陳宜飚

進(jìn)入6月，香港股票市場經(jīng)歷了不小的調(diào)整，市場估值下行，恒指和國企指數(shù)已經(jīng)跌至全年低位以下。不少機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，是美國退市計劃讓全球流動性出現(xiàn)重新調(diào)整的局面，亞太地區(qū)的資金有可能會有明顯的流出跡象。

但另一方面，有對沖基金型基金（fund of hedge fund，F(xiàn)oHF）的朋友抱怨說，近來工作很忙，每天都在跟對沖基金經(jīng)理見面，挑選合適的投資對象。這個現(xiàn)象頗有意思，至少告訴我們，仍然有一些專業(yè)對沖基金投資人正在瞄準(zhǔn)香港。據(jù)朋友介紹，那些早期赴港的中國本土對沖基金經(jīng)理正獲得越來越多國際投資者的認(rèn)可，在近期舉行的一些行業(yè)會議上，不少海外機(jī)構(gòu)投資者均表達(dá)出對香港中小型對沖基金的強(qiáng)烈興趣。

為什么國際游資會在這時候赴香港選秀，我們又應(yīng)該如何看待這一現(xiàn)象？筆者認(rèn)為頗值得玩味推敲。盡管不能說專業(yè)投資者的操作就一定更勝一籌，但是他們的行動往往比散戶更為理性，可以作為大家的有益參考。

投資要關(guān)注“人才”與“時機(jī)”

首先，低迷的估值很可能是海外投資者選秀的良好機(jī)會。巴菲特認(rèn)為，只有退潮時才會發(fā)現(xiàn)誰在裸泳——套用這一說法，我們也可以說，只有市場暴跌的時候，才會發(fā)現(xiàn)哪一位基金經(jīng)理的風(fēng)險控制能力最佳。

截止發(fā)稿，在全球重要的股票市場上，香港表現(xiàn)幾乎是墊底的。恒指跌7.45%，H股倒跌15.47%，連滬深指數(shù)都不如，美國三大股指回報更是接近15%。在這種情況下，香港的對沖基金回報普遍走低，如果仍然有基金保持正回報，可以從側(cè)面反映基金經(jīng)理在避險方面操作較為成功。

需要指出的是，雖然是名為。對沖基金”，其實新興市場的對沖基金普遍是偏長倉操作。香港的高成本拋空條件也容易使中小型對沖基金積累大量的長倉?？上攵?，它們的這段時間表現(xiàn)不容易跑贏大市。但那些優(yōu)秀的基金經(jīng)理往往還是可以在跌市時通過規(guī)避風(fēng)險實現(xiàn)少跌，或是在同行中處于優(yōu)勢，而在牛市時又通過高杠桿跑得快過大市多得多。所以在這個階段，往往FoHF能發(fā)現(xiàn)真正的對沖基金人才。

其次，這時候買入對沖基金往往最“便宜”。這里所謂的便宜，主要是指投資人付出的業(yè)績表現(xiàn)費會少一些。

大家知道，買對沖基金和一通的一大區(qū)別是，投資者退出時間費時費力。在香港的對沖基金普遍需要1個月至3個月的通知期，也就是說客戶今天提出贖回，要等1或3個月后才能按屆時的基金凈值取回贖款，而且極有可能要承擔(dān)贖回費（視每家基金規(guī)定而不同）。所以要買對沖基金，往往是應(yīng)該在其凈值（NAV）出現(xiàn)大幅度重挫的時候，反而是買入機(jī)會。

和散戶不同，F(xiàn)oHF有更長的投資時間窗，也更有實力，因此可以忍受較長的投資風(fēng)險。近期眾多香港的對沖基金的凈值都出現(xiàn)波動，這是低價購買對沖基金的機(jī)會。

另外，由于不少香港的對沖基金設(shè)有“高水位標(biāo)準(zhǔn)”，即其業(yè)績表現(xiàn)在超過上一次歷史凈值最高位之前，將不會向投資者征收業(yè)績表現(xiàn)費；當(dāng)凈值下跌時，有高水位標(biāo)準(zhǔn)的對沖基金顯得更“便宜”。如果沒有設(shè)置這個“高水位標(biāo)準(zhǔn)”，具有雙重收費特征的FoHF很可能難以跑贏大多數(shù)同行。因此在對沖基金的凈值普遍下跌時，那些有“高水位”安排的對沖基金特別有吸引力。

