■ 陳 靜

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300202）

臺(tái)灣興柜市場(chǎng)對(duì)大陸場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的啟示

■ 陳 靜

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300202）

興柜市場(chǎng)自2002年建立以來迅速發(fā)展，已成為臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)性市場(chǎng)。目前，大陸場(chǎng)外交易市場(chǎng)正處于發(fā)展的初級(jí)階段，在發(fā)展方向及發(fā)展模式等方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，而興柜市場(chǎng)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境與大陸場(chǎng)外交易市場(chǎng)相似。本文著重對(duì)興柜市場(chǎng)進(jìn)行分析，以期得到對(duì)大陸場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的啟示。

場(chǎng)外交易市場(chǎng) 柜臺(tái)市場(chǎng) 興柜市場(chǎng) 臺(tái)灣

1 臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀分析

1.1 臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)的構(gòu)成

經(jīng)過近50年的發(fā)展，臺(tái)灣的場(chǎng)外交易市場(chǎng)已發(fā)展成為成熟的場(chǎng)外交易市場(chǎng)之一。由柜臺(tái)市場(chǎng)和興柜市場(chǎng)組成，其中，柜臺(tái)市場(chǎng)為高層次市場(chǎng)，而興柜市場(chǎng)則屬于低層次市場(chǎng)。

柜臺(tái)市場(chǎng)和興柜市場(chǎng)都屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)，但兩者在交易制度、上市要求、服務(wù)對(duì)象及監(jiān)管等方面存在區(qū)別，分別具有自身的特點(diǎn)。但是，興柜市場(chǎng)中符合柜臺(tái)市場(chǎng)上柜條件的優(yōu)秀企業(yè)可以申請(qǐng)上柜或申請(qǐng)進(jìn)入證券交易所，由低層次轉(zhuǎn)入高層次市場(chǎng)進(jìn)行交易。因此，柜臺(tái)市場(chǎng)作為興柜市場(chǎng)的上一層市場(chǎng)，兩者緊密聯(lián)系，共同構(gòu)成了臺(tái)灣的雙層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

1.2 較高層次的柜臺(tái)市場(chǎng)

柜臺(tái)市場(chǎng)處于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的較高層次，成立較早且發(fā)展比較成熟，因此柜臺(tái)市場(chǎng)對(duì)上柜企業(yè)要求較高，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)年限、公司規(guī)模和盈利能力等方面都做出了具體的規(guī)定。例如，在設(shè)立年限方面，申請(qǐng)上柜的公司必須依照《公司法》設(shè)立登記滿兩個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度；在公司規(guī)模方面，一般公司的資本額要求是1億元新臺(tái)幣，創(chuàng)新成長(zhǎng)型公司要求5000萬新臺(tái)幣，是一般類公司的一半。

柜臺(tái)市場(chǎng)設(shè)立的初衷是為中小企業(yè)服務(wù)，滿足中小企業(yè)的資金需求，解決中小企業(yè)面臨的融資難問題，但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，小規(guī)模企業(yè)的數(shù)量逐漸增多，越來越多的中小企業(yè)難以達(dá)到柜臺(tái)市場(chǎng)的上柜標(biāo)準(zhǔn)，柜臺(tái)市場(chǎng)作用的發(fā)揮受到一定的限制，使得這些企業(yè)再次陷入融資難的困境。

1.3 較低層次的興柜市場(chǎng)應(yīng)勢(shì)而起

進(jìn)入21世紀(jì)之后，由于柜臺(tái)市場(chǎng)的發(fā)展受到一定的限制，臺(tái)灣當(dāng)局對(duì)柜臺(tái)買賣中心的制度進(jìn)行了改革與創(chuàng)新，在這樣的大背景下，興柜市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。

與柜臺(tái)市場(chǎng)相比，由于興柜市場(chǎng)處于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的低層次，且作為柜臺(tái)市場(chǎng)的一種補(bǔ)充，興柜市場(chǎng)設(shè)定的上柜標(biāo)準(zhǔn)比較寬松，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)年限、股東人數(shù)、營(yíng)業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)總額及盈利能力方面均沒有設(shè)立具體的指標(biāo)，只要有兩家以上的推薦證券商的推薦并提出上柜申請(qǐng)即可成功進(jìn)入市場(chǎng)。興柜市場(chǎng)如此寬松的上市條件吸引了眾多的中小規(guī)模企業(yè)，不但解決了它們的融資問題，而且大大提高了社會(huì)資金的利用效率。

大陸場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)正處于起步階段，并且所處的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境與臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)所處的大環(huán)境相似，因此，作為臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)基礎(chǔ)市場(chǎng)的興柜市場(chǎng)的發(fā)展歷程對(duì)大陸場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的參考價(jià)值。

