楊為程

（新疆大學(xué)法學(xué)院，新疆烏魯木齊 830046）

投資者適當(dāng)性制度：域外經(jīng)驗(yàn)與啟示

楊為程

（新疆大學(xué)法學(xué)院，新疆烏魯木齊 830046）

投資者適當(dāng)性制度是境外資本市場(chǎng)保護(hù)投資者權(quán)益，規(guī)范證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品銷售行為的重要規(guī)范。適當(dāng)性最初表現(xiàn)為美國(guó)證券機(jī)構(gòu)的自律規(guī)則，后來逐漸演變?yōu)樽C券中介機(jī)構(gòu)的法律義務(wù)，歐盟、日本近年來都在立法中確立了投資者適當(dāng)性制度。將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻?、?duì)投資者進(jìn)行分類等域外經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)完善業(yè)已初步建立的投資者適當(dāng)性制度亦有不少啟示意義。

投資者適當(dāng)性；資本市場(chǎng)；經(jīng)驗(yàn)；建議

一、投資者適當(dāng)性制度域外規(guī)則考察

1.美國(guó)之經(jīng)驗(yàn)。

適當(dāng)性原則亦稱投資者適合性原則，最初是美國(guó)證券市場(chǎng)為了公平保護(hù)投資者權(quán)益，要求證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)（主要指證券經(jīng)紀(jì)商）履行審慎選擇投資者的義務(wù)，根據(jù)投資者的財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及投資經(jīng)驗(yàn)知識(shí)等因素，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻?。適當(dāng)性原則起先表現(xiàn)為證券經(jīng)紀(jì)商行業(yè)的一種商業(yè)道德，后來美國(guó)證券商協(xié)會(huì)（NASD）①2007年7月30日美國(guó)證券商協(xié)會(huì)（NASD）已與紐約證券交易所中有關(guān)會(huì)員監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁的部門合并成立美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，簡(jiǎn)稱FINRA），該局是美國(guó)最大的非政府的證券業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，主要負(fù)責(zé)證券交易商于柜臺(tái)交易市場(chǎng)的行為，以及投資銀行的運(yùn)作，其核心目標(biāo)是加強(qiáng)投資者保護(hù)和市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)，通過高效監(jiān)管，輔以技術(shù)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)。和紐約證券交易所（NYSE）等機(jī)構(gòu)分別在其自律性規(guī)范中做出規(guī)定，該原則現(xiàn)已為美國(guó)證券法律和相關(guān)證券訴訟判決所確認(rèn)。[1](p154-159)

美國(guó)1934年《證券交易法》第10b-5規(guī)定是適當(dāng)性原則從道德規(guī)范演變?yōu)閷?shí)體法規(guī)則的典型例證，該條主要為應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)美國(guó)欺詐行為橫行的證券交易市場(chǎng)。10b-5規(guī)則的主要內(nèi)容：任何人，直接或間接地利用任何州際商業(yè)手段或設(shè)施、郵件或任何全國(guó)性證券交易所的設(shè)施從事的以下行為均是非法的：（a）使用任何計(jì)劃、策略或技巧進(jìn)行欺詐的；（b）對(duì)重要事實(shí)做不真實(shí)陳述或遺漏重要事實(shí)，這一重要事實(shí)在當(dāng)時(shí)情況下對(duì)陳述的正確理解是必要的；（c）從事與買賣證券有關(guān)的構(gòu)成或可能構(gòu)成欺騙或欺詐他人的行為、操作或商業(yè)活動(dòng)的。[2](p14)該條作為一項(xiàng)法律原則，本身不具有法律規(guī)范的操作性，需要美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的執(zhí)行規(guī)則予以細(xì)化。

