［美］斯蒂文·施瓦茨（Steven L．Schwarcz）

張潔瑩＊＊＊ 姬晴柔＊＊＊＊ 譯

沈 偉＊＊＊＊＊ 譯校

2012年以來(lái)，根據(jù)估算，影子銀行系統(tǒng)的全球規(guī)模已增至67萬(wàn)億美元。〔1〕Financial Stability Board，“Global Shadow Banking Monitoring Report”（November 18，2012）（估計(jì)了2011年影子銀行系統(tǒng)在全球的資產(chǎn)）．據(jù)估計(jì)，在中國(guó)，影子銀行系統(tǒng)目前達(dá)到了20萬(wàn)億元左右，這一數(shù)值大約是銀行貸款市場(chǎng)規(guī)模的三分之一?！?〕“In China，Hidden Risk of‘Shadow Finance’”，Wall Street Journal（November 26，2012），also available at http：∥online．wsj．com／article／SB10001424127887324712504578133053914208788．html［報(bào)道了美國(guó)桑福德·伯恩斯坦投資公司（Sanford C．Bernstein ＆Co．）做出的估測(cè)］．中國(guó)監(jiān)管者似乎非常關(guān)注與影子銀行有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)?！?〕中國(guó)銀行董事長(zhǎng)肖鋼論述了“中國(guó)影子銀行系統(tǒng)促進(jìn)了金融市場(chǎng)中逐漸增長(zhǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)……（在）某些情況下，長(zhǎng)期項(xiàng)目受到了短期融資的投資，并且在這樣的情況下如果市場(chǎng)突然緊縮了，有可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)”。Xiao Gang，“Regulating Shadow Banking”，China Daily（October 12，2012）．中國(guó)與美國(guó)在影子銀行活動(dòng)的某些細(xì)節(jié)方面不相一致。例如，中國(guó)影子銀行系統(tǒng)包括點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的商業(yè)貸款。在這種借貸模式中，公司有時(shí)在銀行的安排下借款給其他公司?！?〕“China Slowdown Stymies Plan to Curb Shadow－Banking Risks”，Bloomberg News（July 17，2012），available at http：∥www．businessweek．com／news／2012－07－16／slowdown－threatens－curbs－on－shadow－banking＃p2．（“影子銀行系統(tǒng)，包括在朋友、家庭和尋求資本的公司間，以及資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)的貸款者和信托公司間轉(zhuǎn)手的貸款，總計(jì)達(dá)到15萬(wàn)億之多，大約為中國(guó)官方貸款市場(chǎng)規(guī)模的三分之一?！保┐嬖谥S多點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的網(wǎng)站，使小型企業(yè)可以從個(gè)人和其他企業(yè)中獲得貸 款?！癈hina Shadow Bankers Go Online as Peer－to－Peer Sites Boom”，Bloomberg News（July 24，2012），available at http：∥www．bloomberg．com／news／2012－07－23／china－shadow－bankers－goonline－as－peer－to－peer－sites－boom．html．如同中國(guó)之外的影子銀行網(wǎng)絡(luò)一樣，中國(guó)影子銀行網(wǎng)絡(luò)也反映出了由非銀行中介融資的事實(shí)。然而，相較于這樣一種事實(shí)，中國(guó)影子銀行網(wǎng)絡(luò)中不斷變化的細(xì)節(jié)便不那么重要了。因?yàn)楸疚牡姆治隹傮w上能夠適用于任何非銀行中介融資網(wǎng)絡(luò)，所以應(yīng)能普遍地適用于中國(guó)影子銀行網(wǎng)絡(luò)。在本文中，我將（1）比較影子銀行系統(tǒng)和傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)，（2）考量影子銀行系統(tǒng)的效率和風(fēng)險(xiǎn)，以及（3）探究如何監(jiān)管影子銀行系統(tǒng)進(jìn)而使其效率最大化并使其風(fēng)險(xiǎn)最小化。為了實(shí)現(xiàn)這些監(jiān)管目標(biāo)，我認(rèn)為我們應(yīng)當(dāng)不局限于傳統(tǒng)銀行監(jiān)管的工具，而且應(yīng)當(dāng)更加切實(shí)有效地針對(duì)那些構(gòu)成影子銀行網(wǎng)絡(luò)的公司和市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。為了達(dá)到上述研究目標(biāo)，我們首先需要理解什么是影子銀行系統(tǒng)（shadow banking）。

一、影子銀行系統(tǒng)的定義

不論采納怎樣的定義，影子銀行系統(tǒng)的范圍很廣。有些人估測(cè)它“與傳統(tǒng)銀行體系在給家庭和企業(yè)提供信用中介活動(dòng)方面不相上下”?！?〕Zoltan Pozsar et al．，“Shadow Banking”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York Staff Reports No．458（July 2010），Abstract．影子銀行系統(tǒng)也發(fā)展迅速：一份聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行員工報(bào)告（Federal Reserve Bank Staff Report）估算說(shuō)“（影子銀行的產(chǎn)業(yè)總規(guī)模）在2008年3月幾乎達(dá)到了20萬(wàn)億，這一規(guī)模比起傳統(tǒng)銀行體系的負(fù)債而言要大很多”，〔6〕Ibid，at 4－5．有人還估計(jì)過(guò)影子銀行的產(chǎn)業(yè)規(guī)模會(huì)在2011年12月達(dá)到上述規(guī)模的3倍之多——60萬(wàn)億。〔7〕Philip Halstrick，“Tighter Bank Rules Give Fillip to Shadow Banks”，Reuters（December 20，2011），available at http：∥www．reuters．com／article／2011／12／20／uk－regulation－shadow－banking－idUSLNE7BJ00T20111220（表明影子銀行業(yè)是個(gè)60萬(wàn)億的產(chǎn)業(yè)）．然而，因?yàn)槿狈?duì)影子銀行系統(tǒng)范圍的清晰界定，這些數(shù)據(jù)依然無(wú)法精確。

（一）影子銀行系統(tǒng)的范圍

經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資經(jīng)理保羅·麥克雷（Paul McCulley）被公認(rèn)為是影子銀行系統(tǒng)這一術(shù)語(yǔ)的創(chuàng)始人。他用“影子銀行系統(tǒng)”來(lái)指代“杠桿化且非銀行的投資導(dǎo)管、載體和結(jié)構(gòu)形成的字母縮寫(xiě)組合整體”?！?〕Paul McCulley，“Teton Reflections”，Pimco Global Central Bank Focus（August／September 2007），at 2，available at http：∥media．pimco．com／Documents／GCB%20Focus%20Sept%2007%20WEB．pdf．這只能粗略地描繪結(jié)構(gòu)性融資（structured finance）世界，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性融資創(chuàng)造和使用了這些導(dǎo)管、載體和結(jié)構(gòu)類(lèi)型（統(tǒng)稱(chēng)為“特殊目的實(shí)體”或英語(yǔ)縮寫(xiě)為“SPEs”）?！?〕Steven L．Schwarcz et al．，Securitization，Structured Finance，and Capital Markets（LexisNexis，2004）．特殊目的載體（special purpose vehicles或SPVs）有時(shí)也指代特殊目的實(shí)體（SPEs）。

近來(lái)，更多的評(píng)論者擴(kuò)大了“影子銀行系統(tǒng)”的含義。比如，美聯(lián)儲(chǔ)（Federal Reserve）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們使用這一術(shù)語(yǔ)以指代“從事期限、信貸和流動(dòng)性轉(zhuǎn)化而無(wú)法獲得中央銀行流動(dòng)性或者公共部門(mén)信用擔(dān)保的金融中介機(jī)構(gòu)”?！?0〕Pozsar et al，supra note〔5〕，at 11n．7．他們認(rèn)為這些中介機(jī)構(gòu)包括“金融公司、資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)導(dǎo)管、有限目的金融公司、結(jié)構(gòu)性投資工具、信貸對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)共同基金、證券出借者及政府支助機(jī)構(gòu)（government－sponsored enterprises或GSEs）”。〔11〕Ibid，at abstract．因此，通過(guò)列舉資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)導(dǎo)管、有限目的金融公司、結(jié)構(gòu)性投資工具，影子銀行系統(tǒng)的定義包括了特殊目的實(shí)體，除此之外，上文對(duì)這一術(shù)語(yǔ)的擴(kuò)大將涵蓋金融公司，諸如家庭財(cái)務(wù)公司（Household Finance Corp．）；對(duì)沖基金，諸如黑石公司（BlackRock，Inc．）；共同基金，諸如美國(guó)富達(dá)投資集團(tuán)（Fidelity Investments）；政府支助機(jī)構(gòu)，諸如聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)房利美，F(xiàn)annie Mae）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（簡(jiǎn)稱(chēng)房地美，F(xiàn)reddie Mac）；以及許多投資銀行。

