王博

一只基金的投資成敗與其創(chuàng)始合伙人的秉性息息相關(guān)。張洋作為盛世投資的總裁，一個北京人，從小受到音樂的熏陶，骨子里其實是一個浪漫主義者。但正是這個浪漫的人由于其在多家國內(nèi)外知名投資銀行多年工作的經(jīng)歷，以及完成設(shè)立100億歐元資產(chǎn)證券化融資公司、歐洲海底隧道債務(wù)重組等項目的豐厚積淀，決定了他和盛世投資謹慎、穩(wěn)健的投資風格。

眾所周知，從2011年開始，各VC/PE機構(gòu)在募資、投資、退出等方面快速萎縮，VC/PE行業(yè)由此經(jīng)受了2年多的“寒冬”。然而即便是在2012年LP大撤離、GP募資艱難的環(huán)境下，盛世投資也從未隨大流緊縮戰(zhàn)線，反倒保持著一如既往的穩(wěn)健募資和投資節(jié)奏。如果你要問其原因，張洋的回答是：力避誤區(qū)。

品牌選擇的誤區(qū)

《投資與合作》：盛世投資在對LP和GP進行市場教育時，會幫助他們辨識哪些誤區(qū)？

張洋：第一個誤區(qū)，“品牌越大越好”。通常無論LP還是GP都會覺得大品牌才更可靠。但是在投資界卻不一定遵循同樣的原則，往往越是踏實肯干的團隊，比如一些低調(diào)的團隊，他們的回報率可能會非常高。因為他們是專業(yè)、專注、專心做事的人。中國有句古話：悶聲發(fā)大財，所以真正賺大錢的人決不會嚷嚷。

第二個誤區(qū)，“洋品牌比本土品牌好”。大家常有的一些慣性思維，總是認為外來的和尚會念經(jīng)。實際上，外資機構(gòu)是因為擁有豐富的經(jīng)驗以及比較職業(yè)的做法，所以人們更多的是相信西方的一些系統(tǒng)操作的流程或者道德機制等。但是洋品牌也存在很多現(xiàn)實問題，比如本土化問題。目前全球很多大的基金公司都在中國設(shè)有自己的辦事機構(gòu)，但在中國做得更好的還是本土團隊。因為，外資品牌僅僅在中國設(shè)了一個代表處，決策時還需要再向總部請示、匯報，效率與效果不一定比本土機構(gòu)好。IDG、紅杉等基金之所以在中國發(fā)展的勢頭比較好，是因為這些機構(gòu)在中國的核心合伙人都很強勢，能夠與國外合伙人平分管理權(quán)。相比之下，另外一些知名的大基金在中國做得并不好，原因就是因為團隊成員都是打工者，大家都以一種打工者的心態(tài)做事，加之洋品牌的人員成本、出差、匯報、溝通的成本都非常高，決策上沒有本土品牌快，并且他們總是按照國外的經(jīng)驗來套中國的實際情況，所以不一定套得準，也不一定做得好。

舉個例子。人民幣基金崛起以后，很多基金都在投資非常傳統(tǒng)的行業(yè)，比如消費、機械制造等。于是國外的風投機構(gòu)無法理解，怎么都投這些企業(yè)呢？但這些企業(yè)在中國仍然是高成長性企業(yè)。所以在這種情況下，洋品牌不一定真的會比本土品牌更好。我們所謂的好，指的是收益更高、風險更低、組合更合理。而多數(shù)外資品牌對中國市場都有一定的偏見，信任度也不高，里面的員工充其量也只是一個雇員，不像本土團隊具有合伙制精神，大家利益一致，而洋品牌的利益難以一致，所以造成可追溯性比較差。

第三個誤區(qū)，老品牌比新品牌好。在我看來，老品牌比新品牌好、洋品牌比土品牌好，雖然這些說法實際上很不科學。我們不應該停留在表面現(xiàn)象上，而是應該重點看預期回報率哪個更高，預期風險哪個更低，什么樣的投資組合更貼近我們的價值，這才是選擇的標準，這同品牌沒有太大關(guān)系。盛世投資在選擇一只基金時主要考慮的是風險、收益、投資組合的有效性，這是我們考慮的核心，品牌只是一個附加因素。

