增加大股東侵占中小股東利益的成本。其次，公司章程的進(jìn)一步完善可以減少漏洞，盡量避免大股東通過鉆法律法規(guī)的空子來侵占中小股東利益，降低了大股東的侵占收益，使侵占收益小于成本，這樣作為理性經(jīng)濟(jì)人的大股東自然會考慮放棄對中小股東利益的侵占行為。最后，進(jìn)一步降低中小股東進(jìn)行監(jiān)督的成本。監(jiān)督的成本是決定中小股東提供監(jiān)督的重要決定因素之一。

第二，建立大股東信譽機(jī)制。信譽機(jī)制在國美公司中，主要指以黃光裕為代表的大股東對中小股東做出的不濫用企業(yè)資金的保證和承諾。如果大股東的信譽很高，即便市場信息是不對稱的，小股東也會相信企業(yè)的經(jīng)營管理水平是高的，從而減少信息不對稱對市場交易活動的影響，減少逆向選擇行為的發(fā)生。

第三，建立創(chuàng)始股東及中小股東權(quán)益的保護(hù)機(jī)制。在股權(quán)分散的趨勢下，國美應(yīng)該借鑒美國公司的做法，加強對公司管理的相關(guān)制度的設(shè)置，在公司章程中加入創(chuàng)始人保護(hù)條款，對公司創(chuàng)始人持股比例的下線作出合理建議，這樣可以確保公司創(chuàng)始人的基本權(quán)利不會因為公司規(guī)模的擴(kuò)大而被稀釋，保證其本身或者經(jīng)由其提名的董事占據(jù)著董事會的多數(shù)席位，保證創(chuàng)始人總能通過其董事代言人積極參與公司治理。同時，大股東應(yīng)該在其權(quán)利范圍內(nèi)履行自己的職責(zé)，通過完善公司治理結(jié)構(gòu)，使股東大會、董事會、監(jiān)事會三者有效運作、相互制衡，避免大股東“一股獨大”，侵害中小股東的權(quán)益。

（作者單位：人社部專家中心）