然而，即便是這個(gè)更加廣泛的“影子銀行系統(tǒng)”的定義迄今為止也僅包括了實(shí)體（機(jī)構(gòu)）。當(dāng)僅包含了實(shí)體的有限含義可能足以充分定義“影子銀行”時(shí)，“影子銀行系統(tǒng)”可能是指影子銀行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但是，這個(gè)假設(shè)產(chǎn)生了兩個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題便是“影子銀行系統(tǒng)”究竟應(yīng)當(dāng)是指影子銀行提供的任何金融產(chǎn)品和服務(wù)，亦或僅指影子銀行提供的通常應(yīng)由傳統(tǒng)銀行提供的金融產(chǎn)品和服務(wù)。有些人采納具有更多限制意義的后者?！?2〕See e．g．，Paul Tucker，“Shadow Banking，F(xiàn)inancing Markets And Financial Stability”，presented at a BGC Partners Seminar，London（January 21，2010），3，available at http：∥www．bankofengland．co．uk／publications／speeches／2010／speech420．pdf．（“我現(xiàn)在并沒(méi)有……用‘影子銀行系統(tǒng)’指代除銀行借貸外任何為了進(jìn)行信用中介所采用的舊的方式……確切地講，我在這里感興趣的是那些工具、結(jié)構(gòu)、公司或者市場(chǎng)，它們能夠單個(gè)或結(jié)合使用并且或多或少地復(fù)制商業(yè)銀行的核心特征：流動(dòng)性服務(wù)、期限錯(cuò)配以及杠桿效應(yīng)”。）而我采納的是更廣泛的含義，因?yàn)橛白鱼y行系統(tǒng)的核心要素是非銀行金融機(jī)構(gòu)提供金融產(chǎn)品和金融服務(wù)。此外，寬泛的含義能夠靈活地隨著時(shí)間的推移，將金融產(chǎn)品和金融服務(wù)不可避免的演變發(fā)展包羅在內(nèi)。〔13〕Ibid，at 3［承認(rèn)了“我們（將）在未來(lái)面臨新的影子銀行系統(tǒng)變化形態(tài)”］．第二個(gè)問(wèn)題便來(lái)得有些更抽象了：影子銀行系統(tǒng)——或者說(shuō)，至少，影子銀行網(wǎng)絡(luò)的概念——是否應(yīng)當(dāng)限于影子銀行提供的金融產(chǎn)品和服務(wù)，或者是否應(yīng)當(dāng)包括影子銀行提供金融產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)所運(yùn)用的各種媒介？影子銀行主要通過(guò)金融市場(chǎng)提供金融產(chǎn)品和服務(wù)?！?4〕Cf．Steven L．Schwarcz，“Systemic Risk”，97Georgetown Law Journal（2008），200（評(píng)論了持續(xù)進(jìn)行的非中介化的趨勢(shì)增加了在金融市場(chǎng)中任何審查系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要性）．影子銀行系統(tǒng)促進(jìn)了金融非中介化。見(jiàn)下文二（一）部分（討論了金融非中介化）。影子銀行系統(tǒng)的核心，即結(jié)構(gòu)性融資，〔15〕見(jiàn)前注〔8〕－〔9〕和相應(yīng)主文。主要便是通過(guò)這些金融市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)作，因?yàn)樽C券化這一結(jié)構(gòu)性融資的主要手段〔16〕See e．g．，Henry A．Davis，“The Definition of Structured Finance：Results from a Survey”，11The Journal of Structured Finance（2005），7（論述了“現(xiàn)今市場(chǎng)中被認(rèn)定為結(jié)構(gòu)性融資的大部分包括了證券化”）．非常依賴(lài)特殊目的實(shí)體發(fā)行可以滿(mǎn)足資本市場(chǎng)投資者需求的證券。〔17〕相應(yīng)地，比起特殊目的實(shí)體自身的本質(zhì)而言，這種發(fā)行證券來(lái)滿(mǎn)足資本市場(chǎng)投資者需求的能力更加依賴(lài)交易和證券的結(jié)構(gòu)。對(duì)此，有些原因可以解釋。比如，破產(chǎn)隔離——許多證券化交易的關(guān)鍵要素，首先依靠的是真實(shí)出售而其次才是特殊目的實(shí)體的破產(chǎn)隔離機(jī)制。此外，就投資者而言，特殊目的實(shí)體發(fā)行證券的可接受性較少地依賴(lài)于特殊目的實(shí)體的本質(zhì)卻更大程度地依賴(lài)諸如超額擔(dān)保和信用增級(jí)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。另一個(gè)影子銀行系統(tǒng)中眾所周知的例子便是回購(gòu)借貸（repo lending），它也類(lèi)似地通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)作?！?8〕比較下注〔46〕－〔47〕和相應(yīng)主文（論述了回購(gòu)借貸）。

基于這些原因，我的研究將涵蓋影子銀行網(wǎng)絡(luò)中的金融市場(chǎng)。因此，我定義的“影子銀行系統(tǒng)”不僅指影子銀行提供的金融產(chǎn)品和服務(wù)，而且也指用以提供這些產(chǎn)品和服務(wù)的金融市場(chǎng)。出于這樣的語(yǔ)境，我承認(rèn)當(dāng)受到監(jiān)管的銀行積極參與影子金融市場(chǎng)時(shí)就有可能出現(xiàn)重復(fù)監(jiān)管?；刭?gòu)市場(chǎng)便是例證?！?9〕比較，同上注（論述了被監(jiān)管的銀行有時(shí)是回購(gòu)的借貸方，即使回購(gòu)市場(chǎng)是一個(gè)眾所周知的影子銀行市場(chǎng)）；下注〔104〕（論述了影子銀行系統(tǒng)的不同要件可能需要不同的監(jiān)管對(duì)策）。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)員工報(bào)告的論述，〔20〕前注〔6〕－〔7〕和相應(yīng)主文。我在“影子銀行”這一術(shù)語(yǔ)中不僅包含了特殊目的實(shí)體，而且包含了金融公司、對(duì)沖基金、共同基金、投資銀行以及政府支助機(jī)構(gòu)?！?1〕Bryan J．Noeth and Rajdeep Sengupta，“Is Shadow Banking Really Banking？”19Regional Economist（2011），8，9（“影子銀行系統(tǒng)由一系列涉及資金轉(zhuǎn)讓和證券、借貸交易的中介機(jī)構(gòu)組合而成，這些中介機(jī)構(gòu)將資金向上輸送到公司，而對(duì)價(jià)交換的是再將各種證券和貸款文件往下移轉(zhuǎn)至資本市場(chǎng)中的投資者”）．

（二）影子銀行系統(tǒng)的特征

任何對(duì)影子銀行系統(tǒng)特征的探討必然是初步的，因?yàn)槲覀內(nèi)狈?duì)影子銀行系統(tǒng)準(zhǔn)確清晰的定義。盡管如此，我們?nèi)钥蓪?duì)影子銀行系統(tǒng)的特征做一些基本的觀察。

首先，傳統(tǒng)銀行往往被高度監(jiān)管，而影子銀行通常受到較少的監(jiān)管。在談及影子銀行系統(tǒng)的時(shí)候，媒體時(shí)常關(guān)注這個(gè)特征。〔22〕See e．g．，“Richard Cordray：What His Appointment Means for the Consumer Financial Protection Bureau”，The Diane Rehm Show（Jan．9，2012），available at http：∥thedianerehmshow．org／shows／2012－01－09／richard－cordray－what－h(huán)is－appointment－means－consumer－financial－protection－bureau［討論了“金融公司不是嚴(yán)格意義上的存款機(jī)構(gòu)，諸如發(fā)薪日貸款公司（payday lenders）或者甚至抵押貸款公司”，并且這些公司缺乏聯(lián)邦監(jiān)管］；Ben Protess，“Shadow Banking Makes a Comeback”，N．Y．Times Dealbook（May 27，2011），available at http：∥dealbook．nytimes．com／2011／05／27／（跟隨著“Shadow Banking Makes a Comeback”的網(wǎng)絡(luò)鏈接）［解釋了多德－弗蘭克法案（Dodd－Frank Act）沒(méi)有將影子銀行納入法案付諸實(shí)施的許多監(jiān)管規(guī)定中去］．美國(guó)金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)（Financial Crisis Inquiry Commission）最近形成的報(bào)告也強(qiáng)調(diào)了這個(gè)特征，指出影子銀行系統(tǒng)中“類(lèi)似銀行的金融活動(dòng)游離在傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系外進(jìn)行運(yùn)作，其中許多經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不受監(jiān)管或者只受到輕度監(jiān)管”。〔23〕Financial Crisis Inquiry Commission，“Shadow Banking And The Financial Crisis”，Preliminary Staff Report（May 4，2010），7，available at http：∥fcic－static．law．stanford．edu／cdn＿media／fcic－reports／2010－0505－Shadow－Banking．pdf（著重強(qiáng)調(diào)）．

第二，影子銀行比傳統(tǒng)銀行受到更少監(jiān)管的事實(shí)不可避免地意味著在某種程度上，監(jiān)管套利促進(jìn)了對(duì)影子銀行系統(tǒng)的需求。因此，增加銀行的監(jiān)管將幾乎必然地增加對(duì)影子銀行系統(tǒng)的需求?！?4〕比如Halstrick，前注〔7〕（評(píng)論了“國(guó)際監(jiān)管者努力地通過(guò)加緊銀行監(jiān)管規(guī)則以加強(qiáng)金融系統(tǒng)卻可能在不經(jīng)意間有助于促進(jìn)未受監(jiān)管的或者說(shuō)‘影子’金融參與者的機(jī)會(huì)”）。欲知政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于監(jiān)管套利和放松監(jiān)管的有趣討論，以及影子銀行的起源，see Erik F．Gerding，“The Shadow Banking System and Its Legal Origins”（August 23，2011）（未發(fā)表手稿），available at http：∥papers．ssrn．com／sol3／papers．cfm？abstract＿id＝1990816．如果影子銀行系統(tǒng)僅僅靠監(jiān)管套利來(lái)驅(qū)動(dòng)，那么影子銀行系統(tǒng)可能不會(huì)代表一種公共產(chǎn)品。比如，監(jiān)管套利者們可能會(huì)運(yùn)用交易結(jié)構(gòu)，盡管其相較于受到監(jiān)管的方式會(huì)產(chǎn)生更高的交易成本，但是這些交易結(jié)構(gòu)因?yàn)楸苊饬吮O(jiān)管卻能給各方參與者提供凈收益?！?5〕Victor Fleischer，“Regulatory Arbitrage”，89Texas Law Review（2010），275（“當(dāng)新的形式因?yàn)橄噍^于舊的結(jié)構(gòu)能夠減少監(jiān)管成本以及增加交易成本而被選擇時(shí)，我們損失了兩次：增加了交易成本從而減少了效率，以及受監(jiān)管的負(fù)擔(dān)也被移轉(zhuǎn)至那些沒(méi)有參與套利的主體身上”）；Frank Partnoy，“Financial Derivatives and the Costs of Regulatory Arbitrage”，22The Journal of Corporation Law（1997），240－42（描述了金融衍生品監(jiān)管效率的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)模型）．監(jiān)管套利也會(huì)使那些缺乏資金、專(zhuān)業(yè)知識(shí)以及政治關(guān)系的市場(chǎng)參與者們?cè)诶锰桌麢C(jī)會(huì)方面處于不利地位?！?6〕Fleischer，supra note〔25〕，at 280－82．

