引言：我國(guó)旅游業(yè)發(fā)展迅速，現(xiàn)階段處于旅游大國(guó)向旅游強(qiáng)國(guó)發(fā)展的轉(zhuǎn)型時(shí)期。本文以旅游業(yè)A股上市公司為樣本，采用多元線性回歸方法，實(shí)證研究了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、銀行債務(wù)、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率、股利支付對(duì)公司現(xiàn)金持有量水平的影響。實(shí)證結(jié)果表明：旅游業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量分別與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、銀行債務(wù)、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率負(fù)相關(guān)，與股利支付正相關(guān)。

公司的現(xiàn)金持有反映了公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，是財(cái)務(wù)管理中一個(gè)重要的理論和實(shí)踐問(wèn)題。自1999年Opler的《現(xiàn)金持有的決定因素與含義》一文以來(lái)，公司的現(xiàn)金持有這一問(wèn)題引起了學(xué)者們的廣泛研究并積累了比較豐富的研究成果。公司的現(xiàn)金持有是一個(gè)適度問(wèn)題，企業(yè)必須權(quán)衡這個(gè)度，超過(guò)這個(gè)度或低于這個(gè)度對(duì)公司都是不利的。這就使公司的現(xiàn)金持有面臨一個(gè)矛盾的決策：一方面，現(xiàn)金持有過(guò)低容易導(dǎo)致公司喪失財(cái)務(wù)彈性，影響正常的生存和發(fā)展，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位；另一方面，由于現(xiàn)金持有是所有資產(chǎn)中收益最低的，而且現(xiàn)金持有是有機(jī)會(huì)成本的，過(guò)度持有會(huì)降低公司總資產(chǎn)的回報(bào)率（連玉君，劉醒云和蘇置，2011）。因此，公司必須權(quán)衡兩者的利弊，選擇一個(gè)適度的量持有現(xiàn)金。

國(guó)外的財(cái)務(wù)學(xué)者從現(xiàn)金持有量的機(jī)會(huì)成本模型、信息不對(duì)稱模型和代理成本模型對(duì)現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行了大量的研究并積累的豐富的研究成果（陳陽(yáng)光，2006）。本文從現(xiàn)有文獻(xiàn)中注意到，與國(guó)外學(xué)者的研究相比，國(guó)內(nèi)對(duì)這一問(wèn)題的研究還不多，研究的深度和廣度都不夠。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是理論研究，實(shí)證少，而且實(shí)證研究主要集中在所有行業(yè)，對(duì)不同行業(yè)的行業(yè)特征進(jìn)行針對(duì)性的實(shí)證研究較少，尤其對(duì)旅游業(yè)這個(gè)特殊行業(yè)的研究更是少之又少。行業(yè)特征（如競(jìng)爭(zhēng)程度、需求彈性等）會(huì)導(dǎo)致行業(yè)間財(cái)務(wù)行為的異質(zhì)性，從而表現(xiàn)出顯著的行業(yè)差異，且這種差異在時(shí)序上表現(xiàn)出高度的穩(wěn)定性（Adam et al，2007；連玉君、劉醒云和蘇治，2011），基于此，本文以旅游業(yè)上市公司為樣本，對(duì)現(xiàn)金持有量的影響性因素進(jìn)行了探索性研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

企業(yè)融資有內(nèi)部融資和外部融資，為了最小化非對(duì)稱信息成本和其它融資成本，依據(jù)Myer和Majluf（1984）的融資啄食順序理論，企業(yè)在為投資項(xiàng)目融資時(shí)，首先選擇保留盈余，然后是安全的債務(wù)，接著是風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，最后才是發(fā)行股票。現(xiàn)金持有是企業(yè)內(nèi)部融資的主要方式，可被視為外部融資的替代方式，因此外部融資強(qiáng)的企業(yè)現(xiàn)金持有量通常較低（連玉君、劉醒云和蘇治，2011）。但是，外部融資能力往往取決于企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，無(wú)形資產(chǎn)比重高的公司抵押價(jià)值較低，比較不容易獲得外部融資，為了預(yù)防過(guò)高的其他融資成本，企業(yè)往往會(huì)持有較多的現(xiàn)金。Gabudean（2008）針對(duì)美國(guó)上市行業(yè)層面的研究表明資產(chǎn)專用性（多為無(wú)形資產(chǎn)）越強(qiáng)，則現(xiàn)金持有量越高；連玉君、劉醒云和蘇治針對(duì)中國(guó)上市公司行業(yè)層面的研究也表明行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（有形資產(chǎn)比重）與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。綜上所述，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：旅游行業(yè)內(nèi)部，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（有形資產(chǎn)比重）與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。

