劉湘寧

面對(duì)全面松綁的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，券商能否接住這塊餡餅，取決于加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)、促進(jìn)市場(chǎng)融合、降低市場(chǎng)門檻、發(fā)揮市場(chǎng)主體作用等方面的努力。

證監(jiān)會(huì)最新頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，在基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易機(jī)制、核審時(shí)間、評(píng)級(jí)和參與主體方面都給予市場(chǎng)更大的發(fā)展空間，并通過(guò)隔離機(jī)制滿足了發(fā)行人資產(chǎn)出表需求，全面松綁券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。然而，目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍呈現(xiàn)多頭監(jiān)管、市場(chǎng)分割的局面，一些配套的法規(guī)制度有待完善，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的開展仍需花大力氣去研究和推動(dòng)。相比成熟市場(chǎng)規(guī)模，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)方興未艾，只有加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)、促進(jìn)市場(chǎng)融合、降低市場(chǎng)門檻、發(fā)揮市場(chǎng)主體作用，券商才能接住資產(chǎn)證券化這塊餡餅。

松綁信號(hào)明顯

2013年3月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許符合具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格等條件的證券公司申請(qǐng)?jiān)O(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券。總體上看，新規(guī)體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)全面松綁券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的意愿。在本次新規(guī)發(fā)布前的試點(diǎn)階段，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅允許以企業(yè)債權(quán)和資產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行產(chǎn)品，且專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃要求“逐項(xiàng)審批”，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍狹小導(dǎo)致產(chǎn)品規(guī)模偏小，而發(fā)行過(guò)程繁瑣且難以預(yù)期，市場(chǎng)影響力微乎其微。

本次新規(guī)主要在以下幾個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了突破。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)大，包括財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利及其組合，亦明確包括了信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、應(yīng)收款、信托受益權(quán)和商業(yè)物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利。第二，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)雖然未被確認(rèn)為信托資產(chǎn)，但明確了券商的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體，實(shí)行破產(chǎn)隔離，滿足發(fā)行人資產(chǎn)出表需求。第三，資產(chǎn)支持證券可以在交易所、協(xié)會(huì)報(bào)價(jià)系統(tǒng)和券商自辦柜臺(tái)交易，支持管理人以自有資金參與的做市制度，流動(dòng)性大大增加。第四，雖然產(chǎn)品依然實(shí)行審核制發(fā)行，但明確審核時(shí)間為兩個(gè)月，審核周期縮短。第五，不強(qiáng)制產(chǎn)品評(píng)級(jí)，為私募發(fā)行的降低成本增加了可能性。第六，市場(chǎng)開放，包括基金、期貨、銀行、保險(xiǎn)、信托等其他金融機(jī)構(gòu)也可照此規(guī)定發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

不過(guò)，新規(guī)的落地還有待監(jiān)管部門出臺(tái)更多的配套政策，例如雖然上交所和深交所都發(fā)布了辦法明確為證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)，但做市和回購(gòu)制度尚不完善。此外，新規(guī)為證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，其他金融機(jī)構(gòu)是否能夠照此辦法實(shí)施，仍需要取得其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可。又如，雖然證監(jiān)會(huì)明確了專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體， 但會(huì)計(jì)上具體如何處理尚不明確。又如，銀監(jiān)會(huì)2010年底曾經(jīng)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的通知》，部分銀行自身照此細(xì)化制定的《信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》甚至對(duì)交易對(duì)手也有較嚴(yán)格的規(guī)定，因此，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否順利發(fā)行，還需要銀監(jiān)會(huì)對(duì)此通知進(jìn)行重新解釋乃至修改。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)除了證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式資產(chǎn)證券化以外，還有以銀監(jiān)會(huì)和央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）（表1）。但這兩個(gè)市場(chǎng)也面臨著各自的困擾。例如，銀監(jiān)和央行主導(dǎo)的ABS市場(chǎng)仍是擴(kuò)大試點(diǎn)階段，尚未轉(zhuǎn)入常規(guī)，其最大的瓶頸在于試點(diǎn)期間的額度控制。中國(guó)銀行業(yè)當(dāng)前面臨的最重要問題是利率市場(chǎng)化，未來(lái)銀行儲(chǔ)蓄向各種金融產(chǎn)品流動(dòng)的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，中國(guó)銀行業(yè)貸款余額即將超過(guò)70萬(wàn)億元，中長(zhǎng)期貸款超過(guò)33萬(wàn)億元，銀監(jiān)和央行主導(dǎo)的ABS市場(chǎng)試點(diǎn)區(qū)區(qū)500億元額度，顯然無(wú)法滿足商業(yè)銀行日益增長(zhǎng)的信貸資產(chǎn)出表的需求。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出的ABN市場(chǎng)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍受限，且期限偏短，不能有效滿足資產(chǎn)出表的需求。

