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        金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部傳染效應(yīng)分析

        2013-04-29 07:22:46喬涵
        金融經(jīng)濟(jì) 2013年8期
        關(guān)鍵詞:計(jì)量分析金融風(fēng)險(xiǎn)

        喬涵

        摘要:國際金融危機(jī)的爆發(fā),對經(jīng)濟(jì)造成了巨大的破壞力。金融風(fēng)險(xiǎn)不僅可以在國家間傳染,也可以在同一國家中不同的金融市場之間傳染。在中國最主要的金融市場有債券市場、外匯市場和股票市場,因此本文主要考察中國債券市場、外匯市場和股票市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制,為不同金融市場抵御金融風(fēng)險(xiǎn)傳染提供重要的理論依據(jù)。

        關(guān)鍵詞:金融風(fēng)險(xiǎn) 傳染機(jī)制 計(jì)量分析

        一、研究背景及文獻(xiàn)梳理

        國際金融危機(jī)的爆發(fā),使得金融風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍內(nèi)傳播,對經(jīng)濟(jì)造成了巨大的破壞力。金融風(fēng)險(xiǎn)不僅可以在國家間傳染,也可以在同一國家中不同的金融市場之間傳染。金融市場之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染是從中觀層面探討不同金融產(chǎn)品之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制,金融市場由不同的金融產(chǎn)品組成,在中國最主要的金融市場有債券市場、外匯市場和股票市場,因此本文主要考察中國債券市場、外匯市場和股票市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制,為不同金融市場抵御金融風(fēng)險(xiǎn)傳染提供重要的理論依據(jù)。

        如果金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊從某一金融市場傳遞到另外一個金融市場,這兩個金融市場之間會因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)沖擊產(chǎn)生顯著的變化,則表明這兩個金融市場之間存在著風(fēng)險(xiǎn)傳染。隨著金融全球化進(jìn)程的推進(jìn),金融風(fēng)險(xiǎn)傳播速度加快,金融危機(jī)爆發(fā)頻繁,針對金融市場間風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究有所加強(qiáng)。

        (一)國外的研究

        不同國家,由于金融市場的發(fā)達(dá)程度不同,其風(fēng)險(xiǎn)傳染的效果也不同。Ruey和ShanWu(2005)研究中指出,在新興市場國家中,股票市場和債券市場之間的傳染聯(lián)動效應(yīng)顯著。Ebrahim(2000)對德國、加拿大等金融市場發(fā)達(dá)國家數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明,貨幣市場和外匯市場之間存在正向價(jià)格溢出和波動溢出的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。

        (二)國內(nèi)的研究

        國內(nèi)對金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究主要有袁晨和傅強(qiáng)(2010)利用CARCH 模型實(shí)證研究了我國2003-2010年股票市場與債券市場、黃金市場之間階段時(shí)變特征的傳染效應(yīng)。謝志超和曾忠東(2012)利用VAR方法檢驗(yàn)了美國金融危機(jī)對我國金融市場的傳染效應(yīng)。結(jié)合國內(nèi)外文獻(xiàn),金融市場間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)在研究方法上主要采用向量自回歸模型VAR、多變量GARCH模型和協(xié)整分析等。本文主要運(yùn)用聯(lián)立方程組的方法,加入滯后項(xiàng)構(gòu)造出修正的VAR模型,實(shí)則是對VAR系統(tǒng)方法的一種改進(jìn);本模型比VAR模型改進(jìn)之處在于盡可能消除隨機(jī)擾動項(xiàng)與變量之間的自相關(guān),從而使模型更加精確。

        本文研究的對象是包括債券市場風(fēng)險(xiǎn)、外匯市場風(fēng)險(xiǎn)和股票市場風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的金融市場風(fēng)險(xiǎn)。

        二、樣本數(shù)據(jù)選擇和變量說明

        本文的債券市場數(shù)據(jù),以債券市場交易總量來代表。債券市場是發(fā)行和買賣債券的場所,是金融市場的一個重要組成部分。債券市場是一國金融體系中不可或缺的部分。一個統(tǒng)一、成熟的債券市場可以為全社會的投資者和籌資者提供低風(fēng)險(xiǎn)的投融資工具;債券的收益率曲線是社會經(jīng)濟(jì)中一切金融商品收益水平的基準(zhǔn),因此債券市場也是傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策的重要載體??梢哉f,統(tǒng)一、成熟的債券市場構(gòu)成了一個國家金融市場的基礎(chǔ)。債券市場交易總量即為在債券市場中的交易總額。本文中采用的是1999到2010年每年的平均交易總額。

