林漪

央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變來自整治銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的行動(dòng)，而這一行動(dòng)是整治影子銀行的一部分。

今年5月底開始的央行態(tài)度轉(zhuǎn)變是誰也完全沒有預(yù)料到的。銀行間市場流動(dòng)性驟然緊張，先后導(dǎo)致短期利率和長期利率的飆升。此次流動(dòng)性緊張?jiān)斐扇绱碎L時(shí)間和如此嚴(yán)重影響的主要原因是央行在銀行間市場流動(dòng)性短暫緊張的時(shí)候，沒有像以往一樣施以援手。

政策面改變波及中短期利率

央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變來自整治銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的行動(dòng)，而這一行動(dòng)是整治影子銀行的一部分。從廣義角度看，影子銀行體系是指游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介組織和信用中介業(yè)務(wù)，其期限/流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、有缺陷的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和杠桿化特征增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)或監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)的一部分。在利率市場化之前，央行對(duì)貨幣供應(yīng)量和信貸的管理都是通過數(shù)量控制，影子銀行的發(fā)展給決策與監(jiān)管部門的管理造成較大困難。銀監(jiān)會(huì)在今年3月份下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（以下簡稱“8號(hào)文”），對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)資金直接或通過非銀行金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺(tái)等間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”

（以下簡稱非標(biāo)）業(yè)務(wù)進(jìn)行了限制，取得了一定效果。但“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的另一大資金來源是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)。

2012年以來，中小銀行同業(yè)負(fù)債快速增加，這些短期資金投資于信托等非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品。央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變將迫使商業(yè)銀行承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行特別是中小銀行會(huì)逐步減少同業(yè)負(fù)債水平。受同業(yè)業(yè)務(wù)壓縮影響，下半年集合信托產(chǎn)品平均收益率緩慢上升，但部分資金池業(yè)務(wù)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，央行會(huì)力求控制貨幣投放速度，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)信貸需求仍然會(huì)滿足。銀行體系資金并不匱乏，SHIBOR大幅上升是短期狀況。

基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和資金面的判斷，諾亞財(cái)富研究中心認(rèn)為短期利率面臨較多不確定性，中長期利率上行空間小。因此，諾亞建議債券型產(chǎn)品重點(diǎn)配置中長期利率債和高等級(jí)信用債，更重要的是降低杠桿。

不過，另據(jù)業(yè)內(nèi)消息透露，部分資金池業(yè)務(wù)可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至信用違約風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別機(jī)構(gòu)的資金池業(yè)務(wù)期限錯(cuò)配，即短期資金用于長期投資，在流動(dòng)性緊張的情況下，可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的話會(huì)導(dǎo)致信用違約。一方面，在投資者預(yù)期流動(dòng)性趨緊的情況下，募集新資金用于兌付到期資金變得更加困難；另一方面，依靠銀行間拆借獲得流動(dòng)性資金也變得困難，并且成本上升。

過去兩年，M2（廣義貨幣）增速均明顯高于當(dāng)年年初設(shè)定的目標(biāo)值，主要是因?yàn)楦骷?jí)政府有通過投資擴(kuò)大GDP規(guī)模的沖動(dòng)。實(shí)際上，銀行體系資金并不匱乏，SHIBOR大幅上升是短期狀況。

信用債更具投資價(jià)值

今年年初以來，10年期國債收益率緩慢下行，這主要是受到資金面寬松的影響；而10年期與1年期國債的利差小幅下行，則反映出市場對(duì)于降息的預(yù)期。

過去一年，經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇，企業(yè)面臨去產(chǎn)能和去杠桿的艱巨任務(wù)，其信用風(fēng)險(xiǎn)水平并未改善，但企業(yè)債信用利差卻持續(xù)下降。資金面寬裕當(dāng)然是一個(gè)原因，而部分信用債隱含的政府信用或許也是重要原因。在中國，信用評(píng)級(jí)未必代表債券真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)，政府信用的隱性背書往往比企業(yè)基本面更加容易辨別和可靠。尤其在經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，中低等級(jí)、含有政府信用的信用債相對(duì)更具投資價(jià)值。

靜態(tài)來看，信托產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位與成熟市場有較大差距。差距隱含增長潛力，但應(yīng)該考慮到結(jié)構(gòu)差異；動(dòng)態(tài)來看，信托產(chǎn)業(yè)增長空間在于對(duì)信托制度的靈活多樣性的充分挖掘和運(yùn)用。具體來說，經(jīng)濟(jì)較快增長將提供投融資需求，信托法律關(guān)系與資金投資方式的組合千變?nèi)f化，可以滿足各類非標(biāo)融資需要。

而貸款信托倚重基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)。以貸款運(yùn)用方式為主的資金信托仍將是信托公司的主要業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)信托新增占比已開始增加，存量占比雖繼續(xù)下降但卻放緩；信政合作余額創(chuàng)新高，占比持續(xù)上升。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在新的大資管格局下，信托公司可以考慮借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供長期融資服務(wù)，從而建立比較優(yōu)勢。單一信托資金是供給產(chǎn)業(yè)資本的較優(yōu)選擇，而機(jī)構(gòu)投資者是重要的單一信托資金來源。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)通過FOF等形式扮演機(jī)構(gòu)投資者角色，有助于價(jià)值提升。

信托業(yè)增長的極限

2007年至2012年，信托資產(chǎn)規(guī)模從9491億元增長到7.47萬億，年均復(fù)合增長率為51%；信托業(yè)務(wù)收入從48億元增長到471億元，增長近十倍。截至2013年1季度末，信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)8.73萬億元。

