○顧玉芹

（揚州大學商學院 江蘇 揚州 225100）

一、引言

所謂市盈率，就是指在一年內(nèi)，股票的價格與每股收益的比值。這里的每股收益理論上來說應(yīng)是未來一年的預期收益，但在實際股票市場的操作中，投資者所使用的市盈率指標是根據(jù)過去一年的每股收益計算得來的。它最早是由享有“華爾街教父”之稱的本杰明·格雷厄姆在《證券分析》一書中提出的。市盈率給證券投資者提供了一個進行股票價值判斷的依據(jù)，同時金融監(jiān)管部門也可據(jù)此判斷股票市場是否存在泡沫，所以市盈率從一開始出現(xiàn)就一直被學術(shù)界和股票市場的實務(wù)界所關(guān)注和研究。

國外對市盈率影響因素的研究由來已久。Beaver、Morse（1978）認為一國的股市氛圍、經(jīng)濟周期、通貨膨脹、利率水平和股息發(fā)放等因素都會影響到市盈率的高低。Reilly、Griggs（1983）等人利用標準普爾400指數(shù)對1962到1980年的所有季度數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)商業(yè)周期與每股收益離差系數(shù)對市盈率解釋作用有限，而如果在回歸分析中使用滯后的回歸量時，它們對市盈率起主要的解釋作用，且是正相關(guān)的。Nikbakht、Polat（1998）研究發(fā)現(xiàn)股票的市場價格風險是影響市盈率的決定性因素。White（2000）采用1926—1997年的數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果表明股利收入、通貨膨脹率和10年期債券收入的倒數(shù)與市盈率的倒數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，而每股收益、標準普爾500整體回報率以及實際GDP增長率都與市盈率的倒數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系。

我國股票市場相比國外而言起步較晚，所以國內(nèi)學者對市盈率影響因素的關(guān)注與研究基本是在2000年之后。白娜、顧衛(wèi)俊（2002）采用上證30指數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)派息比率、每股收益增長率和行業(yè)平均市盈率與公司市盈率相關(guān)性顯著，而股本規(guī)模與市盈率相關(guān)性很弱。劉秀麗、王安靜（2003）認為交易費用的存在，使換手率極大程度地影響了投資者的收益率，進而影響了市盈率水平。陳占鋒、張忠占（2005）等人從多角度研究影響市盈率的因素，并利用上交所數(shù)據(jù)進行驗證，發(fā)現(xiàn)市盈率大小主要由每股收益的倒數(shù)決定，與股票價格的相關(guān)性很微弱，而且板塊的市盈率與每股收益、流通股規(guī)模、流通市值具有負相關(guān)關(guān)系。朱微亮、劉海龍（2008）利用2004—2006年全部A股的數(shù)據(jù)，通過基于每股盈利預測的市盈率模型，實證分析發(fā)現(xiàn)公司的盈利預測、上一年度的股價及預測時間可以解釋當年市盈率水平的64%。

二、理論分析與研究假說

參閱國內(nèi)外的文獻，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)對市盈率的研究都是從戈登模型開始的，本文也認為戈登模型對于揭示市盈率的影響因素提供了一個重要的理論依據(jù)。下面就是對戈登模型的簡要介紹和理論分析。

戈登模型又稱為不變增長模型，它是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式，一般股息貼現(xiàn)模型可以表示為：

其中，V代表普通股的內(nèi)在價值，Dt是普通股第t期支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率。如果股息的支付在時間上是永久性的，且股息的增長速度是一個常數(shù)，而且模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，則上式可以演變?yōu)椋?/p>

假定市場是有效的，那么股票價格就應(yīng)該等于股票的內(nèi)在價值，所以不變增長的市盈率模型的一般表達式為：

在派息比率固定不變，恒等于b，且凈資產(chǎn)收益率固定不變，即ROE等于一個常數(shù)，而且沒有外部融資的情況下，股息增長率g=ROE*（1-b），所以

