周茂清

[摘 要]今年6月發(fā)生的錢荒，表面上看是市場缺錢，實際上有著深刻的背景。錢荒對經濟面的影響雖然是局部的和短期的，但仍然留下許多值得深思的問題。

[關鍵詞]錢荒；金融存量；金融增量

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2013）09-0040-04

今年6月以來的錢荒堪稱迄今我國銀行業(yè)經歷的最嚴重錢荒。據媒體稱，從6月6日開始，銀行間回購利率出現快速攀升，隔夜拆借利率最高達到9.8%，6月20日更是以一系列令人瞠目結舌的數據紀錄載入中國銀行間市場史冊。當日，銀行間隔夜回購利率最高竟達到史無前例的30%，7天回購利率最高達到28%。始發(fā)于銀行間市場的流動性緊張問題，也牽連到貨幣基金、交易所債市乃至黃金市場。

直到6月25日，隨著央行向一些符合要求的金融機構提供流動性支持，并稱將適時調節(jié)銀行體系流動性，貨幣市場利率方趨向回穩(wěn)。

一、引發(fā)錢荒的原因

從表面上看，錢荒表明市場缺錢。然而，就在近幾年，中國的貨幣供給突飛猛進，達到天量。2008年，中國的M2還排不到世界第三，但是到2012年底，達到了97萬億，占世界的1/4，是美國的1.5倍，現在已經超過了103萬億。所以，絕對不可以說市場缺錢。天量貨幣供給下出現“錢荒”，這是有著深刻背景的，我們可以從以下3個方面進行分析。

1. 外匯供給的原因

第一，美聯(lián)儲宣布籌劃推出量化寬松的貨幣政策。自今年5月上旬起，美聯(lián)儲一直以各種不同的口徑向市場吹風，將逐步退出量化寬松政策，加上美國經濟復蘇數據日益走強，美國對全球資本的吸引力增強，導致美元升值，使熱錢從中國等新興市場國家流出。

第二，今年二季度以來，國際市場有效需求持續(xù)低迷，海關總署公布的數據顯示：5月我國出口增速由4月份的14.7%驟降至1%，和市場預期的6.5%相差甚遠，6月份我國出口增速下降3.1%，創(chuàng)下自2009年11月份以來44個月的最低值。5、6月份出口增速地下降造成外匯減少。國家外匯管理局公布的數據顯示，今年上半年，我國銀行結售匯余額逐月下降（2月份由于季節(jié)性因素除外），從去年12月的509億美元下降到5月份的104億美元，6月份更是出現4億美元的結售匯逆差。這說明，這一時期中國外匯凈流入明顯放緩，而外匯流入的放緩必然導致貨幣供應總量減少。

第三，國家外匯管理局于今年5月5日發(fā)布《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》（20號文），一方面強調“對進出口企業(yè)貨物貿易外匯收支的分類管理”，實際上是監(jiān)管層在嚴查虛假貿易，使得外匯占款增長大幅減少；另一方面強調銀行結售匯綜合頭寸管理，將外匯存貸比納入考核體系，迫于此壓力，一些銀行已經開始提前買入美元補充外匯頭寸，以求達到監(jiān)管標準，這是美元買盤力量增大的主要原因，也在一定程度上加劇了銀行間資金面緊張狀況。

2. 銀行內部原因

第一，銀行為了追求高利潤，短債長投、造成資金的期限錯配。多年來，銀行為了追求高利潤，將短期存款、短期融資投向房地產、地方投融資平臺等中長期項目，導致資金的期限錯配。一旦短期需要資金，回旋余地就很小，從銀行間市場通過同業(yè)拆借籌集資金幾乎成為唯一選擇，而這也導致銀行間市場貨幣利率繼續(xù)飆升。