第三，當(dāng)影子銀行系統(tǒng)到達(dá)了不受監(jiān)管套利驅(qū)動(dòng)的程度時(shí)，它很可能因有助于實(shí)現(xiàn)效率而成為公共產(chǎn)品。即“當(dāng)影子銀行的活動(dòng)肯定包括那些似乎承載著有限目的的活動(dòng)且這些目的不同于監(jiān)管資本套利時(shí)，它也包括了一系列中介化活動(dòng)，這些中介化活動(dòng)似乎具有在傳統(tǒng)銀行業(yè)體系之外的重大經(jīng)濟(jì)價(jià)值”。〔27〕Pozsar et al．，supra note〔5〕，at 5．顯然，這些中介化活動(dòng)包括“非中介化”，正如我以下會(huì)論述的那樣，非中介化是指在資金源頭（資本和其他金融市場(chǎng)）以及資金使用者［例如，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中運(yùn)營(yíng)的公司，諸如美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司（AT＆T）或者通用汽車(chē)公司（General Motors）］之間消除對(duì)銀行中介的需求?！?8〕見(jiàn)下文二（一）部分（討論了非中介化）。這些中介化活動(dòng)也包括了金融產(chǎn)品和服務(wù)供應(yīng)的分散化，這會(huì)提高效率但也會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)?！?9〕見(jiàn)下文二（二）部分（討論了分散化）。

最后，如果對(duì)影子銀行系統(tǒng)不加監(jiān)管，那么它會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，有評(píng)論者提出：“影子銀行體系里的期限和信貸轉(zhuǎn)化……在（2008年）金融危機(jī)之前就在很大程度上造成了住宅和商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的資產(chǎn)泡沫?！薄?0〕Pozsar et al．，supra note〔5〕，at abstract．此外，當(dāng)影子銀行系統(tǒng)達(dá)到了為長(zhǎng)期資本需求提供短期融資的程度時(shí)，它會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)流動(dòng)性不連續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)?！?1〕下注〔46〕－〔49〕及相應(yīng)主文。盡管有些觀點(diǎn)可能認(rèn)為短期融資是影子銀行系統(tǒng)的核心特征，〔32〕舉例而言，這是一些專(zhuān)題討論小組成員在我發(fā)表開(kāi)幕演講的那個(gè)研討會(huì)里的見(jiàn)解。但影子銀行系統(tǒng)能夠（并且確實(shí)）同時(shí)提供短期和長(zhǎng)期融資。〔33〕例如，在證券化交易中，發(fā)行的證券通常有長(zhǎng)期的期限。出于短期融資潛在的危害性，評(píng)述者有時(shí)僅僅關(guān)注短期融資，并把它作為一個(gè)特征。然而，從一個(gè)更大的角度來(lái)看，為長(zhǎng)期資本需求提供短期融資并非影子銀行系統(tǒng)本身特有的問(wèn)題，而是金融體系的問(wèn)題?！?4〕Cf．Morgan Ricks，“Money And（Shadow）Banking：A thought Experiment”，31Review of Banking ＆Financial Law（2011－2012），731－748（作者存檔文稿）（論證了短期的且“類(lèi)似于錢(qián)一樣”的證券的不穩(wěn)定性是金融監(jiān)管政策的核心問(wèn)題）．即使是傳統(tǒng)銀行通過(guò)短期存款為自己提供資金，仍會(huì)導(dǎo)致被稱(chēng)為“銀行擠兌”的資產(chǎn)流動(dòng)性不連續(xù)的后果。

在評(píng)估影子銀行系統(tǒng)的效率和風(fēng)險(xiǎn)之前，思考一下促使影子銀行系統(tǒng)發(fā)展的因素是有所幫助的。我認(rèn)為主要的促進(jìn)因素是技術(shù)。從某種程度上來(lái)說(shuō)，相較于傳統(tǒng)銀行業(yè)而言，影子銀行系統(tǒng)提供了更加多樣以及更加創(chuàng)新的金融產(chǎn)品。盡管傳統(tǒng)銀行遲早有能力應(yīng)對(duì)投資者對(duì)金融產(chǎn)品的需求，但是技術(shù)已經(jīng)使非銀行金融市場(chǎng)參與者們，諸如對(duì)沖基金，能夠在迅速地且以更低成本提供金融產(chǎn)品方面與傳統(tǒng)銀行相競(jìng)爭(zhēng)。談及這一競(jìng)爭(zhēng)，唐納德·蘭格沃特（Donald Langevoort）寫(xiě)道：

“冒著太過(guò)于簡(jiǎn)單化的危險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)對(duì)（尤其是）短期債務(wù)工具存在著如此巨大的需求，加上技術(shù)在這些金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化方式上得到了發(fā)展，這些需求存在和技術(shù)發(fā)展意味著傳統(tǒng)上應(yīng)由銀行體系完成的工作逐步轉(zhuǎn)移到了華爾街——因此，它被稱(chēng)為‘影子銀行體系’?！薄?5〕Donald C．Langevoort，“Global Securities Regulation after the Financial Crisis”，13Journal of International Economic Law（2010），799－815，at 803（著重強(qiáng)調(diào)以及省略引文）．

此外，另一個(gè)促進(jìn)影子銀行系統(tǒng)出現(xiàn)的因素就是監(jiān)管套利。受到高度監(jiān)管的銀行不可能像不受監(jiān)管或者受到輕度監(jiān)管的影子銀行那樣便宜地提供金融產(chǎn)品和服務(wù)?！?6〕同上注（評(píng)論了“對(duì)銀行緊密的安全性和穩(wěn)健性的監(jiān)管，尤其是資本充足原則，在美國(guó)確實(shí)不適用于那些由證券公司起著中介作用的金融產(chǎn)品”）。

二、對(duì)影子銀行系統(tǒng)的評(píng)估

因此，影子銀行系統(tǒng)不僅能夠潛在地提高經(jīng)濟(jì)效率，而且也能夠增加風(fēng)險(xiǎn)。首先，我要論述的是非中介化，這是影子銀行系統(tǒng)提高效率的主要機(jī)制。然后，我要討論的是影子銀行系統(tǒng)所產(chǎn)生的分散化，分散化既提高了效率也增加了風(fēng)險(xiǎn)。

（一）非中介化

影子銀行系統(tǒng)的非中介化可能提高經(jīng)濟(jì)效率。銀行是資金的中介機(jī)構(gòu)：它們從存款人和資本市場(chǎng)投資者手中借到資金，隨后便把這部分資金借出去?！?7〕See e．g．，Christopher Viney，F(xiàn)inancial Institutions，Instrument and Market，5th ed．（Sydney：McGraw Hill Higher Education，2007），pp．54－55．盡管商業(yè)銀行從存款人手中借到部分資金，但是它們資金中的很大一部分是從資本市場(chǎng)上借來(lái)的。同上注第54頁(yè)（注意到商業(yè)銀行“不再依賴(lài)它們的存款基礎(chǔ)進(jìn)行貸款業(yè)務(wù)”，因?yàn)樗鼈兺ǔＤ軓膰?guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)中借得充足資金以滿(mǎn)足它們預(yù)期的貸款需求）。作為營(yíng)利機(jī)構(gòu)，銀行遵循著“低價(jià)買(mǎi)入，高價(jià)賣(mài)出”的基本準(zhǔn)則，銀行“買(mǎi)入”資金的價(jià)格按照銀行借款時(shí)的利率，銀行“賣(mài)出”資金的價(jià)格按照銀行貸款時(shí)加價(jià)的利率。因此，從銀行借款實(shí)質(zhì)上就像“零售購(gòu)買(mǎi)”。〔38〕Steven L．Schwarcz，“Securitization and Structured Finance”，in Encyclopedia of Financial Globalization（2011），at 4（作者存檔文稿）．然而，借由影子銀行系統(tǒng)的非中介化能使公司不用支付利息的加價(jià)部分而借得貸款。舉例而言，在證券化交易中，公司通過(guò)特殊目的實(shí)體進(jìn)行借款而做到不用支付利息增加的差價(jià)。〔39〕特殊目的實(shí)體通常不賺取利潤(rùn)。See e．g．，Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York，“New Developments in Structured Finance”，56The Business Lawyer（2000），95－182，at 132（評(píng)論了特殊目的實(shí)體并不以營(yíng)利為目的）；Gary B．Gorton and Nicholas S．Souleles，“Special Purpose Vehicles and Securitization”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of Philadelphia Working Paper Series No．05－21（2005），at 1，available at http：∥papers．ssrn．com／sol3／papers．cfm？abstract＿id＝713782（評(píng)論了特殊目的實(shí)體“除了因交易目的而被設(shè)立之外沒(méi)有什么經(jīng)營(yíng)目的”）．

在影子銀行的交易中，非特殊目的實(shí)體、營(yíng)利實(shí)體——諸如投資銀行、金融公司以及對(duì)沖基金——處于銀行的地位發(fā)揮著中介的作用。這樣的交易通常產(chǎn)生較低的效率。盡管如此，因?yàn)樵诜倾y行環(huán)境中經(jīng)營(yíng)可能會(huì)比在傳統(tǒng)銀行環(huán)境中產(chǎn)生更低的監(jiān)管費(fèi)用，只要充分解決了監(jiān)管套利問(wèn)題，非銀行中介活動(dòng)能夠取得效率。

