繁榮的中國(guó)經(jīng)濟(jì)造就了許多一夜暴富的“神話”。私募股權(quán)投資正是這一系列“神話”中的杰出代表。諸多初創(chuàng)的私募股權(quán)基金嚴(yán)重依賴Pre-IPO投資（上市前投資），他們通常會(huì)認(rèn)購(gòu)擬上市公司的少數(shù)股權(quán)，盡快在A股實(shí)現(xiàn)上市，而后在鎖定期結(jié)束時(shí)出售所持股票，取得豐厚的溢價(jià)回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，該類投資者的平均持有期限為3年，（包括2年的上市準(zhǔn)備期與1年的上市后鎖定期），與這樣的短期持有形成鮮明對(duì)比的是，這類交易曾經(jīng)創(chuàng)造出高達(dá)10倍以上的平均回報(bào)。從投資者的角度講，如此利潤(rùn)豐厚且不費(fèi)吹灰之力的買賣著實(shí)不容錯(cuò)過(guò)。

然而，Pre-IPO投資的魔力是短暫的。自2012年9月起，中國(guó)大陸A股市場(chǎng)的IPO窗口關(guān)閉。證監(jiān)會(huì)要求券商對(duì)其保薦企業(yè)進(jìn)行“自我審查”，在限定時(shí)間內(nèi)提交自查報(bào)告，這也是近年來(lái)證監(jiān)會(huì)采取的最為嚴(yán)厲的措施。目前，已有166家企業(yè)撤回了上市申請(qǐng)，但仍有600多家公司在排隊(duì)等待上市。更重要的是，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，A股市場(chǎng)顯現(xiàn)出疲軟，投資者對(duì)IPO的狂熱顯著降溫，對(duì)于市場(chǎng)的信心可能需要更長(zhǎng)時(shí)間才能恢復(fù)。2013年1 季度，Pre-IPO投資的平均退出回報(bào)率預(yù)計(jì)僅為2-3倍。美國(guó)與中國(guó)香港市場(chǎng)的情況也許不盡相同，但鑒于美國(guó)市場(chǎng)對(duì)曾經(jīng)一度享有估值優(yōu)勢(shì)的中國(guó)概念股的熱情已經(jīng)降至冰點(diǎn)，而中國(guó)香港市場(chǎng)的估值則更加嚴(yán)格，似乎海外市場(chǎng)也已經(jīng)機(jī)會(huì)寥寥。乏善可陳的基本面、差強(qiáng)人意的股市表現(xiàn)、趨于嚴(yán)格的IPO審查力度以及種種關(guān)于自身合規(guī)性缺陷的隱憂可能將迫使更多公司放棄上市計(jì)劃。盡管如此，擬上市企業(yè)的供給仍然非常充足。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)上大約有7500項(xiàng)未完成退出的股權(quán)投資項(xiàng)目，加之前述的600多家正在排隊(duì)的公司，以目前證監(jiān)會(huì)處理上市申請(qǐng)的速度，10年也未必能夠完全消化。

誠(chéng)然，Pre-IPO投資是私募股權(quán)投資的一個(gè)主要形式，但在中國(guó)卻遭到過(guò)度使用，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)不勝枚舉的過(guò)度投資非常相似。Pre-IPO的“神話”恐怕已接近尾聲。

考慮到單期私募股權(quán)投資基金的最長(zhǎng)生存期限為5年投資期+5年退出期（中國(guó)的大多數(shù)情況是5+2），上述事實(shí)似乎暗示著，中國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)將在未來(lái)幾年陷入停滯。但私募股權(quán)投資在中國(guó)的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)上發(fā)揮著非常重要的作用，這將是一個(gè)多方共輸?shù)慕Y(jié)果。貝恩公司和歐洲商會(huì)的研究顯示，中國(guó)的私募股權(quán)投資在創(chuàng)造就業(yè)、增加收入、鼓勵(lì)公司研發(fā)、提振財(cái)務(wù)表現(xiàn)、改善公司治理、增加稅收甚至促進(jìn)中國(guó)政府的“西部大開發(fā)”戰(zhàn)略方面均有貢獻(xiàn)。

