高倩怡

摘要：美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)從2007年一季度爆發(fā)至今，全球許多頂級(jí)金融機(jī)構(gòu)都受到了不同程度的打擊，蒙受了巨大的損失，此次危機(jī)的爆發(fā)原因和途徑引起了國(guó)內(nèi)外大量金融學(xué)者的關(guān)注和研究。國(guó)外學(xué)者對(duì)影子銀行系統(tǒng)的研究較為豐滿，對(duì)影子銀行系統(tǒng)的定義及其對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響有了一定的共識(shí)；國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)影子銀行系統(tǒng)的研究尚不豐富，只停留在概念介紹及微觀事實(shí)介紹階段。整體來看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從影子銀行系統(tǒng)與次貸危機(jī)的助推與反削弱關(guān)系角度的研究較為缺乏，本文將重點(diǎn)從以上角度進(jìn)行探討，以其豐富影子銀行系統(tǒng)及次貸危機(jī)領(lǐng)域的研究。本文以美國(guó)次貸危機(jī)為案例，對(duì)影子銀行助推次貸危機(jī)并受到次貸危機(jī)削弱的過程進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論分析；揭示了影子銀行系統(tǒng)在給金融市場(chǎng)帶來繁榮的同時(shí)也暗藏著擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)、引爆危機(jī)的可能性，以及次貸危機(jī)給影子銀行系統(tǒng)帶來的重創(chuàng)；對(duì)奧巴馬政府在《華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》中提出的對(duì)影子銀行系統(tǒng)監(jiān)管的方案給予評(píng)價(jià)。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)中國(guó)影子銀行系統(tǒng)的構(gòu)成及特征作出評(píng)述，為中國(guó)金融監(jiān)管改革和完善的重點(diǎn)提出個(gè)人建議。

關(guān)鍵詞：影子銀行；次貸危機(jī)；金融監(jiān)管

一、影子銀行的形成

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）曾在2008年《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中使用“準(zhǔn)銀行”概念描述影子銀行的體系，并提出，近年來其在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中獲得充分發(fā)展，融資規(guī)模已超過傳統(tǒng)的銀行體系。2010年9月2日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克將“影子銀行”定義為：“除接受監(jiān)管的存款機(jī)構(gòu)以外，充當(dāng)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)投資中介的金融機(jī)構(gòu)”。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)曾發(fā)布報(bào)告稱，在2007年最高峰的時(shí)候，美國(guó)“影子銀行”的資產(chǎn)達(dá)到20萬(wàn)億美元，大大超過傳統(tǒng)銀行10億的資產(chǎn)規(guī)模。

面臨對(duì)空前的資本壓力，國(guó)內(nèi)各家銀行都承受著巨大的存貸比壓力和貸款的壓力，以貸款論英雄的傳統(tǒng)模式和資本管理形成了悖論。商業(yè)銀行在高壓下，迅速清醒地認(rèn)識(shí)到，必須學(xué)會(huì)在資本約束條件下謀求發(fā)展，一存一貸的業(yè)務(wù)模式已經(jīng)轉(zhuǎn)向“圍繞利潤(rùn)，用中間業(yè)務(wù)收入彌補(bǔ)信貸規(guī)模受限的制約”，各種有關(guān)中間業(yè)務(wù)的金融創(chuàng)新舉措相續(xù)出臺(tái)。影子銀行隨后誕生。影子銀行一般是指那些有著部分銀行功能，卻不受監(jiān)管或少受監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)。影子銀行系統(tǒng)的概念由美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利首次提出并被廣泛采用，有稱為平行銀行系統(tǒng)，它包括投資銀行、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券保險(xiǎn)公司、結(jié)構(gòu)性投資工具等非銀行金融機(jī)構(gòu)。

二、影子銀行的運(yùn)行機(jī)制

傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)包括三個(gè)參與者：存款人、借款人和銀行，影子銀行系統(tǒng)也有三個(gè)參與者：存款人、借款人和專業(yè)化的非銀行金融中介（即影子銀行）。和傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)相比，在影子銀行系統(tǒng)中，存款人的資金不存入銀行，而是投入貨幣市場(chǎng)共同基金和其他類似基金；借款人同樣得到貸款，但其來源不僅僅來自于存款機(jī)構(gòu)，還來自于綜合經(jīng)營(yíng)的金融公司等機(jī)構(gòu)。影子銀行系統(tǒng)同樣也起到信用中介作用，但和傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)相比，其信用轉(zhuǎn)換的過程要復(fù)雜得多，一般來說，包括以下四個(gè)步驟

