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摘要：伴隨著貨幣市場的快速發(fā)展，以及與資本市場、保險(xiǎn)市場、外匯市場等的交叉融合，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在不同市場之間快速傳遞。本文通過對貨幣市場的資金流動和跨市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，提出了防范跨市場風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

關(guān)鍵詞：市場風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)警機(jī)制

一、跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播渠道

雖然貨幣市場參與者不斷擴(kuò)充，證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司介入同業(yè)拆借市場和債券回購市場，有力地促進(jìn)了貨幣市場、資本市場與保險(xiǎn)市場之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，擴(kuò)大了這些金融機(jī)構(gòu)的融資渠道。同時(shí)，隨著我國經(jīng)濟(jì)市場化程度的提高以及經(jīng)濟(jì)全球化速度的加快，機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的交叉，使貨幣市場、資本市場、保險(xiǎn)市場、外匯市場也得到了快速的發(fā)展，交叉融合趨勢不斷增強(qiáng)。但是，由于貨幣市場的不斷擴(kuò)充以及資金流動的日益復(fù)雜，各金融市場的交叉融合，使得原來在分割的市場體系下，被隔離的市場間的風(fēng)險(xiǎn)有了相互傳播的渠道。貨幣市場、資本市場、保險(xiǎn)市場、外匯市場中的某一個(gè)市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，都既有可能性隨地傳遞到其他市場，并從而給整個(gè)金融體系帶累系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)主要集中在以下兩個(gè)方面：一是銀行、證券和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在突破分業(yè)經(jīng)營模式中，通過不斷推出的金融交易載體跨越貨幣、資本等多個(gè)金融市場的子市場而產(chǎn)生交叉性風(fēng)險(xiǎn)；二是（準(zhǔn)）金融控股公司在運(yùn)作的同時(shí)從事銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)，通過跨市場交易載體打通資本、貨幣市場以及保險(xiǎn)市場從而導(dǎo)致跨市場風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散和疊加?！必灤└魇袌鲋g內(nèi)在聯(lián)系的是市場信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價(jià)格表現(xiàn)出來。以金融市場核心組成部分貨幣市場與資本市場為例，其連通渠道主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

1.資金渠道

資金渠道是貨幣市場和資本市場直接溝通的渠道，也是一種最為基礎(chǔ)的渠道，資金互動是貨幣市場與資本市場關(guān)系的“根結(jié)點(diǎn)”。在追求利潤動機(jī)的驅(qū)動下，貨幣市場資金往往通過多種渠道流向資本市場，資本市場資金也通過上市公司在商業(yè)銀行的存款以及證券公司在商業(yè)銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場和資本市場流動。正是由于貨幣市場和資本市場兩者之間存在這種互動、競爭的關(guān)系，金融市場才能形成合理的資金價(jià)格，在此基礎(chǔ)上的資金流動才能引導(dǎo)資源的有效配置。

2.利率（價(jià)格）渠道

利率是貨幣和資本的價(jià)格，其變動維持著金融市場上資金的供求平衡。在一個(gè)統(tǒng)一的市場體系下，資金可以在兩個(gè)市場之間自由流動，資金的趨利性質(zhì)也必然帶來資金的同利性。貨幣市場與資本市場間預(yù)期收益率的差異會引起兩市場的資金相互流動，收益率高的市場受到投資主體的青睞。資金的相互流動又使兩個(gè)市場的價(jià)格具有聯(lián)動性，進(jìn)而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整后，兩個(gè)市場的實(shí)際收益率水平應(yīng)該是相同的。貨幣市場的價(jià)格、收益率都可以表現(xiàn)為貨幣市場的利率水平；而貨幣市場的利率具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。它直接決定了資本市場上金融資產(chǎn)的價(jià)格和收益率水平。

3.金融中介與金融工具渠道

金融中介機(jī)構(gòu)尤其是能夠同時(shí)在貨幣市場與資本市場進(jìn)行的交易行為，引領(lǐng)著金融市場價(jià)格的變化與資金的流動。貨幣市場和資本市場工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉(zhuǎn)化。特別是隨著金融市場的發(fā)展，現(xiàn)代金融工具的創(chuàng)新已經(jīng)使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調(diào)整的貸款，實(shí)際上就考慮了長期資金需求的穩(wěn)定性，也兼顧了雙方對收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。此外，一些衍生金融產(chǎn)品如期貨、期權(quán)和互換等，很難說是長期還是短期的金融工具。正因?yàn)槿绱?，?dāng)今的資本市場和貨幣市場的區(qū)分，在國外已變得模糊，一般將這兩個(gè)市場統(tǒng)稱為金融市場或資本市場等。

二、我國跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞特征及原因分析

1.我國跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞特征

在現(xiàn)有金融體系下，我國跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)概括起來主要有以下特征：

