徐莎

目前A股非金融類(lèi)上市公司較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是受政策刺激帶來(lái)的企業(yè)投資增長(zhǎng)與受融資環(huán)境限制的雙方面作用結(jié)果

2011年GDP增速回落預(yù)示著由“4萬(wàn)億計(jì)劃”所帶來(lái)的危機(jī)后高速增長(zhǎng)階段已結(jié)束，國(guó)民經(jīng)濟(jì)開(kāi)始趨于穩(wěn)步增長(zhǎng)狀態(tài)。然而，受政策刺激驅(qū)動(dòng)的企業(yè)投資增長(zhǎng)卻未能及時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的這一變化做出恰當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，為滿足投資需求而進(jìn)行的企業(yè)借貸仍在繼續(xù)。以2009年底已上市的1972家A股非金融類(lèi)上市公司為統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)，2012年上述公司負(fù)債總額較2011年上升15.54%，而利潤(rùn)總額卻下降了9.11%。缺乏收益的負(fù)債上升，不僅無(wú)法讓企業(yè)享受到財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的額外收益，反而會(huì)使利潤(rùn)受到債務(wù)成本的侵蝕。這種上市公司負(fù)債與收益間的不匹配狀況，帶來(lái)了后危機(jī)時(shí)代上市公司發(fā)展的新困局。

滿足金融危機(jī)后的企業(yè)投資擴(kuò)張需求，是上市公司負(fù)債總額增加的直接原因。2008年底經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的推出，2009、2010年間良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，帶動(dòng)了企業(yè)投資擴(kuò)張的熱情。2009-2011年上述上市公司平均資本支出增幅達(dá)到28.98%，受到“4萬(wàn)億”支持的電子、社會(huì)服務(wù)、傳播與文化、食品飲料、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備儀表等行業(yè)，2011年資本支出較2009年的增幅更是達(dá)到90%以上。

大規(guī)模的投資活動(dòng)離不開(kāi)巨額資金的支持，然而，2009年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)出口增量大幅下滑，國(guó)際大宗商品價(jià)格的持續(xù)波動(dòng)與國(guó)內(nèi)通貨膨脹水平的居高不下帶來(lái)企業(yè)成本增加，進(jìn)一步擠占利潤(rùn)，使得內(nèi)源融資可提供的資金支持十分有限。

長(zhǎng)期以來(lái)，股權(quán)融資一直為上市公司所偏愛(ài)。A股市場(chǎng)普遍存在的不分配或低股利現(xiàn)象以及投資者對(duì)股票投資的熱情，使得上市公司可以從股票市場(chǎng)中獲得低廉的資金，而不必考慮投資者回報(bào)，較低的融資成本與外部約束機(jī)制的欠缺，是上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。不過(guò)，2009年以來(lái)A股市場(chǎng)的持續(xù)震蕩與長(zhǎng)期低迷，令投資者對(duì)股票熱情驟減，增發(fā)股破發(fā)事件屢有發(fā)生，股權(quán)再融資成本上升。此外，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股權(quán)再融資方案審批的收緊，尤其對(duì)房地產(chǎn)等行業(yè)的暫停審批，更使得通過(guò)股市再融資方式獲取的資金十分有限。

在內(nèi)部融資、股權(quán)再融資受限的情形下，2009年后寬松的信貸環(huán)境帶來(lái)的債務(wù)融資便利性，促使上市公司更多地通過(guò)銀行借款與發(fā)行債券等債務(wù)融資方式來(lái)滿足資金需求。尤其是2010年末以來(lái)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司債市的政策性推動(dòng)，促使公司債市場(chǎng)得到進(jìn)一步的擴(kuò)張。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年我國(guó)公司債發(fā)行總額達(dá)5964.58億元，約為2010年的5.38倍。債務(wù)融資渠道的擴(kuò)寬，在一定程度上推動(dòng)了上市公司整體負(fù)債的增長(zhǎng)。可以說(shuō)，目前A股非金融類(lèi)上市公司較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是受政策刺激帶來(lái)的企業(yè)投資增長(zhǎng)與受融資環(huán)境限制雙方面作用的結(jié)果。

在宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、企業(yè)利潤(rùn)下滑的現(xiàn)實(shí)背景下，目前上市公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平無(wú)疑是過(guò)高的。過(guò)高的企業(yè)債務(wù)帶來(lái)的直接后果是財(cái)務(wù)費(fèi)用的高企。在未來(lái)信貸環(huán)境緊張的條件下，高額的債務(wù)償還壓力或?qū)⒊蔀橥峡迤髽I(yè)的導(dǎo)火線。

盡管債務(wù)的過(guò)多增長(zhǎng)給上市公司帶來(lái)了新的發(fā)展難題，但所幸這一問(wèn)題并非十分嚴(yán)重。通過(guò)企業(yè)轉(zhuǎn)型、尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)等方式，來(lái)利用與消化已有負(fù)債，更科學(xué)、謹(jǐn)慎地衡量投資機(jī)會(huì)的可行性，保持投資規(guī)模的適當(dāng)性，是控制上市公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑之一。而此輪公司債務(wù)的增長(zhǎng)，也給企業(yè)提供了更廣泛的融資渠道，為企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)提供了機(jī)遇，有助于改變過(guò)去企業(yè)融資對(duì)股票市場(chǎng)與銀行貸款的過(guò)度依賴(lài)。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)欠佳的環(huán)境下，面對(duì)新的投資機(jī)會(huì)帶來(lái)的融資需求，上市公司應(yīng)該依照自身?xiàng)l件與投資項(xiàng)目特點(diǎn)，來(lái)選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式。無(wú)論選擇何種融資方式，企業(yè)的融資決策必須以一定的未來(lái)盈利可得性為基礎(chǔ)，避免盲目的投資擴(kuò)張。