目前中國股權(quán)投資市場還非常年輕，處于不斷動蕩期和調(diào)整期，我們關(guān)注的核心通常自稱為“選伯樂”，即重在選擇“人”，而不是“品牌”。舉個簡單的反例，也許在過去大家創(chuàng)立了一個老品牌，但在掙大錢后，一批創(chuàng)始人已經(jīng)不在了，又換上來一撥兒新人，那這些新人是不是還能延續(xù)老品牌的輝煌？我們覺得需要全面考量，考量其投資方向、投資策略以及與當時市場情況的契合度。也許老品牌在過去創(chuàng)造了很多輝煌的業(yè)績，但因為市場發(fā)生了變化，如果你還是按照原有的邏輯投資，你不一定能掙到錢。所以老品牌是不是比新品牌更好，其實還需要具體分析。

第四個誤區(qū)，國有品牌比民營品牌好。在中國的經(jīng)濟運行體系中，毫無疑問政府和國有體系的投資機構(gòu)是享有很多信息基礎(chǔ)的。那么是不是國有品牌、或者政府品牌就一定比民營品牌更好呢？這個可能有一定的道理，因為國有品牌經(jīng)過了歷史驗證，有過往的業(yè)績作為支撐，所以形成了現(xiàn)在的品牌、并且能夠動用更多的資源。但是，正是因為國有企業(yè)的資源基礎(chǔ)非常好，使得這些企業(yè)不太愿意去做比較難的商業(yè)模式、比較難的事情，而這種情況反而是民營機構(gòu)加快求生存的時候，民營機構(gòu)會在模式創(chuàng)新和服務(wù)意識上更加具有突出的特點。

所以，無論是外資品牌、國營品牌，還是非常知名的老品牌，都要重在考量投資的風險、收益和投資組合的有效性。

回報率高的誤區(qū)

《投資與合作》：投資人經(jīng)常會糾結(jié)于幾個指標，比如，其中的回報率。在你看來回報率是不是越高越好？

張洋：我認為，“回報率越高越好”本身就是一個誤區(qū)。無論是過往回報率還是預期回報率，都要一分為二來看。事實上所有的回報都是伴隨著風險的，過往的回報率高不見得未來的回報率就一定高。對盛世投資而言，我們會看過往回報率的驅(qū)動因素是不是還存在，而過往回報率本身并不是我們的選擇標準，因為我們做投資時，面向的是未來，過去的一些因素是判斷未來的基礎(chǔ)，但不會認為過去好未來也一定好。

還有一個時間的因素需要考慮在內(nèi)。實際上，業(yè)界在看量化考核時會有很多標準，比如盛世投資最常用的回報率標準是內(nèi)部回報率，內(nèi)部回報率是包含了時間因素的回報指數(shù)，是一個比較科學的評價體系。我想特別指出的是，也許某些基金的回報倍數(shù)比較低，但是它的年化回報率很高，這樣的基金反而是我們更信賴的基金。

《投資與合作》：盛世投資更看重“相對回報率”還是“絕對回報率”？

張洋：我們更看重“相對回報率”。在看回報率產(chǎn)生的驅(qū)動因素時，我們會分析到底是估值中樞變化了，還是市場估值因素造成的？比如，是一二級市場剪刀差的變化造成的？還是公司自身內(nèi)生性增長造成的？對于這些增長市場上有很多判斷指標，比如大家經(jīng)常會用銷售增長、利潤增長來衡量，但是實際上這些都有一些扭曲的因素。盛世投資在作專業(yè)評判時，會用一些更多的指標來衡量所投的資產(chǎn)組合的質(zhì)量，資產(chǎn)組合自身的增長性帶來的投資收益，這是非常重要的一個因素。

收益率誤區(qū)

《投資與合作》：那么，是不是100%的收益率就一定比10%的收益率要好？

張洋：這個也不是。如同我們看法國葡萄酒時，會重視產(chǎn)區(qū)以及當年的天氣情況和釀酒的工藝情況，因為這些因素都會對酒的品質(zhì)產(chǎn)生影響。我們的投資也講究年份，也講大小年。如果大家同處在一個很掙錢的年份，就算你掙了很多錢，其實你還沒有跑贏大家，或者沒有跑贏同策略、同品類、同行業(yè)、或者規(guī)模小的基金，這時你依然不算英雄。

