○宋永生

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一、引言

西方學術界將賬面市值比效應即具有低賬面市值比的公司會獲取顯著的超額負收益，而具有高賬面市值比的公司會獲取顯著的超額正收益，作為股票投資收益研究的重要指標，主要針對高賬面市值比公司股票進行了大量卓有成效的研究。然而低賬面市值比股票是否具有投資價值呢？采取何種方法能夠對該類型股票的收益率進行判斷，從中發(fā)掘真正具有成長性的好企業(yè)是一個重要的課題。對于普通投資者來說，財務報表可作為一個最重要的信息來源。擁有一定公司金融知識基礎的投資者，能以近乎為零的成本獲取報表信息，然后對其進行分析從而決定自己的投資決策。

二、常用于評估成長性的財務分析方法

1、單項財務指標

（1）美國財富FORTUNE雜志對美國和全球上市公司成長性的評價指標。美國財富FORTUNE雜志從1955年開始該雜志按年銷售總額大小對全美及全球上市公司進行排名，其中針對公司成長性的排名具體有：以年銷售收入增長率的大小排出年銷售收入總額增長率最大的50家上市公司；以年利潤總額增長率的大小排出年利潤總額增長率最大的50家上市公司。

（2）美國商業(yè)周刊BUSINESSWEEK雜志對全球上市公司成長性的評價指標。商業(yè)周刊十多年來一直致力于上市公司的評價和排名，商業(yè)周刊的評價方法是根據八個指標來對上市公司進行經營業(yè)績評價，其中涉及成長性的四項指標分別是：一年來的銷售總額增長率；三年來的銷售總額增長率；一年來的利潤增長率；三年來的利潤增長率。

（3）美國福布斯FORBES雜志對美國IT上市公司成長性的評價指標。每年三月份美國福布斯雜志都會公布“年度全球25名成長最快的IT企業(yè)”，該排名無論在IT界還是在證券市場上都有著舉足輕重的地位。但其考核成長的指標仍然是年度銷售收入的增長率，只是將考核的年限從前兩家雜志的一年或三年增加到了五年。

以上三個雜志的評價指標采集方便快捷且直觀，但未考慮資產規(guī)模增加以及投資行為和企業(yè)的資本結構變化等諸多要素對成長性的影響。

（4）中國注冊會計師輔導教材中有關公司成長性指標。注會輔導教材中列出一個可持續(xù)增長率的指標，重在考察無新融資投入的情況下，公司在當前財務比率條件下所能達到的利潤增長情況。該指標重在考慮要使公司利潤增長而需要達到的銷售增長水平，但限制條件較嚴格，并且公司成長除銷售增長還有很多其他因素。

2、綜合財務指標

（1）清華大學企業(yè)研究中心的上市公司績效評價模型。該模型主要選取上市公司三年主營業(yè)務收入平均增長率，三年總資產平均增長率，三年凈資產平均增長率以及銷售增長趨勢和利潤增長趨勢等6項指標作為上市公司成長性的評價依據。

（2）國務院發(fā)展研究中心和國家統(tǒng)計局的評估成長型中小企業(yè)成長性。這種評估法以企業(yè)歷年（3年以上）財務指標為直接依據，對企業(yè)發(fā)展狀況、獲利水平、經濟效益、償債能力和行業(yè)成長性大類指標進行綜合評價。其中涉及到成長性評價的財務指標主要有銷售收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率。

綜合財務指標全面考慮影響企業(yè)成長性的各個方面，但以上兩種方法并沒有考慮到各個指標的相關性。

三、財務報表指標對公司成長性的影響分析

1、公司財務報表數據介紹

（1）凈資產收益率。就是衡量公司盈利公司盈利水平的最終指標，反映公司所有者權益的投資報酬水平。計算公式為：凈資產收益率=凈利潤/期末所有者權益。影響凈資產收益率的決定因素有兩個，分別是權益乘數與資產凈利率。凈資產收益率=資產凈利率×權益乘數。

（2）權益乘數：指公司因為資產負債結構的變化對公司業(yè)績造成的影響。負債比例越大，權益乘數越高，能給企業(yè)帶來較大的杠桿效應，同時也給企業(yè)帶來較大的財務風險。計算公式為：權益乘數=平均資產總額/期末所有者權益。

（3）資產凈利率：指反映企業(yè)運用公司的資產，包括流動資產、固定資產、無形資產等；獲取利潤的能力的綜合指標。該指標越高表明資產的利用效率越高，說明企業(yè)在增加收入和節(jié)約資金使用等方面取得了良好的效果。它是一個綜合指標，受企業(yè)利潤構成、利潤水平、資產結構和管理水平等多種因素共同作用的影響。計算公式為：資產凈利率=凈利潤/平均資產總額。資產凈利率受兩個部分影響：營業(yè)凈利率與融資活動凈利率。

（4）融資活動凈利率：融資活動是企業(yè)為生產經營而向債權人籌措資金的活動，其對企業(yè)利潤的影響主要是通過融資成本和融資比重共同作用的結果。這里所指的融資成本不僅包括財務費用中的利息費用，還應該包括計入固定資產成本的已經資本化了的利息。計算公式為：融資活動利潤率=財務費用/平均資產總額。

（5）營業(yè)利潤率：來源于公司生產經營過程中產生的利潤。計算公式為：營業(yè)凈利率=營業(yè)凈利潤/平均資產總額。營業(yè)利潤率進一步受常規(guī)業(yè)務資產利潤率、營業(yè)外資產收益率的影響。

