○覃志勇

（1、廣州證券花都建設(shè)路證券營業(yè)部 廣東 廣州 510000 2、中山大學(xué)嶺南學(xué)院 廣東 廣州 510275）

一、引言

2011年11月25日，滬深交易所正式發(fā)布《交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，這標(biāo)志著在國內(nèi)運(yùn)行一年半的融資融券業(yè)務(wù)終于由“試點(diǎn)”轉(zhuǎn)為了“常規(guī)”。2012年5月，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)大會(huì)召開，作為券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)代表的融資融券業(yè)務(wù)再次成為證券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，也無疑成為了熊市背景下證券公司寄希望于穩(wěn)定經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的一大利器。截至2012年10月，我國已經(jīng)有71家證券公司開展了融資融券業(yè)務(wù)，涉及的營業(yè)部多達(dá)3832家。那么，經(jīng)過兩年半時(shí)間的運(yùn)行，融資融券在我國的現(xiàn)狀如何？在實(shí)際的運(yùn)行中存在哪些問題？對(duì)暴露出的問題如何優(yōu)化？以上幾點(diǎn)是本文著力探討和解決的問題。

二、融資融券的概念及作用

1、融資融券的含義

“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指在證券交易所或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所進(jìn)行的由證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動(dòng)。融資融券交易作為一種信用交易，是建立在投資者對(duì)未來預(yù)期的基礎(chǔ)上衍生出來的一種金融工具，在投資者預(yù)期證券價(jià)格上漲時(shí)向證券公司借入資金買入證券，在預(yù)期價(jià)格下跌時(shí)借入證券將其賣出。

2、融資融券的作用

（1）對(duì)證券市場(chǎng)的作用。首先，融資融券實(shí)現(xiàn)了做空機(jī)制，其推出有利于逐步改變我國持續(xù)近20年的“單邊市”局面，也為股票期貨、期權(quán)等其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出鋪平了道路。其次，融資融券交易提供一種雙向的交易制度，可以將更多交易者的信息與觀點(diǎn)看法融入到交易中，從而很大程度上避免了極端價(jià)格的出現(xiàn)，并且使證券的價(jià)格有了一種內(nèi)在回歸價(jià)值的穩(wěn)定機(jī)制，有效提高了證券價(jià)格的發(fā)現(xiàn)效率。最后，從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，融資融券業(yè)務(wù)能夠大大激發(fā)證券市場(chǎng)交易的活躍度，提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，例如，美國和日本的融資融券交易規(guī)模占到證券交易總金額的16%~20%，我國臺(tái)灣地區(qū)融資融券交易的規(guī)模占到總交易量的20%~40%。

（2）對(duì)投資者的作用。對(duì)投資者來說，融資融券是指兩個(gè)相反方向的交易。在市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)時(shí)，投資者可以通過借入資金購買股票從而放大獲利的倍數(shù)；在市場(chǎng)持續(xù)下跌的過程中，可以賣空股票再于低位補(bǔ)回賺取差價(jià)獲利。融資融券這種雙向交易機(jī)制為投資者提供了新的獲利方式，從而能在很大程度上改變中國證券市場(chǎng)上的過度投機(jī)和證券市場(chǎng)下滑時(shí)的蕭條。

（3）對(duì)券商的作用。融資融券業(yè)務(wù)為券商開辟了一個(gè)新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。首先，融資融券業(yè)務(wù)的開展將會(huì)帶動(dòng)市場(chǎng)成交的活躍和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總量的提升，增加證券公司手續(xù)費(fèi)收入，因?yàn)闊o論是融資還是融券業(yè)務(wù)最終都要實(shí)現(xiàn)證券的買賣，而這一過程將直接為證券公司帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的額外收益，根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，融資融券一般能給證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來30%~40%的收入增長。其次，融資融券業(yè)務(wù)作為一種類固定收益業(yè)務(wù)，可以為券商提供穩(wěn)定的利息收入。融資融券利息收入在日本證券行業(yè)中的占比在0.5%~25%之間，在美國，融資融券利息收入占比在3%~11%之間，而臺(tái)灣的融資融券利息收入所占的比重則更高，融資融券利息收入無疑將成為券商收入的一個(gè)重要組成部分。