美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的2360（19）規(guī)定：期權(quán)的適當(dāng)性規(guī)則要求基于顧客提供的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求等相關(guān)信息，存在合理依據(jù)來認(rèn)定是否具有適當(dāng)性。在推薦給顧客時(shí)，應(yīng)當(dāng)評(píng)估顧客具有相應(yīng)的金融知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)以承受該風(fēng)險(xiǎn)。[3](p1265-1338)紐約證券交易所（NYSE）對(duì)期權(quán)和權(quán)證交易也有類似的規(guī)定，通過對(duì)顧客的工作、收入狀況、凈資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、婚姻年齡等情況，為交易商確定了相應(yīng)的信息收集義務(wù)。②See NASD,Rule 2860（19）.美國(guó)適當(dāng)性自律管理規(guī)定還具有以下特點(diǎn)：一是老年投資者適當(dāng)性。美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）十分重視老年投資者與投資產(chǎn)品是否適配，在最新的監(jiān)管規(guī)則里增加了投資者年齡的有關(guān)規(guī)定；二是合格投資者制度。在發(fā)布的規(guī)則里規(guī)定，金融業(yè)監(jiān)管局所屬會(huì)員在履行適當(dāng)性義務(wù)時(shí)，可對(duì)成熟投資者或?qū)I(yè)投資者實(shí)行“有信譽(yù)投資者”、“合格購(gòu)買者”、“合格客戶”等分類。[4]

2.歐盟、日本之經(jīng)驗(yàn)。

歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》（MiFID）①2007年11月1日歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡(jiǎn)稱MiFID）在取代了《投資服務(wù)指令》（Investment Services Directive，簡(jiǎn)稱ISD）后生效。該指令旨在有效消除跨境交易的障礙，進(jìn)而建立統(tǒng)一的歐洲資本市場(chǎng)。是當(dāng)前歐洲在金融領(lǐng)域里涉及面最廣的重要法規(guī)，在該指令中規(guī)定了各成員國(guó)中，提供專業(yè)投資服務(wù)和開展投資活動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)和組織，在實(shí)施投資者適當(dāng)性時(shí)應(yīng)遵守的規(guī)則以及應(yīng)履行的義務(wù)。該指令要求金融機(jī)構(gòu)尤其是投資公司將投資者分為零售客戶、專業(yè)客戶、和合格交易對(duì)手。[5](p313-326)以客戶分類為基礎(chǔ)，《金融工具市場(chǎng)指令》（MiFID）根據(jù)金融機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)內(nèi)容不同設(shè)置了適當(dāng)性和適合性評(píng)估。適合性評(píng)估比適當(dāng)性評(píng)估的內(nèi)容要多，不僅評(píng)估客戶的理解水平、財(cái)務(wù)情況和投資目標(biāo)，而且可以對(duì)專業(yè)客戶的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行假設(shè)。[4]

日本投資者適當(dāng)性規(guī)定主要體現(xiàn)在《金融商品交易法》②日本于2001年頒布實(shí)施了《金融商品交易法》，規(guī)范銀行、證券、保險(xiǎn)及其他投資性金融商品的銷售行業(yè)和銷售行為，由于該法條文過于抽象，規(guī)制范圍過于狹窄，難于滿足投資者保護(hù)的需求，因此，日本于2006年7月修改通過了新的《金融商品交易法》，該法對(duì)投資者適當(dāng)性制度做了全面規(guī)定。中，該法關(guān)于適當(dāng)性規(guī)定主要有：一是對(duì)金融商品銷售行為適當(dāng)性的規(guī)定，要求金融服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一規(guī)范其銷售行為，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)制定銷售政策應(yīng)參考投資者知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及財(cái)產(chǎn)狀況等相關(guān)情況，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)銷售人員不得以簽訂合同為目的，誘導(dǎo)普通投資者購(gòu)買與其不相匹配的產(chǎn)品；二是對(duì)經(jīng)紀(jì)商的適當(dāng)性義務(wù)，主要是要求記錄完整的客戶個(gè)人信息，在與投資者簽訂協(xié)議前，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)投資者已完全知曉所簽協(xié)議內(nèi)容及可能面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)；三是規(guī)定金融產(chǎn)品銷售行為適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)以及對(duì)于違反適當(dāng)性義務(wù)應(yīng)承擔(dān)的相應(yīng)法律責(zé)任。[4]