第二，銀行業(yè)務擴張，杠桿率放大，使得銀行體系流動性的邊際承受力下降。大規(guī)模發(fā)行理財產品是近年銀行獲取短期資金的又一個重要渠道。據銀監(jiān)會披露，銀行理財規(guī)模已從2012年底的7.1萬億元升至2013年1季度末的8.2萬億元。另據數據顯示，截至2012年底，信托產品7.47萬億元，保險資產7.4萬億元，證券公司資產管理產品1.89萬億元。隨著銀行業(yè)務的擴張和杠桿率的不斷放大，商業(yè)銀行的人民幣超額備付金在逐漸下降，3月末超額備付金率從去年年底的3.51%降至2.58%，二季度超儲率繼續(xù)下降，業(yè)內人士估計已經降到1.5%左右，銀行體系流動性的邊際承受力也因此大為下降。

第三， 6月底之前，銀監(jiān)會將針對8號文的落實情況展開檢查，迫使銀行將表外非標資產轉移至表內同業(yè)資產，直接擠壓同業(yè)拆借額度。

6月份銀行等金融機構進入中期考核，增加了金融機構對資金頭寸的需求。

上述各種因素都對金融市場的流動性產生了一定的收縮壓力。

3. 宏觀政策面的原因

然而，更為重要的原因在于，今年以來，黨中央、國務院強調宏觀政策要穩(wěn)定，實施穩(wěn)健的貨幣政策，控制貨幣發(fā)行總量，激活信貸資金的存量，優(yōu)化資金的配置，要把資金從過去在金融系統(tǒng)內部自我循環(huán)轉移到實體經濟中，在貨幣供應上采取了一定的限制措施。這也是導致“錢荒”的深層次原因，“錢荒”表面是缺錢、資金供不應求、貨幣流動性不足，但是歸根結底是體制機制問題。

二、錢荒對經濟的影響

錢荒對經濟的影響主要表現在以下幾個方面：

1. 對銀行理財產品的影響

6月份的錢荒，讓銀行理財產品實實在在風光了一回。在資金面趨緊的背景下，由于銀行理財產品的攬儲功能可以給銀行減少資金壓力，因此無論國有大銀行還是中小銀行，都推出了預期年化收益率超過6%甚至高達7%的短期理財產品，以搶奪市場資金。不過，錢荒過后，理財產品收益率已普遍降到5%以下。

理財產品對銀行來說是一把雙刃劍，它既為銀行提供短期資金來源去支持長期資產池，而到期的銀行理財產品也會直接加重銀行對資金需求的壓力，6月下旬開始新發(fā)理財產品預期收益率的飆升就是證明。那一期間，不僅短期銀行理財產品收益率飚升，一些理財產品的募集運作也明顯提速。如原來一只理財產品從開始募集到投入運作，動輒要十天半個月，但錢荒期間募集期有縮短之勢。人們注意到，建行、工行在發(fā)的理財產品，均有6月19日開始募集，6月21日開始運作的。這意味著，居民投資于銀行理財產品的資金，將減少趴在賬上的時間，運作效率將明顯提升。

2. 對股市的影響

錢荒對于股市的影響不像銀行那么直接，大盤的跌宕起伏不僅取決于銀行資金的供給，也受實體經濟運行和其他宏觀經濟因素的影響。不過，錢荒的確對股市下跌的態(tài)勢起到了助推作用。股市是一種頻繁進行資金拆借的金融行業(yè)，很多機構手中并沒有過多的現金流，和銀行形成戰(zhàn)略合作關系是必然選擇。貨幣政策從緊格局確定以后，銀行能夠提供的資金增量減少，流入股市的資金量也將減少，必然會促使股市下跌態(tài)勢延續(xù)。另一方面，由于權重指標股多處于傳統(tǒng)產業(yè)，而傳統(tǒng)產業(yè)信貸投放更加受限，因此基本面更加難以樂觀，由此希望由藍籌股推動行情上漲難度也會更大。今年創(chuàng)業(yè)板指數走勢遠遠強于主板，未來一段時間，這種主板弱創(chuàng)業(yè)板強的格局還將維持。市場機會更多體現為戰(zhàn)略性新興產業(yè)上冒出的結構性行情。