（二）分散化

然而，通過(guò)分散化貸款，影子銀行系統(tǒng)會(huì)有積極和消極的結(jié)果。分散化通過(guò)擴(kuò)大個(gè)人投資者可獲得的資金和金融產(chǎn)品的種類(lèi)，允許個(gè)人投資者根據(jù)他們自身的喜好量身定做投資組合進(jìn)而增加消費(fèi)者福利?！?0〕Franklin Allen and Douglas Gale，“A Welfare Comparison of Intermediaries and Financial Markets in Germany and the U．S．”，39European Economic Review（1994），179－209，at 189（將美國(guó)分散化的金融系統(tǒng)與德國(guó)銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)做比較）．分散型的金融系統(tǒng)在面對(duì)負(fù)面沖擊時(shí)也可能更加強(qiáng)健穩(wěn)固?！?1〕Cf．Halstrick，supra note〔7〕（評(píng)論了“直至2012年年中，影子銀行對(duì)于那些為了遵守歐洲監(jiān)管資本目標(biāo)而試圖清理風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的貸款方而言可能正扮演著白衣騎士的角色”）．（白衣騎士指政治上的革新者和事業(yè)上的成功者或者失敗事業(yè)中的挽救者——譯者注。）如果損失分散于小型金融機(jī)構(gòu)之間，那么一些公司倒了也不會(huì)威脅市場(chǎng)穩(wěn)定?！?2〕例如，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）自2008年以來(lái)處理了四百多起銀行倒閉中的絕大多數(shù)且在金融系統(tǒng)中并沒(méi)有產(chǎn)生負(fù)面反饋效應(yīng)。Fed．Deposit Ins．Corp．，Complete Failed Bank List（last updated March 27，2012），available at http：∥www．fdic．gov／bank／individual／failed／banklist．html．除了有助于減小公司規(guī)模，分散化也能緩解“太大而不能倒”的問(wèn)題。

然而，分散化也會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。例如，市場(chǎng)失靈在影子銀行體系中比在傳統(tǒng)銀行體系中可能會(huì)更頻繁地出現(xiàn)，從而增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲幢怀C正的市場(chǎng)失靈會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)中的資本分配缺乏效率并導(dǎo)致系統(tǒng)性失靈?！?3〕在Steven L．Schwarcz，“Controlling Financial Chaos：The Power and Limits of Law”，2012Wisconsin Law Review（2012），at 818－826，available at http：∥scholarship．law．duke．edu／faculty＿scholarship／2510／中，我論證了總體上，四種市場(chǎng)失靈是金融體系中固有的，并且我闡明了這些市場(chǎng)失靈能促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，信息失靈、代理失靈以及激勵(lì)失靈能夠單獨(dú)地或多個(gè)相結(jié)合地導(dǎo)致一個(gè)或多個(gè)大公司投資過(guò)度，最終引起破產(chǎn)。理性失靈可能導(dǎo)致大型金融市場(chǎng)中的證券價(jià)格暴跌。此外，正如我在下文中所要解釋的那樣，影子銀行系統(tǒng)可能會(huì)提高引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。盡管目前還不太明朗，但是影子銀行系統(tǒng)同樣也可能促進(jìn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳播。

影子銀行系統(tǒng)可能通過(guò)制造恐慌增加引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性，這一點(diǎn)又通常更可能會(huì)作用于引發(fā)一系列系統(tǒng)性失靈的開(kāi)始?！?4〕Steven L．Schwarcz，supra note〔14〕，at 199－201．（“在本文語(yǔ)境中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的典型例證便是‘銀行擠兌’，在銀行擠兌中一個(gè)銀行不能滿(mǎn)足提款的需求，造成了它自己的破產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)了其他銀行或者它們的債權(quán)人依次破產(chǎn)?！保┮虼耍ぁW瑞教授（Dan Awrey）主張，間接地，由于分散化，影子銀行系統(tǒng)造成市場(chǎng)分割化（market fragmentation）、市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性（market interconnectedness）以及市場(chǎng)不透明，〔45〕Dan Awrey，“Complexity，Innovation and the Regulation of Modern Financial Markets”，2Harvard Business Law Review（2012），235－294，at 249，available at http：∥papers．ssrn．com／sol3／papers．cfm？abstract＿id＝1916649（論證了這些因素使影子銀行系統(tǒng)特別容易產(chǎn)生內(nèi)因性的震蕩）；Jon Danielsson et al．，“Endogenous and Systemic Risk”，in Joseph G．Haubrich and Andrew W．Lo（Eds．），Quantifying Systemic Risk（Chicago and London：University of Chicago Press，2013），available at http：∥www．riskresearch．org／files／JD－HS－JZ－37．pdf．這使市場(chǎng)參與者們很難有效處理信息?！?6〕Dan Awrey，supra note〔45〕，at 243－244（把復(fù)雜性定義為信息成本和有限理性的應(yīng)變量）．風(fēng)險(xiǎn)因此在未受注意以及未加核實(shí)的情況下累積了起來(lái)。〔47〕Cf．ibid，at 12－13（描述了當(dāng)復(fù)雜性作為影子銀行體系中固有的數(shù)個(gè)可變因素中的一個(gè)應(yīng)變量出現(xiàn)在影子銀行系統(tǒng)中，一個(gè)行為人對(duì)該復(fù)雜性的忍耐程度）．奧瑞主張說(shuō)，這些反?，F(xiàn)象可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體間在締約時(shí)缺乏效率，同樣也會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行“欺詐、不正當(dāng)行為以及其他機(jī)會(huì)主義行為”。Dan Awrey，supra note〔45〕，at 286．當(dāng)隱藏的風(fēng)險(xiǎn)突然顯而易見(jiàn)了，市場(chǎng)參與者們便驚慌失措了?！?8〕Dan Awrey，supra note〔45〕，at 261－264（論證了金融市場(chǎng)的一些特點(diǎn)“產(chǎn)生了巨大的信息成本以及使我們與自己的有限理性處于一個(gè)沖突分歧的過(guò)程中”）；Danielsson et al．，supra note〔45〕，at 75－77（“危機(jī)事件中的突出特點(diǎn)便是事件似乎聚集了來(lái)自于市場(chǎng)主體本身自發(fā)性應(yīng)對(duì)的力量”）．

盡管出于不同的原因，加里·戈頓（Gary Gorton）和安德魯·梅特里克（Andrew Metrick）也論述了影子銀行系統(tǒng)可能會(huì)增加引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性?！?9〕Gary Gorton and Andrew Metrick，“Regulating the Shadow Banking System”（Oct．18，2010）（未發(fā)表手稿），1，available at http：∥ssrn．com／abstract＝1676947．戈頓教授以及梅特里克教授的上述觀察無(wú)論如何應(yīng)當(dāng)被轉(zhuǎn)化為觀點(diǎn)。影子銀行系統(tǒng)也提供大量的長(zhǎng)期融資，就這點(diǎn)而言影子銀行系統(tǒng)并沒(méi)有產(chǎn)生他們所描述的影響。見(jiàn)前注〔33〕－〔34〕及相應(yīng)主文。此外，長(zhǎng)期資本需求的短期融資也是金融系統(tǒng)中比較大的問(wèn)題。見(jiàn)前注〔38〕和相應(yīng)主文。他們主張某些短期的影子銀行活動(dòng)，諸如回購(gòu)借貸（repo lending），能夠在影子銀行系統(tǒng)中產(chǎn)生相當(dāng)于銀行擠兌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?0〕Gary Gorton and Andrew Metrick，supra note〔49〕，at 1．（“當(dāng)這個(gè)安寧的時(shí)期最終于2007年告終時(shí)，緊隨其后的恐慌并沒(méi)有在傳統(tǒng)的銀行和存款人體系中發(fā)生，但取而代之的是聚集在了新興的‘影子’銀行體系中。”）例如，在近期的金融危機(jī)中，住房抵押貸款支持的證券被用作短期回購(gòu)貸款（repo loan）的擔(dān)保物，隨著它的價(jià)值急劇下降，回購(gòu)貸款方不得不要求借款方增加擔(dān)保物。〔51〕Ibid，at 15；Gary Gorton and Andrew Metrick，“Securitized Banking and the Run on Repo”，Yale ICF Working Paper No．09－14（2010），available at http：∥papers．ssrn．com／sol3／papers．cfm？abstract＿id＝1440752．（論證了增加擔(dān)保物這樣的要求主要是由不透明性引起的，這種不透明性來(lái)自于不同借款者遭受萎靡的房地產(chǎn)市場(chǎng)的狀況以及在違約時(shí)借款方擔(dān)保物的價(jià)值。）戈頓和梅特里克認(rèn)為，這些增加擔(dān)保物的要求近似于銀行擠兌——在銀行擠兌中驚慌的存款人從他們的存款銀行中提款——且近似到這樣一種程度，即銀行回購(gòu)借款方（bank repo－borrower）被迫出售資產(chǎn)產(chǎn)生額外的擔(dān)保物?！?2〕Gary Gorton and Andrew Metrick，supra note〔49〕，at 15．這些被迫出售的資產(chǎn)也進(jìn)一步被壓低了資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而引發(fā)了金融沖擊并快速傳播于相互關(guān)聯(lián)的金融系統(tǒng)中，最終影響到依賴(lài)短期債務(wù)的影子銀行實(shí)體（諸如結(jié)構(gòu)性投資工具以及貨幣市場(chǎng)共同基金）。〔53〕Gary Gorton and Andrew Metrick，supra note〔49〕，at 15－16；Steven L．Schwarcz，“Regulating Complexity in Financial Markets”，87Washington University Law Review（2009），211－268，at 232－33［通過(guò)按市場(chǎng)計(jì)價(jià)法（又稱(chēng)公允價(jià)值）的會(huì)計(jì)制度以及證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商（broker－dealer）要求追加保證金制度為例證討論了信息的不確定性］．

影子銀行系統(tǒng)傳播系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的凈影響不如其引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的影響來(lái)得那么清晰。事前確定所有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳播機(jī)制可能行不通。然而，考慮一下伊曼·安納布塔維（Iman Anabtawi）教授和我描述的影子銀行系統(tǒng)對(duì)至少一種這樣的機(jī)制產(chǎn)生的影響吧?！?4〕Iman Anabtawi and Steven L．Schwarcz，“Regulating Systemic Risk：Towards an Analytical Framework”，86Notre Dame Law Review（2011），1349．我們論證了另外兩個(gè)獨(dú)立的相關(guān)（性）（correlation）能相互結(jié)合以將局部的經(jīng)濟(jì)沖擊轉(zhuǎn)變成影響范圍更廣的系統(tǒng)性危機(jī)。第一個(gè)是公司內(nèi)部相關(guān)（性），它將公司健全的財(cái)務(wù)同其面對(duì)來(lái)自不良事件的風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系，這類(lèi)不良事件雖然低概率卻會(huì)造成或可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)震蕩。第二個(gè)與影子銀行系統(tǒng)更加息息相關(guān)，它是在多家金融公司和多個(gè)金融市場(chǎng)之間整個(gè)系統(tǒng)的相關(guān)（性）。