1. 貸款起源。金融機(jī)構(gòu)通過商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)和債券進(jìn)行融資。

2. 貸款倉(cāng)庫(kù)。由多渠道或單一渠道中轉(zhuǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票（ABCP）進(jìn)行融資。這些中轉(zhuǎn)機(jī)構(gòu)是金融公司發(fā)起的具有獨(dú)立所有權(quán)的公司，職能主要是購(gòu)買資產(chǎn)，然后以所購(gòu)資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，發(fā)起公司試圖通過中轉(zhuǎn)公司將風(fēng)險(xiǎn)移至表外，中轉(zhuǎn)公司資本金很少且其資產(chǎn)在發(fā)起公司的資產(chǎn)負(fù)債表外，破產(chǎn)后對(duì)其發(fā)起公司影響較小。多渠道中轉(zhuǎn)機(jī)構(gòu)向多家公司購(gòu)買資產(chǎn)，單一渠道中轉(zhuǎn)機(jī)構(gòu)則向一家公司購(gòu)買資產(chǎn)。

3. 資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化就是將能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易債券的過程，通常由發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV 將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。其典型產(chǎn)物就是ABS（資產(chǎn)支持證券）和更加復(fù)雜的CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）。

4.批發(fā)性融資。最后，證券化產(chǎn)品在批發(fā)性融資市場(chǎng)上取得資金，資金的提供者包括貨幣市場(chǎng)共同資金，另外還有眾多直接貨幣市場(chǎng)投資者，包括：短期資金批發(fā)市場(chǎng)（Repo）、商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)等工具、固定收益共同基金、養(yǎng)老基金等。

三、影子銀行在中國(guó)的情況

對(duì)于“影子銀行”，中國(guó)相關(guān)金融管理機(jī)構(gòu)人士也在不同場(chǎng)合表示了關(guān)注。周小川在2010年一次公開演講中提出要加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，金融危機(jī)之后國(guó)際金融監(jiān)管制度框架發(fā)生了重大變化，未來國(guó)際金融監(jiān)管改革將更加注重對(duì)于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)及影子銀行體系的監(jiān)管。中國(guó)影子銀行的表現(xiàn)形勢(shì)與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家有很大區(qū)別，不僅規(guī)模小，而且形式也比較簡(jiǎn)單。中國(guó)影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)并不是體現(xiàn)在衍生品等高杠桿市場(chǎng)和業(yè)務(wù)中，而是產(chǎn)生于民間金融、銀行表外業(yè)務(wù)、非正規(guī)其產(chǎn)證券化、私募投資等監(jiān)管灰色地帶。一塊是商業(yè)銀行銷售得如火如荼的理財(cái)產(chǎn)品，以及各類分銀行金融機(jī)構(gòu)的類信托類產(chǎn)品，另一塊則是以民間高利貸為代表的民間金融體系。在中國(guó)，規(guī)模較大的“影子銀行”是銀信合作，這一塊規(guī)模大，涉及面廣，銀行通過銀信合作的創(chuàng)新方式釋放除了大量的資金。我們就以此為例來說明“影子銀行”的具體運(yùn)作方式。諸如地下錢莊、典當(dāng)行等則是“銀子銀行”的更低級(jí)形式。銀信合作模式：某房地產(chǎn)商開發(fā)房產(chǎn)項(xiàng)目資金短缺，但卻從銀行借不到歀——銀行因監(jiān)管等政策原因貸款額受限———信托公司以中間人較色出現(xiàn)———信托公司以房產(chǎn)商待開發(fā)項(xiàng)目為抵押，設(shè)計(jì)基于該項(xiàng)目現(xiàn)金流的理財(cái)產(chǎn)品，周期一般為1年到1年半，并委托銀行代銷———投資者購(gòu)買，房產(chǎn)商獲得項(xiàng)目資金———項(xiàng)目開發(fā)完畢并銷售，房產(chǎn)商人支付給銀行托管費(fèi)，信托公司服務(wù)費(fèi)以及投資者收益。

四、影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)

