張延陶

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的7月官方制造業(yè)PMI指數(shù)回升至50.3%，創(chuàng)下近兩個(gè)月新高。然而，匯豐PMI指數(shù)卻與之再次背離，7月的匯豐PMI終值為47.7，連續(xù)4個(gè)月下降，并且創(chuàng)下了11個(gè)月新低。

匯豐PMI指數(shù)更側(cè)重中小企業(yè)的現(xiàn)狀。匯豐PMI指數(shù)與官方制造業(yè)PMI的分歧，意味著多數(shù)中小企業(yè)面臨著比大企業(yè)更大的生存壓力。

GDP連續(xù)下滑，金融熱實(shí)體冷的情況愈演愈烈，甚至“中國(guó)式金融危機(jī)”的詰問(wèn)也開(kāi)始被更多人認(rèn)同。中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底得了什么??？《英才》記者對(duì)話匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌，解讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)的病與方。

“下限”不穩(wěn)固

《英才》：匯豐的PMI制造業(yè)數(shù)據(jù)反映了怎樣的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況？

屈宏斌：趨勢(shì)上，匯豐PMI指數(shù)的持續(xù)下滑，說(shuō)明了中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)在二季度GDP增速下滑到7.5%這一所謂的決策層下限后，仍然面臨較大的下行壓力。

在外需疲軟的同時(shí)，內(nèi)需也不振。制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)嚴(yán)重縮水。由于受到訂單不足，制造業(yè)投資的同比增長(zhǎng)幅度已經(jīng)放緩到20%以下，這種情況是十分罕見(jiàn)的。消費(fèi)方面，隨著投資的放緩，本來(lái)已經(jīng)受到外需疲軟影響的企業(yè)，將會(huì)承受更大的下行壓力。

《英才》：匯豐PMI的數(shù)據(jù)為何與官方的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)存在明顯的出入？

屈宏斌：7月匯豐PMI指數(shù)中的一些分類(lèi)指數(shù)，產(chǎn)出訂單甚至就業(yè)分類(lèi)指數(shù)都不甚樂(lè)觀。但是我們也注意到，官方最新的二季度制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)是有所企穩(wěn)的。兩個(gè)數(shù)據(jù)之所以存在差異，主要是因?yàn)檠芯繕颖靖饔袀?cè)重。匯豐主要著重于中小企業(yè)。這樣的數(shù)字一定程度上反映了面臨下行壓力的企業(yè)的種類(lèi)不同，下行壓力的程度也不同。匯豐的PMI指數(shù)比官方的更低一些可能更多地說(shuō)明了，大多數(shù)中小企業(yè)在7月的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，面臨的壓力比大企業(yè)更為嚴(yán)峻。目前在我國(guó)，中小企業(yè)涉及到70%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)。從這一角度出發(fā)考慮，中小企業(yè)面臨的下行壓力，是不容忽視的。如果我們面臨客觀存在的下行壓力，仍然不能在短期內(nèi)對(duì)需求進(jìn)行一定的修正，對(duì)中小企業(yè)實(shí)施一些明顯的刺激措施，或者說(shuō)已有的措施沒(méi)有顯現(xiàn)出效果，那么宏觀經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)繼續(xù)放緩。

《英才》：關(guān)注中小企業(yè)的匯豐PMI制造業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，然而上半年央企的利潤(rùn)增速是18.2%，這種背離說(shuō)明了什么？

屈宏斌：大企業(yè)的集中度高，占據(jù)了很多資源。這也使得這些大企業(yè)，特別是國(guó)企在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，仍能比別人表現(xiàn)得更好。但中小企業(yè)才是最重要的，因?yàn)樗鼊?chuàng)造著大部分的就業(yè)，關(guān)乎著民生問(wèn)題。

這個(gè)問(wèn)題隨著今后金融改革的加速或許會(huì)有所改善。隨著直接融資比例提高，一些大企業(yè)的項(xiàng)目都去通過(guò)債券融資了，銀行“傍大款”的行為可能就會(huì)有所改變，這樣就可以倒逼銀行更多地關(guān)注中小企業(yè)需求。

