若寒

債券在中國之所以成為套利者的天堂，主要在于其中國特色，有人說債券大跌是因?yàn)榘l(fā)行債券的公司利潤下降，難以維持，所以到期可能無法還本。但歷史證明，在交易所上市的債券發(fā)生信用違約率是零，尚無一例。以1995年8月交易所成為惟—合法債權(quán)交易場所以來計(jì)算，18年來上市了2350多只各類債券，沒有一只違約不還本金的，而最近的超日債也只是停牌，最后違約的概率非常低。而債券零違約似乎是管理層的底線，這個和經(jīng)濟(jì)增速7%的底線、18億畝耕地的底線相似，就是任何事情都要有個度，過度就無法收拾了。有了保本的底線，我們就完全可以利用市場價(jià)格的波動與條款進(jìn)行不同類型的套利操作。

企業(yè)債中的“折扣債”

企業(yè)債也是一個不錯的套利領(lǐng)域，尤其是對于那些嚴(yán)重跌破面值的企業(yè)債，最近我和—位專業(yè)玩企業(yè)債的朋友進(jìn)行了切磋，現(xiàn)將他的觀點(diǎn)呈現(xiàn)給大家。

企業(yè)債是在交易所掛牌交易的，滬市以122開頭，深市以112開頭，和股票一樣，都是輸入代碼就可以交易，每一個交易單位是10張，也就是說1000多元就可以參與債券投資了。

比如11華銳01（122115），華銳前面的11表示是2011年發(fā)行的華銳風(fēng)電這家上市公司的債券。企業(yè)債大致有以下幾個要素，面值是100元，也就是說無論你是多少錢購買的，到期那一天都會以100元面值換給你錢，每一張債券都會有一個期限，比如5年～10年，同時，它們的利息普遍比較高，企業(yè)債的票面利息普遍在5%以上，有的甚至超過8%。其中有一個規(guī)律，就是看信用評級，比如有AA+、AA和AA-，評級越高，風(fēng)險(xiǎn)越低，利息自然也越低，反之，評級越低，風(fēng)險(xiǎn)越大，利息也越高。利息不是一年給一次，而是你持有一天就算一天的利息，比如一只債券的利息是6%/年，如果持有一個月，就是6%/12等于0.5%。

企業(yè)債的發(fā)行面值是100元，到期還你100元，但由于它們是在二級市場交易的，它們的交易價(jià)格并不是100元，比如1D3元或者是98元，有些時候比如由于社會資金突然緊張，像今年的6月份，或者有時候這張債券對應(yīng)的公司出現(xiàn)了經(jīng)營上的困難，比如現(xiàn)在的11華銳01（122115），前些日子價(jià)格跌到了70多元，現(xiàn)在也只有85元，那我們就買一些大幅度跌破100元面值的債券，然后等危機(jī)過去后，一般比如一年后，債券價(jià)格又回到100元附近，這幾十元的差價(jià)我們就賺到了，同時還有6%以上的利息。

像2011年的“9·30”事件，當(dāng)時整個債券市場出現(xiàn)了流動性緊張，許多債券都跌到了90元甚至有一些跌到了70多元，當(dāng)時如果大量買人，不使用杠桿的話，2012年的收益就有望超過30‰

企業(yè)債的唯一風(fēng)險(xiǎn)是宣布破產(chǎn)，那么，破產(chǎn)后的清算價(jià)值也是優(yōu)先償還債券的，股票其次。交易所交易了十幾年、上千家企業(yè)債券，到目前為止沒有一家違約的，這個風(fēng)險(xiǎn)幾乎等于零。

許多投資者以企業(yè)盈利能力的好壞來給企業(yè)債定價(jià)，這是一個認(rèn)識上的誤區(qū)，也是企業(yè)債的機(jī)會所在。買債券關(guān)鍵是看其還本付息能力以及市場交易性機(jī)會，而非盈利情況：

1、盈利的公司還本付息能力不一定比虧損公司強(qiáng)：尤其是小公司，自身的財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)能力很強(qiáng)，盈利了，并不表明還本付息沒問題，關(guān)鍵還要看公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)、流動資金狀況、經(jīng)營現(xiàn)金流、資產(chǎn)變現(xiàn)能力。也要避免現(xiàn)金流為負(fù)的盈利公司債。

2、有擔(dān)保不一定還本付息無憂：尤其是公司股東的股權(quán)擔(dān)保，一旦公司走下坡路，股權(quán)的價(jià)值可能會大幅度縮水。此外，擔(dān)保公司的擔(dān)保也不靠譜，所以，一個現(xiàn)階段盈利的有擔(dān)保的公司債不一定比無擔(dān)保的虧損公司債還本付息能力強(qiáng)。