這里面還涉及一個杠桿因素，我們在進行財務(wù)分析時會更多地考量它的作用，然后對收益水平做出客觀評判。通過金融杠桿的力量來實現(xiàn)業(yè)績擴張，盛世投資通常會謹慎面對。相比之下，我們更看重收益增長來源的多元化。

退出遲早的誤區(qū)

《投資與合作》：國外的基金一般多是以8年-10年作為一個周期，期限相對較長。但國內(nèi)的基金經(jīng)常會見到只運行三年就退出了，你如何評價這種現(xiàn)象？

張洋：這種完全以銷售為導向來做投資是非常危險的一件事。因為金融市場最核心的就是流動性，股權(quán)產(chǎn)品也是如此。如果大家都知道你投資了一個項目，而這個項目到了三年你就賣了，這樣的項目就很難取得好的回報率。即便這個項目真的是一個好項目，但當市場已經(jīng)預期到你要做什么事時，通常別人會拖到你到必須清盤的時候。你的提早退出肯定沒有給自己留下任何的余地和回旋的空間。這種情況下，盡管快速退出迎合了投資人的心情，其實從回報率來說，最后一定是損害了投資人的利益。

人們經(jīng)常還有一個誤區(qū)就是時長的誤區(qū)。投資人往往會認為期限短比期限長的好，實際上并非這樣。這里有一個概念上的誤區(qū)，法律的存續(xù)期和實際退出的期限是不一樣的，即使基金的法定存續(xù)期是三年，但到時候如果你賣不出去，還是會被動存續(xù)的；即便我的基金存續(xù)期是十年，但到了第三年時全賣了，那也就結(jié)束了。所以，法定存續(xù)期與真正的現(xiàn)金流是無關(guān)的，最重要的是要模擬現(xiàn)金流分配項目進行投資。模擬現(xiàn)金流是盛世投資的核心技術(shù)和最重要的分析方向。

排名的誤區(qū)

《投資與合作》：一些媒體經(jīng)常會發(fā)布一些基金排行榜。這樣的排行榜對LP來說有什么樣的作用？是不是排名越靠前的基金越能給LP帶來超值回報？

張洋：簡單來說，排行榜首先可以幫助LP選到好的投資機構(gòu)，因為榜上有名的人肯定是業(yè)內(nèi)響當當?shù)娜宋?。但這是不是意味著LP把錢交到他們手里就一定能給LP帶來理想的回報率呢？其實也不盡然。

就目前的排行榜來講，各種排名跟概念中的評級并不一樣，所以排名跟收益率實際上不掛鉤。排名跟活躍度掛鉤。一只基金的募資規(guī)模越大曝光率就越高；投資的項目越多，退出的項目也越多；隨之各種榮譽也就越多。所以排名只能證明這只基金的活躍度很高。如果想證明投資人把錢交給這些機構(gòu)以后能帶來多少回報率？這是無法通過排名來證明的。事實上，任何投資都是在投預期，而不是投現(xiàn)在更不是投過去。所以排名的價值一定要客觀看待。

盛世投資怎么看

《投資與合作》：盛世投資在投資決策中最看重什么？

張洋：我們基本不看品牌，也不看活躍度、排行榜和期限，會科學地看回報率。一般來說我們首先看人、看團隊。在投資行業(yè)里人的主觀能動性對于收益和風險的影響很大，人的因素也是最難把握的。所以，一方面我們要看過往的業(yè)績和經(jīng)驗，要看他的經(jīng)驗是不是能夠支持目前所投資的行業(yè)；同時還會看團隊的互補性和整體是不是一個有機的結(jié)合體。

經(jīng)常會聽到一些機構(gòu)說：“不就是花錢雇人嘛，我們花大量的錢雇好多人，雇最好的人來做投資。”但我認為，如果團隊能力太過重疊不能互補，很可能造成一龍成二虎的現(xiàn)象。所以，盛世投資還要看合作機制，分析到底是什么因素吸引大家走到了一起；這些人的共同理念和理想是否一致；他們在掙錢的時候能不能分配好；分配機制和控制機制是否合理；風險防范機制是不是到位等。

