■ 何志武 李愛國（、重慶科技學(xué)院合作與發(fā)展部 重慶 4033 、中共重慶市委黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部 重慶 40004）

美日量化寬松貨幣政策概述

2008年11月，金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲宣布購買政府支持企業(yè)房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，還購買由兩房、聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會所擔(dān)保的抵押貸款支持證券(MBS)，加上2009年3月至當(dāng)年秋天結(jié)束前所購買的3000億美元較長期國債證券，美聯(lián)儲在首輪定量寬松政策的執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)。2010年11月，美聯(lián)儲宣布推出第二輪量化寬松的貨幣政策，本輪國債采購項目總計約為8500億至9000億美元，每個月的平均采購額約為1100億美元。2011年6月QE2結(jié)束后，當(dāng)年9月美聯(lián)儲推出4000億美元（QE2.5）扭轉(zhuǎn)操作版量化寬松。2013年9月，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）宣布0-0.25%超低利率的維持期限將延長到2015年中，現(xiàn)有扭曲操作（OT）等維持不變。FOMC還指令公開市場操作延長所持有證券的到期期限，并把到期證券回籠資金繼續(xù)用于購買機構(gòu)MBS。FOMC強調(diào)，這些操作將在年底前使委員會所持有長期證券持倉量每月增加850億美元，將給長期利率帶來向下壓力，對抵押貸款市場構(gòu)成支撐，并有助于總體金融市場環(huán)境更加寬松。

日本央行2013年元月22日發(fā)布“從明年起無限量購買資產(chǎn)，并把通脹率目標(biāo)上調(diào)至2%”的公告。日本之所以推出此政策在于其經(jīng)濟(jì)一直處于低迷狀態(tài)，從最近日本的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，可以看到日本經(jīng)濟(jì)衰退比歐洲都要嚴(yán)重。日本財務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，日本2012年12月出口同比大跌5.8%，全年貿(mào)易逆差規(guī)模創(chuàng)下紀(jì)錄新高，截至2012年12月，日本出口已經(jīng)連續(xù)7個月下跌，2012年全年日本貿(mào)易赤字達(dá)到6.9273萬億日元，其他國家或跟隨導(dǎo)致匯率波動、資產(chǎn)泡沫等嚴(yán)重沖擊。

量化寬松貨幣政策的理論來源

在經(jīng)濟(jì)衰退時期，往往可能出現(xiàn)短期名義利率很低甚至于為零的情況，市場就會陷入“流動性陷阱”?？唆敻衤?000）引入預(yù)期因素，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重將大大打擊人們的信心，由于信心不足也不會增加對債券、股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)的需求，即使名義利率為零，但是實際利率（real interest rate）在通貨緊縮下還是很高。預(yù)期的“自促成”效應(yīng)使預(yù)期真正實現(xiàn)，形成惡性循環(huán)?？唆敻衤?998）認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)90年代陷入了流動性陷阱，日本的投資者和消費者對經(jīng)濟(jì)缺乏信心，都不愿增加支出，而應(yīng)對流動性陷阱的處方就是財政赤字，以及人為制造通貨膨脹以產(chǎn)生負(fù)的實際利率預(yù)期。根據(jù)克魯格曼（1998）的觀點，“使貨幣政策有效的做法，是央行有信譽地說服市場，央行將不負(fù)責(zé)任地允許通脹發(fā)生，從而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)所需的負(fù)利率”。根據(jù)弗里德曼對大蕭條的研究，美聯(lián)儲在大危機前后的失誤導(dǎo)致了貨幣政策過分緊縮，引起了物價下跌和隨后的產(chǎn)量下滑，因此貨幣緊縮是大蕭條的罪魁禍?zhǔn)住?0世紀(jì)30年代美國和其他國家的銀行業(yè)危機，通過貨幣供應(yīng)和信貸供應(yīng)兩個渠道，導(dǎo)致了產(chǎn)出的下降。由于容忍貨幣供應(yīng)量和物價水平的持續(xù)下降，美聯(lián)儲并沒有起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。伯南克(2004)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)衰退期間，央行通過說服投資者、改變投資者預(yù)期，可以降低長期利率。另外，可以改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，如購買長期債券、甚至股票，增大中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，使其規(guī)模大大超過維持零利率所需的水平。伯南克還認(rèn)為，量化寬松導(dǎo)致的低利率還有財政擴(kuò)張的效應(yīng)，在大量注入流動性之后，人們將可能預(yù)期不會出現(xiàn)通貨緊縮，從而避免將消費、投資等支出延后。