3、土地、房產(chǎn)、財(cái)政款質(zhì)押擔(dān)保以及銀行流動性承諾是比較靠譜的抵押擔(dān)保形式：如12寧上陵、10赤峰債等類型的債券。雖然12寧上陵不是城投債，但其有抵押擔(dān)保和銀行支持，起到雙重保險(xiǎn)（放心保）作用。

4、債券額度占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)以及流動資金的比重：總資產(chǎn)中還要關(guān)注其變現(xiàn)能力，有的公司債總份額較小，只占公司總資產(chǎn)中較小的一部分，這樣的公司債，即使沒有擔(dān)保，實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)也是較小的。

5、虧損公司債的交易性機(jī)會成本及其收益率：要學(xué)會鑒別虧損公司債的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會。超日債已經(jīng)關(guān)門謝客了，超日公司的狀況已經(jīng)十分明朗了，未來是否有翻身的機(jī)會不得而知。而11華銳債則情況完全不同，公司資產(chǎn)質(zhì)量較好，流動資金（50億）較為充裕，應(yīng)付等于應(yīng)收，且應(yīng)收款為華電、華能等央企國企，公司第一大股東也是國企，屬于國家扶持的新能源行業(yè)，且離回售日只有17個月，還有風(fēng)投等大小非要到201俾解禁，即使等級降至AA，且評級展望為穩(wěn)定，還能質(zhì)押，所以華銳債的還本付息安全級別應(yīng)該在所有債券中處于中等水平。但華銳公司要是2013年虧損的話，11華銳債將有半年時間不能交易。

6、國企債、混合債、民營債：這個是我國制度下債券還本付息必須考慮的因素，小型無特色無創(chuàng)新性的民營債，一般只能依靠企業(yè)自身，而像人們—直關(guān)注的華銳債，公司為風(fēng)電（我國火電第一、水電其次、風(fēng)電第三、核電第四）產(chǎn)業(yè)的中間體，根據(jù)國家的發(fā)展規(guī)劃，至2015年，風(fēng)電還有80%的增長空間，目華銳產(chǎn)品銷售的下游為電力行業(yè)的央企國企，華銳自身也是國企背景的，所以華銳倒下了，國家的風(fēng)電行業(yè)也就差不多了。所以11華銳債到2014年12月收回面值100元+利息基本上沒有問題。

有人說債券大跌是因?yàn)榘l(fā)行債券的公司利潤下降，難以維持，所以到期可能無法還本。交易所和銀行間市場目前也沒有出現(xiàn)可能要違約的債券，在這兩大債券市場發(fā)行的債券零違約是管理層的底線，這個和經(jīng)濟(jì)增速7%的底線、22億畝耕地的底線都是一致的，就是任何事情都要有個度，過度就無法收拾了。超日債曾經(jīng)最危險(xiǎn)，連老板都已經(jīng)在國外了，但還是回來收拾爛攤子，利息也如期支付。從這些行動看，有一只無形的手正在操控著市場，保證零違約。

就單看11華銳01這個事件，今年曾跌到73元，持有到期等回售，今年12月分利息，到明年底，大約能夠回到100元附近。

類似的機(jī)會還有12湘鄂債（112072），12海翔債（112125），12中富01（112087）等這些大幅度跌破面值的品種，可以組合投資，退一萬步說，萬一你攤上第一只違約的，如果你分散投資的話，也不會導(dǎo)致你出現(xiàn)大幅虧損。

可轉(zhuǎn)債的股性與債性

股神巴菲特的鐵律是：“第一，不要虧損；第二，永遠(yuǎn)記住第一點(diǎn)?！币幌虮煌顿Y人士奉為圭臬。而可轉(zhuǎn)債，恰哈符合這個基本精神。

買入可轉(zhuǎn)債——特別是在面值以下或者回售價(jià)以下買入時一完全可以做到100%的保底，外加少量利息。這就是可轉(zhuǎn)債的確定性：100%保底，永不虧損。

可轉(zhuǎn)債，本質(zhì)是債券，有固定回報(bào)，到期還本付息；但同時包含股票的看漲期權(quán)，當(dāng)正股價(jià)格超過可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)格的時候，債券價(jià)格的上漲可以與股票價(jià)格同步。所以可轉(zhuǎn)債可以理解成有保底的股票，長期持有的最高風(fēng)險(xiǎn)就是獲得較低的本息回報(bào)，但可以收獲的回報(bào)可以很高。

投資可轉(zhuǎn)債需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個重要因素（以民生轉(zhuǎn)債為例）：

1、轉(zhuǎn)股價(jià)

指可轉(zhuǎn)債公司債券轉(zhuǎn)換為每股股票所支付的價(jià)格。在轉(zhuǎn)股期內(nèi)（一般為可轉(zhuǎn)債上市以后半年直到債券到期），投資者可以把手頭上的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票。