在投資領(lǐng)域，人的道德風險因素是非常重要的。我們經(jīng)常會講到防范金融風險，這一方面是緣于市場變化的因素，另一方面是人們的道德因素并不能完全通過表象表現(xiàn)出來，這時就需要深層次的機制來制約。一個真正想做大事的人不會為了一點小錢犯糊涂。所以道德驅(qū)動力也是我們考量的一個核心因素。

第二，我們看基金的投向，看項目源。比如，通過中介使用率來看是不是有自己的項目源。有些基金看上去非常光鮮，說自己上市了很多公司，但實際都是跟投，并且還使用了中介，這就算不上一流的基金。所以，是不是基金的上市數(shù)量越多越好？所宣揚的資產(chǎn)管理規(guī)模越大就越好呢？其實，上市公司的數(shù)量和經(jīng)營規(guī)模，都同回報率和風險沒有直接的關(guān)系。上市數(shù)量說明有重復成功的經(jīng)驗，但只是參考指標之一，因為有些項目一上市就發(fā)生了虧損，因為他買貴了，所以我們更看重五年退出的成功率。在瞬息萬變投資市場的我們更看重長期穩(wěn)定的投資來源和投資水平。

第三，我們注重投資管理能力。隨著行業(yè)的發(fā)展，投資管理越來越精細化，已不單純是管錢的事了。現(xiàn)在PE市場上LP機構(gòu)化傾向非常明顯，盡管個人LP也很有錢，但核心的好項目可能投不進去，因為對方會覺得我為什么要給你投？你能給我?guī)硎裁?？但如果LP是大的機構(gòu)，那對方會優(yōu)先選擇，因為機構(gòu)LP能夠帶來品牌、渠道、管理咨詢、財務(wù)報告以及其他方面的通路。這之間有很大的差別。

我們認為好事不會自然發(fā)生。投資以后雙方還是要盡量通過磨合和溝通來制定一個共同的目標，讓資方和勞方形成默契，然后共同往前走。這才是真正意義上的投資管理。目前即便一些比較大牌的基金經(jīng)理也不見得能做到這一點。所以，我們看重投資管理能力。

第四個比較看重的是關(guān)于退出的考慮。有些GP做投資時往往會被一些項目所迷惑，覺得這個項目是國家級大項目，商業(yè)模式新穎，就會為之興奮。實際上，做投資跟創(chuàng)業(yè)不一樣，他現(xiàn)在進行的投資不是為了把這些公司或企業(yè)當做畢生奮斗的目標，他買來是為了賣，他投進去是為了將來的退出，只有退出才能賺錢。所以，我們在做投資時，肯定要考慮將來如何退出，而且是要從壞的方面來考慮。一般來說在順境下做生意可能都比較容易些，但在逆境下怎么做一定要考慮充分。實際上，很多投資公司在投資時，整天想做成天價IPO，這肯定不現(xiàn)實。這種情況下就要仔細想一想項目本身的價值。例如，如果買了少數(shù)股權(quán)以后，這個少數(shù)股權(quán)還會有誰要？它對誰有價值？我在哪兒能賣上價？如果不是賣給股民還能賣給誰？這些才是考慮的核心因素。所有這些不能只停留在概念上?，F(xiàn)在市場上有些人說IPO不好做了，就來做并購，實際上業(yè)內(nèi)人士都知道，并購的成功率很低，因為涉及的利益方太多，會涉及到新股東與老股東、收購方少數(shù)股東和被收購方的控股股東、資方和管理層、員工等。所以，并購失敗是常見的情況，達成交易也很難。所以，并購并不是IPO之外唯一的替代法寶。

從退出角度講，我們非常希望中國私募股權(quán)基金能夠慢慢走過一個周期，逐漸增強退出的能力，我們說會買的是徒弟，會賣的才是師傅，這些其實都是我們在看基金時重要考量的因素。我們不會太關(guān)注和評價諸如這個投資策略比那個投資策略更優(yōu)化，或者這個行業(yè)比那個行業(yè)更好。雖然大家都覺得太陽能是下一個大發(fā)展的行業(yè)，但是新能源行業(yè)有周期性和政策性的影響，早投資，也許能掙大錢，但賠起來也會很慘。其實上述這些因素，對于盛世投資FOF來說反而風險是可以對沖的，因為我們可以通過組合配置分散風險。