摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資主要以高新技術(shù)為投資對(duì)象，與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過(guò)程的不同階段相適應(yīng)，可以將風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象劃分為四種類型：種子期項(xiàng)目、導(dǎo)入期項(xiàng)目、成長(zhǎng)期項(xiàng)目和成熟期項(xiàng)目，這四種類型的項(xiàng)目在資金需要量、風(fēng)險(xiǎn)的大小和種類等方面有一定差異。文章主要分析高科技產(chǎn)業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的運(yùn)作機(jī)制。

關(guān)鍵詞：高科技產(chǎn)業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資；項(xiàng)目運(yùn)作；風(fēng)險(xiǎn)分析

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-2374（2013）12-0142-02

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程，每個(gè)投資過(guò)程都有其不同的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作一般涉及投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（高科技企業(yè)）三方。典型的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程一般包括建立風(fēng)險(xiǎn)投資公司、尋找項(xiàng)目、篩選項(xiàng)目、審慎調(diào)查、構(gòu)造交易、投資監(jiān)控、投資退出七個(gè)環(huán)節(jié)的復(fù)雜過(guò)程。

1 風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化一般要經(jīng)歷技術(shù)醞釀與發(fā)明、技術(shù)創(chuàng)新、技術(shù)應(yīng)用和技術(shù)規(guī)模生產(chǎn)等幾個(gè)階段。而高新技術(shù)在每一個(gè)階段的過(guò)渡都以足夠的資金為保證，而不同階段對(duì)資金的性質(zhì)和規(guī)模的要求都不盡相同。

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資的投入：種子期（Seed Stage）

所謂種子期，就是技術(shù)醞釀與發(fā)明階段。在種子期，一般不需要大量資金，科技創(chuàng)業(yè)家可以用自己資金解決這一階段所面臨的資金需求。而當(dāng)自有資金無(wú)法滿足樣品的開(kāi)發(fā)和推廣時(shí)，發(fā)明人會(huì)尋求新的籌資渠道。因此，對(duì)這個(gè)階段的投資屬于種子資本（Seed Capital），主要來(lái)源于個(gè)人自有資金、家庭儲(chǔ)蓄、親友借款以及國(guó)家給與的項(xiàng)目資金等。部分技術(shù)投資大且回收期長(zhǎng)，發(fā)明人還會(huì)向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)尋求資金。向風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)資金，發(fā)明人應(yīng)當(dāng)對(duì)技術(shù)的先進(jìn)性和創(chuàng)新性作以介紹，并要將其市場(chǎng)化前景和潛在利潤(rùn)進(jìn)行估算，形成完整的報(bào)告提交給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資的投入：導(dǎo)入期（Start-up Stage）

所謂導(dǎo)入期，即技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品初步試銷階段。資金在這一階段會(huì)被大量用于產(chǎn)品的經(jīng)銷和技術(shù)的完善兩個(gè)方面。企業(yè)需要通過(guò)中試進(jìn)一步完善產(chǎn)品技術(shù)問(wèn)題，提高安全性能和使用性能，降低使用風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)還要向市場(chǎng)投入產(chǎn)品進(jìn)行初步試銷，并關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和價(jià)格信號(hào)，從而做出決定是否要進(jìn)一步投資于該產(chǎn)品。風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金在這個(gè)階段會(huì)被大量用到，因此此時(shí)的資本又被稱做導(dǎo)入資本。

1.3 風(fēng)險(xiǎn)投資的投入：成長(zhǎng)期（Expansion Stage）

所謂成長(zhǎng)期，就是技術(shù)完善和產(chǎn)品規(guī)模生產(chǎn)階段。相比前兩階段而言，這一階段的資金需求量更大，并被主要用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和開(kāi)發(fā)潛在市場(chǎng)，提高宣傳力度兩個(gè)方面。這一階段的資金又被稱為成長(zhǎng)資本（Expansion Capital），資金來(lái)源主要是風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)追加投資和其他新的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金注入。

1.4 風(fēng)險(xiǎn)投資的投入：成熟期（Mature Stage）

所謂成熟期，就是技術(shù)應(yīng)用和產(chǎn)品進(jìn)入工業(yè)化大規(guī)模生產(chǎn)階段，這一階段的資金需求依然很大，但很難從風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)得到資金注入。其原因主要有二：一是前一階段產(chǎn)品的銷售為企業(yè)積累了一定規(guī)模的資金存量；二是從產(chǎn)品生命周期理論角度來(lái)看，此時(shí)產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，下一階段就是衰退期，因此風(fēng)險(xiǎn)資本不愿再冒很大風(fēng)險(xiǎn)去注入資金，同時(shí)，企業(yè)也有能力從其他金融機(jī)構(gòu)，如銀行等貸款，甚至發(fā)行有價(jià)證券以融資。這一階段的資金又被稱為成熟資本（Mature Capital），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)逐漸退出。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資一般運(yùn)作過(guò)程

