■ 靖富營

（天津商業(yè)大學經濟學院，天津300134）

我國農村土地證券化研究述評

■ 靖富營

（天津商業(yè)大學經濟學院，天津300134）

農村土地證券化作為一項重要的農村金融制度創(chuàng)新，不僅具有理論意義，更重要的是對于克服我國農村經濟發(fā)展過程中所出現的很多問題具有現實指導意義。本文對理論界研究的觀點進行歸納、梳理與評述，以期能夠進一步深入研究農村土地證券化理論。

農村土地，證券化，土地證券化，農村金融制度

在國外，鮮有“土地證券化”這一名詞，土地證券化是在我國特殊國情下使用的一個名詞。由于我國城市土地與農村土地在功能、產權、制度等多方面不同，證券化所要解決和所面臨的問題也不一致，相應地，將土地證券化分為城市土地證券化與農村土地證券化兩個既有聯(lián)系又有差異的研究領域。在農村土地證券化研究方面，學者大多將農村土地證券化與農村經濟發(fā)展、農村土地制度改革、農村城鎮(zhèn)化、農村金融體系改革與發(fā)展結合起來進行研究。

1 農村土地證券化的概念與內涵

我國農村土地證券化是指農戶承包土地的證券化，即將承包土地或承包土地所產生的收益，轉變成為資本市場上可流通的金融產品的過程。但關于農村土地證券化概念與內涵，學者分別從不同角度進行研究，尚未達成共識。

徐淑萍(2001)強調使用權證券化，主張農民可以以證券化的土地使用權進行抵押、投資，也可以以證券化的土地入股，成立聯(lián)合新型農業(yè)開發(fā)企業(yè)。

鄧大才(2003)強調承包土地證券化，就是把承包土地的權利或者承包土地所能夠得到的收益轉變成為資本市場上可流通的金融產品的過程。包括申請抵押貸款、發(fā)行抵押債券和股票。

黃小彪(2005)認為土地證券化就是以土地收益作為擔保發(fā)行證券，是在不喪失土地產權的前提下，利用證券市場的功能，將不可移動、難以分割、不適合小規(guī)模投資的土地轉化成可以流動的金融資產。土地證券化吸收了直接融資和間接融資的優(yōu)點，是一種非負債型的融資方式。

朱玉林、陳洪(2006)認為土地證券化按照擔保標的（即投資標的）的不同，可以分為以下三種類型：（1）以土地抵押貸款為擔保；（2）以土地項目貸款（無抵押）為擔保；（3）以土地資產收益為擔保。國外一般第一種稱為抵押擔保證券(MBS)，而將后兩種稱為資產擔保證券(ABS)。前兩種證券的發(fā)起人是金融機構，第三種證券發(fā)起人一般是土地所有者或使用者。

朱玉林、李佳(2008)認為農村土地證券化是指以農村土地收益或者土地項目貸款作為擔保發(fā)行證券的過程。它屬于一種金融創(chuàng)新，根本目的是融資，即創(chuàng)造一種信用高流動性強，對許多類型投資者都具有吸引力的資產支持證券，主要目的是緩解農業(yè)資金投入不足。

鄭長博(2008)認為土地資產證券化是以土地作為資產支撐進行證券化運作，把農民的土地經營權證券化，農民分到的不是具體的某一塊土地，而是代表了一定產量的土地經營權的憑證，這樣就保證了土地資產國家所有的性質，并且農民一方面可以根據自己的土地證券獲得穩(wěn)定的年金收益，另一方面也可以選擇交回土地證券，換取土地，獲得土地經營使用權。土地資產證券化以后，農民的土地證券不能在市場上流轉，只能在土地基金管理中心交易，即選擇持有證券獲得收益或者是交回證券獲得土地。

郭步超(2009)認為從資產證券化的角度闡述農村土地證券化，從事農業(yè)生產的農場，專業(yè)合作社等規(guī)模經營主體，為了籌集規(guī)模經營所需資金，作為發(fā)起人，將經營權限內的一定量土地上的未來收益出售給省級農村信用合作社，省級農村信用社對資產估價，進行破產隔離，組建資產池，信用評級機構進行信用評級后，設計出相應的證券化產品，并委托投資銀行等證券承銷機構在資本市場上出售。