（1）系統(tǒng)性。風(fēng)險(xiǎn)是金融體系和金融活動的基本屬性之一，與金融機(jī)構(gòu)相生相伴?？缡袌鼋鹑陲L(fēng)險(xiǎn)不僅僅是局限在某一行業(yè)特有的風(fēng)險(xiǎn)，而是通過資金交易的紐帶，將單個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)滲透到金融市場的各個(gè)子市場。如在股市低迷時(shí)期，市場風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司、企業(yè)出現(xiàn)較大虧損，企業(yè)融資困難，從而使資本市場風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到貨幣市場、保險(xiǎn)市場。

（2）復(fù)雜性。相對于某一行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)而言，跨市場風(fēng)險(xiǎn)無疑具有復(fù)雜性的特征，呈現(xiàn)出明顯的歷史因素與現(xiàn)實(shí)因素、存量風(fēng)險(xiǎn)和增量風(fēng)險(xiǎn)交織的特點(diǎn)。一方面，制度設(shè)計(jì)上的缺陷累積形成巨大的存量風(fēng)險(xiǎn)，如上交所國債回購制度，證券市場退出機(jī)制的不完善等等；另一方面，隨著改革開放的進(jìn)一步深化，（準(zhǔn)）金融控股公司漸行漸近，由于其集團(tuán)內(nèi)部復(fù)雜的控股關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

（3）潛在性。如保險(xiǎn)業(yè)在急速擴(kuò)張中，可能形成大量的利差損失。在短期內(nèi)，由于保費(fèi)收入能保持一定的增長比例，消費(fèi)市場尚未成熟以及賠付率較低，利差損暫被充足的后續(xù)資金所掩蓋；但從長期來看，一方面，激烈的競爭將使承保利潤趨?。涣硪环矫?，目前以年金支付的養(yǎng)老保險(xiǎn)的償付高峰將集中在20年后。因此，若保險(xiǎn)資金不能保值、增值，就會形成收益不足以彌補(bǔ)支出的局面，一旦保費(fèi)收入發(fā)生逆轉(zhuǎn)或出現(xiàn)其它方面的市場誘因，將引發(fā)存量風(fēng)險(xiǎn)，不僅給國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)以致命打擊甚至?xí)l(fā)整個(gè)金融市場的危機(jī)。

2.引發(fā)我國跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)成因分析

（1）金融體系內(nèi)在脆弱性。Hyman.p.Minshy在《金融體系內(nèi)在脆弱性假說》中對金融體系脆弱性做出較為系統(tǒng)的解釋并指出：金融內(nèi)在脆弱性是金融業(yè)的本質(zhì)特征，是由金融業(yè)高度負(fù)債經(jīng)營的特點(diǎn)所決定的。亞洲金融危機(jī)充分體現(xiàn)了金融體系的脆弱性。近年來，我國學(xué)者參考IMF和世界銀行1999年啟動的“金融穩(wěn)定評估計(jì)劃” （FSAP）和歐洲中央銀行（ECB）所建立的評估體系指標(biāo)等方法，對1991年到2000年間我國金融市場的脆弱性水平進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)研究。研究結(jié)果顯示：我國的銀行是支持股票市場價(jià)格趨高的主要因素，銀行業(yè)為此愈加暴露在股市風(fēng)險(xiǎn)中。雖然監(jiān)管部門加強(qiáng)了對違規(guī)入市信貸資金的管理，但效果并不明顯。

（2）證券市場成為傳遞跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)的途徑。當(dāng)前我國證券市場持續(xù)低迷，證券市場風(fēng)險(xiǎn)已突破自身領(lǐng)域傳遞到金融市場的各個(gè)子市場并可能引發(fā)跨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。著名金融學(xué)家，美國耶魯大學(xué)陳志武教授的一個(gè)研究成果顯示：“在法制不完善的國家，不應(yīng)對公眾證券市場有太高的期望，在以后相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，公眾證券市場在中國將只是作為一個(gè)發(fā)現(xiàn)制度缺陷的場所，其意義是非經(jīng)濟(jì)性的?！蹦壳耙驯皇袌霭l(fā)現(xiàn)的制度缺陷表現(xiàn)在以下五個(gè)方面：一是先天性的上市公司股權(quán)分置的制度缺陷，隨著我國證券市場規(guī)模的逐步擴(kuò)大，其潛藏和積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越來越大；二是長期所存在的發(fā)行制度缺陷導(dǎo)致券商的投資銀行業(yè)務(wù)基本處于同質(zhì)化的低端競爭局面；三是金融創(chuàng)新制度的缺陷，券商無法構(gòu)建新的盈利模式；四是券商的退出機(jī)制不完善，缺乏市場化的淘汰機(jī)制；五是單邊交易制度的缺陷。資本市場缺乏風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，券商難以防范和釋放市場下跌所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（3）對（準(zhǔn)）金融控股公司缺乏“防火墻”制度。金融“防火墻”利用法律和管理的規(guī)范，使得銀行與非銀行間的市場、組織、結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)范圍區(qū)隔開來，以防止金融機(jī)構(gòu)跨市場經(jīng)營后可能產(chǎn)生的利益沖突及不當(dāng)聯(lián)結(jié)行為。應(yīng)運(yùn)而生的（準(zhǔn)）金融控股公司的內(nèi)部交易將大大加劇集團(tuán)成員之間風(fēng)險(xiǎn)的傳染，如證券子公司（或保險(xiǎn)子公司）出現(xiàn)經(jīng)營困難，集團(tuán)利用資金調(diào)配的便利將銀行子公司的資金用來救濟(jì)，結(jié)果可能使銀行子公司也出現(xiàn)經(jīng)營困難，最后導(dǎo)致銀行子公司與證券子公司陷入危機(jī)。另外，集團(tuán)成員在經(jīng)營和財(cái)務(wù)決策方面由于受到來自集團(tuán)和其他成員的過多限制，難以做出客觀、科學(xué)的決策，一旦在經(jīng)營中形成風(fēng)險(xiǎn)就會出現(xiàn)相互推諉的現(xiàn)象，必然導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的集聚。目前我國金融監(jiān)管當(dāng)局尚未制定規(guī)范的、限定性的“防火墻”制度。