因?yàn)橛白鱼y行系統(tǒng)利用金融市場(chǎng)來(lái)提供產(chǎn)品和服務(wù)并且也增加相互關(guān)聯(lián)性，它就可能增加不同金融公司和不同金融市場(chǎng)間全系統(tǒng)的相關(guān)（性）?！?5〕前注〔14〕和相應(yīng)主文［討論了相關(guān)性（correlation）］。從這方面看，影子銀行系統(tǒng)可能會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳播?！?6〕Hyun Song Shin，“Financial Intermediation and the Post－Crisis Financial System”，Bank for International Settlements Working Paper No．304（March 2010），9，available at http：∥www．bis．org／publ／work304．pdf．（論證了當(dāng)金融中介機(jī)構(gòu)吸收有限的外部資金池，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)不可避免地導(dǎo)致機(jī)構(gòu)間相互交易，進(jìn)而促進(jìn)了相互關(guān)聯(lián)性。）從另一方面而言，通過(guò)增加金融公司的數(shù)量以及使它們的功能多樣化，〔57〕有了影子銀行系統(tǒng)，金融機(jī)構(gòu)不再以銀行為主，也包括特殊目的實(shí)體、金融公司、對(duì)沖基金、共同基金、投資銀行以及政府支助機(jī)構(gòu)。Pozsar et al．，supra note〔5〕，at 4－5，n．9．影子銀行系統(tǒng)事實(shí)上可能減少這些公司之間的相關(guān)（性），從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。沒(méi)有充足的信息來(lái)確定哪一種效果將占主導(dǎo)地位?！?8〕Cf．Danielsson，supra note〔45〕，手稿第2頁(yè)（嘗試從理論上闡明哪一種效果將占主導(dǎo)地位）。

綜上所述，影子銀行系統(tǒng)猶如一把雙刃劍在經(jīng)營(yíng)中既增強(qiáng)了效率又增加了風(fēng)險(xiǎn)。接下來(lái)我將考察如何監(jiān)管才能使上文所述的效率最大化以及風(fēng)險(xiǎn)最小化。

三、監(jiān)管影子銀行系統(tǒng)

因?yàn)橛白鱼y行系統(tǒng)有增加效率的潛力，監(jiān)管目標(biāo)不一定專(zhuān)注于限制影子銀行系統(tǒng)本身。取而代之的是，在監(jiān)管使效率最大化的同時(shí)，使影子銀行系統(tǒng)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加的潛能最小化?！?9〕欲了解更多關(guān)于金融監(jiān)管基本原理批判性的討論，見(jiàn)Emilios Avgouleas，Governance of Global Financial Markets：The Law，the Economics，the Politics（New York：Cambridge University Press，2012）。

（一）致力于經(jīng)濟(jì)效率最大化的監(jiān)管

通過(guò)修正“市場(chǎng)”失靈，監(jiān)管能夠使經(jīng)濟(jì)效率最大化?！?0〕Steven L．Schwarcz，supra note〔53〕，at 262－64（提供了一些監(jiān)管在何處發(fā)揮作用的例子）．在本文的語(yǔ)境下，“市場(chǎng)”是形成影子銀行系統(tǒng)的整個(gè)非銀行網(wǎng)絡(luò)——金融企業(yè)（無(wú)論是特殊目的實(shí)體還是營(yíng)利實(shí)體）以及它們所運(yùn)作的市場(chǎng)。在這個(gè)網(wǎng)絡(luò)之內(nèi)，至少可能存在四種部分相互關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)失靈：信息失靈、理性失靈、代理失靈、激勵(lì)失靈?！?1〕Steven L．Schwarcz，supra note〔43〕，at 818－826（論證了這四種市場(chǎng)失靈是整個(gè)金融系統(tǒng)所固有的）．盡管以上這些失靈不是影子銀行系統(tǒng)所特有的，但在影子銀行系統(tǒng)的復(fù)雜性之中進(jìn)一步加劇。

1．信息失靈。影子銀行網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜得難以想象?！?2〕欲了解更多關(guān)于由于復(fù)雜性導(dǎo)致信息失靈的討論，見(jiàn)Steven L．Schwarcz，supra note〔53〕，at 238（“不確定性會(huì)導(dǎo)致眾多的金融市場(chǎng)失靈，最明顯的就是削弱證券市場(chǎng)的披露效果”）。復(fù)雜性會(huì)破壞披露的效果，〔63〕Steven L．Schwarcz，“Disclosure’s Failure in the Subprime Mortgage Crisis”，2008Utah Law Review（2008），1109－1122，at 1110（討論了因市場(chǎng)復(fù)雜性導(dǎo)致的次級(jí)債披露失靈）．而披露恰恰是對(duì)信息失靈的最主要的監(jiān)管回應(yīng)?！?4〕See e．g．，Langevoort，supra note〔35〕，at 803（觀察到“監(jiān)管主要還是以賣(mài)方披露為導(dǎo)向，盡管他們的產(chǎn)品越來(lái)越復(fù)雜”）；Cynthia A．Williams，“The Securities and Exchange Commission and Corporate Social Transparency”，112Harvard Law Review（1999），1197［討論了在1934證券交易法案（Securities Exchange Act of 1934）和1933證券法案（Securities Exchange Act of 1933）中披露的一般目的］．盡管多德－弗蘭克法案（Dodd－Frank Act）非常強(qiáng)調(diào)改善披露這一理念，〔65〕See e．g．，Dodd－Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，Pub．L．No．111－203，§1103，124Stat．1376，2118（2010）（to be codified at 12U．S．C．§225b）（要求更多的披露）．它的功效卻非常有限。影子銀行網(wǎng)絡(luò)的某些部分過(guò)于復(fù)雜，以至于某些專(zhuān)家都認(rèn)為它們是不可思議的?！?6〕See e．g．，David Barboza，“Complex El Paso Partnerships Puzzle Analysts”，New York Times（July 23，2002），C1［描述了“作為一個(gè)行業(yè)巨頭的埃爾帕索公司（El Paso Corporation），如何變得前所未有地依賴(lài)于一些復(fù)雜的證券交易（使用了特殊目的實(shí)體），以至于專(zhuān)家都覺(jué)得無(wú)法搞懂這些交易”］．

因而產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題，即監(jiān)管是否應(yīng)該試圖簡(jiǎn)化或者標(biāo)準(zhǔn)化影子銀行系統(tǒng)，使其復(fù)雜性達(dá)到最小的程度。例如，多德－弗蘭克法案的眾多目標(biāo)之一就是標(biāo)準(zhǔn)化影子銀行網(wǎng)絡(luò)中涉及衍生品交易的部分?！?7〕Dodd－Frank Act§723（to be codified at 7U．S．C．§2）（要求通過(guò)票據(jù)交換所集中清除很多衍生品）．但標(biāo)準(zhǔn)化的措施實(shí)施可能會(huì)適得其反。例如，標(biāo)準(zhǔn)化衍生品交易可能會(huì)不經(jīng)意地增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谇逅憬灰姿@一層面集中曝光了衍生品的風(fēng)險(xiǎn)?！?8〕Anabtawi and Schwarcz，supra note〔54〕，at 1395．標(biāo)準(zhǔn)化所帶來(lái)的總的經(jīng)濟(jì)效果也尚未明了，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化可以扼殺創(chuàng)新，并且當(dāng)機(jī)構(gòu)根據(jù)投資者的要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好制作金融產(chǎn)品以提高效益的時(shí)候，他們這一能力將會(huì)受到干涉?！?9〕同上注（“標(biāo)準(zhǔn)化會(huì)對(duì)個(gè)性化的交易產(chǎn)生破壞性作用，盡管這些個(gè)性化的交易在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面更有效率”）。

多德－弗蘭克法案也試圖減少影子銀行網(wǎng)絡(luò)中涉及證券化交易部分的信息失靈。〔70〕我在本文中都是用證券化和衍生品作為例子，以和金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)的初步工作人員報(bào)告（preliminary staff report）保持一致。Financial Crisis Inquiry Commission，supra note〔23〕，at 4（參考影子銀行系統(tǒng)在“證券化產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)、回購(gòu)協(xié)議和衍生品市場(chǎng)”的統(tǒng)治地位）．證券化產(chǎn)品的賣(mài)方被要求在其出售的每一類(lèi)證券中都持有最低限度的未對(duì)沖頭寸，以此確保賣(mài)方有一個(gè)所謂的“自身利益在其中”（skin in the game）〔71〕Dodd－Frank Act§941（b）［to be codified at 15U．S．C．§78o－1 1（c）（1）］［指示證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）向資產(chǎn)擔(dān)保債券的贊助商要求至少保留標(biāo)的資產(chǎn)5%的信用風(fēng)險(xiǎn)）］．一份近期的美聯(lián)儲(chǔ)銀行員工報(bào)告將此風(fēng)險(xiǎn)自留視為“在提議的（多德－弗蘭克法案）規(guī)則中，針對(duì)影子銀行系統(tǒng)的”最重要的方面之一。Tobias Adrian，“Dodd－Frank One Year On：Implications for Shadow Banking”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York Staff Reports No．533（2011），abstract．。這一點(diǎn)也可能產(chǎn)生反作用。賣(mài)方通過(guò)保留所賣(mài)出的某種復(fù)雜證券化產(chǎn)品的剩余風(fēng)險(xiǎn)部分，使得不能充分理解這些產(chǎn)品的承保人激發(fā)了錯(cuò)誤的投資信心，這導(dǎo)致了2008年金融危機(jī)?！?2〕Steven L．Schwarcz，supra note〔53〕，at 241－42［在此指“共同誤導(dǎo)”（mutual misinformation）問(wèn)題］．