不過(guò)，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的票據(jù)市場(chǎng)一直是ABN市場(chǎng)，靈活、便捷、友好的注冊(cè)發(fā)行機(jī)制廣受發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)好評(píng)，這一優(yōu)勢(shì)會(huì)令A(yù)BN市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的期限較短的資產(chǎn)證券化需求有吸引力。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)成立5年間，債務(wù)融資工具已成為中國(guó)債券市場(chǎng)的主要品種之一。2012年全年，包括短融、中票、超短融、定向工具等在內(nèi)的債務(wù)融資工具共發(fā)行2.6萬(wàn)億元，存量規(guī)模達(dá)到4.2萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超企業(yè)債與公司債規(guī)模。但是，ABN市場(chǎng)也有其不足。首先，央行1號(hào)文件《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》將ABN限定在了非信貸資產(chǎn)上。其次，中國(guó)迄今為止發(fā)行的期限最長(zhǎng)的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具期限為15年，且附第10年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)，而信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限可達(dá)25年甚至30年以上。最后，ABN目前并沒有資產(chǎn)的真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離，資產(chǎn)的原所有者將作為第二償付來(lái)源，資產(chǎn)不能出表。2012年曾經(jīng)有媒體報(bào)道交通銀行擬在上海證交所大宗交易平臺(tái)試水信貸資產(chǎn)證券化，率先出售基建項(xiàng)目存量貸款，但最終并無(wú)結(jié)果。顯而易見，分割的市場(chǎng)局面之下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展需要加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)和監(jiān)管協(xié)調(diào)。

券商試水資產(chǎn)證券化

2012年以來(lái)，券商一直在積極參與布局資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。除了在創(chuàng)新業(yè)務(wù)研究上投入大量人力以外，不少券商還在業(yè)務(wù)實(shí)踐上進(jìn)行探索。目前，券商已經(jīng)完成發(fā)行或者已經(jīng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如表2，其中，華能瀾滄江第二期水電上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和上海隧道股份大連路隧道應(yīng)收專營(yíng)權(quán)收入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分別在2013年1月26日和5月3日已獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，正在發(fā)行準(zhǔn)備當(dāng)中。其他已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)提交申請(qǐng)的還有阿里巴巴1號(hào)小貸債權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、上港集團(tuán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、如帛港區(qū)BT項(xiàng)目回購(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、浦發(fā)集團(tuán)BT回購(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。值得一提的是，近期海印股份公告稱擬通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)管理的特定商業(yè)物業(yè)五年經(jīng)營(yíng)收益權(quán)，這表明以商業(yè)物業(yè)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的類REITs式專項(xiàng)計(jì)劃有望面世。

潛在市場(chǎng)規(guī)模超10萬(wàn)億元

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化起步晚，目前尚處于初始階段，但參照成熟市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展空間廣闊。根據(jù)美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）的統(tǒng)計(jì)，截至2011年末，美國(guó)ABS和MBS存量合計(jì)達(dá)到10.3萬(wàn)億美元，占同期債券總存量的28%。2011年，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模為1.7萬(wàn)億美元，僅次于同期美國(guó)國(guó)債的發(fā)行量。此外，2012年歐洲的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模也超過(guò)5000億美元。相比之下，中國(guó)2012年各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)?？偤筒坏?00億元，而從過(guò)去8年中國(guó)資產(chǎn)證券化總量來(lái)看，累計(jì)發(fā)行資產(chǎn)支持證券尚不到2000億元，發(fā)行量和存量都明顯偏小，預(yù)計(jì)該市場(chǎng)潛在規(guī)模應(yīng)該超過(guò)10萬(wàn)億元，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的大發(fā)展令人期待。

值得注意的是，資產(chǎn)證券化在中國(guó)仍然屬于新生事物，存在諸多問題。一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身在發(fā)展初期制作稍顯復(fù)雜，中介機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足，在融資效率和成本上，對(duì)發(fā)行人的吸引力可能不如短融、中票等其他金融產(chǎn)品。另一方面，在銀監(jiān)會(huì)央行、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)各自主導(dǎo)的市場(chǎng)中，各自有不同的優(yōu)勢(shì)和局限性，多頭監(jiān)管人為割裂了市場(chǎng)。只有進(jìn)一步加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，協(xié)調(diào)監(jiān)管，給予資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易和投資更多的稅收減免，打通不同市場(chǎng)之間的壁壘，降低準(zhǔn)入門檻，充分發(fā)揮市場(chǎng)主體的作用，才能使得中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)蓬勃、健康地持續(xù)發(fā)展。