2.資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)總負(fù)債/總資產(chǎn)的比率結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)負(fù)債率，這個(gè)比率越高，說(shuō)明公司舉債能力越強(qiáng)，公司從而不必出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有過(guò)多的現(xiàn)金。但從另一個(gè)角度，隨著公司資產(chǎn)負(fù)債比率的增加，公司為這個(gè)比率承擔(dān)還本付息的壓力就越大，導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，這就會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，嚴(yán)峻時(shí)公司甚至面臨破產(chǎn)，根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，公司為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持有更多的現(xiàn)金。王星懿、方霞（2010）針對(duì)2008年631家A股制造業(yè)上市公司的研究表明資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金持有成顯著的U型曲線關(guān)系，同時(shí)發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的債務(wù)比率尚未達(dá)到最優(yōu)水平，該比率還比較低。綜上所述，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：旅游業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有成U型曲線關(guān)系。

3.銀行債務(wù)

企業(yè)與銀行的關(guān)系對(duì)現(xiàn)金持有具有重要的影響（徐敏鋒，2008）。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，無(wú)論是現(xiàn)金持有的交易成本模型、信息不對(duì)稱模型還是代理成本模型都預(yù)期現(xiàn)金持有與銀行債務(wù)的規(guī)模負(fù)相關(guān)。相對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)融資，銀行在監(jiān)督企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、收集和加工信息方面存在比較優(yōu)勢(shì)，這就減少了代理沖突和信息不對(duì)稱等問(wèn)題，從而使銀行融資更有效率（Diamond，1984；Boyd和Prescot，1986；Berlin和Loeys，1988）?；诖?，企業(yè)的銀行債務(wù)越多，該企業(yè)給外界的財(cái)務(wù)信息越好，就越有利于企業(yè)獲取外部資金。這就意味著企業(yè)將持有較少的現(xiàn)金。另外，銀行契約較容易通過(guò)重新談判而予以更新，從而可能為企業(yè)提供財(cái)務(wù)彈性（Chemmanur和Fulghieri，1994）。這就更進(jìn)一步的說(shuō)明銀行債務(wù)將對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生負(fù)面影響。為此，本文提出第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：旅游業(yè)公司銀行債務(wù)與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。

4.現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率

公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)越快，一方面說(shuō)明公司的現(xiàn)金管理越好，在一定時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金的實(shí)際價(jià)值越高，另一方面，公司的效益越好，出現(xiàn)現(xiàn)金不足的可能性就比較低，相應(yīng)的，公司持有的現(xiàn)金可能就會(huì)比較少。Kim（1998）利用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對(duì)公司的現(xiàn)金持有進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)。為此本文提出第五個(gè)研究假設(shè)：

H4：旅游業(yè)公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)。

5.股利支付

由于外部投資者無(wú)法像公司內(nèi)部管理者一樣獲取充足的信息，公司的股利支付與否就成了向外界傳遞信息最好的傳導(dǎo)機(jī)制，投資者會(huì)依據(jù)公司的股利的支付情況決定是否進(jìn)行對(duì)該公司投資，決定投資的大小。一般情況下，公司為了向外界傳遞正面的信息，會(huì)保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的股利支付政策。筆者認(rèn)為，與不支付股利的公司相比，支付股利的公司可能會(huì)持有比較多的現(xiàn)金。但在實(shí)務(wù)界，股利支付對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響是不一致的。Opler（1999）的研究表明現(xiàn)金股利與現(xiàn)金持有之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。而Ozkan（2004），胡國(guó)柳和王化成（2007）的研究發(fā)現(xiàn)股利支付與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)。但胡國(guó)柳和蔣永明（2005）的研究則表明股利支付對(duì)現(xiàn)金持有水平影響不明顯。基于以上分析，本文堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)提出第六個(gè)研究假設(shè)：