對已實施量化寬松貨幣政策效果的回顧

最早量化寬松實踐始于日本。在20世紀(jì)90年代初，日本股市和房地產(chǎn)泡沫相繼破滅，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)衰退期。為了刺激投資和消費，日本央行被迫于2001年3月推出量化寬松貨幣政策，一直持續(xù)到2006年3月。日本央行于2003年6月起買進(jìn)民間的資產(chǎn)擔(dān)保證券，甚至直接購買商業(yè)銀行的股票。由于釋放了大量基礎(chǔ)貨幣，增加了流動性，充沛的資金滿足了金融機構(gòu)的流動性需求，穩(wěn)定了金融體系，隨著時間推移，間接地發(fā)揮了支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用。日本全國銀行貸款額增長率從1998年開始的連年負(fù)值扭轉(zhuǎn)為2005年10月的0.2%，2006年11月又升至1.2%，并保持增長趨勢（尚姝，2009）。日本央行通過實施量化寬松政策將十年期國債利率一直保持在2%以下，10年期國債與6個月短期國債的利差低至不足1個百分點。中長期利率保持低水平，起到了支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用。日本2005年GDP增長率達(dá)2.8%，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，當(dāng)年2005年第四季度的GDP增長率更是飆升至4.2%，物價也開始上漲走出通縮。如果沒有量化寬松政策，日本經(jīng)濟(jì)衰退將更加嚴(yán)重。日本央行大量購買國債使金融機構(gòu)對國債產(chǎn)生高度安全感，金融機構(gòu)的國債持有量也大幅上升，80%左右的日本國債由金融機構(gòu)所有（潘成夫，2009）。一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并產(chǎn)生通脹壓力，央行開始量化寬松的逆向操作，大規(guī)模賣出國債很容易引發(fā)民間金融機構(gòu)拋售國債，國債就會產(chǎn)生暴跌的風(fēng)險，這可能給金融機構(gòu)帶來巨大的沖擊，直接影響金融系統(tǒng)的安全。

美國實行量化寬松政策至今，廉價的美元扭曲了市場，增加全球資金的套利空間。以往的日元套利變成日元、美元的雙重套利。日本實行了20年的量化寬松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇異常緩慢，一個直接后果是日元成為國際金融市場的套利貨幣，投資者借入日元購買其他高利率、經(jīng)濟(jì)強勁國家的資產(chǎn)。次貸危機前，低息日元與虛高的金融品價格導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到500萬億美元左右。而歐美日實體經(jīng)濟(jì)依然令人悲觀，盡管實施量化寬松的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇極其疲軟。

當(dāng)前美日量化寬松貨幣政策帶來的潛在負(fù)面效應(yīng)

美日量化寬松舉措成為英國和歐洲央行等貨幣政策后續(xù)調(diào)整的重要依據(jù)，量化寬松政策加劇了其他國家輸入性通脹的壓力，量化寬松政策潛在的負(fù)面效應(yīng)之一是，對微觀經(jīng)濟(jì)的扭曲（鐘偉，2009）。央行介入國債甚至是企業(yè)債的資產(chǎn)，將給經(jīng)濟(jì)帶來扭曲。中央銀行直接購買資產(chǎn)，等于是行使了商業(yè)銀行的職能，一定程度參與到微觀經(jīng)濟(jì)主體如企業(yè)的經(jīng)營中，很難確定中央銀行有沒有這種能力。另外，如果央行買入長期國債而無人跟隨的話，那么等于是將經(jīng)濟(jì)風(fēng)險都集中在中央銀行身上。負(fù)面效應(yīng)之二是通貨膨脹的擔(dān)憂。中央銀行希望通貨膨脹在自己能夠控制的范圍內(nèi)。但是，能否做到有效地控制通脹又是另一回事。中央銀行長時間地保持低利率和量化寬松，會增大通脹風(fēng)險，未來回收流動性的時機和方式都將是一個大問題，有可能造成經(jīng)濟(jì)大幅的波動。

美日意圖通過量化寬松政策將把自己的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給其他國家。如果貶值沒帶來出口增長，量化寬松首先體現(xiàn)為大宗商品價格上升，并推高其他資產(chǎn)價格，全球經(jīng)濟(jì)將承受高失業(yè)率煎熬，失去“錨”而朝著高通脹方向發(fā)展。隨著飆升的貨幣供應(yīng)量和通脹，一旦所有的投資者都意識到這個問題，他們將逃跑求生存可能造成美元體系崩潰和全球經(jīng)濟(jì)動蕩。

美日量化寬松政策的影響

（一）對中國經(jīng)濟(jì)的影響

一是如果不跟隨美日量化寬松政策，人民幣將可能產(chǎn)生更大的升值壓力，帶來更多的資金流入。中國被動跟隨采取擴(kuò)張性貨幣政策，由于中國的銀行體系并不存在去杠桿化的問題，中國貨幣供應(yīng)量十分充足，M2已經(jīng)據(jù)全球之首。若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢于貨幣增長，要么出現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，要么滯漲現(xiàn)象可能會出現(xiàn)。二是量化寬松帶來的通脹將使外匯儲備的購買力下降，中國的海外資產(chǎn)風(fēng)險將增大。量化寬松帶來的美國債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力下降實際上意味著債權(quán)國要為美國部分債務(wù)買單，對于中國萬億規(guī)模的外匯儲備將會是大考驗。2013年我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性之一就是通貨膨脹和人民幣匯率升值壓力，隨之而來的是出口競爭力下滑、經(jīng)濟(jì)增速放緩等問題。

