美聯(lián)儲并沒有按市場原來的預(yù)期，于9月底實施第一次縮減量寬的舉動，著實出乎市場預(yù)料。

這再次反應(yīng)出今年的“政策市”特點(diǎn)。進(jìn)入2013年的下半年，香港機(jī)構(gòu)投資者對于未來的不確定并不比上半年要少一些。習(xí)慣于看方向操作的基金經(jīng)理希望通過分析美歐經(jīng)濟(jì)以及美聯(lián)儲的利率政策來制訂出中長期的策略安排。但是下半年卻注定不平靜，無論是經(jīng)濟(jì)前景還是美聯(lián)儲的退市措施，都還沒有一個明確的說法。

從基本面來看，大部分宏觀分析師認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)的大方向是在復(fù)蘇，但各國的復(fù)蘇程度大相徑庭：美國可說是持續(xù)復(fù)蘇，歐洲充其量只能說止跌，還難斷言會有反彈，日本仍然需要加大安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的注資劑量，才有可能驅(qū)升通脹；而中國雖然擺脫硬著陸的風(fēng)險，政府所倡導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型卻進(jìn)展緩慢，這令國際投資者擔(dān)憂，中國能否既保持經(jīng)濟(jì)增長，又同時實現(xiàn)有效的轉(zhuǎn)型。

不過對于金融市場來說，美聯(lián)儲的退市路徑卻是影響各種投資工具的最重要因素。

分析師們都認(rèn)為，美聯(lián)儲退市是板上釘釘?shù)氖?，但不確定的因素卻是一大堆：最重要的是退市路徑會怎么安排，這涉及對于金融產(chǎn)品價格的沖擊究竟是有方向的持續(xù)性，還是毫無方向感的間歇性影響。

出于降低本國失業(yè)率的目標(biāo)，美聯(lián)儲實施的退市路徑與失業(yè)率緊密相關(guān)——這給基金經(jīng)理們出了一道難題，因為美國經(jīng)濟(jì)雖然已經(jīng)步入復(fù)蘇軌道，然而還是時不時出現(xiàn)波動，失業(yè)率的指標(biāo)也有可能會不時出現(xiàn)變化。

因此，9月注定是一個惹人關(guān)注的月份。月初澳大利亞選舉，月末德國選舉，9月第3周是美聯(lián)儲議息會議來得重要——全世界投資者都在看，美聯(lián)儲究竟會否推出退出量寬的路徑圖，以及如何減少購債規(guī)模。

投資者原先預(yù)期，美聯(lián)儲至少會開始償試小幅度的退出安排，但是最終美聯(lián)儲并沒有宣布降低購買國債規(guī)模的決定，這使得全球QE盛宴的退席時間再次延后。

全球量寬將終結(jié)

在深入觀察市場的反映之前，我們不妨先回顧這場人類歷史上規(guī)模最龐大的印鈔活動。

五年前的9月15日，雷曼銀行倒閉，引發(fā)全球金融海嘯，直接后果是全球金融市場信心幾近崩潰。隨之而來的是全球股市暴跌，香港恒生指數(shù)在9月16日，一天之內(nèi)便削去1052點(diǎn)，跌至18300點(diǎn)，比2007年10月30日的歷史高位31638點(diǎn)削去近42%。

為了救市，全球央行罕有地攜手開閘放水，美歐六大央行聯(lián)手向市場注資2.56萬億美元。為了令銀行家們避免再被互不信任的情緒所充斥，美聯(lián)儲主席伯南克更是放出“不惜開著直升機(jī)灑錢”的豪言。此外，全球金融市場開始進(jìn)入人類史上規(guī)模最大，同時也歷時最漫長的量化寬松（QE）年代。

回頭來看，上述情況均已經(jīng)成為或正成為歷史。不可否認(rèn)的是，量寬在美國已經(jīng)獲得部分成功，至少美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇的跡象。在上述背景下，作為全球量寬之“元兇”，美聯(lián)儲開始放風(fēng)，準(zhǔn)備在今年末或明年初開始有序縮減購買美債的規(guī)模。

在香港，不少基金經(jīng)理和宏觀策略師們均認(rèn)為，美聯(lián)儲在今年底前開始減債幾乎是毫無疑問的事情，債券市場已經(jīng)提前反應(yīng)了上述預(yù)期——10年期的美國國債的孳息率狂飚便是明證。