因此，在影子銀行網(wǎng)絡(luò)之中，一定程度的信息失靈是不可避免的。

2．理性失靈。人類(lèi)擁有有限的理性?！?3〕Awrey，supra note〔45〕，at 9n．24［引用了Oliver Williamson，The Economic Institutions of Capitalism（Free Press，1985），p．45］（“有限理性是半強(qiáng)型理性，經(jīng)濟(jì)主體被假設(shè)是‘意圖理性，但只能是有限理性’”）．而且，事物越復(fù)雜，我們就越不能夠?qū)λ_信，理解起來(lái)也越困難。〔74〕同上注，第13頁(yè)（提出了“我們對(duì)于復(fù)雜性的忍受程度是有限的”）。我們就會(huì)傾向于關(guān)注對(duì)我們來(lái)說(shuō)更加熟悉的并且更加簡(jiǎn)單直接的因素?！?5〕同上注［提出了一個(gè)“復(fù)雜性邊界”（complexity frontier）的概念，超過(guò)此“復(fù)雜性邊界”則主體就要被迫采取試探方法作為次優(yōu)方法以理解一組特定事實(shí)或世界狀況］。我們也會(huì)傾向于相信我們?cè)敢庀嘈诺臇|西?！?6〕Cf．J．Barkley Rosser Jr．，“Alternative Keynesian and Post Keynesian Perspectives on Uncertainty and Expectations”，23Journal of Post Keynesian Economics（2001），545－566，at 554－57［提出了不確定性將導(dǎo)致自我促成的（self－fulfilling）錯(cuò)誤］．

這有助于解釋為什么，有鑒于影子銀行系統(tǒng)的復(fù)雜性，市場(chǎng)參與者會(huì)在不充分理解的前提下采取行動(dòng)。比如，基于一些他們無(wú)法理解的數(shù)學(xué)模型，投資者們?cè)敢庀嘈旁诟叨葟?fù)雜的二次證券化交易中發(fā)行的，〔77〕這些交易包括了擔(dān)保債務(wù)憑證的證券化（securitization of collateralized－debt－obligation securities），或“資產(chǎn)支持的擔(dān)保債務(wù)憑證”（“ABS CDO”）交易。See e．g．，David Milliken and Richard Barley，“ABS CDOs，at Heart of Crisis，May Disappear”，Reuters（April 1，2008），available at http：∥uk．reuters．com／article／2008／04／01／bisassetbackedsecurities－idUKL0161391420080401（“信用衍生工具的使用事實(shí)上造成了比它所具有的債券發(fā)行數(shù)量更甚的曝光活動(dòng)”）；Joshua Coval et al．，“The Economics of Structured Finance”，23Journal of Economic Perspectives（2009），3－25，at 3［發(fā)現(xiàn)擔(dān)保債權(quán)憑證（collateralized debt obligations或CDO）等復(fù)雜的證券化交易放大了評(píng)估標(biāo)的債 權(quán)風(fēng)險(xiǎn)中的錯(cuò)誤］；David Reilly，“Center of a Storm：How CDOs Work”，Wall Street Journal（June 23，2007），B1（“擔(dān)保債權(quán)憑證因其復(fù)雜性而引發(fā)人們的爭(zhēng)論，并因偏離被打包的真實(shí)資產(chǎn)、債務(wù)之外的眾多步驟而造成了風(fēng)險(xiǎn)”）．為他們提供大大高于相似評(píng)級(jí)債券回報(bào)的投資評(píng)級(jí)債券（investment－grade rated securities）代表了好的投資，即使，他們至少部分是由次級(jí)抵押提供支持的。況且很多這樣的數(shù)學(xué)模型充其量不過(guò)是粗略的近似估計(jì)?！?8〕Thomas S．Y．Ho and Sang Bin Lee，The Oxford Guide To Financial Modeling：Applications for Capital Markets，Corporate Finance，Risk Management，and Financial Institutions（New York：Oxford University Press，2004），pp．348－349［討論了蒙特卡羅模擬（Monte Carlo simulations），通過(guò)假設(shè)的利率波動(dòng)確定預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)（prepayment risk）］；Advanced Analytics，Inc．v．Citigroup Global Markets．，Inc．，No．04Civ．3531（LTS）（HBP），2008WL 2557421，a＊1（S．D．N．Y．June 26，2008）（把用來(lái)估計(jì)預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算機(jī)化過(guò)程描述為是“復(fù)雜的”）；Steven L．Schwarcz，supra note〔53〕，at 217（描述了金融模型的復(fù)雜性）；Erik F．Gerding，“Code，Crash，and Open Source：The Outsourcing of Financial Regulation to Risk Models and the Global Financial Crisis”，84Washington University Law Review（2009），127－198，at 170－171（“這些模型與其他的金融或科學(xué)模型一樣，面對(duì)復(fù)雜性時(shí)，通過(guò)假設(shè)來(lái)簡(jiǎn)化市場(chǎng)行為以得出一些預(yù)測(cè)”）．

3．代理失靈（principal－agent failure）。評(píng)論家們廣泛承認(rèn)這類(lèi)代理失靈的存在，但其認(rèn)識(shí)僅限于公司管理層和所有人之間的利益沖突。然而，至少在影子銀行網(wǎng)絡(luò)中，公司內(nèi)部存在著更加嚴(yán)重的沖突：二級(jí)經(jīng)理們（例如投資分析師和投資銀行副總裁）的薪水幾乎總是根據(jù)短期薪酬計(jì)劃支付的，使得他們的利益和公司的長(zhǎng)期利益不相吻合?！?9〕Steven L．Schwarcz，“Conflicts and Financial Collapse：The Problem of Secondary－Management Agency Costs”，26Yale Journal on Regulation（2009），457－470，at 460．（“爭(zhēng)論焦點(diǎn)在于薪酬。二級(jí)經(jīng)理們的薪水一般都是依據(jù)完成指定任務(wù)的情況來(lái)決定，而不考慮這些任務(wù)對(duì)于公司的長(zhǎng)期影響?！保┍M管這種企業(yè)內(nèi)部的代理失靈并非影子銀行系統(tǒng)所獨(dú)有的，影子銀行系統(tǒng)的復(fù)雜性質(zhì)連同使影子銀行系統(tǒng)盛行的技術(shù)〔80〕Langevoort，supra note〔35〕，at 803（討論了科技如何使傳統(tǒng)的銀行活動(dòng)轉(zhuǎn)移至華爾街）．會(huì)加劇失靈的狀況。〔81〕Steven L．Schwarcz，supra note〔79〕，at 461－465（闡明了金融市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)的復(fù)雜性會(huì)使二級(jí)經(jīng)理和他們公司之間的矛盾更易產(chǎn)生）．

為避免該類(lèi)代理失靈，公司可以根據(jù)長(zhǎng)期的薪酬計(jì)劃支付管理者（包括二級(jí)經(jīng)理）的薪水，例如，設(shè)置根據(jù)長(zhǎng)期表現(xiàn)延遲支付的薪水?！?2〕See e．g．，Kimberly D．Krawiec，“The Return of the Rogue”，51Arizona Law Review（2009），127－174，at 158n．145（給出了一個(gè)公司試圖采取遞延報(bào)酬的案例）．然而，在實(shí)踐中，解決方法必須克服集體行為困境問(wèn)題：那些為二級(jí)經(jīng)理提供長(zhǎng)期薪酬機(jī)制的公司在招聘上的競(jìng)爭(zhēng)力可能會(huì)低于那些提供更為短期的薪酬機(jī)制的公司。〔83〕Ibid，at 157－158（主張金融機(jī)構(gòu)在使收益最大化的動(dòng)機(jī)和偏好與過(guò)度冒險(xiǎn)行為而產(chǎn)生的挫折之間做好平衡有困難）．因?yàn)閮?yōu)秀的二級(jí)經(jīng)理可以在全世界各個(gè)金融中心獲得工作，監(jiān)管可能不僅需要在國(guó)內(nèi)實(shí)施而且還要跨國(guó)實(shí)施以解決這一集體行為困境。

4．激勵(lì)失靈。我注意到，技術(shù)已經(jīng)使得影子銀行網(wǎng)絡(luò)比傳統(tǒng)銀行能提供更多樣、更創(chuàng)新的金融產(chǎn)品?！?4〕前注〔26〕－〔31〕和相應(yīng)主文。比如，在證券化交易中，這些產(chǎn)品通常所包含這樣一類(lèi)證券，其向投資者分配收益乃是基于精確校準(zhǔn)的、意欲滿(mǎn)足特定投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)險(xiǎn)水平。這個(gè)可以通過(guò)多種方式加以建構(gòu)，比如通過(guò)分組，對(duì)不同受償順位（repayment priorities）的不同種類(lèi)的證券區(qū)別還款；或通過(guò)資產(chǎn)剝離（asset stripping），用產(chǎn)生于潛在的金融資產(chǎn)的特定現(xiàn)金流償還各類(lèi)證券（如純本金或純利息證券）。先進(jìn)的技術(shù)，包括計(jì)算機(jī)化，通過(guò)使追蹤被分配的現(xiàn)金流成為可能而為這一切提供了便利。