        股票市場數(shù)據(jù)采用股票市價(jià)總值。對一家上市公司來說,它的股票市場價(jià)格乘以發(fā)行的總股數(shù),即為該公司在市場上的價(jià)值,也就是公司的市價(jià)總值。把所有上市公司的市值加總,就可得出整個股票市場的市價(jià)總值。股市的市場總值是衡量一個國家股票市場發(fā)達(dá)程度的重要指標(biāo)。市價(jià)總值:當(dāng)前市場價(jià)格×股本數(shù)=市價(jià)總值。本文采用的是1999到2010年每年平均的股票市價(jià)總值

        外匯市場數(shù)據(jù)采用人民幣對美元的基礎(chǔ)匯率(exchange)為數(shù)據(jù)。作為主要的貿(mào)易伙伴國以及全球第一經(jīng)濟(jì)體,美元匯率具有很高的代表性,其數(shù)據(jù)能夠很好地代表外匯市場。

        三、實(shí)證模型

        通過在國家統(tǒng)計(jì)局等相關(guān)政府部門門戶網(wǎng)站查找數(shù)據(jù)后,本文將債券總量、股票市值、人民幣兌美元的匯率、固定資產(chǎn)投資量、價(jià)格指數(shù)、進(jìn)出口量等數(shù)據(jù)進(jìn)行了Eviews軟件的處理,得出了債券總量、股票市值、人民幣兌美元的匯率之間的變量關(guān)系。以下為得出的參數(shù)模型:

        de=c(1)+c(2)*s+c(3)*e+c(4)*d_t_1_+c(5)*f (1)

        s=c(6)+c(7)*de+c(8)*e+c(9)*s_t_1_+c(10)*p (2)

        e=c(11)+c(12)*de+c(13)*s+c(14)*e_t_1_+c(15)*ex (3)

        其中p f ex d_t_1_ s_t_1_ e_t_1_是工具變量。

        de:債券市場交易總量;

        s:股票市價(jià)總值;

        e:人民幣兌美元的匯率;

        d_t_1_:債券市場交易總量滯后項(xiàng);

        s_t_1_:股票市價(jià)總值的滯后項(xiàng);

        e_t_1:人民幣兌美元匯率的滯后項(xiàng);

        f:固定資產(chǎn)投資總量;

        p:價(jià)格指數(shù);

        ex:進(jìn)出口量;

        驗(yàn)證模型的可識別性:

        M=3 K=6,

        對(1)來說,k=2,K-k=4>M-1=2,該方程可以識別,并且是過度識別;

        對(2)來說,k=2,K-k=4>M-1=2,該方程可以識別,并且是過度識別;

        對(3)來說,k=2,K-k=4>M-1=2,該方程可以識別,并且是過度識別;

        因此該模型可以識別。

        用eviews對模型進(jìn)行檢驗(yàn),t檢驗(yàn)結(jié)果基本顯著。

        通過Eviews軟件的處理和運(yùn)算,得出各參數(shù)數(shù)值:

        將Eviews軟件處理后的數(shù)據(jù)代入原始公式,得到了以下結(jié)果:

        de=(-42874.60)+0.065574*s+5341.992*e+0.040864*d_t_1_+0.010378*f (1)

        s=222104.6+15.01321*de+(-12435.51)*e+0.097684*s_t_1_+(-1682.774)*p(2)

        e=3.163880+0.000161*de+(-1.00E-05)*s+0.589436*e_t_1_+(-4.56E-06)*ex(3)

        de:債券市場交易總量;

        s:股票市價(jià)總值;

        e:人民幣兌美元的匯率;

        d_t_1_:債券市場交易總量滯后項(xiàng);

        s_t_1_:股票市價(jià)總值的滯后項(xiàng);

        e_t_1:人民幣兌美元匯率的滯后項(xiàng);

        f:固定資產(chǎn)投資總量;

        p:價(jià)格指數(shù);

        ex:進(jìn)出口量;

        四、結(jié)論

        第一,由于債券市場和股票市場之間的關(guān)系系數(shù)為正,且在(1)中系數(shù)為0.065574,(2)中系數(shù)為15.01321,表明債券市場和股票市場之間存在正的相關(guān)關(guān)系,但是股票市場的變動對債券市場的波動影響較弱,而債券市場的波動對股票市場的波動影響較強(qiáng)。

        第二,由于債券市場和外匯市場之間的關(guān)系系數(shù)為正,且在(1)中系數(shù)為5341.992,(2)中系數(shù)為0.000161,表明債券市場和外匯市場之間存在正的相關(guān)關(guān)系,但是外匯市場的波動對債券市場的波動影響很強(qiáng),而債券市場的波動對外匯市場的關(guān)系較弱。