國家的貨幣政策是“用好增量，盤活存量”。然而，對于股市來說增量資金是不太現實的，實體經濟并沒有顯現出更好的復蘇跡象，增量資金哪敢進入現在的股市？盤活存量對于股市來說也不現實，因為存量的資金在股市已經變成更大的套牢盤，想讓資金救市顯然不充分，現在投資者企盼的只能是新股IPO的無限期推遲和退市的大面積展開。

3. 對樓市的影響

從短期看，在錢荒持續(xù)的情況下，不論購房者的按揭貸款還是房地產商的開發(fā)貸款都比以前更加難貸出來，加上貸款利率偏高，勢必導致購房成本增加以及房地產商的資金鏈緊張。在這種情況下，購房者的熱情會下降，房地產商尤其是融資渠道單一的中小型房地產商可能會調整銷售策略，通過價格修正以回籠資金。從這兩個方面分析，都會引起房價下跌。數據顯示，受銀行股領跌及“錢荒”可能持續(xù)的影響，地產板塊6月24日全天大跌逾7%，134家上市房企中（按證監(jiān)會行業(yè)分類）除中國武夷及4家停牌的公司外，其余129上市房企的股價集體下跌，包括招商地產、保利地產在內的27家房企跌停，103家房企的跌幅超過5%，龍頭萬科也大跌8.79%。

但從長期看，錢荒會推高房價。很顯然，房地產商的資金來源減少，勢必拿地減少、開發(fā)量減少，兩年后就會形成上市量減少的局面。但老百姓的住房需求最根本上是來自城鎮(zhèn)化和生活水平提高，因此對住房的需求不會減少。因此住房上市量的減少勢必會引發(fā)房價新一輪上揚。

4. 對實體經濟的影響

錢荒主要通過兩種方式影響實體經濟：一是同業(yè)市場利率走高最終會傳導至實體經濟，導致企業(yè)融資成本上升。在我國需求疲軟的背景下，企業(yè)尤其是制造業(yè)領域投資的意愿大幅降低，如果融資成本過高，將進一步打擊制造業(yè)企業(yè)投資再生產的積極性。二是同業(yè)市場利率維持高位較長時間會使流動性預期進一步紊亂，可能導致實體經濟流動性收縮力度較大，引起資金鏈斷裂。

不過，大多市場人士認為，隨著錢荒在7月份得到緩解，錢荒對實體經濟的影響不會太大。更何況，此次錢荒暴露出的是銀行體系資金的空轉問題，大量流動性并未進入實體經濟，從政策層面上釋放的積極信號意在引導流動性進入實體經濟。在政策引導下，實體經濟的發(fā)展有望得到信貸資金的進一步支持，從而有利于我國宏觀經濟形勢的繼續(xù)走穩(wěn)。

從產業(yè)層面分析，傳統(tǒng)產業(yè)將更受冷落，戰(zhàn)略性新興產業(yè)有望獲得更大支持。6月19日，李克強總理在國務院常務會議上表示，“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級，更好地服務實體經濟發(fā)展，更有針對性地促進擴大內需，更扎實地做好金融風險防范?！边@說明新的貨幣政策將繼續(xù)遏制傳統(tǒng)產業(yè)信貸投放，將有限的資金更多地向戰(zhàn)略性新興產業(yè)傾斜，更快地推動經濟結構轉型。從這個意義上來講，節(jié)能環(huán)保產業(yè)、新一代信息技術產業(yè)、生物產業(yè)、高端裝備制造產業(yè)、新能源產業(yè)、新材料產業(yè)、新能源汽車產業(yè)等戰(zhàn)略性新興產業(yè)有望迎來更好發(fā)展機遇。

三、錢荒留下的反思

錢荒雖然是發(fā)生在金融同業(yè)市場短期現象，而且其對經濟面的影響是局部和短期的，不會影響到銀行的傳統(tǒng)業(yè)務，更不會影響絕大多數人的財產安全，但是，它仍然留下一系列值得我們深思的問題。雖然錢荒可通過銀行體系內部的結構調整加以消化和解決，不會對實體經濟產生較大沖擊，也不會產生大范圍的金融危機或經濟危機。