（二）西部地區(qū)的應(yīng)對策略

1.弱化“引資偏好”，鼓勵企業(yè)“走出去”。為應(yīng)對量化寬松沖擊，西部地區(qū)應(yīng)通過全面調(diào)整招商引資政策（包括招商優(yōu)惠政策等），適當(dāng)控制外資流入規(guī)模，鼓勵本地區(qū)進(jìn)口資源類、技術(shù)類產(chǎn)品。弱化“引資偏好”，取消外資的超國民待遇，對稅收、環(huán)保、資源等政策進(jìn)行調(diào)整，合理確定勞動力、資源價格及環(huán)境補償標(biāo)準(zhǔn)，提高外資的準(zhǔn)入“門檻”，減少貿(mào)易順差，積極鼓勵支持有條件的企業(yè)“走出去”，從簡化境外投資審批手續(xù)、放寬用匯限制、提供信貸支持等方面，創(chuàng)造一個良好的政策條件，支持有條件、有實力的企業(yè)擴(kuò)大對海外的直接投資或間接投資，轉(zhuǎn)移部分富余產(chǎn)能和富余資金。

2.轉(zhuǎn)變貿(mào)易發(fā)展方式，提升出口企業(yè)的非價格競爭能力。西部地區(qū)為適應(yīng)量化寬松的壓力，必須努力實現(xiàn)外貿(mào)發(fā)展方式的根本性轉(zhuǎn)變。實施“科技興貿(mào)”戰(zhàn)略，優(yōu)化出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重點引入高技術(shù)、低消耗的資本密集型項目，推動產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移，逐步降低加工貿(mào)易比重，拉長產(chǎn)業(yè)鏈，推動加工貿(mào)易向上下游延伸，著重培育具有自主產(chǎn)權(quán)和自主品牌的民族企業(yè)，不斷提升服務(wù)貿(mào)易所占的比重，著力提升出口企業(yè)的非價格競爭能力。

3.加大金融創(chuàng)新力度、增加金融市場的廣度和深度，提高對流動性吸納和消化能力。西部地區(qū)應(yīng)該加強本地金融基礎(chǔ)性制度和基礎(chǔ)性設(shè)施建設(shè)，降低風(fēng)險，方便流通，通過發(fā)展私募型股權(quán)投資基金和風(fēng)險投資基金等，培育和扶持中小金融機構(gòu)和微型金融機構(gòu)，通過增加金融市場的廣度和深度，提高對流動性吸納和消化能力，為量化寬松之后企業(yè)融資瓶頸出現(xiàn)構(gòu)建金融基礎(chǔ)。

4.拓新就業(yè)渠道，調(diào)整收入分配格局。西部地區(qū)拓新就業(yè)渠道，促進(jìn)再就業(yè)，降低失業(yè)、待業(yè)率，以改善消費疲軟的局面。在國民收入二次分配環(huán)節(jié)，發(fā)揮本地區(qū)公共財政職能，加大對中低收入階層扶持力度，建立起覆蓋城鄉(xiāng)的養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療等保障體系，加大對教育、衛(wèi)生、文化、交通等公共產(chǎn)品的供給力度，提高低收入階層的消費率，調(diào)整稅收結(jié)構(gòu)、打擊壟斷暴利，形成“橄欖型”收入分配結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對沿海外向型企業(yè)受量化寬松沖擊導(dǎo)致的勞動力回流。

5.鼓勵企業(yè)進(jìn)入資本市場，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)市場。西部地區(qū)應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)建立多元化的市場風(fēng)險配置機制，有效配置金融資源。積極創(chuàng)造有利條件鼓勵企業(yè)發(fā)行更多的短期融資債券、長期債券、公司債券以及資產(chǎn)支持票據(jù)等直接融資證券工具，促進(jìn)各類投資基金的發(fā)展，進(jìn)而有效分流經(jīng)濟(jì)中的資金，增強企業(yè)素質(zhì)，提高企業(yè)防范通脹能力。

6.西部地區(qū)深化社會保障體制改革，建立多層次的社會保障制度進(jìn)行醫(yī)療、教育、社保、養(yǎng)老制度的改革，以減低個人儲蓄，穩(wěn)定居民支出預(yù)期，健全和完善本地區(qū)社會保障體系建設(shè)，增強低收入人群抗通脹能力。

7.西部地區(qū)加強政策協(xié)調(diào)，形成政策合力。通過部門整合和政策協(xié)調(diào)，改變依賴資源和勞動力低成本出口產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)增長模式、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)社會的可持續(xù)發(fā)展，以適應(yīng)外部需求萎縮對本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊。

1.本·伯南克.美聯(lián)儲的信貸放松政策及其對資產(chǎn)負(fù)債表的影響[J].中國金融，2009(7)

2.尚姝.數(shù)量寬松貨幣政策的效果研究：基于日本經(jīng)驗[J].價格理論與實踐，2009(3)

3.潘成夫.量化寬松貨幣政策的理論、實踐與影響[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2009(9)

4.鐘偉.美聯(lián)儲數(shù)量寬松貨幣政策的綜合影響[J].中國金融，2009(8)