劉利剛

時隔八個月后，央行突然在春節(jié)后重啟了公開市場正回購操作。

節(jié)后首周，央行從公開市場通過正回購回收了大約400億元的流動性，與此形成鮮明對應的是，當周的公開市場資金到期量達到了8700億元。換句話說，央行當周從公開市場回收的資金達到了9100億元，這樣的規(guī)模幾乎相當于兩次“降準”帶來的沖擊。

此后一周，央行在周二再度進行了50億元的正回購操作，但在周四采取了“按兵不動”的策略，這多少讓市場有些摸不著頭腦。因為，在央行回收流動性的基礎上，市場利率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的上升，以七天回購利率為例，春節(jié)前其一直維持在3%以下的水平上，但到了節(jié)后，則超過了4%，也明顯高于央行3.35%的七天逆回購利率水平。一般而言，逆回購利率應該是市場利率的“天花板”，超過這一利率，央行就應該開閘“放水”。

但央行似乎仍在堅守，節(jié)前央行曾經(jīng)對一級做市商提供了新的短期流動性管理工具（SLO），在這一窗口下，商業(yè)銀行可以在流動性緊張的狀況下，向央行提出短期流動性要求。

而市場傳言稱，2月底曾有多家商業(yè)銀行向央行提出SLO融資的要求，但被拒絕。

市場開始緊張，并認為央行可能轉(zhuǎn)變貨幣政策的取向。

筆者也認為，在通脹上升以及房地產(chǎn)價格上升的大背景下，貨幣政策在一定程度上趨于謹慎。

按照2月份的食品價格簡單判斷，當月的CPI通脹率很可能超過3%，而如果工資、能源價格以及公用事業(yè)品價格在今年延續(xù)此前的上升趨勢，那么到下半年，單月的CPI通脹率很可能超過5%。

與CPI相比，房地產(chǎn)價格可能更加敏感。去年中，在市場廣泛預期央行可能降準時，央行卻采取了逆回購的公開市場操作方式，在很大程度上就是受到了當時房價開始上升的掣肘。時至今日，一線城市甚至出現(xiàn)了“一房難求”的跡象，央行的突然變調(diào)也就不足為奇了。在“兩會”后，如果房地產(chǎn)價格繼續(xù)攀升，那么新一輪的調(diào)控難以避免，也意味著央行將持續(xù)收緊貨幣政策。

當然，讓央行保持謹慎的原因不僅于此。1月份的社會融資數(shù)據(jù)，創(chuàng)下了有史以來的新高，在很大程度上表明實體經(jīng)濟的融資需求開始明顯上升。作為中國經(jīng)濟重要的先行數(shù)據(jù)之一，融資水平的快速反彈不僅在很大程度上打消了整體經(jīng)濟再度疲弱的擔憂，也讓市場擔心，中國經(jīng)濟可能在投資的帶動下再度落入“過熱”的怪圈。與此同時，投資高企也并不符合中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整的需要，如果任其發(fā)展，3月“兩會”后，人事任命大抵落定后，投資熱潮可能再度升溫，而一旦項目開閘，就將綁架商業(yè)銀行和中央銀行。在這樣的情況下，央行在一定程度上保持審慎也就不足為奇了。

從這個角度來說，央行收緊貨幣政策并可能配合以信貸窗口指導，也意在避免有限的信貸資源在年初即被基建項目和國有資本瓜分，為民營企業(yè)留出空間來，保證這些企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定發(fā)展的資源。

另一個值得關(guān)心的因素，則是資本流入。一般而言，央行會在月末公布上月的外匯占款數(shù)據(jù)，而1月份的數(shù)據(jù)直到3月5日才公布，數(shù)據(jù)顯示，中國1月份占款外匯增加了6836.6億元人民幣，創(chuàng)下了歷史峰值，并超過了去年全年的外匯占款總量。

對于市場參與者來說，央行的基調(diào)改變，則是抱怨多于贊賞，批評點主要在于央行基調(diào)變化太快。經(jīng)歷了去年底的流動性充裕，加上SLO的推出，市場普遍認為央行會保持公開市場的流動性，并通過測試公開市場操作的穩(wěn)定性，為未來可能的利率市場化提供實踐基礎。在市場看來，即使流動性可能出現(xiàn)收緊，短期利率水平也會保持在央行逆回購利率之下。在這一“簡單思路”下，市場開始轉(zhuǎn)向高收益率債券，作為代表的城投債的發(fā)行也在年初就開始出現(xiàn)井噴。

但央行的舉動很快打破了這一思路，其啟動正回購的態(tài)度表明，市場的流動性局面至少是合適的，甚至可能是“過剩”的，同時央行的正逆回購利率走廊也并不是牢不可破的，對這一體系進行過度投機，將存在相當大的風險。當然，央行這種大膽的操作方式是否準確，仍然有待時間的檢驗，但央行已經(jīng)清晰地告訴市場，貨幣政策最寬松的時候已經(jīng)過去了。