1. 改變“資源錯配”，堅持為實體經濟服務

“資源錯配”在這里指的是資金沒有流向實體經濟中有效率和需要發(fā)展的產業(yè)。商業(yè)銀行的主營業(yè)務原本是從金融業(yè)到制造業(yè)的信貸業(yè)務，然而在以往相當長一段時間內，在通過一系列杠桿化的金融運作后，卻變味為從金融業(yè)到金融業(yè)的資金業(yè)務；金融對實體經濟的支持變成了“錢生錢”的虛擬游戲；在銀行體系到處蔓延的“錢荒”表象之下，實體經濟要錢卻沒有錢。

從2008年4萬億元刺激計劃開始，中國經濟整體出現了較為明顯的產能過剩情況，據IMF估算，2011年中國的產能利用率僅為60%。盡管如此，過去幾年銀行信貸資金還是為產能已經過剩的行業(yè)提供了資金支持，使得很多應當轉型或淘汰的企業(yè)得以茍延殘喘，這無疑是一種資源錯配。從銀行角度看，資源錯配不但會降低貸款收益，同時會增加產生不良資產的風險；而從經濟體角度看，資源錯配會使經濟增長動力缺失，進而影響經濟轉型。

資源錯配問題已經受到新一屆政府的高度重視，李克強總理在5月的國務院會議中著重強調要“增強宏觀調控的針對性、有效性和權威性，堅決完成遏制產能嚴重過剩行業(yè)盲目擴張等硬任務”。主要內容是要促進實體經濟發(fā)展，加大政府職能轉變力度，主動簡政放權，做到管放結合；要針對當前形勢，考慮進一步壓縮政府支出，主動為企業(yè)減輕稅負，增強實體經濟的內生發(fā)展動力；特別是要以更加市場化的機制推動產能過剩行業(yè)的并購重組，縮短市場自我修復的時間。在這一過程中，銀行要主動調整經營方向，以信貸資金投向為引導，支持新興產業(yè)的發(fā)展，促進經濟調結構、轉方式。具體說，在信貸資源有限的前提下，銀行業(yè)的信貸投向應該突出兩個方面：一是圍繞國家戰(zhàn)略規(guī)劃，積極配合產業(yè)政策，對社會經濟的重點領域給予重點支持；二是緊緊抓住實體經濟融資鏈條中的薄弱環(huán)節(jié)，對小微企業(yè)和“三農”企業(yè)給予大力支持。

2. 金融機構要在“盤活存量”上下功夫

多年以來，大量資金因為種種原因只在金融體系內進行自我交易的循環(huán)游戲，資金使用效率低下，而且引發(fā)了很多的尋租和高杠桿行為，不僅推高了系統(tǒng)金融風險，也成為中國很多行業(yè)產能過剩和資源閑置的根源。如果我國的貨幣政策能夠遵循客觀經濟規(guī)律，如果信貸資金投放能夠充分考慮經濟社會的協(xié)調發(fā)展，而不是不顧實體經濟需要，使資金大量進入空轉的泥潭，那么中國經濟就不會出現今天這樣的結局。可見，我們已不能再一味地靠信貸刺激來保持經濟增長，而必須長期保持貨幣政策的穩(wěn)健性，通過改革和優(yōu)化信貸結構，充分發(fā)揮存量貨幣對經濟的支持力度。所以，李克強所提出的“盤活貨幣信貸存量”這一貨幣政策新基調，的確把握住了中國經濟的矛盾所在，具有很強的政策前瞻性，對于解決經濟泡沫化問題、促進經濟結構調整和提供經濟可持續(xù)發(fā)展的動力都十分重要。

盤活存量金融資源和搞活實體經濟，首先在于拓寬實體經濟的利潤空間，讓金融資本流入實體經濟有利可圖。資本具有逐利性，特別是銀行資本出于風險考量，往往具有“重大輕小”的規(guī)模歧視和“重公輕私”的所有制歧視，不愿意服務小微企業(yè)和民營企業(yè)。這就需要通過產業(yè)政策和財稅政策支持，讓小微企業(yè)“有錢賺”，讓金融業(yè)心甘情愿地服務于實體經濟。