H5：旅游業(yè)公司的股利支付與現(xiàn)金持有正相關(guān)

二、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)選擇

本文以我國(guó)旅游業(yè)上市公司為研究樣本，選擇滬深A(yù)股市場(chǎng)2009—2010年的數(shù)據(jù)。之所以選擇2009—2010年為樣本區(qū)間，主要基于以下考慮：（1）旅游業(yè)是個(gè)極其脆弱的產(chǎn)業(yè)，2008年全球的金融危機(jī)給旅游業(yè)造成了重大的負(fù)面影響，但同時(shí)，旅游業(yè)又是極富韌性的產(chǎn)業(yè)，在受到各種突發(fā)事件或自然災(zāi)害沖擊后，能夠在較短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)（國(guó)家旅游局局長(zhǎng)邵琪偉在2009年全國(guó)“兩會(huì)”前夕接受記者專訪時(shí)如是說(shuō)）；（2）2011年旅游業(yè)稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施以及海南離島免稅政策的試行，給旅游業(yè)帶來(lái)的正面影響重大，因此本文選取了2009—2010年的數(shù)據(jù)。旅游業(yè)上市公司共有21家，剔除2009年以后上市的公司共4家，最后得到17家旅游業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義

本文以現(xiàn)金持有（CH）作為因變量。現(xiàn)金持有量的衡量方法，文獻(xiàn)中主要有四種：（1）、以貨幣資金及短期投資與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平（胡國(guó)柳和王化成，2007）；（2）、以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和（包括貨幣資金、銀行存款及短期投資）與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平（Ozkan及Guney，2002）；（3）、以現(xiàn)金與銷售收入的比率來(lái)衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量（Faulkender，2002）；（4）、以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后的總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量（Opler，1999）。本文采用了第一種做法，即CH=貨幣資金及短期投資/總資產(chǎn)。

借鑒已有的研究成果，結(jié)合我國(guó)旅游行業(yè)的特征，同時(shí)考慮我國(guó)旅游業(yè)公司數(shù)據(jù)的可獲得性，對(duì)本文的解釋變量進(jìn)行了定義，見(jiàn)表1：

表1 變量定義表

變量代碼 變量名稱 變量定義

CH 現(xiàn)金持有 （貨幣資金+短期投資）/總資產(chǎn)

TANG 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) （固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)

LEV 資本結(jié)構(gòu) 負(fù)債總額/總資產(chǎn)

BKDT 銀行債務(wù) 銀行借款/總資產(chǎn)

CHTR 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 存貨周轉(zhuǎn)率+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率

DIV 股利支付 發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)=1，其他=0

3.模型設(shè)計(jì)

本文的實(shí)證模型如下：

其中 表示截距項(xiàng)，為常數(shù)；βi表示各項(xiàng)（各具體指標(biāo)見(jiàn)前面說(shuō)明）的回歸系數(shù)估計(jì)值；ε表示誤差項(xiàng)。另外，該模型主要結(jié)合旅游業(yè)的行業(yè)特征而設(shè)計(jì)，并沒(méi)有把影響企業(yè)現(xiàn)金持有的所有主要因素都放入模型。

三、統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

運(yùn)用SPSS17.0對(duì)各變量的數(shù)值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并對(duì)現(xiàn)金持有的各影響因素進(jìn)行了分析。