3.域外經(jīng)驗(yàn)之總結(jié)。

通過對(duì)美國(guó)、歐盟及日本適當(dāng)性規(guī)則基本經(jīng)驗(yàn)的簡(jiǎn)單梳理，投資者適當(dāng)性制度具有以下特點(diǎn)：

第一，美國(guó)適當(dāng)性規(guī)則最初是表現(xiàn)為行業(yè)自律組織的執(zhí)業(yè)操守，將其作為一項(xiàng)執(zhí)業(yè)道德要求提出來的。此后隨著金融商品的不斷復(fù)雜和金融市場(chǎng)的擴(kuò)大化、投資者數(shù)量的激增以及科技的不斷發(fā)展等多重因素的推動(dòng)下，適當(dāng)性規(guī)則不斷被強(qiáng)化，逐漸演變成為對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)機(jī)制和重要的監(jiān)管規(guī)則。

第二，金融產(chǎn)品提供者在銷售產(chǎn)品或服務(wù)前，應(yīng)當(dāng)評(píng)估該產(chǎn)品或服務(wù)是否適合投資者。作為前置性程序，適當(dāng)性規(guī)則是金融服務(wù)機(jī)構(gòu)需要履行的法律義務(wù)。通過獲取投資者相關(guān)信息，基于這些信息金融服務(wù)機(jī)構(gòu)才能確定某項(xiàng)具體金融產(chǎn)品投資的適當(dāng)性。

第三，投資者分類保護(hù)制度的建立，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)獲取投資者的信息，例如投資者屬性、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、認(rèn)識(shí)水平以及風(fēng)險(xiǎn)偏好，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，依據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受力等參數(shù)，對(duì)客戶進(jìn)行科學(xué)合理的分類，為他們提供與其相適應(yīng)的金融產(chǎn)品。

二、我國(guó)投資者適當(dāng)性制度概況與檢視

我國(guó)的投資者適當(dāng)性規(guī)則最早在2005年就出現(xiàn)在銀行業(yè)監(jiān)管文件中。③2005年中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督委員會(huì)頒行《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，要求商業(yè)銀行在推介投資產(chǎn)品時(shí)應(yīng)當(dāng)“了解客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力和承受能力，評(píng)估客戶的財(cái)務(wù)狀況，提供合適的投資產(chǎn)品由客戶自主選擇，并應(yīng)向客戶解釋相關(guān)投資工具的運(yùn)作市場(chǎng)及方式，揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)”。目前，創(chuàng)業(yè)板、股指期貨、融資融券、資產(chǎn)管理、基金銷售、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、債券市場(chǎng)等業(yè)務(wù)都有投資者適當(dāng)性的相關(guān)規(guī)定。④參見《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2012年第4期，編首語。具體的主要規(guī)則有：

1.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性制度。

針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)高、規(guī)模小的特點(diǎn)，我國(guó)于2009年在深圳證券交易所推出的創(chuàng)業(yè)板建立了投資者適當(dāng)性制度。包括：1.證券公司通過獲取的投資者屬性、財(cái)務(wù)狀況、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等信息，進(jìn)行針對(duì)性的教育、培訓(xùn)，以揭示風(fēng)險(xiǎn)，遵守客戶利益最大化原則，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品提供給具有相應(yīng)承受能力的投資者，建立創(chuàng)業(yè)板投資者分類管理體系，完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)工作流程和業(yè)務(wù)機(jī)制；2.證券公司向客戶尤其是普通投資者做好宣傳和解釋工作，通過書面、互聯(lián)網(wǎng)等各種方式向投資者宣告適當(dāng)性管理制度的主要內(nèi)容，證券公司應(yīng)當(dāng)著力完善具有操作性的具體業(yè)務(wù)執(zhí)行準(zhǔn)則；3.投資者應(yīng)當(dāng)如實(shí)提供身份、財(cái)務(wù)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等相關(guān)信息，配合證券公司開展投資者適當(dāng)性管理工作，并由投資者最終決定是否參與創(chuàng)業(yè)板投資活動(dòng)，對(duì)于投資者弄虛作假規(guī)避適當(dāng)性管理規(guī)定的行為，由其自行承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。[6](p46)