杜繼勇(2010)認為土地資產證券化是以土地為標的物的資產證券化的過程，是指國家通過制定土地資產證券化的政策，將傳統(tǒng)直接擁有的土地經營權轉變?yōu)樽C券形態(tài)，使投資者與標的物之間的關系，轉變?yōu)槌钟蓄愃乒善毙再|的有價證券，使土地的價值由固定的資本形態(tài)轉化為具有較高流動性的資本性證券。對農民集體的土地經營權證券化，農民交出土地使用權，得到了可以獲得穩(wěn)定收益的證券。同時農民也可以選擇交回土地證券，換回土地，獲得經營使用權，當然交回土地證券的農民必須及時補回相關費用。農民還可以選擇將土地證券賣出，獲得一次性收入。

馬義華(2011)認為農民以土地經營權作價入股，按照自愿原則組成利益共享風險共擔的股份合作企業(yè)。企業(yè)統(tǒng)一經營農民的土地，農民既可按股分紅，又可在企業(yè)工作，按勞取酬。在股份構成上，農民主要以土地經營權作價入股，也可以資金、設備入股，在用人機制上，企業(yè)與農民雙向選擇，企業(yè)原則上優(yōu)先招收土地股民。

2 農村土地證券化的必要性和可行性

2.1 必要性

朱玉林、陳洪(2006)認為：（1）為籌措農業(yè)發(fā)展資金提供了良好的途徑，為社會資金進入農業(yè)領域創(chuàng)造了條件；（2）可降低農民的融資成本；（3）為資本市場提供新的投資品種；（4）讓證券化土地具有了財產功能；（5）有效維護金融市場的穩(wěn)定。

郭步超(2009)認為：（1）開辟了一條非農資金注入農業(yè)生產領域的融資渠道；（2）農村土地證券化將為中國資本市場提供新的投資品種；（3）農村土地證券化將會維護農村金融體系穩(wěn)定。

馬義華(2011)認為：（1）有效解決資金融通問題，發(fā)展農業(yè)生產；（2）有效促進土地流轉，實現土地規(guī)模經營和農業(yè)的集約經營；（3）推動農村土地產權制度改革，實現家庭承包經營責任制與現代農業(yè)的對接。

2.2 可行性

徐淑萍(2001)認為具有較好的經濟增長潛力、明晰的產權關系、價值穩(wěn)定的資產全可以實行證券化。土地作為農村最重要的資產之一，證券化具有理論上的可行性；現行的資本市場為農村土地證券化創(chuàng)造了良好的條件；保險市場的改革為農村土地使用權證券化提供了有利條件。這些都為農村土地證券化提供了良好的基礎，使其具有可行性。

鄧大才(2003)從農村土地證券化的前提條件論述了可行性，認為土地使用權證券化的條件已基本成熟。（1）我國承包土地的財產性質已基本明確；（2）農民對土地的依附性大大降低，農民就業(yè)渠道日趨多元化，非農就業(yè)收入比重趨大，土地的社會保障功能已經大大淡化；（3）土地社會供給約束已基本緩解；（4）土地已經具有部分生產要素性質。

朱玉林、李佳(2008)從微觀角度研究了農村土地證券化的可行性，認為農村土地證券化的經濟可行性可以理解為農村土地支持債券能否在資本市場上順利出售。一種債券能否在資本市場上出售關健在于債券利息率是否高于銀行利息率和高出的水平。如果該債券的利率較高，且風險較低，則該種債券就能夠出售，也說明農村土地證券化在經濟上具有可行性，否則不具備可行性。文章從農村土地支持證券的收益情況，討論該債券能否被當前我國金融市場的理性投資者所接受。結果表明農村土地支持證券因其收益率相對較高，市場將是廣闊的，所以農村土地證券化在經濟上是可行的。