對上式分析可知，派息比率與市盈率之間的關(guān)系是不確定的，如果y＞ROE，則市盈率與派息比率正相關(guān)；如果y＜ROE，則市盈率與派息比率負相關(guān)；而y＝ROE，則市盈率與派息比率不相關(guān)。而ROE與市盈率之間正相關(guān)，貼現(xiàn)率y與市盈率負相關(guān)。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型yi=rf+（rm-rf）*βi可看出，貼現(xiàn)率取決于無風險資產(chǎn)的收益率，市場組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個變量，并且與無風險資產(chǎn)的收益率、市場組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比。市盈率與貼現(xiàn)率是負相關(guān)的，因此這三個變量與市盈率也是呈負相關(guān)的。

市盈率有平均市盈率與公司市盈率兩種，而本文只研究公司市盈率，雖然宏觀經(jīng)濟因素比如經(jīng)濟周期、GDP增長率等對整個行業(yè)市盈率有著重要影響，但是這些因素對每一個上市公司這種個股的影響是一樣的。同樣的，無風險資產(chǎn)收益率在我國一般使用一年期存款利率，所以本文不予以考慮。由于本文采用滬深300指數(shù)，所以市場組合的平均收益率對這300只股票的個股市盈率影響是一樣的，也不考慮。

除了理論模型推導總結(jié)出的因素外，本文還考慮資產(chǎn)負債率、流通股比率和換手率這三因素對公司市盈率水平的影響。其一，資產(chǎn)負債比率越低，則權(quán)益資本的比重就越大，進而每股收益越小，在公司股票價格不變的情況下，市盈率越大，也就是說資產(chǎn)負債率與市盈率水平負相關(guān)。其二，股票可以分成流通股和非流通股，流動性越高的資產(chǎn)，它的價值也越高，所以流通股的每股股價要高于非流通股的，也就是說流通股比率越高，其股票價格就會越高，進而導致該公司市盈率水平提高；反之，公司市盈率水平降低。即流通股比率與公司市盈率水平正相關(guān)。其三，換手率是在一定時間內(nèi)股票市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，換手率高，也就反映出股票交易量大的信號。而股票價格與交易量是正相關(guān)的，所以換手率高的股票價格就高，在每股收益一定的條件下，市盈率水平就高，即換手率與市盈率是正相關(guān)的。

基于上述討論，本文一共選擇了6個因素變量，理論假設(shè)如下：市盈率與凈資產(chǎn)收益率（ROE）和換手率這兩個變量正相關(guān)，與貝塔系數(shù)、資產(chǎn)負債比率和流通股比率負相關(guān)，而與派息比率關(guān)系不確定。

三、實證分析

1、數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

滬深300指數(shù)是反映上海和深圳兩個證券市場整體走勢的“晴雨表”，指數(shù)樣本選自滬深兩個證券市場中代表性好，流通性高，交易活躍的股票，而且覆蓋了大部分流通市值。此外該指數(shù)與上證指數(shù)、深成指數(shù)等相關(guān)性很高。所以本文采用滬深300指數(shù)2012年的數(shù)據(jù)，來考察各因素對公司市盈率水平的影響。市盈率數(shù)據(jù)是由2012年12月31號的收盤價除以2012年度的每股收益計算得來的。原始數(shù)據(jù)均來自同花順炒股軟件和華西證券網(wǎng)。

從理論上說，市盈率應(yīng)是正值，如果是負值就沒有任何經(jīng)濟意義，所以剔除樣本中所有每股收益為負的，此外，為了規(guī)避新股的影響，排除2011年12月31號以后加入滬深300的股票。經(jīng)過以上的篩選，最后樣本一共有213家，其中上交所上市的有141家，深交所上市的有72家。

2、回歸分析

本段考察市盈率（syl）與凈資產(chǎn)收益率（jzc）、貝塔系數(shù)（bt）、資產(chǎn)負債率（zcfz）、派息比率（px）、流通股比率（ltg）、換手率（hsl）之間的定量關(guān)系。首先先建立公司市盈率與其影響因素的多元線性回歸模型，通過多次對樣本數(shù)據(jù)的模擬和試驗，發(fā)現(xiàn)對所有變量的樣本數(shù)據(jù)取對數(shù)后，線性回歸模型的擬合優(yōu)度明顯提高，所以本文采用各變量樣本數(shù)據(jù)的對數(shù)做回歸分析。由于貝塔系數(shù)反映的是個股與大盤的相關(guān)性，數(shù)值的正負只是表達個股與大盤變動的方向是否一致，所以取對數(shù)前，先將貝塔系數(shù)絕對值化。對此，建立了如下模型：

lnsyl=a0+a1lnjzc+a2lnbt+a3lnzcfz+a4lnpx+a5lnltg+a6lnhsl+u

其中u為隨機干擾項。

其次檢驗各變量之間的相關(guān)性，通過excel數(shù)據(jù)分析軟件得到表1，可以發(fā)現(xiàn)自變量之間相關(guān)性很弱，所以可以認為不存在多重共線性問題。