三、我國融資融券業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

2010年3月31日滬深交易所開始正式接受券商的融資融券交易申報(bào)，融資融券交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)，當(dāng)日，滬深兩市融資融券余額僅為659萬元，其中融資余額為650萬元，融券余額只有不到10萬元，兩市融資買入的資金總額高達(dá)融券賣出額的69倍。而截至2012年12月25日，滬深兩市融資融券余額總量達(dá)到876.35億元，相對(duì)于業(yè)務(wù)試點(diǎn)初期實(shí)現(xiàn)了數(shù)千倍的增長，其中融資余額為841.24億元，占比為95.99%，融券余額為35.11億元，占比僅為4.01%，不難發(fā)現(xiàn)兩市融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)的發(fā)展比例依然嚴(yán)重失衡。滬市融資融券余額為600億元，占比為68.46%，深市融資融券余額為276.35億元，占比為32.54%，可見滬市占據(jù)了2/3的份額。另外，相對(duì)于目前A股高達(dá)17.8萬億的流通市值，滬深兩市融資融券業(yè)務(wù)市值占比僅為0.49%。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，我國融資融券業(yè)務(wù)正處于穩(wěn)步發(fā)展中，且交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，特別在券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)大會(huì)召開之后，這種擴(kuò)大趨勢(shì)更加明顯。但在業(yè)務(wù)量增長的同時(shí)，我們也不能忽視以下幾個(gè)問題。

1、融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)發(fā)展極為不平衡

從“試點(diǎn)”轉(zhuǎn)為“常規(guī)”之后的一年時(shí)間交易情況來看，盡管國內(nèi)A股市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了長達(dá)兩年的單邊下跌走勢(shì)，但融資買入的增長卻十分迅猛，而融券業(yè)務(wù)的發(fā)展則非常緩慢，僅占到融資融券業(yè)務(wù)交易總量的4%左右，雖較試點(diǎn)期間的交易量有所增長，卻仍然處在一個(gè)極低的水平。而根據(jù)海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，雖然融資業(yè)務(wù)的總體規(guī)模一般要高于融券業(yè)務(wù)，但兩者之間的差異并不像目前A股市場(chǎng)這么離譜，例如，日本和臺(tái)灣證券市場(chǎng)的融券交易一般會(huì)占融資融券交易總額的20%到25%之間。當(dāng)然，我國現(xiàn)行的制度規(guī)定還在給融券交易設(shè)置重重障礙，從融券的保證金高于融資業(yè)務(wù)的要求到融券申報(bào)價(jià)格不能低于最近成交價(jià)的規(guī)定，均設(shè)置了很高的標(biāo)準(zhǔn)，極大地增加了融券在實(shí)際交易中的操作難度，使融券業(yè)務(wù)淪為了“擺設(shè)”。而從融資融券對(duì)市場(chǎng)的作用來看，其最大意義在于融券賦予了股市做空的功能，因而可以促使股票價(jià)格向其價(jià)值回歸，使股市逐步回歸理性，但我國的融券業(yè)務(wù)根本無法真正發(fā)揮股市做空的職能，“單邊市”依然難轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p邊市”。

2、標(biāo)的證券品種數(shù)量依然較少

融資融券標(biāo)的證券是指可以融資買入和融券賣出的證券品種。融資融券試點(diǎn)期間標(biāo)的證券數(shù)量?jī)H為90只，其中滬市證券50只，深市證券40只，“試點(diǎn)”轉(zhuǎn)“常規(guī)”后標(biāo)的證券雖然擴(kuò)容為285只股票和7只ETF基金，占到了上市公司數(shù)量的12%左右。但這些股票品種的可操作性大多較差，其占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家(地區(qū))證券市場(chǎng)的標(biāo)的證券比例。例如，日本融資融券標(biāo)的證券占上市證券品種數(shù)量70%左右，臺(tái)灣地區(qū)則更高占到上市公司數(shù)量的97%以上。

此外，融券標(biāo)的證券品種數(shù)量雖然也達(dá)到292只，但券商可供融券的品種及數(shù)量卻非常少。當(dāng)前，融券的證券還僅來源于證券公司的自有證券，而且只能是可供出售的金融資產(chǎn)科目下的標(biāo)的證券，以廣州證券為例，投資者可用于融券業(yè)務(wù)的股票只有2只ETF。而且融券很可能意味著券商和客戶對(duì)賭一只股票的漲跌，而券商可融券的股票往往是有較大把握看漲的股票，除非投資者有更大把握說服自己這些股票未來會(huì)跌，否則是不愿意融券賣出的。最后，在券商的利益存在雙向影響的情況下，券商有時(shí)候也不愿意融券給客戶。

