陳欣

雖然不否認海信電器的股權(quán)激勵計劃可能帶來公司業(yè)績的整體改善，但也導(dǎo)致了較為嚴(yán)重的業(yè)績操縱，極大地透支了未來的增長潛力

在2009-2011年的業(yè)績考核期間，作為國企的海信電器因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵，極大地透支了未來的增長潛力，相比高管們獲得近4000萬元左右的利益，公司業(yè)績在今后數(shù)年可能都難以恢復(fù)較高幅度的增長。

毛利率坐上“過山車”

業(yè)績增速玩變臉

2008年11月，海信電器公布股票期權(quán)激勵方案，向公司董事、高管以及中層經(jīng)營技術(shù)骨干共48人授予了總股本約1%的期權(quán)，自2011年起分3 年勻速行權(quán)。行權(quán)條件是：在行權(quán)限制期內(nèi)，各年度歸屬于公司股東的凈利潤及扣非后的凈利潤，均不低于授予日前最近三個會計年度的平均水平且不為負；其扣非后的凈利潤在2009-2011年的平均增長率不低于14%，2009-2011年每年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%，且均不低于行業(yè)平均水平。

在2009-2011年的考核期內(nèi)，海信電器均大幅跑贏考核標(biāo)準(zhǔn)：扣非后的凈利潤均達到近三年平均水平的數(shù)倍以上；凈利潤增長率均在100%以上，大大高于14%的考核標(biāo)準(zhǔn)；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也都遠高于8%及行業(yè)平均水平。由于業(yè)績均符合行權(quán)條件，公司在2011年、2012年分別安排約222萬與333萬份的期權(quán)行權(quán)，余下的期權(quán)將于2013年行權(quán)。

公司“卓越”的盈利能力主要體現(xiàn)在高企的毛利率上，與行業(yè)差值由2008年的0.31%逐步上升至2011年的峰值4.9%。此間，海信電器的銷售凈利率也在2011年達到峰值7.3%，大約是1.2%的同行業(yè)公司均值的6倍之高；而在實施股權(quán)激勵前的2008年，差值僅為0.17%。

然而吊詭的是，2012年以來由于銅、鋁、鋼等原料價格持續(xù)下滑，家電企業(yè)的生產(chǎn)材料成本均有顯著下降，黑電行業(yè)平均毛利率由2011年的16%上升為2012年的16.8%，但海信電器的毛利率卻由2011年的20.9%下降為2012年的18%。

讓人意想不到的是，股權(quán)激勵考核期剛過，公司2012年的凈利潤增長率就下降為-6%，其凈利潤較三年平均水平高出部分也由2011年的200%左右降為2012年的60%。對比同行業(yè)公司，卻沒有發(fā)現(xiàn)2011-2012年間存在如此之大的業(yè)績落差。這說明海信電器為滿足股權(quán)激勵計劃對業(yè)績的考核標(biāo)準(zhǔn)，可能虛增了2009-2011年間的業(yè)績，業(yè)績存在較大水分；而在滿足了考核要求后的2012年，業(yè)績開始被迫下滑。

調(diào)降廣告費補窟窿

存貨、現(xiàn)金流顯疲態(tài)

究竟公司高管施展了什么財技，讓毛利率如此順從地波動？答案或在三費控制方面。

海信電器2008年的管理及財務(wù)費用率為2.9%，較同行業(yè)低1.2%；到了2012年進一步降為2%，較同行業(yè)公司5.6%的費用率要低出3.6%，這樣的變化趨勢在各項費用上漲迅速的經(jīng)濟環(huán)境下可以說是好到難以置信了。一種可能是，股權(quán)激勵導(dǎo)致公司經(jīng)營層改善運營、控制各項費用；但也不排除公司將部分費用隱藏于集團或其他關(guān)聯(lián)公司中，造成盈利能力超強的假象。

至于銷售費用率，公司2012年較2011年降低了2.2%，而同行業(yè)企業(yè)同期僅下降了0.6%。公司在營業(yè)收入同比增加7.4%的情況下，銷售費用卻從2011年的24.8億元降了14.6%至2012年的21.2億元，表現(xiàn)反常。公司近兩年的銷售費用明細顯示，人員費用、保修費及日常費用基本正常，但廣告及市場推廣費用與相應(yīng)的銷售支持費用均有大幅下降。其中，2012年公司的廣告及市場推廣費僅為9.9億元，較2011年的13.2億元下降了25.3%。

如此巨大的反差暗示，公司可能在期權(quán)考核期的最后一年2011年，人為低估營業(yè)成本，推遲到2012年中確認，從而導(dǎo)致毛利率變化異常，其動機恐怕與高管在2013年的減持意愿相關(guān)。在2012年公司毛利率變化趨勢反轉(zhuǎn)的情況下，如果銷售費用率仍保持正常水平，比如原先的10.6%水平，意味著將多確認5億元左右費用，導(dǎo)致扣非后凈利潤降至10億元左右，引起股價大跌。因此，海信電器的高管有很強動機將較容易操縱的廣告及市場推廣費用推遲至2013年第2、3季度再行確認。實際上，海信電器的銷售費用率在2012年8.4%的基礎(chǔ)上進一步下降為一季度的7.1%。

