賀穎彥

自2012年9月上任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理以來，張育軍分管的券商及基金資產(chǎn)管理新政迭出。

作為政策的延續(xù)，2013年以來，證監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)了兩個(gè)重磅規(guī)定征求意見稿《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定》。對(duì)于新三板、場(chǎng)外市場(chǎng)，以及放松券商及基金牌照等一系列政策“組合拳”也呼之欲出。

張育軍不斷在不同場(chǎng)合提起“券商的資管規(guī)模10年后大約會(huì)有30萬億”、“證券行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模至少要做到銀行業(yè)規(guī)模的一半”等一系列設(shè)想。

這些宏大的設(shè)想靠現(xiàn)有的以二級(jí)市場(chǎng)股票為基礎(chǔ)的資產(chǎn)，顯然困難重重。證監(jiān)會(huì)的深層邏輯在于，以監(jiān)管的放松和投資范圍的放開，激活現(xiàn)有券商的活力，同時(shí)盡可能地?cái)U(kuò)大券商的數(shù)量。

將券商的投資范圍由二級(jí)拓展至一級(jí)，由交易所市場(chǎng)拓展至場(chǎng)外，由基礎(chǔ)資產(chǎn)拓展至衍生品市場(chǎng)，大大豐富券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品品種的豐富度，這是證監(jiān)會(huì)實(shí)現(xiàn)“30萬億”的思路。

證監(jiān)會(huì)心中“資產(chǎn)管理規(guī)?！被虿⒉粌H僅包括二級(jí)市場(chǎng)投資產(chǎn)品，而是加上證券行業(yè)自營(yíng)交易、衍生品、場(chǎng)外市場(chǎng)資本中介型業(yè)務(wù)等一系列業(yè)務(wù)的“大資管”的概念。

自就任以來，拜會(huì)張育軍的人士不僅限于證監(jiān)會(huì)管轄下的券商基金，信托保險(xiǎn)大佬也常至證監(jiān)會(huì)商討。證監(jiān)會(huì)的視野并不僅限于已有的券商基金，而是開門“拉客”，將更多有實(shí)力的機(jī)構(gòu)“招致麾下”，共同“把蛋糕做大”。

在此輪資管各行業(yè)融合中，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新的勢(shì)頭在中國(guó)沉悶的金融監(jiān)管界也可稱“領(lǐng)風(fēng)氣之先”。前期的政策已經(jīng)引起來自信托等一些行業(yè)的反彈，近期出臺(tái)的資產(chǎn)證券化，收益憑證等一系列政策亦引起其他人行、銀監(jiān)對(duì)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一可能帶來監(jiān)管套利的“擔(dān) 憂”。

對(duì)于監(jiān)管，“給機(jī)構(gòu)布下了硬任務(wù)，所有管理辦法今年要先砍掉三分之一，明年再砍三分之一，最后沒剩下幾個(gè)辦法，完全放開”，張?jiān)?012年11月廣東廣州的券商座談會(huì)上表示，“證監(jiān)會(huì)不控制風(fēng)險(xiǎn)，而是檢查、處置風(fēng)險(xiǎn)”。

新政涌動(dòng)

資產(chǎn)管理新政讓券商在該領(lǐng)域獲得了較大幅度的活動(dòng)空間，其中包括集合及定向理財(cái)產(chǎn)品投資范圍放寬、產(chǎn)品設(shè)計(jì)松綁、審批由報(bào)批改為報(bào)備等一系列措 施。

在此背景之下，多家券商2012年底總規(guī)模超過千億，行業(yè)資產(chǎn)管理總規(guī)模也由2000多億上漲至1.79萬 億。

不過這一輪猛沖的實(shí)際質(zhì)量并不高，僅為券商帶來了不到十億的收費(fèi)收入。制約券商深入一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)融資的瓶頸在于人才、風(fēng)控機(jī)制、凈資本及領(lǐng)導(dǎo)層理念的變化等多重因素。

通過一段時(shí)間以來券商資管向信托及銀行的“挖角”，以及同銀行操作定向業(yè)務(wù)的實(shí)踐，券商漸漸聚集了一定的人才、風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)，也擁有了一定的項(xiàng)目源。因此利潤(rùn)更高的融資類項(xiàng)目成為券商資管下一步的方 向。