2.融資融券交易中的投資者適當(dāng)性制度。

證券融資融券交易通過信用交易的杠桿效應(yīng)，可以利用較少資本來獲取較大的利潤(rùn)。相比現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)更大，同樣融資融券交易的開展也設(shè)立了投資者適當(dāng)性制度。主要內(nèi)容：其一，證券公司只有在充分了解投資者身份情況、財(cái)產(chǎn)狀況、交易經(jīng)驗(yàn)及信用等信息的基礎(chǔ)上，并以電子影像、書面記載等方式記錄保存之后，才能向投資者開展融資融券業(yè)務(wù)。對(duì)于缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、欠缺投資經(jīng)驗(yàn)、結(jié)算資金不符合第三方托管規(guī)定或者資信狀況差的投資者，以及公司的股東、實(shí)際控制人，禁止證券公司向其融資融券；其二，證券公司應(yīng)當(dāng)向投資者提示融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，宣講合同內(nèi)容和交易規(guī)則，并由投資者簽字確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)揭示書。⑤參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)2006年頒布的《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》第12、15條之規(guī)定。

3.股指期貨市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性制度。

股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)高于融資融券業(yè)務(wù)，蓋因其杠桿率高于后者。主要內(nèi)容包括：一是要求投資者具備股指期貨基礎(chǔ)知識(shí)，通過相關(guān)測(cè)試，期貨機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶的期貨衍生品認(rèn)知情況和證券投資經(jīng)歷等信息，制定適當(dāng)性管理操作細(xì)則和工作流程；二是依據(jù)股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)特征，構(gòu)建股指期貨投資者適當(dāng)性制度和監(jiān)管機(jī)制，主要通過區(qū)別投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好、產(chǎn)品認(rèn)知能力等方面，選擇合格的投資者從事股指期貨業(yè)務(wù)。①參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年頒布的《關(guān)于建立股指期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定（試行）》第2、5條之規(guī)定。

簡(jiǎn)而言之，投資者適當(dāng)性制度建立在投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和認(rèn)知水平基礎(chǔ)上，在金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)國(guó)際化的時(shí)代潮流下，創(chuàng)業(yè)板、股指期貨和融資融券交易在風(fēng)險(xiǎn)衍生環(huán)節(jié)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，都是傳統(tǒng)證券市場(chǎng)所無法比擬的。檢視相關(guān)制度與規(guī)則存在以下問題：首先，適當(dāng)性制度內(nèi)容分散，僅是個(gè)別業(yè)務(wù)的規(guī)定，而且規(guī)則之間重復(fù)性規(guī)定較多，沒有形成體系化的規(guī)則制度；其次，適當(dāng)性制度還沒有上升為國(guó)家層面的法律，僅限于證券監(jiān)管部門的規(guī)章、交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)范，效力偏低、強(qiáng)制約束力有限；再次，違反適當(dāng)性規(guī)則應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任多有缺失，尤以對(duì)投資者的民事賠償規(guī)定為甚；[6](p47)最后，消費(fèi)者分類不細(xì)致，沒有制定專業(yè)投資者高于普通金融消費(fèi)者的標(biāo)準(zhǔn)。

三、完善我國(guó)投資者適當(dāng)性制度的建議

1.建立統(tǒng)一完備的投資者適當(dāng)性保護(hù)制度。

相比較域外適當(dāng)性規(guī)則經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)或地區(qū)都是通過用較高級(jí)別的法律和法規(guī)對(duì)這些制度立法確認(rèn)及完善的，從我國(guó)現(xiàn)有投資者適當(dāng)性制度來看，僅以部門規(guī)章為最高立法，輔之以交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)的業(yè)務(wù)規(guī)則。這樣的立法模式弱化了金融消費(fèi)者適當(dāng)性制度的法律效力，降低了其法律層級(jí)。全球性金融危機(jī)中，金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)以金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)為中心，業(yè)已成為西方發(fā)達(dá)國(guó)家的共識(shí)。從目前我國(guó)金融領(lǐng)域法律規(guī)范體系來看，金融消費(fèi)者統(tǒng)一保護(hù)處于立法缺位的狀態(tài)，未來我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一完備的金融消費(fèi)者適當(dāng)性保護(hù)法律制度，對(duì)金融消費(fèi)者類別劃分、資格條件以及權(quán)利義務(wù)等方面的內(nèi)容進(jìn)行全面、系統(tǒng)而詳盡的規(guī)定，提高金融消費(fèi)者適當(dāng)性制度的法律效力層級(jí)和完備性、權(quán)威性。