然而，私募股權(quán)投資最寶貴且最直接的貢獻(xiàn)是架起了中小型企業(yè)與資本市場(chǎng)之間的橋梁，為中小企業(yè)，也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的支柱提供了資金。中國(guó)的中小型企業(yè)面臨著較為艱難的信貸環(huán)境，大多數(shù)貸款流向國(guó)有企業(yè)、大型公司或上市公司。也許有人會(huì)認(rèn)為，政府有責(zé)任利用行政力量改變?cè)摻栀J傾向，但事實(shí)上，解決方法要復(fù)雜得多。貸款流向國(guó)有企業(yè)的主要原因是，國(guó)有企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)較低。那么，為什么銀行家們要拿銀行資本及其職業(yè)生涯冒險(xiǎn)去向中小型企業(yè)提供貸款呢？通過(guò)一項(xiàng)政令也許很快就能解決這個(gè)問(wèn)題，但建立一個(gè)健全的、多層次的、市場(chǎng)化的銀行體系和債務(wù)市場(chǎng)可能需要幾代人的時(shí)間，如此該項(xiàng)政令方能具有實(shí)際意義。短期來(lái)看，私募股權(quán)基金存在的意義依然至關(guān)重要，因?yàn)橹行∑髽I(yè)與資本市場(chǎng)之間的鴻溝依然存在，況且數(shù)千家私募股權(quán)基金這些年來(lái)培養(yǎng)的大批人力資產(chǎn)若是一朝轉(zhuǎn)業(yè)，無(wú)疑是一個(gè)遺憾。但更重要的是，私募股權(quán)投資行業(yè)必須適應(yīng)新的環(huán)境，IPO將不再是唯一的、快捷且有效的退出通道，取而代之的是新的、多元化的投資模式。

并購(gòu)理所應(yīng)當(dāng)?shù)爻蔀檫x擇之一。從法律角度來(lái)看，并購(gòu)始終是可行的選擇，但事實(shí)卻是企業(yè)家不愿意出售，因?yàn)橥ㄟ^(guò)IPO，他們可以在不喪失企業(yè)控制權(quán)的情況下一躍成為億萬(wàn)富翁。倘若IPO窗口在未來(lái)幾個(gè)月沒(méi)有如期打開，抑或投資者依然沒(méi)有認(rèn)購(gòu)新股的興趣，那么，也許越來(lái)越多的企業(yè)家會(huì)開始接受這樣的交易。然而我們需要注意的是，由于中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)的成熟度尚不足以為巨型杠桿并購(gòu)提供債務(wù)融資，并購(gòu)市場(chǎng)不會(huì)一夜爆發(fā)。盡管如此，我們?nèi)钥梢云诖秊閿?shù)不多的、絕頂聰明并富有創(chuàng)新精神的銀行家們嘗試去突破局限，獨(dú)辟蹊徑。中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)正在穩(wěn)步發(fā)展，并且已經(jīng)出現(xiàn)了一些具有創(chuàng)新精神的交易。

談到并購(gòu)，“收購(gòu)并建設(shè)”策略是一個(gè)非常值得關(guān)注的領(lǐng)域。眾所周知，業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的數(shù)個(gè)企業(yè)的價(jià)值加總可能小于將其合并為一個(gè)整體的價(jià)值，“收購(gòu)并建設(shè)”投資者正是基于這樣的邏輯，收購(gòu)一家在細(xì)分市場(chǎng)的龍頭作為平臺(tái)公司，并謹(jǐn)慎地在此基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的相關(guān)業(yè)務(wù)的收購(gòu)。投資者會(huì)與精心挑選的平臺(tái)公司核心管理團(tuán)隊(duì)共同努力，旨在創(chuàng)造規(guī)模優(yōu)勢(shì)，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以實(shí)現(xiàn)增值。如果將每一個(gè)后續(xù)收購(gòu)標(biāo)的比作珍珠，這類似于串起 “一串珍珠”，每一顆“珍珠”需要嚴(yán)絲合縫地嵌入平臺(tái)公司。這是美國(guó)市場(chǎng)頗為流行的策略，2009年-2011年間，美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)將近45%的交易是基于平臺(tái)公司的后續(xù)性投資。