不過，融資類項(xiàng)目的主要載體專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是否作為“信托”實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離始終“名不正言不順”?！昂芏嗳毯弦?guī)部門為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品沒有兜底方就不做，比信托保守得多?！币晃簧虾Ｈ藤Y產(chǎn)管理部產(chǎn)品總監(jiān)表示。而同時(shí)，規(guī)模快速擴(kuò)大的資產(chǎn)管理規(guī)模也對(duì)券商凈資本產(chǎn)生了不小的壓力。

以其中占比較大但收費(fèi)較低的定向業(yè)務(wù)為例，收費(fèi)僅為萬分之五左右，但凈資本占用則達(dá)到1%。此外，在券商放開的一系列自營(yíng)及融資融券等新業(yè)務(wù)中，均需要大量的資本進(jìn)行配合。“資產(chǎn)管理部?jī)?nèi)部話語權(quán)不強(qiáng)的話，業(yè)務(wù)開展都會(huì)受到限制?！币晃蝗藤Y產(chǎn)管理部總經(jīng)理表示。

為此，在放開投資范圍之外，證監(jiān)會(huì)于2013年3月公布了修改后的《證券公司債務(wù)融資工具暫行規(guī)定（征求意見稿）》。

這個(gè)規(guī)定延續(xù)了近半年以來證監(jiān)會(huì)提高證券公司財(cái)務(wù)杠桿的政策目的，通過允許收益憑證作為證券公司融資渠道、債務(wù)融資工具非公開發(fā)行改為備案制等一系列規(guī)定，大大拓寬了證券公司融資渠道。

政策嗅覺靈敏的中信證券年前即有動(dòng)作。1月21日，中信證券公布了規(guī)模達(dá)到400億的債務(wù)融資計(jì)劃，其融資工具包括次級(jí)債券、普通債、結(jié)構(gòu)性票據(jù)等，同時(shí)發(fā)債地點(diǎn)也實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外并舉。

作為補(bǔ)充資本金的延續(xù)，中信證券開始發(fā)力對(duì)資本要求較高的融資融券、約定購(gòu)回、自營(yíng)交易等一系列資本中介型業(yè)務(wù)。截至2012年年底，其資產(chǎn)管理部門管理規(guī)模后來居上，迅速?zèng)_刺到了行業(yè)第一的地位，達(dá)到兩千多億。

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公開數(shù)據(jù)測(cè)算，證券行業(yè)目前總體的財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)約為1.6倍，而同期銀行業(yè)杠桿倍數(shù)約為15倍。若證券業(yè)能進(jìn)一步提高杠桿倍數(shù)，資本回報(bào)率則有望進(jìn)一步提高。

證券化探路？

對(duì)于券商來說，在高杠桿經(jīng)營(yíng)以外，一塊巨大的市場(chǎng)亦被賦予了無限的期待。

在此前的中國(guó)金融市場(chǎng)中，資產(chǎn)證券化需求一直存在。

但基于種種考慮，以銀行為主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化受到額度管控一直未能大規(guī)模起步。在中國(guó)，信貸資產(chǎn)證券化大多由信托計(jì)劃擔(dān)任SPV角色，工商企業(yè)資產(chǎn)證券化則由券商擔(dān)任管理人。信托在最近兩年也進(jìn)行了“類企業(yè)資產(chǎn)證券化”的嘗試，

多達(dá)3.5萬億的融資類信托亦可被看做非標(biāo)準(zhǔn)的工商企業(yè)資產(chǎn)證券化。

券商專項(xiàng)管理計(jì)劃之所以未能在前一輪的工商企業(yè)資產(chǎn)證券化爭(zhēng)得一席之地，原因在于審批過程十分繁瑣，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)投資范圍也多有限制?！懊總€(gè)專項(xiàng)審批時(shí)間都在六個(gè)月以上，先交易所論證，再審批，遠(yuǎn)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)不過信托?！币晃蝗藤Y產(chǎn)管理部總經(jīng)理表示。

此次新規(guī)即以列舉的方式明確了資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)領(lǐng)域包括應(yīng)收賬款、信貸資產(chǎn)、信托收益權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)等一系列問題，亦簡(jiǎn)化了交易所論證的環(huán)節(jié)以提高審批速度。