《英才》：是否需要一場(chǎng)“國(guó)退民進(jìn)”？

屈宏斌：我覺(jué)得任何一種改革，特別這一輪的改革，政府都應(yīng)該少干預(yù)，讓市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)。如果不打破壟斷，改革很難取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。無(wú)論你口號(hào)喊得多響，口號(hào)多大，最關(guān)鍵的還是看能不能真正做到有更多實(shí)際性的競(jìng)爭(zhēng)。

《英才》：中國(guó)式金融危機(jī)是否即將到來(lái)？

屈宏斌：我覺(jué)得沒(méi)有那么悲觀，問(wèn)題是有，但這些問(wèn)題通過(guò)上述的改革路徑，還是可以解決的。只要政策的配合比較好，我們還是有空間將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度維持到7%-8%。

資金配置效率低

《英才》：現(xiàn)在，我國(guó)的貨幣供應(yīng)總量已經(jīng)突破100萬(wàn)億元，占GDP比例將近200%，外匯儲(chǔ)備也已經(jīng)冠絕全球。但是6月底卻發(fā)生了錢(qián)荒危機(jī)，你怎么看？

屈宏斌：這種情況并不是整體的流動(dòng)性不足，而是銀行間市場(chǎng)資金拆借方面出現(xiàn)了短期流動(dòng)性的緊張。一方面，一些銀行的資產(chǎn)和負(fù)債之間出現(xiàn)了時(shí)間上的錯(cuò)配，有一些銀行在大量地從短期市場(chǎng)籌措資金，去投資了比較長(zhǎng)期的資產(chǎn)。隨著一些市場(chǎng)因素發(fā)生新的變化，比如說(shuō)，當(dāng)外匯流入、資金流入減少的情況下，資金緊張的情況就會(huì)出現(xiàn)；另一方面，這種現(xiàn)象從一定程度上也可以認(rèn)為是監(jiān)管機(jī)構(gòu)有意而為之。它試圖通過(guò)“錢(qián)荒”，給銀行一些警示，迫使銀行主動(dòng)去減低自己的杠桿，調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的配置。

我認(rèn)為，這次錢(qián)荒只是短期市場(chǎng)的資金緊張，并不是整體的資金流動(dòng)性緊張。

《英才》：如果整體的流動(dòng)性問(wèn)題不足為慮，又為何出現(xiàn)金融熱、實(shí)體冷的情況？

屈宏斌：我覺(jué)得資金的錯(cuò)配，比如說(shuō)中小企業(yè)融資難是一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，尤其是在目前需求不足，經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力情況下，這種困境尤為突出。為何我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的資源配置效率相對(duì)來(lái)講比較低，有一些應(yīng)該得到資金的實(shí)體企業(yè)并沒(méi)有得到很好的資金支持？

究其原因，一方面，整個(gè)金融體系相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，發(fā)展比較滯后，金融體系的競(jìng)爭(zhēng)不夠充分導(dǎo)致了資金配置的效率比較低。這種競(jìng)爭(zhēng)不夠充分的一個(gè)主要原因就是準(zhǔn)入限制的長(zhǎng)期存在，比如長(zhǎng)期以來(lái)民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域的門(mén)檻問(wèn)題。另一方面，資金的價(jià)格方面，比如說(shuō)利率，也是被國(guó)家嚴(yán)格控制的。這樣一個(gè)金融抑制的環(huán)境，實(shí)際上就是政府管得太多，大家也已經(jīng)意識(shí)到這一點(diǎn)。

金改不宜拖

《英才》：如何才能真正破解資金錯(cuò)配、企業(yè)錢(qián)少的困局？

屈宏斌：金融行業(yè)和其他行業(yè)一樣，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)，就沒(méi)有效率。如何去解決，我覺(jué)得就是通過(guò)金融改革提高金融體系的整體效率，引進(jìn)新的競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格方面給予金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)的空間，從而使這個(gè)行業(yè)更加有活力?？上驳氖?，我們看到一些改革措施的推出，決策層顯然意識(shí)到了這一點(diǎn)。尤其是從今年3月以來(lái)，改革的雷聲很大，經(jīng)常見(jiàn)到雨點(diǎn)的就是金融這方面。