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司平均持有的現(xiàn)金占總資產(chǎn)的13.1%，與以往學(xué)者們研究的結(jié)果（16.9%）相比有所下降。從現(xiàn)金持有量水平的最大值（32.7%）和最小值（0.36%）看，現(xiàn)金持有量水平在旅游上市公司之間存在較大差異。從表2中可知，我國(guó)旅游上市公司的銀行債務(wù)的均值為23%，最大值為43%，最小值為0，這表明銀行債務(wù)在各旅游業(yè)上市公司存在差異。另外，表2還顯示，我國(guó)旅游上市公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率差異巨大，其均值為5.43，而最大值為76.27，最小值卻只有0.64，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)10.89，這之間的差異是非常顯著的。

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

N 極小值 極大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

現(xiàn)金持有 70 .00361 .32698 .1312957 .07043123

資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 70 .14158 .78765 .5119708 .16302176

銀行債務(wù) 70 .00000 .43470 .2302148 .12652326

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 70 .64091 76.27350 5.4289527 10.89156643

股利支付 70 .00000 1.00000 .4571429 .50175675

資本結(jié)構(gòu) 70 .15141 1.16167 .4853456 .19283394

有效的 N （列表狀態(tài)） 70

2.線性回歸結(jié)果及分析

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，我們對(duì)全樣本進(jìn)行了回歸分析。表3的結(jié)果表明，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的顯著性水平為0.016，回歸系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期的符號(hào)一致。銀行債務(wù)的顯著性水平為0.004，回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明銀行借款對(duì)旅游上市公司現(xiàn)金持有影響重大，也說(shuō)明較好的銀企關(guān)系有助于旅游企業(yè)的融資?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的顯著性水平為0.033，在0.05水平上顯著，回歸系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期符號(hào)一致。股利支付的顯著性水平為0.019，也在0.05的水平上顯著，回歸系數(shù)符號(hào)與預(yù)期符號(hào)一致，為正。而資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為正，且在0.1的水平上不顯著，與預(yù)期結(jié)果不一致，這可能是我國(guó)旅游上市公司的債務(wù)比率尚未達(dá)到最優(yōu)水平，該比率還比較低。

表3 現(xiàn)金持有量影響因素的回歸結(jié)果

模型 非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)系數(shù) t Sig.

B 標(biāo)準(zhǔn) 誤差 試用版

1 （常量） .264 .030 8.688 .000

資產(chǎn)結(jié)構(gòu) -.119 .048 -.276 -2.471 .016

銀行債務(wù) -.216 .073 -.388 -2.951 .004

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 -.002 .001 -.268 -2.176 .033

股利支付 .001 .015 .011 2.355 .019

資本結(jié)構(gòu) -.026 .056 -.072 1.345 .189

R2 0.388 調(diào)整R2 0.340

四、結(jié)論

首先，我國(guó)旅游業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有比例與以往相比有所下降，但與國(guó)外持有水平相比相對(duì)偏高。我國(guó)旅游業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有比例平均值為13.1%，這可以說(shuō)明我國(guó)旅

游業(yè)上市公司資金使用效率不高。其次，驗(yàn)證了上文提出的幾個(gè)假設(shè)，分別是旅游業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，與銀行債務(wù)負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率負(fù)相關(guān)，與股利支付正相關(guān)，而與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不顯著。其中現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率作為旅游業(yè)上市公司在產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的反映，與現(xiàn)金持有具有顯著的相關(guān)水平，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率越高，一方面其現(xiàn)金流入有保證，另一方面也說(shuō)明公司需要繼續(xù)投入資金運(yùn)營(yíng)才能保證存貨的高速周轉(zhuǎn)。較高的銀行借款說(shuō)明旅游公司容易獲得銀行信貸，銀企關(guān)系良好，公司可在資金短缺時(shí)及時(shí)向銀行借款，因此可持有相對(duì)較少的現(xiàn)金。

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作者簡(jiǎn)介

邢巍，男，（1980-），經(jīng)濟(jì)師，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)在讀在職研究生，研究方向：金融學(xué)。

（作者單位：1.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)；2.唐山學(xué)院）