一個(gè)最為典型的案例是，此前東方紅證券與阿里巴巴合作的小額貸款債權(quán)證券化項(xiàng)目，若在新規(guī)后，則無需再在交易所論證三個(gè)月以 上。

“流動(dòng)性安排是資產(chǎn)證券化的重要一環(huán)。”一位上海券商資產(chǎn)管理部產(chǎn)品總監(jiān)表示，“如果缺少這一環(huán)，機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)整資產(chǎn)配置需求得不到滿足，產(chǎn)品就難以持續(xù)發(fā)行?！?/p>

因此新規(guī)還賦予了券商專項(xiàng)管理計(jì)劃信托所沒有的流動(dòng)性安排，即允許券商專項(xiàng)計(jì)劃在交易所以外的柜臺(tái)市場(chǎng)流通，并允許券商進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，成為做市 商。

“新的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》一大突破是去掉了‘企業(yè)字樣?！鼻笆鋈藤Y產(chǎn)管理部總經(jīng)理表示，“信貸資產(chǎn)證券化至少在證監(jiān)會(huì)這里沒有問題 了?！?/p>

在他看來，資產(chǎn)證券化盡管潛力巨大，但仍需從最為成熟的信貸資產(chǎn)證券化起步。

在成熟的美國(guó)市場(chǎng)中，資產(chǎn)支持證券ABS及抵押貸款證券化產(chǎn)品MBS總額分別為2萬億及8萬億美元，比例約為1：4。在中國(guó)銀行業(yè)較為強(qiáng)勢(shì)的金融環(huán)境中，若管制放開，信貸資產(chǎn)證券化將更快起航。

在未來的資產(chǎn)證券化中，毫無疑問券商將會(huì)同銀行及信托產(chǎn)生復(fù)雜糾結(jié)的既競(jìng)爭(zhēng)又合作的關(guān)系，保守估計(jì)券商取得約20%的整體份額。

根據(jù)中信建投證券測(cè)算，新規(guī)后的資產(chǎn)證券化至少面對(duì)超過五萬億的市場(chǎng)，保守估計(jì)亦可為證券公司帶來超過萬億的資產(chǎn)管理規(guī)模及超過百億的收入貢 獻(xiàn)。

而證監(jiān)會(huì)對(duì)這塊業(yè)務(wù)的期望更大。“資產(chǎn)證券化正面臨歷史機(jī)遇，幾十萬億的商業(yè)地產(chǎn)都可以成為券商的領(lǐng)域。”張育軍在與券商的座談會(huì)上表示。

衍生品新業(yè)務(wù)

在美國(guó)，以住房抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的再證券化為代表的次級(jí)貸款是引起金融危機(jī)的最重要的罪魁禍?zhǔn)?，因此此次證監(jiān)會(huì)并未對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的再證券化“開口子”。

不過在掛鉤二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)的衍生品產(chǎn)品上，證監(jiān)會(huì)卻大大放松了管制，其中的代表是證券公司收益憑證的出現(xiàn)。

“收益憑證事實(shí)上就是結(jié)構(gòu)性證券，簡(jiǎn)單來說，就是固定收益證券加上各種衍生品。”北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長(zhǎng)黃嵩表示。

根據(jù)征求意見稿，收益憑證可以掛鉤貨幣利率、基礎(chǔ)商品、證券價(jià)格、指數(shù)等一系列標(biāo)的。在這種交易模式下，券商可以將客戶發(fā)展成交易對(duì)手，或者通過雙邊對(duì)賭對(duì)沖交易風(fēng)險(xiǎn)，贏取差價(jià)。

“未來券商自營(yíng)部門可擁有的工具更多?！鼻笆錾虾Ｈ藤Y產(chǎn)管理部產(chǎn)品經(jīng)理表示，“在掛鉤指數(shù)這些衍生品的交易中，現(xiàn)有券商的交易和風(fēng)險(xiǎn)控制能力需要經(jīng)受住嚴(yán)重考驗(yàn)。這塊可能只有大券商能夠真正做起來?！?/p>