（1）“明斯基時(shí)刻”和“金融不穩(wěn)定假說”。“明斯基時(shí)刻”（Minsky Moment）是指資產(chǎn)價(jià)值崩潰時(shí)刻，觀點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長(zhǎng)去杠桿化周期的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)周期繁榮的時(shí)候，投資者樂于承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)間不斷延續(xù)，投資者傾向于承受的更高風(fēng)險(xiǎn)水平，但一旦當(dāng)經(jīng)濟(jì)有所下行時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益水平超過收支不平衡點(diǎn)而導(dǎo)致崩潰。這種投機(jī)資產(chǎn)使得原先的放貸人緊急回收借出去的款項(xiàng)，正是這種運(yùn)作模式“引導(dǎo)了資產(chǎn)價(jià)值崩潰時(shí)刻”。

海曼的明斯基時(shí)刻被劃分為三個(gè)時(shí)間段：第一時(shí)間段，投資者們負(fù)擔(dān)少量負(fù)債，償還本息支出無(wú)問題；第二時(shí)間段，投資者被鼓勵(lì)擴(kuò)張金融規(guī)模，雖然只能負(fù)擔(dān)利息支出；第三時(shí)間段，即所謂的“旁氏騙局”，債務(wù)水平要求不斷上漲的金融資產(chǎn)價(jià)格水平才能涉險(xiǎn)度過。對(duì)這種“金融體系從穩(wěn)定到危機(jī)的緩慢運(yùn)動(dòng)”的揭示使得明斯基為人所熟知。

美國(guó)金融風(fēng)暴不可避免引發(fā)全球金融風(fēng)暴。2008年9月14日，被稱為“華爾街9.11”，這一天以雷曼兄弟公司破產(chǎn)為標(biāo)志的金融危機(jī)爆發(fā)，只是去年3月爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)的延續(xù)。次貸危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)，最后引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國(guó)在利率持續(xù)走低，房?jī)r(jià)不斷上漲的背景下，次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)并不高，壞帳率也始終保持在極低的水平，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)因此繁榮到了定點(diǎn)。高房?jī)r(jià)掩蓋了次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，基于房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的次貸證券受到熱捧，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隨之增大。越來越多的次級(jí)抵押款借款者不堪重負(fù)，無(wú)力還貸將所抵押的房屋拋售。次貸還款違約率因此直線上升。一時(shí)間，房地產(chǎn)公司似乎和銀行換位了，房貸公司（銀行）因此飽受壞賬的擠壓，最終以去年3年美國(guó)第二大刺激抵押貸款公司新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)為標(biāo)志，爆發(fā)了次貸危機(jī)。

五、我國(guó)影子銀行體系的長(zhǎng)期潛在風(fēng)險(xiǎn)。

影子銀行最大的危險(xiǎn)不在于系統(tǒng)本身，而是來自于于社會(huì)整個(gè)儲(chǔ)蓄系統(tǒng)和金融系統(tǒng)。第一，對(duì)貨幣政策宏觀調(diào)控的四大挑戰(zhàn)。

一是影子銀行體系通過金融穩(wěn)定渠道對(duì)貨幣政策產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。高杠桿運(yùn)作的影子銀行的對(duì)整個(gè)金融機(jī)構(gòu)體系的經(jīng)營(yíng)、金融市場(chǎng)的資產(chǎn)質(zhì)量等穩(wěn)健性指標(biāo)有著無(wú)法忽略的影響。央行作為最后的救助人，其挽救行為以及事后采取的數(shù)量寬松等措施很可能對(duì)中長(zhǎng)期通貨膨脹和貨幣政策造成影響。

二是影子銀行體系對(duì)貨幣政策調(diào)控的中間指標(biāo)和最終目標(biāo)形成重要挑戰(zhàn)。首先，從貨幣政策的操作目標(biāo)來看，基礎(chǔ)貨幣中很大比例一部分就是商業(yè)銀行體系的超額準(zhǔn)備金，影子銀行體系的隱蔽和活躍勢(shì)必加快了整個(gè)社會(huì)體系的貨幣流通速度，潛在影響著基礎(chǔ)貨幣調(diào)控及其貨幣供應(yīng)量的調(diào)控；其次，我國(guó)目前利率市場(chǎng)化剛剛起步，中介指標(biāo)采用貨幣供應(yīng)量，目前的貨幣口徑分類似乎難以完全涵蓋流動(dòng)性的真實(shí)規(guī)模和水平；最后，從最終目標(biāo)來看，影子銀行創(chuàng)造出的形形色色各類金融資產(chǎn)的價(jià)格和流向理應(yīng)成為中央銀行關(guān)注的焦點(diǎn)。