這使得投資風(fēng)險(xiǎn)很好地被分散了，并且從理論上來(lái)說(shuō)這種分散投資是有益的。但是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于分散時(shí)，理性市場(chǎng)參與者們個(gè)人缺乏監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)，風(fēng)險(xiǎn)因而有時(shí)被忽視了?！?5〕Steven L．Schwarcz，“Marginalizing Risk”，89Washington University Law Review（2012），487－518，available at http：∥ssrn．com／abstract＝1721606（“風(fēng)險(xiǎn)太過(guò)分散以至于理性個(gè)人投資者缺乏監(jiān)控的動(dòng)機(jī)”）．因此這種因動(dòng)機(jī)失靈產(chǎn)生的缺乏監(jiān)管的狀態(tài)，至少已經(jīng)部分地導(dǎo)致了2008年的金融危機(jī)?！?6〕Jean－Claude Trichet，“Undervalued Risk and Uncertainty：Some Thoughts on The Market Turmoil”，speech at the Fifth ECB Central Banking Conference，F(xiàn)rankfurt am Main（Nov．13，2008），available at http：∥www．ecb．int／press／key／date／2008／html／sp081113＿1．en．html［提出“（金融）危機(jī)最本質(zhì)的肇因是對(duì)存在于市場(chǎng)中、金融機(jī)構(gòu)中和國(guó)家里的風(fēng)險(xiǎn)整體的、大規(guī)模的低估”］；Joe Nocera，“Risk Mismanagement”，New York Times（January 2，2009），available at http：∥www．nytimes．com／2009／01／04／magazine／04risk－t．html？pagewanted＝all．（“所有的動(dòng)機(jī)——收益、薪酬、名譽(yù)甚至是工作保障，都促使人們承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，即使你懷疑有50%的可能性結(jié)果會(huì)變得很糟糕。畢竟，所有其他的人都會(huì)跟著一起倒霉?！保┤欢?，激勵(lì)失靈問(wèn)題非常難以解決?！?7〕例如，監(jiān)管會(huì)要求——可能正對(duì)特定的大量發(fā)行復(fù)雜證券的行為——單個(gè)成熟的投資者在每一類(lèi)別的證券中都持有一份最低限度的未對(duì)沖頭寸。Steven L．Schwarcz，supra note〔85〕，at 507－512．對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)分散的監(jiān)管?chē)L試可能會(huì)權(quán)衡。因此，多德－弗蘭克法案要求證券化賣(mài)方保持“自身利益在其中”，保留至少5%的未對(duì)沖垂直風(fēng)險(xiǎn)。Dodd－Frank Act，Pub．L．No．111－203，§941（b），124Stat．1376，1891（2010）［to be codified at 15U．S．C．§78o－1 1（c）（1）］．問(wèn)題是，這種自留只能緩和自留方和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)方之間的沖突，而不能緩和金融市場(chǎng)參與者和承擔(dān)了因金融體系系統(tǒng)性崩潰的外部化風(fēng)險(xiǎn)的非金融市場(chǎng)參與者之間的沖突。Steven L．Schwarcz，supra note〔81〕，at 507－512；Cf．Kevin Villani，“Risk－Retention Rules Set up the Private Investor for Failure”，American Banker（August 29，2011），available at http：∥www．a(chǎn)mericanbanker．com／bankthink／QRM－qualifying－residentialmortgage－risk－retention－h(huán)ousing－private－investor－1041645－1．html（提出缺少“自身 利益在其中”并不 是導(dǎo)致金融 機(jī)構(gòu)利用“龐大杠桿”的原因）．

簡(jiǎn)而言之，影子銀行系統(tǒng)可加劇市場(chǎng)失靈。監(jiān)管有助于控制但不能完全消除失靈的狀況?！?8〕盡管監(jiān)管無(wú)法徹底消除市場(chǎng)失靈，即使是在更廣泛的金融市場(chǎng)中（Steven L．Schwarcz，supra note〔43〕，at 842），影子銀行系統(tǒng)中會(huì)有更多的市場(chǎng)失靈，而且可能更加難以控制。另一方面來(lái)說(shuō)，盡管存在市場(chǎng)失靈，影子銀行系統(tǒng)也可帶來(lái)社會(huì)福利，因?yàn)樗鼮榻鹑谙到y(tǒng)增添了積極特性，例如非中介化以及效率提升?！?9〕見(jiàn)上文第二部分。平衡這些益處和市場(chǎng)失靈后產(chǎn)生的凈效應(yīng)目前還是不確定的。

（二）致力于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最小化的監(jiān)管

我同時(shí)也注意到，監(jiān)管應(yīng)致力于使影子銀行系統(tǒng)制造系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛能最小化。特別是，影子銀行系統(tǒng)可能通過(guò)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的可能性以及盡管不十分明確，卻通過(guò)推動(dòng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳播而提高這一潛能。

影子銀行系統(tǒng)更可能通過(guò)制造恐慌增加引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性?！?0〕前注〔44〕－〔45〕和相應(yīng)主文。為了減少此種可能性的具有針對(duì)性的監(jiān)管可能并不可行，因?yàn)橐_認(rèn)所有恐慌的來(lái)源是不可能的事情?！?1〕Steven L．Schwarcz，supra note〔14〕，at 211－13（提出了“監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的嘗試都是不完善和混亂的”）．另外，除了特定的事實(shí)模式（fact pattern）外，〔92〕See e．g．，Steven L．Schwarcz，supra note〔49〕，at 1［提議回購(gòu)抵押品要求（repo－collateral requirements）以減少信息問(wèn)題］．人們難以理解監(jiān)管如何能夠直接減少影子銀行系統(tǒng)的分割化、關(guān)聯(lián)性和不透明，而這些增加了恐慌的可能性?！?3〕前注〔44〕－〔45〕和相應(yīng)主文。

然而，監(jiān)管可以通過(guò)限制導(dǎo)致影子銀行系統(tǒng)產(chǎn)生的因素而間接地減少分割化、關(guān)聯(lián)性和不透明。嘗試對(duì)于首要的因素——技術(shù)施加限制性監(jiān)管若非導(dǎo)致反效果的話(huà)，也幾乎肯定是徒勞的?！?4〕前注〔30〕－〔36〕和相應(yīng)主文。因此，如果要有監(jiān)管的解決方法，應(yīng)該是限制另一種形成影子銀行系統(tǒng)的因素——監(jiān)管套利?！?5〕同上注。

監(jiān)管套利可以通過(guò)放松對(duì)傳統(tǒng)銀行的監(jiān)管或者加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管加以限制?！?6〕請(qǐng)回憶一下影子銀行是特殊目的實(shí)體、金融公司、對(duì)沖基金、共同基金、投資銀行和政府支助機(jī)構(gòu)。前注〔20〕－〔21〕和相應(yīng)主文。至少?gòu)哪壳皝?lái)看，放松對(duì)傳統(tǒng)銀行的監(jiān)管似乎在政治上是行不通的?！?7〕Cf．Group of Twenty Finance Ministers and Central Bank Governors［G20］，“Communique of the Finance Ministers and Central Bank Governors of the G－20”，Paris，F(xiàn)rance（October 14－15，2011），2，available at http：∥g20mexico．org／images／stories／canalfinan／docs／02comu．pdf（對(duì)“確保銀行有充足的資本以及有充分的募資渠道對(duì)抗當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)”的問(wèn)題提出解決辦法）．如有，趨勢(shì)是相反的?！?8〕Halstrick，supra note〔7〕（觀察到增強(qiáng)的銀行監(jiān)管的后果是影子銀行系統(tǒng)成長(zhǎng)起來(lái)）．眾多觀察者相信多德－弗蘭克法案實(shí)際上會(huì)為影子銀行系統(tǒng)的發(fā)展增添動(dòng)力，因?yàn)獒槍?duì)傳統(tǒng)銀行的監(jiān)管壓力增強(qiáng)了。Eugene Ludwig，“Shadow Banking Will Flourish as Dodd－Frank Squeezes Banks”，American Banker：Bank Think（July 19，2011），available at http：∥www．a(chǎn)mericanbanker．com／bankthink／shawdow－banking－system－Dodd－Frank－Ludwig－1040318－1．html（影子銀行業(yè)務(wù)已變得越來(lái)越有吸引力，因?yàn)槠渌?jīng)歷的監(jiān)管實(shí)際越來(lái)越缺乏）；Stephen Gandel，“Is Dodd－Frank Reviving the Shadow Banks？”Time（June 27，2011），available at http：∥business．time．com／2011／06／27／is－dodd－frank－reviving－the－shadow－banks／（看起來(lái)，影子銀行……似乎又重新流行了起來(lái)）；Cf．Daniel K．Tarullo，Comments on“Regulating the Shadow Banking System”（September 17，2010），available at http：∥www．brookings．edu／～／media／projects／bpea／fall%202010／2010b＿bpea＿gorton．pdf（“這一領(lǐng)域內(nèi)有更多工作要做，尤其是當(dāng)大型受監(jiān)管機(jī)構(gòu)受到新的限制時(shí)，導(dǎo)致了更多活動(dòng)涌入未受監(jiān)管的行業(yè)中去”）．另一方面，確實(shí)出現(xiàn)了至少對(duì)某一些影子銀行進(jìn)行加強(qiáng)監(jiān)管的觀點(diǎn)。例如，多德－弗蘭克法案將某些非銀行金融企業(yè)認(rèn)定為具有系統(tǒng)性重要意義，對(duì)其進(jìn)行增強(qiáng)的審慎監(jiān)管（enhanced prudential regulation），包括了資本需求（capital requirements）、限制杠桿和短期債務(wù)（limits on leverage and short－term debt）、流動(dòng)性要求（liquidity requirements）及增強(qiáng)的監(jiān)管披露（increased regulatory disclosures）。〔99〕Dodd－Frank Act，Pub．L．No．111－203，§115（b），124Stat．1376，1403（2010）［to be codified at 12 U．S．C．§5325（b）］（提供了審慎要求的列表）．三十國(guó)集團(tuán)也建議強(qiáng)迫貨幣市場(chǎng)共同基金選擇成為“特殊目的銀行”，接受審慎監(jiān)管和政府保險(xiǎn)（并獲得中央銀行流動(dòng)性支持），僅僅投資于穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并且不得向投資者保證他們能夠撤回注資，“以達(dá)到穩(wěn)定的”資產(chǎn)凈值。Group of Thirty，“Financial Reform：A Framework for Stability”（2009），29，available at http：∥www．group30．org／images／PDF／Financial＿Reform－A＿Framework＿for＿Financial＿Stability．pdf．戈頓和梅特里克在他們?yōu)楸O(jiān)管影子銀行系統(tǒng)提出的建議中采納了該提議。Gary Gorton and Andrew Metrick，supra note〔49〕，at 20．資產(chǎn)凈值（通?？s寫(xiě)為“NAV”）通常是1美元。如果一個(gè)基金的資產(chǎn)凈值掉至1美元以下，那么該基金就被稱(chēng)作是“跌破面值”。戈頓和梅特里克同時(shí)建議對(duì)回購(gòu)交易設(shè)置新的限制，包括要求尋求回購(gòu)資金的非銀行實(shí)體持有執(zhí)照，對(duì)抵押、頭寸限額和強(qiáng)制性超額提供抵押施加嚴(yán)格的資格要求。Gary Gorton and Andrew Metrick，supra note〔49〕，at 23－24．