（6）常規(guī)業(yè)務資產利潤率：文獻中常常為關注主營業(yè)務的收益率，但是目前企業(yè)經營模式綜合化程度越來越高，經常出現多項業(yè)務并駕齊驅，主營業(yè)務與非主營業(yè)務常常沒有清晰的界限，所以，本文綜合考慮公司常規(guī)經營業(yè)務資產利潤率，計算公式為：常規(guī)業(yè)務資產利潤率=常規(guī)業(yè)務利潤/平均資產總額。

（7）營業(yè)外活動收益率：指的是企業(yè)由于主要經營活動以外或偶然發(fā)生的交易所產生的盈利或損失。它同時必須具有兩個特征：一是意外發(fā)生，二是偶然發(fā)生或不重復。這部分活動主要包括資產的盤盈盤虧和轉讓收益或損失、罰款收入或支出、捐贈、賠償和違約金收入或支出、有價證券轉讓損益、災害和各項減值準備的提取或沖銷等。上述這些活動在我國的會計報表中分別反映在管理費用、營業(yè)外收入、營業(yè)外支出、投資收益等項目。但是反映在管理費用中的罰款、賠償等活動并不能從財務報表中直接得到，因此本文在剔除營業(yè)外活動影響時沒有考慮計入管理費用中的這部分因素的影響。計算公式為：營業(yè)外資產利潤率=營業(yè)外利潤/平均資產總額。其中常規(guī)業(yè)務資產利潤率由常規(guī)業(yè)務利潤率與總資產周轉率兩個方面決定。

（8）常規(guī)業(yè)務利潤率：指每一元常規(guī)業(yè)務收入帶來營業(yè)平均利潤的多少，表示企業(yè)常規(guī)業(yè)務的平均收益水平。計算公式為：常規(guī)業(yè)務利潤率=常規(guī)業(yè)務利潤/常規(guī)業(yè)務收入。

（9）總資產周轉率：總資產周轉率有時也被稱為作用比率或總資產利用率，揭示了資產的周轉速度，周轉越快反映公司運用資產賺取收入的能力越強。計算公式為：總資產周轉率=主營業(yè)務收入/平均資產總額。

2、決定公司成長性與持久性的財務指標分析

投資者投資于中小企業(yè)，主要是關注企業(yè)為其投入資本帶來的凈資本利潤率，決定因素為權益乘數與資產利潤率。權益乘數具有財務杠桿越高，越可能帶來較高的權益收益，但是同時具有較高的風險，同時，權益乘數并不是無限擴大，債務融資擴大到一定程度后，負債比率過高，無論投資者還是銀行都不愿將錢繼續(xù)貸給企業(yè)，因此，只有專注于提高資產利潤率才是企業(yè)成長性真實可靠的保障。

而對于資產利潤率的決定因素：營業(yè)凈利潤率與融資活動凈利率來說，融資活動帶來的利潤不穩(wěn)定，且對于實體中小企業(yè)來說，主要還是關注其產品競爭力的增強與生產擴大帶來的成長，所以營業(yè)凈利潤率是決定資產利潤率的主要與穩(wěn)定因素，也是分析中小企業(yè)成長性應主要關注的對象。

營業(yè)凈利潤率進一步由常規(guī)業(yè)務資產利潤與營業(yè)外利潤決定，營業(yè)外利潤有時雖然可帶來大量收入，但是具有很大的不確定性與偶然性，一次巨大的營業(yè)外收入對公司未來的成長指導意義不大，常規(guī)業(yè)務的加權資產利潤率是我們更值得關注的對象。

常規(guī)業(yè)務資產利潤率進一步由常規(guī)利潤率與總資產周轉率決定，這兩方面都是公司提高總資產利潤率的重要途徑，并將最終決定凈資產收益率的增長幅度。

通過以上分析，顯然在眾多的財務報表數據中，凈資產收益率的增長幅度是決定公司成長性與持續(xù)性的核心指標，一方面，上市公司的成長性很大程度上取決于其管理資產效率的能力，即最大效率的運用資產獲取收益的能力。因為企業(yè)成長基礎的利潤和現金流量都是通過資產的使用實現的，資產周轉率越低，資產周轉的就越慢，企業(yè)的資金就會出現積壓和囤積，資產未能充分發(fā)揮應有的效能，企業(yè)自然就喪失了成長性。另一方面，上市公司的常規(guī)業(yè)務利潤率越高，成長性越強。公司產品的附加值越高表明企業(yè)的研發(fā)能力和市場營銷售手段越強，產品仍處于上升期，具有一定的競爭優(yōu)勢，公司的成長性能夠得以保障。

具體說來，各個行業(yè)發(fā)展對這兩個方面依賴程度不同，某些行業(yè)如我們熟悉的快餐連鎖業(yè)，能在常規(guī)業(yè)務利潤率和總資產周轉率同時較高的情況下，創(chuàng)造出較高的常規(guī)業(yè)務資產利潤率。但要求這二個關鍵因素同時保持較高水平，并且還要持續(xù)增長絕非易事。如一些資本密集型的行業(yè)像海運和電信行業(yè)，它們的利潤率很高，但周轉率較低。另外一些高度競爭性行業(yè)，如服裝業(yè)和零售業(yè)，它們的利潤率很低，但卻能通過較高的周轉率產生較高常規(guī)業(yè)務利潤率。

四、結語

決定公司成長性絕不止本文所提到的這些因素，除了公司內因外，宏觀經濟走勢、國家產業(yè)政策等外因也將對公司發(fā)展產生很大影響，但綜合考慮，公司努力提高自身產品競爭力，努力提高產品毛利率與加快周轉速度永遠是公司發(fā)展要解決的重要問題，本文通過對財務報表里不同指標相互關系的對比分析，得出決定公司成長性與成長持續(xù)性的關鍵指標，不足之處在于對宏觀因素等外因考慮不夠，還需要在以后的工作中繼續(xù)加強分析。

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