對(duì)于各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，雖然每一個(gè)公司都有自己的程序，或投資到各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都有不同的方法，但總的來(lái)說(shuō)都存在以下三種關(guān)系：

2.1 結(jié)構(gòu)

在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)有以下四大類型：附屬于大型企業(yè)的投資公司、附屬于銀行的投資公司、中小企業(yè)投資公司以及風(fēng)險(xiǎn)投資公司等。20世紀(jì)70年代之前，很多投資機(jī)構(gòu)沿襲傳統(tǒng)家族式經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，而20世紀(jì)80年代后則轉(zhuǎn)變?yōu)樗綘I(yíng)合伙制投資公司的模式。這是因?yàn)榧易逯破髽I(yè)有自身無(wú)法克服的弊端以及社會(huì)投資規(guī)模的擴(kuò)大等原因。20世紀(jì)80年代后，風(fēng)險(xiǎn)投資公司成為社會(huì)投資行為的主體，合伙關(guān)系在風(fēng)險(xiǎn)投資中占據(jù)了主導(dǎo)地位。

2.2 運(yùn)作

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的合伙關(guān)系而言，它主要包含兩類主體，即有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人包括個(gè)人、家族以及其他各種基金、銀行、保險(xiǎn)公司等。而風(fēng)險(xiǎn)投資公司則充當(dāng)了普通合伙人。在合伙關(guān)系中，有限合伙人和普通合伙人的出資比例分別為99%和1%。風(fēng)險(xiǎn)基金的日常管理由普通合伙人負(fù)責(zé)，有限合伙人無(wú)權(quán)干預(yù)。至于合伙關(guān)系的年限則不盡相同，有的是10年，有的會(huì)延期至多4年。

2.3 出資者與投資者相互關(guān)系

一般來(lái)說(shuō)，外部出資者是不會(huì)直接參與到投資活動(dòng)中的，而是間接地委托給風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行，因此就會(huì)出現(xiàn)委托代理問(wèn)題。由于代理人即風(fēng)險(xiǎn)投資者是實(shí)際操作方，因此相對(duì)而言較為強(qiáng)勢(shì)。為了充分保護(hù)雙方的利益，出資者和投資者之間需要簽訂相關(guān)協(xié)議，以調(diào)整二者之間的關(guān)系并避免出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。合伙協(xié)議主要包括三個(gè)方面的內(nèi)容，即如何選擇風(fēng)險(xiǎn)投資公司、如何減少委托代理問(wèn)題的成本、降低其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和納稅成本。

3 風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)分析

風(fēng)險(xiǎn)投資當(dāng)中存在較大的風(fēng)險(xiǎn)性問(wèn)題，為了提高投資成功率，就必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的研究和認(rèn)識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)主要包括如下五個(gè)方面：

一是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。所謂的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，也就是一項(xiàng)技術(shù)是否可以轉(zhuǎn)化成為現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的生產(chǎn)力并且取得預(yù)想經(jīng)濟(jì)效益的問(wèn)題是具有不確定性的，也許能夠帶來(lái)效益，也許不能帶來(lái)效益，風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題由此產(chǎn)生。眾所周知，風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象大部分均為高新產(chǎn)業(yè)，高新產(chǎn)業(yè)具有投入大、研究的周期長(zhǎng)、技術(shù)非常復(fù)雜、市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較為激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)較大等特點(diǎn)。高新技術(shù)的研發(fā)當(dāng)中，具有許多不確定的因素并且這些因素難以進(jìn)行控制，如果存在技術(shù)難題還可能導(dǎo)致成果轉(zhuǎn)化活動(dòng)的終止，即便是已經(jīng)研究開(kāi)發(fā)出來(lái)投入運(yùn)用當(dāng)中的技術(shù)，也容易被新技術(shù)所取代。

二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。所謂的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是高科技產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目是存在不被市場(chǎng)認(rèn)可的可能性的。比如產(chǎn)品的質(zhì)量不好或者性能不可靠以及技術(shù)不過(guò)關(guān)、品種不對(duì)路、相關(guān)的宣傳和廣告不到位、成本的增加等，均可能導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

三是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即因資金不能適時(shí)供應(yīng)而導(dǎo)致投資失敗的可能性。

四是管理風(fēng)險(xiǎn)。所謂管理的風(fēng)險(xiǎn)，也就是由于管理的缺位或者管理的不恰當(dāng)而導(dǎo)致了投資的失敗，企業(yè)缺乏創(chuàng)新、組織機(jī)構(gòu)設(shè)置和運(yùn)行不合理、決策失誤等均可能導(dǎo)致管理風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的產(chǎn)生。