盡管目前買人中小型對沖基金可能較為便宜，但FoHF的投資仍然面臨高風(fēng)險，畢竟和美國相比，香港仍然屬于高風(fēng)險的新興市場環(huán)境。這些FoHF如果不認(rèn)同香港股市會出現(xiàn)強(qiáng)烈增長，則并不愿意把錢分配至香港市場，讓那些優(yōu)秀的對沖基金經(jīng)理替他們尋找高增長的機(jī)會。

現(xiàn)階段股票市場的暴跌，對于那些優(yōu)秀的香港對沖基金經(jīng)理可能反而是一個機(jī)會。如果獲得FoHF的注資，他們往往可以在隨后幾年創(chuàng)造更佳業(yè)績。

就筆者所接觸的大部分香港對沖基金經(jīng)理，對于H股指數(shù)未來一至兩年的表現(xiàn)非常有信心。其中一個原因是，從估值角度來看，H股已經(jīng)有所低偏。粗略估算，本文初稿之際，恒指和H股指數(shù)的一年期預(yù)計市盈率僅僅為11倍和8倍左右，不過從一些海外市場的預(yù)期來看，前者的每股盈利今年會下挫，后者則會有接近中國GDP升幅的上揚(yáng)。單單是從恒指與H股的盈利前景及現(xiàn)有的估值來看，便存在相當(dāng)大的配比交易（peer trading）的機(jī)會。

市場在預(yù)期恒生指數(shù)每股盈利今年將有所下降的情況下，仍然賦予其比H股指數(shù)的市盈率高出30%以上的市盈率溢價。相信那些精明的對沖基金經(jīng)理應(yīng)該不會看不到這樣的信號。問題只是在于，他們應(yīng)該如何去實現(xiàn)這樣的配比交易，如何分配持倉，等機(jī)會來臨時，爭取最大的收益而已。

投資需要精力投入

在香港買對沖基金和一般股票很不同。像FoHF往往有強(qiáng)大的團(tuán)隊和資金實力背景，因此也可以比較容易約到對沖基金經(jīng)理進(jìn)行面談，甚至?xí)l(fā)動會計師、律師和專職調(diào)研團(tuán)隊去對一家對沖基金進(jìn)行盡職調(diào)查。

散戶們要學(xué)的是，不論是買對沖基金還是任何投資產(chǎn)品，最好還是自己做點研究，投入較多的精力了解證券基本概況。

在海外，投資對沖基金本身是一門頗復(fù)雜的學(xué)問。因為對沖基金通常比較神秘，受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定要求，它們不能主動向公眾作路演或是宣傳，也不能披露有關(guān)的營銷資料。

這造成另一個結(jié)果是，這些對沖基金的業(yè)績和持倉等情況變得較為神秘，甚至連對沖基金經(jīng)理和他的管理團(tuán)隊也變得較為神秘。如果再考慮到對沖基金的離岸架構(gòu)、不同收費級別等等，要了解一家對沖基金，絕非三言兩語可以詳述——比如，怎么評價這些有限的業(yè)績數(shù)據(jù)，怎么判斷基金經(jīng)理團(tuán)隊的優(yōu)秀與否，如何通過基金章程了解對沖基金的背景等等一在海外，有厚厚的書籍進(jìn)行專門的介紹，有的相當(dāng)學(xué)術(shù)化，需要讀者有一定的金融學(xué)背景。

當(dāng)然，比較圖省事的投資人也可以直接上門跟有關(guān)對沖基金公司接觸，通常這些公司都會設(shè)有市場部，他們會向符合投資條件的投資者提供相關(guān)的信息。

從中國發(fā)展的現(xiàn)狀來看，內(nèi)地不少有條件的投資者，完全可以有條件到香港去尋寶。而且近年來，到香港購買對沖基金的投資者已經(jīng)越來越多。但在購買對沖基金之前，建議大家還是盡可能多了解一些對沖基金的ABC，以免跟對沖基金經(jīng)理交流時完全不在狀態(tài)。

要知道，在海外，不僅僅是投資者選擇對沖基金經(jīng)理，對沖基金經(jīng)理也會選擇是否接受投資者的認(rèn)購，他們通常比較喜歡那些較高凈值資產(chǎn)人士，能承受較大的價格波動，同時也愿意長期跟著這個基金經(jīng)理。例如筆者所熟悉的一位資深對沖基金經(jīng)理，其基金已經(jīng)完全關(guān)閉，不再接受新客戶，而他現(xiàn)有的客戶中，跟著他投資最短的年限也已經(jīng)超過七年。