監(jiān)管是否在以最佳方式最小化系統(tǒng)性傷害風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保留了影子銀行系統(tǒng)的效率？這是人們?cè)谠噲D增加對(duì)影子銀行的監(jiān)管時(shí)需要緊緊把握的問(wèn)題。例如，有人已經(jīng)提出，如果任由金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)（Financial Stability Oversight Council）〔100〕Dodd－Frank Act§113（a）（1）［to be codified at 12U．S．C．§5323（a）（1）］（將確定一個(gè)美國(guó)非銀行金融公司應(yīng)否受到監(jiān)管的權(quán)力授予了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)）．自由裁量具有系統(tǒng)性重要意義的企業(yè)的監(jiān)管，就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)“界限問(wèn)題”——即哪些企業(yè)要落入加強(qiáng)的審慎監(jiān)管制度之內(nèi)，這為監(jiān)管套利行為提供了新的機(jī)會(huì)?！?01〕Rosa Maria Lastra，“Systemic Risk，SIFIs and Financial Stability”，6Capital Markets Law Journal（2011），197－213，at 209－10．我在其他文章中也提出過(guò)這樣的疑問(wèn)，監(jiān)管系統(tǒng)性重大的企業(yè)（如通過(guò)限制金融杠桿）可能削弱了效率，而這一代價(jià)能否換來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的減少呢？〔102〕Steven L．Schwarcz，supra note〔14〕，at 211，240．

也許有一個(gè)更具針對(duì)性的監(jiān)管方法，可以在減少影子銀行系統(tǒng)性影響的同時(shí)保留其效率：直接實(shí)施保護(hù)措施對(duì)抗影子銀行的系統(tǒng)性后果?！?03〕Ibid，at 240－43（討論了其他可能的監(jiān)管方法，比如通過(guò)一個(gè)作為最后手段的流動(dòng)性提供者來(lái)確保流動(dòng)性）．實(shí)現(xiàn)的方法之一是限制影子銀行系統(tǒng)所產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的傳播。混沌理論認(rèn)為，在復(fù)雜的工程系統(tǒng)中，失靈無(wú)可避免〔104〕Steven L．Schwarcz，supra note〔53〕，at 248－49（爭(zhēng)論了“復(fù)雜系統(tǒng)中的失靈幾乎是無(wú)法避免的”）．混沌理論的一個(gè)方面就是動(dòng)態(tài)體系中的決定性混沌，使人們認(rèn)識(shí)到一個(gè)系統(tǒng)越復(fù)雜，失靈的情況越容易出現(xiàn)。因此，最成功（復(fù)雜）的系統(tǒng)是那些能使失靈后果受到限制的系統(tǒng)。例如，在工程設(shè)計(jì)當(dāng)中，這一目標(biāo)可以通過(guò)模塊化去耦（decoupling systems through modularity）來(lái)實(shí)現(xiàn)，模塊化可以幫助減少因系統(tǒng)中的某一部分失靈而導(dǎo)致系統(tǒng)性地引發(fā)另一部分的失靈。（我在之前論證了該觀點(diǎn)同樣適用于復(fù)雜的金融系統(tǒng)）。因此，監(jiān)管救濟(jì)應(yīng)致力于打破傳播以及限制這些失靈的影響。〔105〕同上注（討論了復(fù)雜系統(tǒng)中模塊化的優(yōu)點(diǎn)）。在其它研究成果中，我已經(jīng)展示了監(jiān)管如何達(dá)成這一目標(biāo)，例如保障具有系統(tǒng)性重要意義的企業(yè)和市場(chǎng)的流動(dòng)性，以及通過(guò)將流動(dòng)性來(lái)源私有化以促進(jìn)外部因素內(nèi)部化，并激勵(lì)私有部門(mén)的監(jiān)管（private－sector monitoring）。〔106〕Steven L．Schwarcz，supra note〔43〕，at 843．

四、結(jié)論

非銀行機(jī)構(gòu)憑借監(jiān)管套利以及提升技術(shù)能力與傳統(tǒng)銀行相競(jìng)爭(zhēng)以提供金融產(chǎn)品和服務(wù)，從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)影子銀行系統(tǒng)會(huì)繼續(xù)存在。因此，我主要研究影子銀行系統(tǒng)應(yīng)受到怎樣的監(jiān)管，以使其效率最大化的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小化?！?07〕我閱讀了一篇由兩位美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表的關(guān)于影子銀行系統(tǒng)監(jiān)管的文章。Tobias Adrian and Adam B．Ashcraft，“Shadow Banking Regulation”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York Staff Report No．559（April 2012），available at http：∥www．newyorkfed．org／research／staff＿reports／sr559．pdf．他們的文章提出（ⅰ）影子銀行具有內(nèi)在的脆弱性，因?yàn)樗麄儏⑴c期限轉(zhuǎn)換使自己暴露于延期付款的風(fēng)險(xiǎn)之中，而又不能受中央銀行的安全網(wǎng)保護(hù)；（ⅱ）影子銀行因此承擔(dān)了被認(rèn)為與傳統(tǒng)銀行相同的特性：流動(dòng)性和信貸看跌期權(quán)（credit put options）；（ⅲ）因?yàn)橐恍┍缓鲆暤娘L(fēng)險(xiǎn)（比如未看清相關(guān)性、沒(méi)有重視代理問(wèn)題以及過(guò)長(zhǎng)中介鏈阻礙了信息等失靈問(wèn)題），傳統(tǒng)銀行低估了此類(lèi)流動(dòng)性和信貸安排的風(fēng)險(xiǎn)，因而過(guò)多地涉入其中（最終要求利用公眾資金來(lái)避免傳統(tǒng)銀行的破產(chǎn)）。因此，（ⅳ）監(jiān)管改革應(yīng)當(dāng)專(zhuān)注于增加影子銀行流動(dòng)性和信貸安排的透明度，然后才能得到對(duì)其更合適的定價(jià)。就像經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾德里安（Adrian）和阿什克拉夫特（Ashcraft）關(guān)注定價(jià)問(wèn)題一樣，我從關(guān)注最大化經(jīng)濟(jì)效率的角度分析監(jiān)管［見(jiàn)上文三（一）部分］。然而，我得出的結(jié)論是，監(jiān)管無(wú)法矯正所有的市場(chǎng)低效。前注〔89〕和相關(guān)主文（“監(jiān)管能夠幫助控制這些失靈，但是無(wú)法徹底消除這些失靈”）。根據(jù)這個(gè)原因，我認(rèn)為，針對(duì)于提高透明性以形成更準(zhǔn)確定價(jià)的監(jiān)管是必要的，但仍不充分。我們也需要研究監(jiān)管如何能夠幫助緩和錯(cuò)誤定價(jià)和系統(tǒng)失靈的有害后果。見(jiàn)上文三（二）部分。

由于影子銀行系統(tǒng)的概念至今未有明確定義，我的研究受到了限制。我曾試圖暫時(shí)性地通過(guò)定義其大致范疇和基本特征來(lái)定義其概念。在那樣的基礎(chǔ)之上，我的分析更偏重于概念而非應(yīng)用。未來(lái)需要探究的問(wèn)題在于，對(duì)影子銀行系統(tǒng)實(shí)際的監(jiān)管應(yīng)該與目標(biāo)特定事實(shí)模式接近到何種程度。〔108〕比較前注〔92〕和相關(guān)主文（提議針對(duì)特定事實(shí)模式做出實(shí)際監(jiān)管）；E－mail from Dan Awrey，Univ．Lecturer in Law ＆Finance，University of Oxford，to author（Jan．24，2012，12：18PM）（從源頭上強(qiáng)調(diào)）（作者存檔文稿）．｛提出他“越來(lái)越贊同一個(gè)觀點(diǎn)，即當(dāng)下流行的對(duì)于‘影子銀行系統(tǒng)’的理解（將大量不同的機(jī)構(gòu)、工具和市場(chǎng)放入同一組類(lèi)別中）已經(jīng)成為了對(duì)很多關(guān)鍵領(lǐng)域進(jìn)行監(jiān)管改革的一個(gè)重大障礙［尤其是，對(duì)于融資市場(chǎng)（wholesale funding market）］。這一定義中混雜了很多不同的（潛在）監(jiān)管的客體，每一個(gè)都顯示出不同的問(wèn)題并且需要不同的監(jiān)管回應(yīng)”。｝

我的研究沒(méi)有試圖論證誰(shuí)是監(jiān)管影子銀行系統(tǒng)的主體。最后，我只想指出，傳統(tǒng)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是區(qū)別監(jiān)管的（compartmentalized），每一個(gè)機(jī)構(gòu)都專(zhuān)注于自身特定的授權(quán)范圍，例如，監(jiān)管特定種類(lèi)的金融機(jī)構(gòu)，如銀行；或者監(jiān)管特定種類(lèi)的金融產(chǎn)品，比如證券或衍生產(chǎn)品?！?09〕See e．g．，Dodd－Frank Act，Pub．L．No．111－203，§712（b），124Stat．1376，1642－43（2010）［to be codified at 15U．S．C．§8302（b）］［將“互換”（swap）和“證券類(lèi)型互換”（security－based swaps）的監(jiān)管管轄權(quán)加以區(qū)分，并分別給予了美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission）和美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）］．由于影子銀行系統(tǒng)跨越了這些分類(lèi)，對(duì)它的監(jiān)管需要一個(gè)更全盤(pán)的工作，或者至少采取機(jī)構(gòu)間合作而不是采用如今的金融監(jiān)管方法。