雖然差距隱含增長潛力，但應(yīng)該考慮到結(jié)構(gòu)差異。中國與其他主要國家在信托業(yè)務(wù)經(jīng)營主體方面存在較大差異，業(yè)務(wù)種類和結(jié)構(gòu)也有較大差別，如日本信托資產(chǎn)中44%為有價(jià)證券（包括國債、公司債和股票等），33%為信托受益權(quán)；而中國的信托資產(chǎn)中43%為貸款，有價(jià)證券和信托受益權(quán)的占比都很小。

而隨著房地產(chǎn)開工和銷售的回暖，房地產(chǎn)信托新增占比已開始增加。這導(dǎo)致房地產(chǎn)信托存量在長期保持基本不變之后，2013年1季度大幅增加。

自從2010年6月國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》以來，銀監(jiān)會(huì)每年都會(huì)出臺(tái)幾份指導(dǎo)文件來規(guī)范和限制地方政府融資，2012年1季度之前政策效果明顯，信政合作余額從2010年3季度的3800多億降至2012年1季度的2500多元；但之后信政合作余額和占比開始上升，余額升至2013年1季度的6500多億。

此外，信托產(chǎn)品買入返售或受讓企業(yè)對(duì)地方政府的應(yīng)收賬款也是緩解地方債務(wù)的常見方式之一，而此類產(chǎn)品應(yīng)該沒有統(tǒng)計(jì)到“信政合作”科目之中。因此，與地方政府信用“擔(dān)?！庇嘘P(guān)的信托產(chǎn)品存量規(guī)模應(yīng)大于6500億元。

10號(hào)文只是近兩年來常規(guī)性的文件之一。10號(hào)文更加細(xì)化，但嚴(yán)格程度并未超越463號(hào)文，甚至比之前的10號(hào)文討論稿要寬松。這表明，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的背景下，監(jiān)管層擔(dān)憂去杠桿過快導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。因此，地方債務(wù)積累仍在繼續(xù)。

與地方政府信用“擔(dān)?！庇嘘P(guān)的信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)抵押是最常見的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，而且很多地方政府的收入重頭戲是國有土地使用權(quán)出讓收入。房地產(chǎn)調(diào)控如果加碼，將對(duì)地方政府收入和抵押品價(jià)值產(chǎn)生不利影響，但這個(gè)可能性較小。

在對(duì)地方政府債務(wù)問題的擔(dān)憂之下，金融機(jī)構(gòu)（包括信托公司）對(duì)地方政府融資項(xiàng)目的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)會(huì)趨嚴(yán)。業(yè)內(nèi)人士建議在開發(fā)與地方政府信用有關(guān)的各類融資性業(yè)務(wù)中，除了關(guān)注地方財(cái)政收入與支出結(jié)構(gòu)之外，還需重點(diǎn)關(guān)注融資主體的資產(chǎn)質(zhì)量問題和負(fù)債情況。

在充分競爭的市場中，資金長期平均成本與資金長期平均回報(bào)應(yīng)該大致相等。資金的平均利率等于名義貸款利率減去通貨膨脹率，資金的平均回報(bào)等于經(jīng)濟(jì)平均增長率。近兩年，信托產(chǎn)品的平均收益率的中樞值大概為8.5%，加上各種費(fèi)用，信托資金成本平均為12%左右，減去3.5%的通貨膨脹率，等于8.5%左右；今年GDP預(yù)期增長目標(biāo)為7.5%，二者較為接近。需要指出的是，房地產(chǎn)信托和信政合作產(chǎn)品融資成本高于平均水平，前者是因?yàn)閷?duì)房價(jià)上行的預(yù)期，后者是因?yàn)閷?duì)資金成本不敏感。

機(jī)構(gòu)投資者是信托業(yè)的藍(lán)海

如果說2012年之前銀信合作余額占比下降主要是因?yàn)樯虡I(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表和信托公司實(shí)施凈資本管理，那么2012年之后銀信合作余額占比繼續(xù)下降則主要是因?yàn)榇筚Y管時(shí)代的競爭。券商資管和基金子公司紛紛涉足融資性業(yè)務(wù)，其憑借更少的限制和更低的通道成本，“搶走”了不少原屬于信托公司的銀行通道業(yè)務(wù)。銀信合作余額占比從2010年3季度的64%降至2013年1季度的24%。

在新的大資管格局下，信托公司在集合信托業(yè)務(wù)方面，不論是被動(dòng)融資類還是主動(dòng)投資類，都受到券商和基金的蠶食。信托公司可以考慮借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供長期融資服務(wù)，從而建立比較優(yōu)勢。

此外，隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，城鎮(zhèn)化過程需要大量的、期限較長的產(chǎn)業(yè)資本投資基礎(chǔ)設(shè)施（動(dòng)輒十年、二十年），在信托受益權(quán)尚不能上市流通交易的情況下，單一信托資金是供給產(chǎn)業(yè)資本的較優(yōu)選擇。

從大資管產(chǎn)業(yè)鏈來看，機(jī)構(gòu)投資者愈加成為資產(chǎn)管理市場的重要角色，這有利于財(cái)富管理機(jī)構(gòu)價(jià)值的提升。過往，個(gè)人客戶是資管業(yè)務(wù)的主要資金來源，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)更多扮演資金募集渠道的角色；未來，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)可以通過FOF等形式為客戶提供更直接的資產(chǎn)配置管理服務(wù)，也就是說扮演機(jī)構(gòu)投資者角色。