特邀述評(píng)嘉賓：

張海云

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場(chǎng)研究中心主任、金融學(xué)院教授

資產(chǎn)證券化：另辟通道

中國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)于2005年正式步入制度軌道，分為銀行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)和券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃試點(diǎn)兩大類，2009年由于金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)暫停了新產(chǎn)品的發(fā)行。后危機(jī)時(shí)代崛起的金融產(chǎn)品如銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品等，都融入了資產(chǎn)證券化的一些技術(shù)和特點(diǎn)，相關(guān)的通道類業(yè)務(wù)也迅速膨脹起來(lái)。

2013年3月發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》將專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為資產(chǎn)證券化特殊目的載體的法律地位和運(yùn)作機(jī)制進(jìn)一步明晰化，2012年11月發(fā)布的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》打開了基金管理公司設(shè)立專門的子公司開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的閘門。圍繞專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，券商和基金有了探索資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新的新天地。券商和基金都摩拳擦掌，希望在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域搶占先機(jī)，那么切入點(diǎn)和發(fā)展重心應(yīng)放在哪里？傳統(tǒng)通道類業(yè)務(wù)的跑馬圈地亢奮猶在，既有模式是近期搶占市場(chǎng)份額的便捷方式。但對(duì)于券商和基金而言，如何根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行差異化的戰(zhàn)略定位，在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域確立和鞏固可持續(xù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是一個(gè)更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的根本問題。

證券化帶來(lái)自主新通道

“替代效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”嚴(yán)重壓縮著通道業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間，同質(zhì)化發(fā)展的結(jié)局必然是價(jià)格戰(zhàn)。對(duì)于券商和基金而言，差異化發(fā)展的空間在哪里？

最為直接的差異化發(fā)展空間來(lái)源于監(jiān)管差異，比如信托業(yè)在房地產(chǎn)和票據(jù)等領(lǐng)域所受的限制，以及銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的限制，為券商和基金子公司留下了一定的差異化空間。

更為廣闊的空間可能在非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。券商可以從企業(yè)客戶的需求中找到合適的項(xiàng)目并設(shè)計(jì)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，基金在非專項(xiàng)的特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中可以投資于資產(chǎn)支持證券，這就形成了一個(gè)新的投資鏈條，即投資者購(gòu)買基金發(fā)行的證券投資基金（特定資產(chǎn)管理項(xiàng)目）、證券投資基金購(gòu)買券商特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券、特殊目的載體購(gòu)買非金融企業(yè)資產(chǎn)。這一投資鏈條的項(xiàng)目與客戶兩頭資源不再由銀行掌控，這種券商和基金獨(dú)立開辟的“通道”有利于保障其盈利空間，和迄今為止銀行業(yè)主導(dǎo)的傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)有了很大不同。

與此相關(guān)，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》還允許券商資產(chǎn)證券化投資于信貸資產(chǎn)，這類業(yè)務(wù)的資產(chǎn)來(lái)源于銀行，但資金來(lái)源可以擺脫對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的依賴，因?yàn)樽C券化新規(guī)允許基金發(fā)行的證券投資基金投資于資產(chǎn)支持證券，這就幫助券商和基金避免了傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)中兩頭受制的困窘。

以客戶價(jià)值明志，以風(fēng)險(xiǎn)管控致遠(yuǎn)

在資產(chǎn)證券化的新天地中，搶占市場(chǎng)份額有其重要性，但不應(yīng)迷失于短期成敗。僅僅專注于搶占市場(chǎng)份額的先機(jī)而失去建立可持續(xù)優(yōu)勢(shì)的先機(jī)，無(wú)異于只見樹木不見森林，其結(jié)果必然是揀了芝麻丟了西瓜、贏了一場(chǎng)戰(zhàn)役輸了整個(gè)戰(zhàn)爭(zhēng)?？沙掷m(xù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于，為客戶帶來(lái)真正的價(jià)值，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理。規(guī)模至上的傳統(tǒng)通道模式在盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)披露方面存在硬傷，因而深陷“剛性兌付”的迷局而難以自拔。

近日，證監(jiān)部門對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的嚴(yán)查整頓，重創(chuàng)了在IPO保薦業(yè)務(wù)中追捧“純通道”盈利模式的一些投行。粗放的通道模式和通道文化的危害，豈止限于IPO保薦業(yè)務(wù)，其實(shí)也存在于金融產(chǎn)品創(chuàng)新領(lǐng)域，銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品受到的質(zhì)疑和詬病就是例子。

有了資產(chǎn)證券化的新通道，券商和基金只要踐行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的使命，注重差異化、精細(xì)化的經(jīng)營(yíng)模式，路就會(huì)越走越寬。

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院研究生王夕輝對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。