        第三,由于股票市場和外匯市場之間的關(guān)系系數(shù)為正,且在(2)中系數(shù)為-12435.51,(3)中的系數(shù)為-1.00E-05,表明債券市場和外匯市場之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系,外匯市場的波動對股票市場的波動影響較強(qiáng),股票市場的波動對外匯市場的波動影響十分強(qiáng)。

        五、與中國實(shí)際結(jié)合和政策建議

        第一,由于股票市場的變動對債券市場的波動影響較弱,而債券市場的波動對股票市場的波動影響較強(qiáng),所以我們應(yīng)該防止債券市場出現(xiàn)波動時(shí)對股票造成的影響。因?yàn)槔实淖兓瘜善焙蛡瘍r(jià)格都有著很深的影響,所以我們首先應(yīng)該調(diào)整的是我國的利率制度,實(shí)現(xiàn)利率市場化。利率市場化的實(shí)現(xiàn)必須依據(jù)條件的成熟程度決定利率放開的計(jì)劃安排,使利率市場化有計(jì)劃、有步驟地順利實(shí)現(xiàn)。目前,我國利率市場化改革的總體框架是:先外幣,后本幣;先貸款,后存款;先農(nóng)村,后城市;先批發(fā),后零售。其改革遵守兩個基本原則,一是漸進(jìn)式,二是力爭與國際慣例接軌。逐步“建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)、以貨幣市場利率為中介、由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機(jī)制”。

        第二,由于外匯市場的波動對債券市場的波動影響很強(qiáng),而債券市場的波動對外匯市場的關(guān)系較弱。美歐債務(wù)危機(jī)后,靠外國的經(jīng)濟(jì)理論和政策是解決不了問題的,中國必須靠自主獨(dú)立的、將西方經(jīng)濟(jì)理論中國化的貨幣政策:實(shí)行提幅增頻雙向浮動的人民幣匯率政策;在外匯管理方面實(shí)行“限入獎出”政策。人民幣匯率雙向浮動提幅增頻,增強(qiáng)外匯政策的自主性,能夠減少外匯儲備,進(jìn)而減少持有美歐政府債券的數(shù)量,減少美國政府信用等級下調(diào)帶來的外匯儲備損失。與此同時(shí),外匯儲備減少,外匯占款規(guī)模收縮,國內(nèi)貨幣供給量下降,還有利于抑制國內(nèi)通貨膨脹。

        第三,外匯市場的波動對股票市場的波動影響較強(qiáng),股票市場的波動對外匯市場的波動影響十分強(qiáng)。由于外匯市場與股票市場之間的相互影響,導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)在兩個市場之間傳遞更加無孔不入,金融風(fēng)險(xiǎn)越來越立體,擴(kuò)散性、溢出性不斷加強(qiáng),金融市場的不穩(wěn)定性大大增強(qiáng),甚至易引發(fā)金融體系乃至整個經(jīng)濟(jì)體系的動蕩。為了降低“蝴蝶效應(yīng)”下金融風(fēng)險(xiǎn)的快速擴(kuò)散,促進(jìn)外匯市場和股票市場的協(xié)調(diào)健康發(fā)展,可從以下幾個方面著手:首先,強(qiáng)化對國際資本流動的監(jiān)管,引導(dǎo)投機(jī)資本合理合法的流動。一方面構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系,利用這些指標(biāo)對國際資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、流向證券市場的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行測算,從而做好預(yù)防措施;另一方面加強(qiáng)國際間資本流動的動態(tài)監(jiān)控,改進(jìn)外商投資企業(yè)外匯登記和資本金結(jié)匯管理,探索對結(jié)匯資金流向的后續(xù)核查和監(jiān)管,遏制通過僑匯分拆方式規(guī)避外匯限額監(jiān)管的行為,跟蹤調(diào)查異常的外匯流動等。其次,從多角度規(guī)范證券市場發(fā)展,完善信息披露制度,規(guī)范信息披露報(bào)告的內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn),構(gòu)建多層次資本市場,培育成熟的市場參與主體,進(jìn)一步完善和修改《證券法》,為市場提供透明公開的交易環(huán)境,形成科學(xué)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,避免股價(jià)隨匯率變化發(fā)生大幅波動。

        參考文獻(xiàn):

        [1]吳信如.人民幣匯率購買力評價(jià)的互動關(guān)系——一個VEC模型分析[J].財(cái)經(jīng)研究,2007,(8).

        [2]袁晨,傅強(qiáng).我國金融市場見投資轉(zhuǎn)移和市場傳染的階段實(shí)變特征——股票與債券、黃金間關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析[J].系統(tǒng)工程,2010,(5).

        [3]李志輝,王穎.中國金融市場間風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)分析——基于VEC模型分析的視角[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng),2012,(7).

        [4] Johansen S.Likelihood-based inference in cointe-grated vector autoregressive models[M].Oxford U-niversity Press,1995.

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