3 農村土地證券化存在的障礙及對策措施

在我國實施農村土地證券化存在的障礙方面，學者們基本達成了共識。黃小彪(2005)和鄭長博(2008)認為有如下障礙：（1）農村土地產權管理制度不健全；（2）農村土地證券化缺乏健全而發(fā)達的金融中介服務；（3）農村土地證券化仍然缺乏相應的法律保障體系。杜繼勇(2010)認為除了以上提到的障礙以外，我國還缺乏農村土地證券化的專門人才。

在如何消除農村土地證券化障礙方面，學者們基本達成了以下共識：（1）繼續(xù)推動和深化農村土地產權制度改革，農村土地承包制要長期穩(wěn)定持續(xù)；（2）建立健全農村土地使用權流轉市場；（3）加快農村證券市場的建設，建立健全農村土地證券化信用擔保、信用評估體系；（4）建立和健全相關法規(guī)，為土地證券化提供有力的法律保障；（5）強化農村土地的財產性質，進一步弱化農村土地的就業(yè)生存保障；（6）大力培養(yǎng)專業(yè)人才。

4 文獻述評

目前我國學術界除了在農村土地證券化的內涵、必要性、可行性、存在的障礙與消除障礙的措施等方面研究外，還有一些學者研究了土地證券化的其它問題，如莫曉輝（2003）研究了美國、日本和臺灣地區(qū)土地證券化的模式，指出在不同所有制制度下，應當從不動產證券化的一般原理出發(fā)，在借鑒海外不動產證券化實踐經驗的基礎上，對土地資產進行深入專門的研究；陽國亮、何元慶（2003）建立了一個基于土地經營預期凈收益貼現估價理論的土地經營權證券化的定價模型，指出證券形式實現流轉土地的價值額反應的是土地經營權的價值總和。

總之，我國學者在農村土地證券化理論這一研究領域給予了很多的關注，取得了大量有價值的成果，在農村土地證券化的必要性、存在的障礙和解決措施等方面基本達成了共識。但筆者對學者們的研究也有一些不同的見解：土地證券化應該是指土地資產證券化，土地承包經營權證券化和土地使用權證券化并不是嚴格意義上的土地證券化，因為土地證券化來源于國外的不動產證券化，而不動產證券化脫胎于資產證券化。按照美國證券交易委員會（SEC）的定義，資產證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程。在該過程中，存量資產被賣給一個特殊的載體（SPV），然后SPV通過向投資者發(fā)行該資產為支持的證券來獲取現金?！?通俗地講，資產證券化是把缺乏流動性，但具有未來現金流量的資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌龀鍪酆土魍ǖ淖C券，據以融通資金的過程。

學者們大都研究的是圖1中階段Ⅰ及其以前的這個過程，如農民以土地作價入股組建股份合作企業(yè)，或者農民收到的不是土地而是具有收益性質的土地權證，根據資產證券化的定義，這些都不是土地證券化。農村土地證券化應該是指圖1中的階段Ⅱ，是企業(yè)行為。學者們研究的階段Ⅰ所稱的土地承包經營權證券化應該命名為土地承包經營權資本化。階段Ⅰ農村土地承包經營權的資本化是研究農村土地證券化的基礎，農村土地證券化研究的重點應是階段Ⅱ，即以農村土地資產產生的預期現金流為擔保的證券化。

筆者結合資產證券化內涵定義農村土地證券化：農村土地證券化全稱應為農村土地資產證券化，即指從事農業(yè)生產經營的主體(農業(yè)企業(yè))，為了籌集規(guī)模經營所需的資金，將經營期限內的農村土地的未來收益出售給特殊目的機構，特殊目的機構經過資產重組形成資產池，并經過信用評級機構評級之后，設計出證券化產品，委托證券承銷機構在資本市場上出售，將未來收到的現金流償付給投資者，從而實現發(fā)起人(農業(yè)企業(yè))獲得資金，投資者獲得回報。

圖1 農村土地證券化兩階段圖

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