3、融券費(fèi)用偏高

融券的費(fèi)用目前高達(dá)10.6%，通常比融資利息高出2%左右，而這并不是市場(chǎng)機(jī)制決定的定價(jià)水平。再加上整個(gè)市場(chǎng)上可供融券做空的證券不多，不能有效地滿足投資者的需求，但過高的融券費(fèi)用，造成了投資者融券意愿不是很強(qiáng)烈，更多投資者被迫轉(zhuǎn)向股指期貨市場(chǎng)，最終基本上把潛在客戶都逐出了A股市場(chǎng)，大大降低了市場(chǎng)的活躍度。

4、融資融券的市場(chǎng)規(guī)模依然較小

券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)大會(huì)之后，越來越多的券商獲準(zhǔn)開展融資融券業(yè)務(wù)，融資融券的市場(chǎng)規(guī)模也因此在不斷地增長，但相對(duì)于我國目前17.8萬億的流通市值來說，其發(fā)展空間仍然很大。從海外成熟市場(chǎng)融資融券占證券市場(chǎng)總市值的比值來看，美國市場(chǎng)約為1.5%，日本市場(chǎng)約為0.9%，而國內(nèi)目前的這一比值僅為0.49%，相對(duì)于23萬億的總市值而言就更少了。

四、融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展和完善

基于我國目前的證券市場(chǎng)體制及融資融券運(yùn)行現(xiàn)狀中存在的問題，本文提出以下建議以進(jìn)一步完善融資融券業(yè)務(wù)。

1、進(jìn)一步完善轉(zhuǎn)融通機(jī)制

“轉(zhuǎn)融通”是指由銀行、基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)提供資金和證券，證券公司作為中介將這些資金和證券提供給融資融券客戶。轉(zhuǎn)融通機(jī)制的存在，使得信用交易不僅僅局限于證券公司的自有資金和證券。證券公司可向提供資金和證券的其他市場(chǎng)主體進(jìn)行融通，包括利用回購、抵押貸款等方式從貨幣資金市場(chǎng)進(jìn)行融資，以及向保險(xiǎn)基金、共同基金等證券市場(chǎng)的長期投資者進(jìn)行融券等。2011年10月28日，作為轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)主體的中國證券金融股份有限公司成立，注冊(cè)資本金為75億元，標(biāo)志著我國轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)正式浮出水面。2012年8月27日，中國證券金融公司正式先行啟動(dòng)了轉(zhuǎn)融資試點(diǎn)，則標(biāo)志著我國轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)正式開通了。但是，盡管轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)正式運(yùn)行，市場(chǎng)各方一直期待的轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)卻遲遲未見出臺(tái)，而在缺乏有效轉(zhuǎn)融通機(jī)制的情況下，融券交易更像是投資者和券商的零和博弈，并沒有為市場(chǎng)帶來額外的收益。因此，應(yīng)盡快完善目前的轉(zhuǎn)融通機(jī)制，適時(shí)推出轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，讓融資融券交易真正發(fā)揮對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定作用及提高市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。

2、擴(kuò)大標(biāo)的證券池

雖然我國融資融券標(biāo)的證券品種數(shù)量目前已擴(kuò)容至292只，但相對(duì)投資者的融資融券需求而言仍然過于偏少，這也是目前融資融券業(yè)務(wù)對(duì)廣大投資者吸引力不足的一個(gè)重要原因，并且還有很多證券并不能分享融資融券所帶來的更為有效的價(jià)格形成機(jī)制。因此，在完善風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，應(yīng)擴(kuò)大標(biāo)的證券品種數(shù)量，以滿足投資者更為多樣的投資需求，從而增加融資融券業(yè)務(wù)的吸引力，同時(shí)也可為融資融券業(yè)務(wù)的常規(guī)化及轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的實(shí)施創(chuàng)造更為有利的條件。

3、完善市場(chǎng)化定價(jià)

市場(chǎng)化定價(jià)即由市場(chǎng)的供求關(guān)系決定融資的利率水平和融券的收費(fèi)水平。應(yīng)盡量避免以行政方式來管制利率，可以采取“上限控制，下限浮動(dòng)”的利率管理辦法，讓市場(chǎng)自身去調(diào)節(jié)。另外，也可以借鑒國外成熟市場(chǎng)收取差異化費(fèi)用的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)不同投資風(fēng)格的投資者收取不同的利率費(fèi)用水平，具體的，對(duì)長線風(fēng)格投資者收取較低的利率費(fèi)用，對(duì)短線投資者收取較高的利率費(fèi)用。

4、加強(qiáng)投資者教育

證券公司及相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育工作，讓投資者更好地了解融資融券的做空機(jī)制，逐步改變投資者“上漲才能賺錢”的單邊慣性思維，不斷加強(qiáng)投資者的業(yè)務(wù)水平和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，最終才能促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

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