劉利剛

時(shí)隔八個(gè)月后，央行突然在春節(jié)后重啟了公開市場(chǎng)正回購(gòu)操作。

節(jié)后首周，央行從公開市場(chǎng)通過正回購(gòu)回收了大約400億元的流動(dòng)性，與此形成鮮明對(duì)應(yīng)的是，當(dāng)周的公開市場(chǎng)資金到期量達(dá)到了8700億元。換句話說，央行當(dāng)周從公開市場(chǎng)回收的資金達(dá)到了9100億元，這樣的規(guī)模幾乎相當(dāng)于兩次“降準(zhǔn)”帶來的沖擊。

此后一周，央行在周二再度進(jìn)行了50億元的正回購(gòu)操作，但在周四采取了“按兵不動(dòng)”的策略，這多少讓市場(chǎng)有些摸不著頭腦。因?yàn)?，在央行回收流?dòng)性的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)利率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的上升，以七天回購(gòu)利率為例，春節(jié)前其一直維持在3%以下的水平上，但到了節(jié)后，則超過了4%，也明顯高于央行3.35%的七天逆回購(gòu)利率水平。一般而言，逆回購(gòu)利率應(yīng)該是市場(chǎng)利率的“天花板”，超過這一利率，央行就應(yīng)該開閘“放水”。

但央行似乎仍在堅(jiān)守，節(jié)前央行曾經(jīng)對(duì)一級(jí)做市商提供了新的短期流動(dòng)性管理工具（SLO），在這一窗口下，商業(yè)銀行可以在流動(dòng)性緊張的狀況下，向央行提出短期流動(dòng)性要求。

而市場(chǎng)傳言稱，2月底曾有多家商業(yè)銀行向央行提出SLO融資的要求，但被拒絕。

市場(chǎng)開始緊張，并認(rèn)為央行可能轉(zhuǎn)變貨幣政策的取向。

筆者也認(rèn)為，在通脹上升以及房地產(chǎn)價(jià)格上升的大背景下，貨幣政策在一定程度上趨于謹(jǐn)慎。

按照2月份的食品價(jià)格簡(jiǎn)單判斷，當(dāng)月的CPI通脹率很可能超過3%，而如果工資、能源價(jià)格以及公用事業(yè)品價(jià)格在今年延續(xù)此前的上升趨勢(shì)，那么到下半年，單月的CPI通脹率很可能超過5%。

與CPI相比，房地產(chǎn)價(jià)格可能更加敏感。去年中，在市場(chǎng)廣泛預(yù)期央行可能降準(zhǔn)時(shí)，央行卻采取了逆回購(gòu)的公開市場(chǎng)操作方式，在很大程度上就是受到了當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)開始上升的掣肘。時(shí)至今日，一線城市甚至出現(xiàn)了“一房難求”的跡象，央行的突然變調(diào)也就不足為奇了。在“兩會(huì)”后，如果房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)攀升，那么新一輪的調(diào)控難以避免，也意味著央行將持續(xù)收緊貨幣政策。

當(dāng)然，讓央行保持謹(jǐn)慎的原因不僅于此。1月份的社會(huì)融資數(shù)據(jù)，創(chuàng)下了有史以來的新高，在很大程度上表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求開始明顯上升。作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要的先行數(shù)據(jù)之一，融資水平的快速反彈不僅在很大程度上打消了整體經(jīng)濟(jì)再度疲弱的擔(dān)憂，也讓市場(chǎng)擔(dān)心，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在投資的帶動(dòng)下再度落入“過熱”的怪圈。與此同時(shí)，投資高企也并不符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的需要，如果任其發(fā)展，3月“兩會(huì)”后，人事任命大抵落定后，投資熱潮可能再度升溫，而一旦項(xiàng)目開閘，就將綁架商業(yè)銀行和中央銀行。在這樣的情況下，央行在一定程度上保持審慎也就不足為奇了。

從這個(gè)角度來說，央行收緊貨幣政策并可能配合以信貸窗口指導(dǎo)，也意在避免有限的信貸資源在年初即被基建項(xiàng)目和國(guó)有資本瓜分，為民營(yíng)企業(yè)留出空間來，保證這些企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定發(fā)展的資源。

另一個(gè)值得關(guān)心的因素，則是資本流入。一般而言，央行會(huì)在月末公布上月的外匯占款數(shù)據(jù)，而1月份的數(shù)據(jù)直到3月5日才公布，數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)1月份占款外匯增加了6836.6億元人民幣，創(chuàng)下了歷史峰值，并超過了去年全年的外匯占款總量。

對(duì)于市場(chǎng)參與者來說，央行的基調(diào)改變，則是抱怨多于贊賞，批評(píng)點(diǎn)主要在于央行基調(diào)變化太快。經(jīng)歷了去年底的流動(dòng)性充裕，加上SLO的推出，市場(chǎng)普遍認(rèn)為央行會(huì)保持公開市場(chǎng)的流動(dòng)性，并通過測(cè)試公開市場(chǎng)操作的穩(wěn)定性，為未來可能的利率市場(chǎng)化提供實(shí)踐基礎(chǔ)。在市場(chǎng)看來，即使流動(dòng)性可能出現(xiàn)收緊，短期利率水平也會(huì)保持在央行逆回購(gòu)利率之下。在這一“簡(jiǎn)單思路”下，市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)向高收益率債券，作為代表的城投債的發(fā)行也在年初就開始出現(xiàn)井噴。

但央行的舉動(dòng)很快打破了這一思路，其啟動(dòng)正回購(gòu)的態(tài)度表明，市場(chǎng)的流動(dòng)性局面至少是合適的，甚至可能是“過?！钡?，同時(shí)央行的正逆回購(gòu)利率走廊也并不是牢不可破的，對(duì)這一體系進(jìn)行過度投機(jī)，將存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，央行這種大膽的操作方式是否準(zhǔn)確，仍然有待時(shí)間的檢驗(yàn)，但央行已經(jīng)清晰地告訴市場(chǎng)，貨幣政策最寬松的時(shí)候已經(jīng)過去了。