“收購(gòu)并建設(shè)”策略的一大優(yōu)勢(shì)是后續(xù)性投資通常風(fēng)險(xiǎn)較小，基金管理人和平臺(tái)公司管理層熟悉業(yè)務(wù)，將更容易進(jìn)行整合并發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這是真正的價(jià)值創(chuàng)造。這一策略在美國(guó)很流行，但在中國(guó)卻面臨一些障礙。值得關(guān)注的是來(lái)自地方行政或政治方面的壓力。平臺(tái)公司后續(xù)收購(gòu)?fù)ǔＲ馕吨疃日?，從而?dǎo)致重組、裁員甚至關(guān)閉某些工廠可能受到阻撓。與西方國(guó)家的情況不同，他們的阻力通常來(lái)自工會(huì)，而中國(guó)公司則與地方政府有著更緊密的聯(lián)系，當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)穩(wěn)定將是重要的考量因素。盡管“收購(gòu)并建設(shè)”投資經(jīng)過(guò)努力有希望得到令人滿意的結(jié)果，甚至使后續(xù)投資標(biāo)的成為更大更強(qiáng)的公司，但過(guò)程卻相對(duì)艱難，尤其是在早期階段。因此，有志于采取該策略的基金必須擁有必要的技能和精心制定的策略，方能促成交易的成功。

私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)投資和境外投資是另外兩個(gè)比較熱門的話題，但在中國(guó)，這兩者均有其問(wèn)題。當(dāng)然，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)非常好的補(bǔ)充，因?yàn)槠淠軌蚋纳剖袌?chǎng)的流動(dòng)性。然而，當(dāng)市場(chǎng)上充斥著尚未退出的大量股權(quán)時(shí)，除非IPO市場(chǎng)得到提振，否則二級(jí)市場(chǎng)無(wú)助于消除這些“庫(kù)存”。單憑私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的交易來(lái)恢復(fù)繁榮是不現(xiàn)實(shí)的。對(duì)于境外投資，此處特別需要提到的是，私募股權(quán)投資基金應(yīng)在其投資目的地設(shè)立自己的辦公室。如果沒(méi)有深度本地化的團(tuán)隊(duì)與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，境外投資很可能遇挫，甚至?xí)呷敕浅Ｔ愀獾木车?。跨境交易的前提是完善的投資方法與高效的執(zhí)行，萬(wàn)不可魯莽行事，尤其在其已成為市場(chǎng)熱點(diǎn)的當(dāng)下。

中國(guó)的私募行業(yè)正處于十字路口。隨著Pre-IPO模式的分崩離析，私募股權(quán)投資基金將需要努力熬過(guò)轉(zhuǎn)型期。無(wú)論選擇哪種策略，私募股權(quán)投資行業(yè)需要謹(jǐn)記，一夜暴富的機(jī)會(huì)不會(huì)每天都有，機(jī)構(gòu)真正需要做的是不斷提高自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，邁入下一個(gè)階段。在經(jīng)濟(jì)增速減緩的背景下，這一艱難的轉(zhuǎn)型可能會(huì)持續(xù)數(shù)年。但該轉(zhuǎn)型的完成應(yīng)當(dāng)越早越好，因?yàn)檫@影響的不僅僅是中國(guó)的私募股權(quán)投資行業(yè)，而是中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)。