徐莎

目前A股非金融類上市公司較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是受政策刺激帶來的企業(yè)投資增長與受融資環(huán)境限制的雙方面作用結(jié)果

2011年GDP增速回落預(yù)示著由“4萬億計劃”所帶來的危機(jī)后高速增長階段已結(jié)束，國民經(jīng)濟(jì)開始趨于穩(wěn)步增長狀態(tài)。然而，受政策刺激驅(qū)動的企業(yè)投資增長卻未能及時對經(jīng)濟(jì)形勢的這一變化做出恰當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，為滿足投資需求而進(jìn)行的企業(yè)借貸仍在繼續(xù)。以2009年底已上市的1972家A股非金融類上市公司為統(tǒng)計基礎(chǔ)，2012年上述公司負(fù)債總額較2011年上升15.54%，而利潤總額卻下降了9.11%。缺乏收益的負(fù)債上升，不僅無法讓企業(yè)享受到財務(wù)杠桿帶來的額外收益，反而會使利潤受到債務(wù)成本的侵蝕。這種上市公司負(fù)債與收益間的不匹配狀況，帶來了后危機(jī)時代上市公司發(fā)展的新困局。

滿足金融危機(jī)后的企業(yè)投資擴(kuò)張需求，是上市公司負(fù)債總額增加的直接原因。2008年底經(jīng)濟(jì)刺激計劃的推出，2009、2010年間良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，帶動了企業(yè)投資擴(kuò)張的熱情。2009-2011年上述上市公司平均資本支出增幅達(dá)到28.98%，受到“4萬億”支持的電子、社會服務(wù)、傳播與文化、食品飲料、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備儀表等行業(yè)，2011年資本支出較2009年的增幅更是達(dá)到90%以上。

大規(guī)模的投資活動離不開巨額資金的支持，然而，2009年以來全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)出口增量大幅下滑，國際大宗商品價格的持續(xù)波動與國內(nèi)通貨膨脹水平的居高不下帶來企業(yè)成本增加，進(jìn)一步擠占利潤，使得內(nèi)源融資可提供的資金支持十分有限。

長期以來，股權(quán)融資一直為上市公司所偏愛。A股市場普遍存在的不分配或低股利現(xiàn)象以及投資者對股票投資的熱情，使得上市公司可以從股票市場中獲得低廉的資金，而不必考慮投資者回報，較低的融資成本與外部約束機(jī)制的欠缺，是上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。不過，2009年以來A股市場的持續(xù)震蕩與長期低迷，令投資者對股票熱情驟減，增發(fā)股破發(fā)事件屢有發(fā)生，股權(quán)再融資成本上升。此外，證監(jiān)會對上市公司股權(quán)再融資方案審批的收緊，尤其對房地產(chǎn)等行業(yè)的暫停審批，更使得通過股市再融資方式獲取的資金十分有限。

在內(nèi)部融資、股權(quán)再融資受限的情形下，2009年后寬松的信貸環(huán)境帶來的債務(wù)融資便利性，促使上市公司更多地通過銀行借款與發(fā)行債券等債務(wù)融資方式來滿足資金需求。尤其是2010年末以來證監(jiān)會對公司債市的政策性推動，促使公司債市場得到進(jìn)一步的擴(kuò)張。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2012年我國公司債發(fā)行總額達(dá)5964.58億元，約為2010年的5.38倍。債務(wù)融資渠道的擴(kuò)寬，在一定程度上推動了上市公司整體負(fù)債的增長。可以說，目前A股非金融類上市公司較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是受政策刺激帶來的企業(yè)投資增長與受融資環(huán)境限制雙方面作用的結(jié)果。

在宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、企業(yè)利潤下滑的現(xiàn)實背景下，目前上市公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平無疑是過高的。過高的企業(yè)債務(wù)帶來的直接后果是財務(wù)費用的高企。在未來信貸環(huán)境緊張的條件下，高額的債務(wù)償還壓力或?qū)⒊蔀橥峡迤髽I(yè)的導(dǎo)火線。

盡管債務(wù)的過多增長給上市公司帶來了新的發(fā)展難題，但所幸這一問題并非十分嚴(yán)重。通過企業(yè)轉(zhuǎn)型、尋找新的利潤增長點等方式，來利用與消化已有負(fù)債，更科學(xué)、謹(jǐn)慎地衡量投資機(jī)會的可行性，保持投資規(guī)模的適當(dāng)性，是控制上市公司債務(wù)風(fēng)險的有效途徑之一。而此輪公司債務(wù)的增長，也給企業(yè)提供了更廣泛的融資渠道，為企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)提供了機(jī)遇，有助于改變過去企業(yè)融資對股票市場與銀行貸款的過度依賴。

在經(jīng)濟(jì)增長欠佳的環(huán)境下，面對新的投資機(jī)會帶來的融資需求，上市公司應(yīng)該依照自身條件與投資項目特點，來選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式。無論選擇何種融資方式，企業(yè)的融資決策必須以一定的未來盈利可得性為基礎(chǔ)，避免盲目的投資擴(kuò)張。