最后，利用excel數(shù)據(jù)分析軟件對上述模型進行回歸分析，各項檢驗參數(shù)如表2所示。

由表2可以看出調(diào)整后的判定系數(shù)為71.09%，這表明凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率等6個變量的變動能解釋公司市盈率變動的71.09%，所以回歸方程擬合的比較好，此外從方差分析表中可以看出，significance F為4.61314E-54

lnsyl=1.699-0.720lnjzc-0.091lnbt-0.228lnzcfz+0.128lnpx+0.197lnltg+0.232lnhsl

表1

表2

3、結(jié)果分析與解釋

由以上方程可知，凈資產(chǎn)收益率相比其他因素對市盈率的影響最大，其對數(shù)的系數(shù)為負的0.72，表明某上市公司凈資產(chǎn)收益率的對數(shù)每變動一個單位，則該公司的市盈率對數(shù)會以相反的方向變動0.72個單位，顯然這與理論假設(shè)的相反。除此之外，按照上面的理論假設(shè)，派息比率與市盈率之間的關(guān)系應(yīng)該不明確，但是經(jīng)過實證分析發(fā)現(xiàn)派息比率與市盈率是正相關(guān)的，雖然影響力比較小，派息比率的對數(shù)每變動1個單位，該公司市盈率的對數(shù)以相同的方向變動0.128個單位。當然，其他4個因素與理論假設(shè)的一致。

一般股票收益來自于公司派發(fā)的股利和買賣股票的差價利得，但是在我國，投資者通過采取投機性和炒作的方法，賺取的幾乎都是差價收入，而在國外成熟完善的股票市場，投資者注重的是公司的成長性和盈利性，股票價格可以很好的反映公司的經(jīng)營業(yè)績。所以說，正因為我國股票市場的不完善、不成熟，才導致凈資產(chǎn)收益率與市盈率之間負相關(guān)。

派息比率與市盈率的正相關(guān)關(guān)系在95%的置信度下通過了顯著性檢驗，這與理論假設(shè)是不一樣的，可能的解釋就是，通常上市公司的派息比率越高，投資者認為所能獲得的預期收益就越高，所以投資者會爭先恐后地買入該股，進而引起該公司股票價格飆升，所以該公司市盈率水平就會提高。反之，市盈率水平則會降低。

四、結(jié)論

通過本文的分析，找到了影響公司市盈率水平高低的一些關(guān)鍵性因素，并且確定了公司市盈率決定模型。在本文的包含凈資產(chǎn)收益率、貝塔系數(shù)、資產(chǎn)負債率、派息比率、流通股比率和換手率六因素的回歸分析模型中，這六個因素對市盈率變動的解釋度調(diào)整后達71.09%，從實證的角度來講，本文的回歸模型是有效的，是有一定現(xiàn)實意義的。此外，實證結(jié)果表明對市盈率影響最大的是凈資產(chǎn)收益率，但是與理論假設(shè)的方向相反，其次按影響程度大小分別是換手率、資產(chǎn)負債率、流通股比率、派息比率和貝塔系數(shù)。

用市盈率作為投資的判斷標準，是有其現(xiàn)實意義的，但是針對我國市盈率與公司經(jīng)營業(yè)績相背離的情況，我們應(yīng)該加快完善股票市場法律法規(guī)體系，減少股票市場的過度投機行為，提高投資者的綜合素質(zhì)，促進投資者由投機向投資轉(zhuǎn)變，以便市盈率真實地反映出公司經(jīng)營的好壞，從而進一步引導投資者理性、正確地投資，如此良性循環(huán)下去。

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