值得一提的是，海信電器的存貨從2011年的23億元左右劇增至2012年的36億元，增加57%；存貨占營業(yè)成本比例也從2011年的12.2%大幅增加到了17.4%，這說明公司的存貨管理出現(xiàn)了較大問題。

不僅如此，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也大幅惡化，從2011年的約80億元減少至2012年的23億元左右。經(jīng)營性現(xiàn)金流占利潤的比例，從2007、2008年的85.6%和96.6%，降到2012年的14.6%。不難發(fā)現(xiàn)，公司高管在股權(quán)激勵計劃的考核動機下僅重視利潤的水平卻忽視了盈利質(zhì)量。

行權(quán)、減持精確操縱

高管獲利或近4000萬

海信電器高管的減持時機之精準(zhǔn)，與業(yè)績釋放配合之完美，令人瞠目。

比如，2012年3月5日公司股價達到階段性最高價22.72元，海信集團董事長周厚健及海信集團總裁兼海信電器董事長于淑珉均在2月29日以20元左右的價格進行減持，其后股價一路下跌；2013年4月24日海信電器達到近期最高價16.74元，周厚健與于淑珉再次以16.00元的價格逃頂賣出。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，對高管個人股票期權(quán)應(yīng)繳所得稅是根據(jù)行權(quán)價和行權(quán)時股價的差額來計算的。這意味著，高管們不僅在計劃減持期間有動機釋放業(yè)績做高股價，還存在動機在行權(quán)期附近做低業(yè)績，以減少其所得稅的繳納。如果將海信電器的業(yè)績與費用結(jié)構(gòu)分季度列出，可清楚地看出，公司的季度業(yè)績變化與高管減少納稅及減持動機非常一致。

2011年前三季度，海信電器均未釋放業(yè)績，公司的凈利率一直維持在5.3%-5.5%。其間股價表現(xiàn)相當(dāng)疲弱，除了年初有一波上漲外，一直維持在下降趨勢中，2011年12月跌至最低的10.38元。2011年四季度公司業(yè)績大幅釋放，股價也在年底開始大漲。到了2012年一季度，由于高管有減持需求，公司并未披露較差業(yè)績，當(dāng)季凈利率達 6.3%，同比有較大增加。而后公司業(yè)績再度惡化，股價也隨之下跌，直至高管行權(quán)結(jié)束。而在2012年四季度和2013年一季度，公司股價又開始隨著業(yè)績釋放而上漲。

由此可見，海信電器在可行權(quán)當(dāng)年傾向于將二、三季度業(yè)績進行負向盈余管理，并在四季度及一季度充分釋放業(yè)績，以達到高管少繳納所得稅與高位減持的目的。我們不妨算一筆賬：在2011、2012年度的兩批次行權(quán)中，高管們以每股3.42元、2.28元的低價分別買入65.8萬股及98.8萬股，2013年年底尚有101.7萬份期權(quán)可行權(quán)；根據(jù)高管今年的減持價推算，每股可獲利潤接近14元，這意味著三批行權(quán)將累計帶來近4000萬元左右的利益。

高管操縱透支企業(yè)潛力

須防激勵變成提款機

對家電企業(yè)而言，銷售收入的確認具有相當(dāng)?shù)目刹倏v性，以廣告費用為代表的銷售費用在確認上也具有一定的隨意性。此外，家電生產(chǎn)的原材料價格近年來波動較大，導(dǎo)致投資者難以準(zhǔn)確估計公司的生產(chǎn)成本。這些行業(yè)特征給一些上市公司提供了一定的空間來進行年度內(nèi)乃至跨年度的利潤轉(zhuǎn)移，以滿足個人獲利動機。海信電器的高管們?yōu)檫_到股權(quán)激勵計劃的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，可能采用了種種手段增加考核期內(nèi)的凈利潤水平。

作為國有企業(yè)，海信集團最高層管理人員也包括在股權(quán)激勵計劃內(nèi)，導(dǎo)致上市公司缺乏來自上級控股股東的監(jiān)督。海信電器的三名獨立董事均在外地，2012年的20次會議中多達19次以通訊方式參加，說明公司的內(nèi)部治理較弱，難以有效制約管理層的盈余管理手段。

雖然不否認海信電器的股權(quán)激勵計劃可能帶來公司業(yè)績的整體改善，但也導(dǎo)致了較為嚴(yán)重的業(yè)績操縱。其后果可能是，由于在2009-2011年的業(yè)績考核期，海信電器極大地透支了公司的未來增長潛力，公司業(yè)績在今后數(shù)年或難恢復(fù)較高幅度的增長。

要避免國有企業(yè)的股權(quán)激勵計劃成為高管的漁利工具，需要精心設(shè)計激勵方案，可從經(jīng)營性現(xiàn)金流等多方面指標(biāo)進行考核，以加強短期操縱的難度。國外防止管理層短視較為成熟的經(jīng)驗是，將行權(quán)期拉長至高管的聘期結(jié)束后（可長達10-15年），相應(yīng)行權(quán)價格呈階梯式上升。

（作者系上海交通大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院副教授；該校CLGO全球運營領(lǐng)袖項目MBA學(xué)生劉朝君、吳畏遲、葉丹亦有貢獻）