其次是改善現有信貸結構，相應的措施是地方政府去杠桿化，督促金融機構信貸政策對不同行業(yè)差異化對待（比如房地產企業(yè)從嚴，三農從寬等），引導影子銀行從投機領域轉向投資領域。

再次是激活老百姓和企業(yè)手里的錢。相應措施：推進利率市場化——一直在提，提高機構者比率，保護中小投資者權益——IPO財務審查，資管公司門檻降低等已經出現。

一旦存量盤活了，在市場流動性整體充足的情況下，錢荒問題也就迎刃而解了，根本不需要通過放松放寬政策來解決。如果實體經濟得到了信貸資金的強力支持，那么，經濟復蘇也就只是時間的問題了。

3. 金融監(jiān)管機構要在“用好增量”上下功夫

自去年下半年以來，中國社會融資總量增長的一個顯著特征是表內信貸投放即傳統(tǒng)貸款投放平穩(wěn)，而表外流動性主要包括未貼現票據、委托/信托貸款和債券融資等擴張迅速。這種局面的產生很大程度緣于監(jiān)管機構的態(tài)度。

一方面，監(jiān)管機構對表內信貸投向施加嚴格的行政管制——地方政府和房地產開發(fā)商被監(jiān)管機構打入另冊，直接獲取信貸的難度加大；另一方面，在利率市場化和發(fā)展直接融資的口號之下，同時也是在監(jiān)管機構的默許之下，影子銀行業(yè)務發(fā)展迅速。從整個金融體系來看，影子銀行業(yè)務繞過了貸款投放所受的嚴厲行政管制，提升了金融系統(tǒng)對實體經濟支持力度，但也不可避免地增加了金融體系的風險。

如果沒有信貸投向的管制，銀行直接給資金的最終需求者（比如說地產開發(fā)商）投放一筆貸款，就解決了實體經濟的資金需求。但如果受到行政約束，這筆貸款不能直接投放過去，就會迫使金融體系通過迂回的方式來投放流動性。比如，銀行向某家符合貸款投向規(guī)定的“過橋企業(yè)”放出一筆貸款，這家“過橋企業(yè)”再通過委托/信托貸款的方式把這筆款項轉給真正需要資金的地產開發(fā)商。這樣，雖然其最終結果等于銀行直接給開發(fā)商放貸，但在計算社會融資總量的時候會產生兩筆記錄——銀行向過橋企業(yè)投放的貸款，以及過橋企業(yè)向開發(fā)商做的委托/信托貸款。這樣，同等社會融資總量的增加自然只能對應更低的實體經濟增長。

因此，監(jiān)管機構要在“用好增量”上下功夫，放松對信貸所施加的管制，將資金流動從高風險的表外引導回表內。這樣，金融體系對實體經濟的支持力自然會上升，并帶來整體金融風險度的下降。

4. 加強債務管理

這次“錢荒”跟地方政府債務有著很大的關聯(lián)性。審計署的數據顯示，地方政府的債務78%來源于銀行，很大一塊是來源于影子銀行，包括信托貸款、高息攬存等。數據顯示，當前國內的地方債務約有14萬億，如加上隱性債務，地方債務規(guī)?？赡艹^20萬億。隨著下半年去杠桿、去過剩產能的推進，以及地方政府財政收入的下降，企業(yè)和地方政府的償付能力將面臨大考驗，其中一些杠桿率較高、投資收益難以覆蓋資金成本的項目，以及部分產能過剩嚴重的行業(yè)，將面臨嚴重的兌付壓力，并反過來沖擊銀行理財產品和影子銀行體系。我們要對下半年地方政府債務累積的風險有清醒的認識，并且要未雨綢繆，及早在風險防范和風險化解方面作出安排。

Reflection on the Money Shortage

Zhou Maoqing

（Institute of Finance and Banking，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100028，China）

Abstract：This paper tries to point out that the money shortage in June this year， on the surface， indicates that the market lacked money， but actually it had a profound background. Though the money shortage has affected the economy locally and in short period of time it has still left behind a lot of problems worthy of thinking.

Key words：money shortage；financial stock；financial increment

（責任編輯：張改蘭）