但顯然基金經(jīng)理們對于美聯(lián)儲如何實施減債過程仍然存有頗多疑惑。對美聯(lián)儲進(jìn)行預(yù)測其實是一門半帶賭性的技術(shù)活，基金經(jīng)理不得不做好兩手準(zhǔn)備，如果發(fā)現(xiàn)自己對美聯(lián)儲的退出路徑判斷失誤，需要及時調(diào)整倉位。

減QE路徑影響資產(chǎn)價格

基金對于美聯(lián)儲退市路徑的判斷主要依據(jù)兩個重要變量，第一，誰將接任即將退位的伯南克；第二，退市是按連續(xù)性操作還是間歇性操作。

對于第一個問題，如果是強(qiáng)硬派侯選人上臺，極有可能會在9月當(dāng)月便開始實施退出方案，減少購債規(guī)模，并加速退市的步伐；而如果是鴿派人物上臺，則市場有望得到更多的適應(yīng)空間。

被視為鷹派人物的美國前財長薩穆斯9月中宣布退選美聯(lián)儲主席之職之后，大家的疑慮更主要落在第二個問題上。

對于將來的退市路徑，有美資對沖基金認(rèn)為，停止購買美債可能不一定會太早開始實施，主要原因是，作為政策者，可能更希望看到政策有連續(xù)性，因此極有可能會剛開始時減少購買的量較大，而后再均勻地按月實施。

另一派觀點(diǎn)則認(rèn)為，美聯(lián)儲有可能是走一步看一步，間歇性地減少購債的步伐。持這種觀點(diǎn)無意于認(rèn)定美聯(lián)儲會被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)牽著走。這樣做實際上有一個弊端，一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻時，美聯(lián)儲可能不得不再增加購買美債的規(guī)模，而不是減少購債，但一旦在減少購債后又突然增加購債，會向投資者釋放出混亂的信號。通常持這一派觀點(diǎn)的機(jī)構(gòu)投資者會認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況已經(jīng)較為穩(wěn)定，為了配合這種持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲將會采用相應(yīng)的持續(xù)縮減退出規(guī)模的方式來實施量寬的退出政策。

機(jī)會來臨？

上述兩種不同的路徑判斷，會衍生出完全不同的投資策略。顯然，如果美聯(lián)儲采用持續(xù)性的退市步伐，會令投資者形成持續(xù)的升息預(yù)期，債券價格將遭受打擊；但如果是采取間歇性的退出路徑，股票市場的不確定性可能會更大，這會令價格波動加劇。

在9月中美聯(lián)儲未如預(yù)期減少購債規(guī)模后，全球資產(chǎn)價格很快出現(xiàn)較大波動。最明顯的是日股沖高（因預(yù)期流動性將不會太快流出日本），而美國的地產(chǎn)信托基金、公共事業(yè)等高派息類股則出現(xiàn)大幅上揚(yáng)（因繼續(xù)QE規(guī)模將抑制市場利率，而該類資產(chǎn)收益率優(yōu)于債券）。但之后后者又出現(xiàn)較大調(diào)整。這種波動預(yù)示著市場未來一段時間仍然是兩派觀點(diǎn)的角力場。

不過從大方向來看，上述兩種路徑都預(yù)示債券市場的資金將會流出，而股票市場將會受益。有香港機(jī)構(gòu)已經(jīng)從這一角度開始著手布局。

美國首當(dāng)其沖，可能在退出量寬初期仍然會受惠。主要原因是流出債券市場的資金極有可能會首先進(jìn)入美股市場。投資者在“相對回報”概念之下，會選擇更有回報的投資工具。

近期美股屢創(chuàng)新高，便是這種預(yù)期的反映。不過在美股指數(shù)進(jìn)入高位后，基金可能會先行獲利，轉(zhuǎn)一下頭寸安排，因此美股將會出現(xiàn)調(diào)整。

與美元掛鉤的香港市場也有望受惠。和那些資金不斷外資的東南亞經(jīng)濟(jì)體不同，香港資本市場自由度極高，是全球最自由經(jīng)濟(jì)體，這就使得流出美債的資金在選擇新興市場的時候，往往會把香港作為資金在境外的第一站。

有人認(rèn)為前不久超賣的東南亞新興市場也有可能受惠。對此觀點(diǎn)，業(yè)界并非完全認(rèn)同。一個重要原因是，新興市場國家之間的外匯儲蓄良莠不齊，那些經(jīng)常項目出現(xiàn)虧損的國家，仍然有可能在下階段成為對沖基金阻擊的目的——而日本為了強(qiáng)化前期日元貶值所帶來的經(jīng)濟(jì)利益，極有可能會進(jìn)一步令貨幣貶值，屆時東南亞國家將會面臨更大的壓力。