五是環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。所謂的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，也就是由于某個(gè)項(xiàng)目因?yàn)槠湔攮h(huán)境、社會(huì)環(huán)境和法律環(huán)境的變化從而導(dǎo)致了意外，由此使企業(yè)的創(chuàng)新無(wú)法成功投入市場(chǎng)，為此，高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展中，必須對(duì)環(huán)境進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，將環(huán)境因素對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)降低到最小限度。

通常情況下，上述風(fēng)險(xiǎn)投資可以劃分為兩類，一類是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而另外一類是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題能夠以合理的投資組合而實(shí)現(xiàn)分散，所以投資者較為關(guān)注的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)財(cái)務(wù)管理中的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以分析投資風(fēng)險(xiǎn)或回報(bào)率：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型為：

在現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)理論中，一般將β系數(shù)作為項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，其反映的是個(gè)別項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)程度，即項(xiàng)目j的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β是項(xiàng)目j的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差與市場(chǎng)組合本身的方差之比。β系數(shù)越大，項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，收益就越高，回報(bào)率也越高。

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總風(fēng)險(xiǎn)仍然沒(méi)有系統(tǒng)精確的確定方法。在實(shí)際操作過(guò)程中，有一個(gè)簡(jiǎn)便可行的方法可用，即根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)或?qū)＜乙庖?jiàn)法，給不同的風(fēng)險(xiǎn)賦予一個(gè)相對(duì)值，分別對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)求平方和，分別記為SR（Systematic Risk）和NSR（Non-Systematic Risk）。從“風(fēng)險(xiǎn)三角”理論，總風(fēng)險(xiǎn)的平方=系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的平方+非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的平方。所以，總風(fēng)險(xiǎn)的平方=SR2+NSR2。

舉個(gè)例子說(shuō)明如下：

為了討論方便，我們不妨只討論系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中的法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)（LR）、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（FR）、信用風(fēng)險(xiǎn)（CRR）、完工風(fēng)險(xiǎn)（CPR）和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（MR）。

現(xiàn)假設(shè)有五個(gè)可能的投資項(xiàng)目A、B、C、D、E；并約定各種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)值的取值范圍為1、2、3、4、5。把不同項(xiàng)目的同一風(fēng)險(xiǎn)中最高者定義為5，依相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大小確定其他值。確定這些風(fēng)險(xiǎn)值時(shí)可以參考經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)或?qū)＜乙庖?jiàn)。

分析看出，項(xiàng)目B和項(xiàng)目E的總風(fēng)險(xiǎn)比較小。這個(gè)總風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合β系數(shù)，可以為決策者提供參考。要確保投資資本的效益，就必須盡可能合理選擇風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和手段，制定好風(fēng)險(xiǎn)管理總體方案和行動(dòng)措施，利用金融創(chuàng)新、制度創(chuàng)新及管理創(chuàng)新來(lái)有效地激勵(lì)創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家，有效地減少信息的不對(duì)稱，并提供技術(shù)創(chuàng)新所必須的管理機(jī)制，盡可能控制、減少和消除存在于風(fēng)險(xiǎn)投資中的各種風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，上述方法并不是絕對(duì)的，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司忌諱某個(gè)或某些風(fēng)險(xiǎn)，而一個(gè)項(xiàng)目的該風(fēng)險(xiǎn)很大，盡管它的總風(fēng)險(xiǎn)比較小，決策時(shí)也應(yīng)該慎重?？傮w而言，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，必須考慮各種風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高回報(bào)率。

4 結(jié)語(yǔ)

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目具有科技含量高、投資需求量大、經(jīng)濟(jì)收益高、技術(shù)和產(chǎn)品更新?lián)Q代快、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈及風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)。由于高科技產(chǎn)業(yè)與一般企業(yè)不同，需要吸引具有戰(zhàn)略眼光的風(fēng)險(xiǎn)投資公司介入，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)而言就像是“發(fā)動(dòng)機(jī)”一樣。由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的運(yùn)作具有高度的不確定性，因此對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化中風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)必須結(jié)合其特點(diǎn)，運(yùn)用技術(shù)經(jīng)濟(jì)方法對(duì)其項(xiàng)目的可行性，尤其是對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目的市場(chǎng)前景、項(xiàng)目的技術(shù)和項(xiàng)目業(yè)主的能力進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，從而盡可能地提高項(xiàng)目的實(shí)現(xiàn)程度，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：龔凱（1955—），男，供職于上海華虹NEC電子有限公司，碩士。

（責(zé)任編輯：周 瓊）