三是影子銀行體系對(duì)貨幣政策工具效果造成直接沖擊。貨幣政策本身外部市場(chǎng)時(shí)滯較長(zhǎng)，效果難以評(píng)定，再加之社會(huì)融資行為嚴(yán)重“脫媒化”，更加導(dǎo)致貨幣信貸規(guī)模控制等數(shù)量型貨幣政策工具的信號(hào)引導(dǎo)效力削弱，時(shí)滯延長(zhǎng)；其次，影子銀行系統(tǒng)內(nèi)部各種創(chuàng)新的金融資產(chǎn)本身就是規(guī)避監(jiān)管以及追逐暴利的產(chǎn)物，其實(shí)際價(jià)格利率情況對(duì)官方政策利率形成強(qiáng)烈干擾，扭曲了貨幣政策意圖的傳導(dǎo)機(jī)制。

六、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

建立健全金融法律體系，對(duì)金融消費(fèi)者加以保護(hù)，影子銀行由于缺乏必要的法律規(guī)制與約束，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)極度的信息不對(duì)稱、非理性投資交易膨脹、金融順周期性增強(qiáng)等一系列行為效應(yīng)及惡性循環(huán)，削弱了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，加劇了其波動(dòng)性與脆弱性，法律法規(guī)的不健全也減輕了針對(duì)金融投資者以及消費(fèi)者的保護(hù)力度。當(dāng)前，我國(guó)正處于金融監(jiān)管法制提速的趨勢(shì)中，推進(jìn)金融監(jiān)管立法刻不容緩。首先，應(yīng)當(dāng)建立混業(yè)經(jīng)營(yíng)、統(tǒng)一監(jiān)管的法律模式，對(duì)于已有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)機(jī)制加以強(qiáng)化，進(jìn)行綜合性監(jiān)管立法，并在已有的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，制定《金融消費(fèi)者保護(hù)法》、《資產(chǎn)證券化條例》、《存款保險(xiǎn)法》、《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)法》、《金融控股公司法》等監(jiān)管立法，并對(duì)于金融衍生產(chǎn)品、信托與理財(cái)交易、對(duì)沖基金、民間金融借貸、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管協(xié)調(diào)等進(jìn)行法律完善，為影子銀行的規(guī)范發(fā)展提供監(jiān)管立法的支持；其次，進(jìn)一步推進(jìn)民間金融活動(dòng)的規(guī)范化步伐對(duì)當(dāng)前的民間金融加以引導(dǎo)，對(duì)地下錢莊、非法集資、高利貸、洗錢、金融傳銷行為等進(jìn)行嚴(yán)厲打擊、懲戒，各地方政府應(yīng)當(dāng)對(duì)小額貸款公司、典當(dāng)行業(yè)、融資擔(dān)保性機(jī)構(gòu)等準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)建立注冊(cè)、監(jiān)測(cè)、預(yù)警的規(guī)范化監(jiān)控流程，為金融規(guī)范化發(fā)展創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。

促進(jìn)影子銀行系統(tǒng)監(jiān)管的國(guó)際協(xié)調(diào)與合作，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一是在影子銀行系統(tǒng)中引入反周期機(jī)制，完善有關(guān)交易頭寸和證券化的監(jiān)管規(guī)定。二是加強(qiáng)對(duì)影子銀行離岸經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管，建立全球范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)信息共享機(jī)制，定期匯總并分析市場(chǎng)數(shù)據(jù)，監(jiān)測(cè)和預(yù)防單個(gè)機(jī)構(gòu)和系統(tǒng)層面的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)成各國(guó)通用的標(biāo)準(zhǔn)化稅收信息協(xié)議。三是強(qiáng)化對(duì)影子銀行監(jiān)管的全球合作，建立各國(guó)政府都能接受的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)布具體的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)指引，注重國(guó)際監(jiān)管政策的一致和行為的協(xié)調(diào)，健全國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，完善救助機(jī)制。（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院）