何志聰

中國企業(yè)的債務(wù)危機和簡單粗放的增長方式有不可分割的關(guān)系，上市公司大多是勞動力密集型或資金密集型企業(yè)，商業(yè)發(fā)展模式以收取“加工費”、“過路費”居多，不具備核心競爭力，抵御債務(wù)風險的能力很低。

今年我們看到很多怪現(xiàn)象：先是上半年上市公司非公開發(fā)行融資額度創(chuàng)新高，后是擬上市排隊企業(yè)紛紛被并購，再是不斷有新上市企業(yè)拿錢去購買理財產(chǎn)品。這些現(xiàn)象向市場釋放出一個非常明確的信號：中國實體經(jīng)濟很缺錢，中國的上市公司更缺錢。我們不禁要問，上市本身就是解決融資問題的利器，中國資本市場發(fā)展了這么多年，A股資產(chǎn)總額已經(jīng)接近120萬億元，為什么資本市場最基本的融資功能，得不到正常發(fā)揮？

中國資本市場發(fā)展這么多年，很多摸爬滾打的企業(yè)家可能還沒意識到，“上市夢”的背后有一個上市“陷阱”，這個“陷阱”在企業(yè)立志上市的那一刻起就已經(jīng)預(yù)埋了。在企業(yè)上市過程中，從最開始的PE引進，幾乎所有的“對賭”條款，都在談收入、談利潤，很少有跟企業(yè)家談技術(shù)創(chuàng)新、談競爭力升級；從企業(yè)上市那一刻起，表現(xiàn)更為突出的是，所有的企業(yè)經(jīng)營都在圍繞同一個詞，叫“股價”（被包裝成市值管理）。股權(quán)多元化之后，很多企業(yè)按照以往經(jīng)營管理的老路去走，就覺得很不適應(yīng)，他們除了實體經(jīng)營之外，還需要花費很大精力去做投資者關(guān)系經(jīng)營，而且投資者關(guān)系變得愈發(fā)復雜和敏感。企業(yè)不僅要面對眾多中小股民對“短期收益”追逐的壓力，還必須面對一些基金機構(gòu)的“逼宮”，比如去年港股雷士照明的股東之爭，今年A股華銳風電的人事變動，都在反映短期利益與長期利益之間的博弈。上市等同于企業(yè)家上“賊船”，這種上市“陷阱”在當下中國不成熟的資本市場環(huán)境（投資者以短期收益為主），特別是在過去五年中，表現(xiàn)尤為明顯。

短期利益驅(qū)動或脅迫下，企業(yè)不得不選擇短期行為，這對上市公司的危害很大。在中國資本市場中，上市公司大多是勞動力密集型或資金密集型企業(yè)，從行業(yè)來看，以加工制造、貿(mào)易類、消費類為主，商業(yè)發(fā)展模式以收取“加工費”、“過路費”居多，較少具有核心競爭力或者技術(shù)門檻，很多企業(yè)不具備“走出國門”的條件。這些企業(yè)上市募集資金后，感知到外部資本市場的壓力（同時，手頭現(xiàn)金也比較寬裕），很容易有兩種擴張沖動：一是簡單的重復再生產(chǎn)，擴展生產(chǎn)線、擴張門店，跨行業(yè)投資，出手闊綽，體量巨大；另一種是大手筆的資產(chǎn)收購，上演“大魚吃小魚”的游戲，一個行業(yè)中一旦有上市成功的公司，整個行業(yè)的競爭態(tài)勢都被破壞掉。在經(jīng)濟處于上升期時，各種矛盾都能被掩蓋，而且“膽子”越大的企業(yè)，盈利水平越高，越容易成為“牛股”，但一旦宏觀經(jīng)濟形式反轉(zhuǎn)，“裸泳”現(xiàn)象就屢見不鮮，縱觀2012年以來業(yè)績巨幅下滑、股價腰斬的造船、光伏、服裝、餐飲等行業(yè)，都有這樣的特點。

從微觀上看，依靠簡單粗放的擴張，企業(yè)僅僅是外強中干，大而不實。一旦市場上的產(chǎn)品同質(zhì)化程度變高后，產(chǎn)品競爭很容易演變?yōu)閮r格競爭，并最終演變?yōu)橘Y金實力的競爭，隨之而來的是采購商的還款期限被不斷延長，墊資情況司空見慣。因此，在后經(jīng)濟危機時代，帶有“龐氏騙局”味道的經(jīng)營手段就一再上演，依靠收老賬，來支持企業(yè)放“新賬”（還包括供應(yīng)商欠款、銀行借貸），賬期可控是重中之重。但從數(shù)據(jù)上看，2012年上市公司整體應(yīng)收賬款開始大幅增加，應(yīng)收賬款均值從2010年的5.28億，攀升至2012年底的8.06億，增幅達52.54%。更可怕的是，存貨量也在大幅增加，從14.18億至21.15億元，增長了49.21%，這說明通過“老賬”支持“新賬”從而良性循環(huán)的方式已經(jīng)日漸“斷鏈”，不堪重負，這就是實體經(jīng)濟業(yè)錢荒的根本原因。

很多企業(yè)家是在上市之后才真正體驗資本市場所帶來的外在壓力。因此，他們需要深刻理解上市僅僅是促進企業(yè)發(fā)展的一種工具，僅僅是企業(yè)發(fā)展的一個階段。企業(yè)家應(yīng)調(diào)整心態(tài)、更新理念，專注于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，從根本上杜絕以短期利益為主導的成長模式，真正理性地構(gòu)建“上市夢”。