（4）監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制不健全。我國現(xiàn)行“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”監(jiān)管體制造成不同的金融行業(yè)、金融市場對應(yīng)著不同的監(jiān)管部門，有著各自的監(jiān)管目的，標(biāo)準(zhǔn)和手段。在信息交換和溝通機(jī)制不健全的情況下，各監(jiān)管部門之間的溝通成本較高，監(jiān)管當(dāng)局對跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管無異于“盲人摸象”，難以從整體上及時(shí)、科學(xué)地認(rèn)識跨市場經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，并果斷地提出監(jiān)管要求。

三、防范跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

1.加快完善金融立法

實(shí)現(xiàn)各金融市場之間的連通，涉及到組織機(jī)構(gòu)、金融工具、監(jiān)管體制等多方面的創(chuàng)新和變化，必然會與現(xiàn)有的法律體系不相適應(yīng)，這就需要對現(xiàn)有的法律進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷暮驼{(diào)整，或者通過新的立法來規(guī)范連通之后的市場運(yùn)作。借鑒國外先進(jìn)的立法經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國金融市場發(fā)育狀況和金融業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，加快完善我國的金融立法，將成為實(shí)現(xiàn)市場連通的前提條件。

2.加強(qiáng)社會信用基礎(chǔ)建設(shè)，塑造公平競爭的市場環(huán)境

規(guī)范發(fā)展多種信用形式，樹立明確的信用價(jià)值理念和是非觀念，將各種信用活動納入具有強(qiáng)大約束力和制衡力的信用規(guī)則下運(yùn)行。同時(shí)加快健全社會信用體系，使信用中介機(jī)構(gòu)、信用服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用管理機(jī)構(gòu)規(guī)范運(yùn)作，建立高效運(yùn)作、覆蓋面寬、具有權(quán)威的社會征信系統(tǒng)（包括信用檔案系統(tǒng)、信用調(diào)查系統(tǒng)、信用評估系統(tǒng)、信用查詢系統(tǒng)、失信公示系統(tǒng)等）。確立失信成本遞增的違約制裁機(jī)制，使短期.違約收益大大小于失信成本，讓守信成為一種最優(yōu)的理性經(jīng)濟(jì)行為，在全社會范圍內(nèi)營造起誠實(shí)守信的氛圍和環(huán)境，為防范和化解跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)奠定堅(jiān)實(shí)而廣泛的信用環(huán)境基礎(chǔ)。

3.明確金融控股公司的監(jiān)管主體，構(gòu)筑金融監(jiān)管“防火墻”

由于金融控股公司普遍缺乏自律，外部監(jiān)管的效能不足，建立一套嚴(yán)格清晰的防火墻十分必要。首先，由于我國（準(zhǔn)）金融控股公司成因各不相同，有政府主導(dǎo)的，有為了實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營的，還有為了分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)通過其它金融機(jī)構(gòu)組建的等等，其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)水平、管理風(fēng)格以及抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力都不盡相同。因此，有必要分類設(shè)置防火墻，保持防火墻的有效性。其次，建立業(yè)務(wù)防火墻，嚴(yán)格限制銀行與證券子公司之間的業(yè)務(wù)往來；再次，建立資金防火墻，禁止或限制資金在金融集團(tuán)內(nèi)部的任意流動；還要建立管理信息防火墻，防止銀行與證券公司之間有害信息的流動，出臺銀證、銀保等數(shù)據(jù)交換標(biāo)準(zhǔn)等等。

4.加強(qiáng)溝通，建立較為完善的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制

貨幣政策職能與銀行監(jiān)管職能分離以后，中央銀行在宏觀調(diào)控和防范與化解跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)的作用更加突出。盡管在銀監(jiān)會成立之初，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會三家監(jiān)管部門已建立了金融監(jiān)管聯(lián)席會議制度并簽訂了《備忘錄》，但從防范和化解系統(tǒng)性跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)的角度看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。建議應(yīng)盡快建立健全人民銀行與三家監(jiān)管部門較為完善的四方監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。

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