2.構(gòu)建投資者適當(dāng)性保護(hù)合理性分析機(jī)制。

投資者適當(dāng)性根源于市場(chǎng)均衡的需求，由于資本市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，普通投資者在風(fēng)險(xiǎn)承受能力和識(shí)別水平上難以同金融機(jī)構(gòu)想抗衡，因此為平衡交易各方利益、降低交易風(fēng)險(xiǎn)，投資者適當(dāng)性制度勢(shì)在必行。申言之，針對(duì)投資者的投資能力和經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)公平原則向投資者提供適合的金融產(chǎn)品和服務(wù)。分析其本質(zhì)，投資者適當(dāng)性規(guī)則并非重在設(shè)定特定金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻，而是在金融創(chuàng)新不斷滿足資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)背景下，通過相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)和程序設(shè)計(jì)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將合適的金融產(chǎn)品提供給適合的投資者群體，發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理的職能。金融服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)結(jié)合投資者屬性、財(cái)務(wù)狀況、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等參數(shù)，來充分地“了解自己的客戶”。[6](p47)因此，構(gòu)建投資者適當(dāng)性保護(hù)的合理性分析制度可以依投資者不同特質(zhì)設(shè)立金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的保護(hù)義務(wù)。

3.明確金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)，強(qiáng)化對(duì)投資者的民事賠償責(zé)任。

鑒于我國(guó)不完善的投資者保護(hù)法律體系，需要借鑒域外市場(chǎng)成熟的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)“適當(dāng)性義務(wù)”的有效經(jīng)驗(yàn)，確立以規(guī)制金融服務(wù)機(jī)構(gòu)行為為重要內(nèi)容的投資者利益保護(hù)機(jī)制。針對(duì)妨害投資者對(duì)交易的風(fēng)險(xiǎn)形成正確認(rèn)識(shí)，或者積極地勸誘超過投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的金融交易，造成投資者損失卻難以舉證等侵害行為，應(yīng)當(dāng)確立舉證責(zé)任倒置原則的適用以及損失賠償金額的推定制度。在具體規(guī)定違反適當(dāng)性原則的民事責(zé)任形態(tài)時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持締約過失責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任競(jìng)合的責(zé)任制度，賦予投資者自由選擇之一制度進(jìn)行民事救濟(jì)的權(quán)利。[7](p48)

四、結(jié)語

在金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)日益被突破、金融創(chuàng)新活動(dòng)頻繁的當(dāng)代，各種金融商品和服務(wù)不斷向個(gè)人生活滲透和擴(kuò)展，從而給普通投資者帶來更多的選擇機(jī)會(huì)。但是不同金融商品和服務(wù)的差異性和復(fù)雜性，使普通投資者面對(duì)這些調(diào)整金融業(yè)務(wù)的規(guī)范難以全面了解和正確把握。建立統(tǒng)一完備的投資者適當(dāng)性保護(hù)制度，確立投資者適當(dāng)性保護(hù)的合理性分析機(jī)制，明確金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)，強(qiáng)化對(duì)普通投資者的民事賠償責(zé)任，作為投資者保護(hù)的重要制度性舉措，既是中國(guó)金融市場(chǎng)未來長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康發(fā)展的出發(fā)點(diǎn)與落腳點(diǎn)，也是金融公平在全社會(huì)得以實(shí)現(xiàn)與否的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。

[1]武俊橋.證券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性原則初探[A].張育軍，徐明.證券法苑：第三卷[C].北京：法律出版社，2010.

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責(zé)任編輯勞志強(qiáng)

DF411

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：1003-8477（2013）07-0151-03

楊為程（1971—），男，新疆大學(xué)法學(xué)院講師，武漢大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士生。