2、強(qiáng)制贖回條款

在本期可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司A股股票連續(xù)20個交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含130%），公司有權(quán)按照債券面值103%（含當(dāng)期計(jì)息年度利息）的贖回價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。這一條款限定了可轉(zhuǎn)債的最高收益，所以不能把可轉(zhuǎn)債當(dāng)股票一樣完全不關(guān)注地持有，不然可能被強(qiáng)制贖回。

3、下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)條款

在存續(xù)期間，當(dāng)該公司A股股票任意連續(xù)15個交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格85%的時候，該公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交該公司股東大會表決。下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)當(dāng)然是對投資者有利，但這需要通過股東大會，也就是大股東說了算，如果股東大會不通過則不能下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。

4、回售條款

當(dāng)股票價(jià)格遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)時，上市公司為了保障投資者的利益，允許投資者以高于面值的價(jià)格把轉(zhuǎn)債賣給上市公司。一般是正股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)一個比較大的幅度（比如70%），經(jīng)過一段時間（比如一個月），觸發(fā)回售條款，上市公司可以按照債券面值103%回售可轉(zhuǎn)債。回售條款當(dāng)然也是保護(hù)投資者的，但并不是每只可轉(zhuǎn)債都有回售條款的，比如民生轉(zhuǎn)債就沒有回售條款。

可轉(zhuǎn)債基本可以認(rèn)為是有保底的股票，但也有其自身的劣勢。

1、轉(zhuǎn)股價(jià)一般高于正股價(jià)，如果正股價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)的話，二級市場的可轉(zhuǎn)債價(jià)格一定也是水漲船高，一般最后的轉(zhuǎn)換價(jià)格在正股價(jià)格110%以上，所以這種有保底的股票是有溢價(jià)的，如果股票質(zhì)地良好、低估明顯，持有正股的收益肯定要比持有可轉(zhuǎn)債大。

2、根據(jù)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回條款，可轉(zhuǎn)債是有頂部的，收益最多大約就是30%（如果算上轉(zhuǎn)債溢價(jià)和宣布強(qiáng)制轉(zhuǎn)換超過股價(jià)不止30%的話，收益應(yīng)該在30%—50%之間）。

3、因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債有股性，所以可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲的方向與股票一致，缺少了債券與股票蹺蹺板的互補(bǔ)特性。所以購買可轉(zhuǎn)債最好的時機(jī)其實(shí)也是購買股票的最好時機(jī)。不存在股票過度高估然后買入安全的可轉(zhuǎn)債，使資金避過股市下跌之后再次買人股票的交易機(jī)會，這是不同于一般債券的劣勢。

4、可轉(zhuǎn)債數(shù)量少，優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債更是少之又少。

可轉(zhuǎn)債對于投資者來說，需要具有的基礎(chǔ)常識是：1、面值附近買必能保底；2、進(jìn)入回售期、有回售保護(hù)條款的可轉(zhuǎn)債，回售價(jià)當(dāng)年保底。投資者可以想到的投資機(jī)會

1、在股票市場沒有找到適合的投資標(biāo)的的情況下，因?yàn)楣墒械兔缘仍?，轉(zhuǎn)債價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于面值，債券到期收益率（年化）達(dá)到7%以上，可以作為現(xiàn)金等值品持有并度過熊市。

2、有市場爭議非常大的投資品種發(fā)行可轉(zhuǎn)債（比如房地產(chǎn)、銀行），當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格在面值附近時購入，既可以躲過行業(yè)不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)（這時最大的風(fēng)險(xiǎn)就是持有到期取回本金加上少量利息），又可以享受當(dāng)不確定性因素發(fā)展為正面時所帶來的收益。典型的就是民生銀行的可轉(zhuǎn)債，如果對民生銀行的低估值有期待，也懼怕諸如房地產(chǎn)、地方債風(fēng)險(xiǎn)的投資者，可以在民生轉(zhuǎn)債面值附近（前一段時間曾出現(xiàn)99.5元的買入機(jī)會）買入，然后長期持有。如果銀行業(yè)與民生銀行不負(fù)眾望，這時最高收益在30%～50%左右，如果大家懼怕的諸多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)同時爆發(fā)，最差的也不過是持有到期取回本息。

巴菲特曾大舉投資過可轉(zhuǎn)債，比如所羅門兄弟公司、高盛集團(tuán)等，這些公司的特點(diǎn)都有共性，就是在當(dāng)時前景難以預(yù)測，所以巴老以更安全的方式進(jìn)行投資，也就是第二種投資機(jī)會。

可轉(zhuǎn)債對于我而言，并不是優(yōu)良的投資品種，畢竟優(yōu)質(zhì)品種少、購買有溢價(jià)、投資收益有封頂，但對于有股市恐懼癥、極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)、對股市知之甚少又想投資股市的人而言，可能是一個不錯的投資機(jī)會。