《英才》：發(fā)展債券市場(chǎng)如何化解地方債問(wèn)題？

屈宏斌：我認(rèn)為，地方債問(wèn)題的根源其實(shí)是兩方面的。第一，這些債務(wù)的期限都是短貸，但它所投資的項(xiàng)目多是長(zhǎng)期的。這種短債長(zhǎng)投，導(dǎo)致的一些短期內(nèi)現(xiàn)金流不足以支持還本付息問(wèn)題，就是所謂的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第二，地方債很難從總量上控制，因?yàn)樗狈ν该鞫?，不夠公開(kāi)。

通過(guò)債券市場(chǎng)的發(fā)展是可以解決以上兩個(gè)問(wèn)題的。比如說(shuō)一個(gè)城市需要建地鐵，更合理的融資方式應(yīng)該是通過(guò)發(fā)一些比較長(zhǎng)期的融資債，如20年、30年的，它的融資成本比較低，而且它的融資期限比較長(zhǎng)，給足了償還債務(wù)的空間。另外，通過(guò)公開(kāi)的債券市場(chǎng)來(lái)舉債，就像一個(gè)企業(yè)要通過(guò)股市來(lái)融資，它必須有一系列的資料公開(kāi)，得到市場(chǎng)和廣大投資者的認(rèn)可才可以舉債，這就約束了地方政府的借貸行為。這實(shí)際上就解決了第二個(gè)問(wèn)題。

《英才》：如何看待金融開(kāi)放存在的風(fēng)險(xiǎn)？

屈宏斌：很多人認(rèn)為，金融改革的順序就是國(guó)內(nèi)的金融改革應(yīng)放在前面，金融開(kāi)放應(yīng)更加謹(jǐn)慎。我不大贊同這個(gè)觀點(diǎn)，我覺(jué)得二者可以并行不悖。比如，債券市場(chǎng)的發(fā)展可以通過(guò)兩種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。一個(gè)是閉門(mén)造車(chē)，建立自己市場(chǎng)的機(jī)制，培養(yǎng)自己的機(jī)構(gòu)投資者。這種方法并非不可，但可能會(huì)耗費(fèi)10—15年的時(shí)間。

如果用更開(kāi)放的心態(tài)去做，進(jìn)程可能會(huì)比較快。比如說(shuō)通過(guò)現(xiàn)有的QFII機(jī)制，有選擇性地引入一些世界上最成熟的、有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者，然后開(kāi)放市場(chǎng)。借助外力加快市場(chǎng)引入新技術(shù)，從而使這個(gè)市場(chǎng)在較短時(shí)間走向成熟。

《英才》：人民幣國(guó)際化是否會(huì)使國(guó)內(nèi)很多企業(yè)無(wú)法消化匯率風(fēng)險(xiǎn)？

屈宏斌：人民幣的國(guó)際化，實(shí)際上我們從2009年開(kāi)始已經(jīng)在做。這個(gè)進(jìn)程已經(jīng)超過(guò)了所有人的想象，進(jìn)展非常快。

對(duì)企業(yè)而言，人民幣國(guó)際化實(shí)際上有利于企業(yè)，因?yàn)檫^(guò)去沒(méi)有這個(gè)政策之前，企業(yè)是不允許通過(guò)人民幣來(lái)進(jìn)行結(jié)算的，大部分的進(jìn)出口都得用外幣來(lái)結(jié)算。這就使中間環(huán)節(jié)增加了一些沒(méi)有必要的外匯成本和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)人民幣可兌換后，人民幣匯率更加有彈性，可能會(huì)有上下波動(dòng)的幅度，金融服務(wù)上就可以為企業(yè)提供相應(yīng)的避險(xiǎn)工具，為它們避險(xiǎn)。