此前，國(guó)泰君安等大券商在很久以前曾開展過模擬盤測(cè)試，目前在量化投資等領(lǐng)域也有一定的建樹。中信證券自營(yíng)部門亦已經(jīng)提前開始了針對(duì)衍生品交易的前期系統(tǒng)準(zhǔn)備。

收益憑證的想象空間，亦在于市場(chǎng)預(yù)期其在資產(chǎn)打包出售上的靈活度。“未來收益憑證是否可以將標(biāo)的擴(kuò)展到資產(chǎn)收益權(quán)？”前述券商資產(chǎn)管理部總經(jīng)理表示，“基礎(chǔ)商品的定義如果外延，是可以達(dá)到這樣的目的的?！?/p>

張育軍曾經(jīng)在調(diào)研中多次提到，商業(yè)地產(chǎn)數(shù)十萬億的市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債背后的上市的22萬億的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，“現(xiàn)在券商只進(jìn)了滬深交易所市場(chǎng)，其他市場(chǎng)還沒進(jìn)去”，未來通過靈活的收益憑證設(shè)計(jì)，這些均可能實(shí) 現(xiàn)。

“如果資產(chǎn)可以打包作為收益憑證出現(xiàn)，那么相當(dāng)于打通自營(yíng)部門的融資渠道?！鼻笆錾虾Ｈ藤Y產(chǎn)管理部產(chǎn)品總監(jiān)表示，“券商的交易功能將大大加 強(qiáng)?！?/p>

此前，中國(guó)券商的場(chǎng)外市場(chǎng)一直處于流動(dòng)性偏低的局面，其原因在于缺乏做市機(jī)制，交易產(chǎn)品的種類和設(shè)計(jì)靈活度均無法滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，因此沒有成為重要市場(chǎng)。

“衍生品產(chǎn)品市場(chǎng)必須基于機(jī)構(gòu)交易者?！睆堄姳硎尽Ｒ虼?，在此次新政中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、收益憑證均可以在場(chǎng)外市場(chǎng)流通。

在歐美市場(chǎng)，衍生品產(chǎn)品市場(chǎng)通常是基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)倍甚至十倍以上，也是大投行利潤(rùn)的主要來源。因此這未來也將成為券商大資產(chǎn)管理規(guī)模的重要補(bǔ)充。

“目前來看全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重占得過大，有的達(dá)到了90%，少的也有50%，自營(yíng)全行業(yè)都做得不好，投行取決于發(fā)行制度改革，只有資產(chǎn)管理和交易業(yè)務(wù)才是發(fā)展方向?！睆堄娫谧剷?huì)上表示。

將券商的投資范圍由二級(jí)拓展至一級(jí)，由交易所市場(chǎng)拓展至場(chǎng)外，由基礎(chǔ)資產(chǎn)拓展至衍生品市場(chǎng)，這是證監(jiān)會(huì)目前創(chuàng)新最重要的舉措之一。

不斷放松管制，包括對(duì)業(yè)務(wù)的限制性規(guī)定和機(jī)構(gòu)的門檻設(shè)置，是證監(jiān)會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展的重要手段。

對(duì)于可能的風(fēng)險(xiǎn)，張育軍亦早有預(yù)想，在券商座談會(huì)上，其表示，“創(chuàng)新發(fā)展過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理由機(jī)構(gòu)把握。機(jī)構(gòu)部不是通過事前審批控制風(fēng)險(xiǎn)，而是要求券商自己控制風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)部只處置風(fēng)險(xiǎn)，較大風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)之后，甚至有可能每年關(guān)掉3至5家券商。”

作為創(chuàng)新的一個(gè)思路，證監(jiān)會(huì)的另一個(gè)思路是廣開門路，即允許眾多其他行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)開辦券商，允許其分享證監(jiān)治下的制度紅利。數(shù)月以來，已有數(shù)位信托、保險(xiǎn)、銀行大佬親至證監(jiān)會(huì)拜會(huì)，其意即在此。

證監(jiān)會(huì)的思路能否實(shí)現(xiàn)，其中一個(gè)因素亦在其監(jiān)管上的“大膽前行”能否引起其他金融監(jiān)管部門的群起呼應(yīng)。若在信貸資產(chǎn)證券化及可能的券商牌照放開之中得到相關(guān)監(jiān)管部門的呼應(yīng)，券商資管30萬億的夢(mèng)想或并非空話。