圖1 2009年底興柜市場(chǎng)掛牌公司的股本規(guī)模分布

圖2 興柜市場(chǎng)交易流程

2 興柜市場(chǎng)的特征分析

2.1 交易主體的特征

興柜市場(chǎng)的交易主體包括機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者。機(jī)構(gòu)投資者投資經(jīng)驗(yàn)豐富，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，因此成為興柜市場(chǎng)的主要交易主體。另外，機(jī)構(gòu)投資者憑借其資金及管理方面的優(yōu)勢(shì)，降低了興柜市場(chǎng)交易過程中的投機(jī)行為，使市場(chǎng)價(jià)格處于平穩(wěn)的狀態(tài)，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了興柜市場(chǎng)的全面發(fā)展。

興柜市場(chǎng)上的交易客體大多是處于成長(zhǎng)期的新興企業(yè)，這些企業(yè)的市值較低，規(guī)模也較小。截至2009年底，共有223家公司在興柜市場(chǎng)掛牌，來自電子信息、通訊、光機(jī)電、生物醫(yī)藥等新興行業(yè)的公司數(shù)量為187，約占總量的85%。其中，電子信息、通訊、光機(jī)電、生物制藥的企業(yè)數(shù)分別為60家、14家、89家和24家，分別占27.15%、6.33%、40.27%和10.86%。其余的掛牌公司多分布于一些較傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，例如交通、石化和消費(fèi)品等，并且數(shù)量較少。圖1顯示了截至2009年底，興柜市場(chǎng)掛牌公司的股本規(guī)模分布情況。

2.2 興柜市場(chǎng)的交易模式

與柜臺(tái)市場(chǎng)的混合交易模式不同，興柜市場(chǎng)采用的是做市商交易制度，即投資者與推薦證券商議價(jià)交易的方式。在交易過程中，推薦證券商首先提出雙向報(bào)價(jià)，投資者在參考至少兩個(gè)推薦證券商的報(bào)價(jià)之后再確定委托的價(jià)格和數(shù)量。證券經(jīng)紀(jì)商提交投資者的委托，并通過興柜市場(chǎng)的電腦議價(jià)點(diǎn)選系統(tǒng)與證券自營(yíng)商的委托進(jìn)行議價(jià)，委托成交之后，系統(tǒng)按照成交的次序把成交數(shù)據(jù)回報(bào)給經(jīng)紀(jì)商和投資者，并通過柜臺(tái)買賣中心資訊網(wǎng)站發(fā)布。如果單筆交易在10萬股以上，投資者可以不通過興柜市場(chǎng)電腦議價(jià)點(diǎn)選系統(tǒng)，直接與證券推薦商進(jìn)行議價(jià)買賣。

2.3 健全的下柜和轉(zhuǎn)板制度

興柜市場(chǎng)具有健全的下柜和轉(zhuǎn)板制度，這一制度保證了興柜市場(chǎng)上柜企業(yè)數(shù)目的穩(wěn)定，同時(shí)也進(jìn)一步促進(jìn)了市場(chǎng)的健康發(fā)展。

根據(jù)規(guī)定，興柜市場(chǎng)掛牌的企業(yè)在滿足了臺(tái)交所的上市要求并且在興柜市場(chǎng)交易滿6個(gè)月后，即可以向交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)提出轉(zhuǎn)板的申請(qǐng)，在獲得主管機(jī)關(guān)的審核同意之后即可以成功升入相應(yīng)的市場(chǎng)進(jìn)行交易。在這方面，興柜市場(chǎng)健全的轉(zhuǎn)板制度發(fā)揮了重要作用。

下柜制度主要針對(duì)在交易過程中不再符合興柜市場(chǎng)要求的企業(yè)而言，例如推薦證券商少于兩家，或者未按規(guī)定披露重大事項(xiàng)，或者未按規(guī)定披露年度或半年度財(cái)務(wù)報(bào)告且在限期內(nèi)未作改善者等，興柜市場(chǎng)將對(duì)這些企業(yè)做出下柜處理。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，進(jìn)入興柜市場(chǎng)的企業(yè)逐漸增多，但與此同時(shí)一批企業(yè)又不斷地轉(zhuǎn)板或下柜，反方向的兩種變動(dòng)使得興柜市場(chǎng)的上柜數(shù)目始終保持基本穩(wěn)定。

2.4 興柜市場(chǎng)的監(jiān)管制度

興柜市場(chǎng)的監(jiān)管制度可以概括為“寬入嚴(yán)督”。所謂“寬入”是指興柜市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置的很寬松。但是由于興柜市場(chǎng)上柜企業(yè)多為處于成長(zhǎng)期的高科技中小型企業(yè)，經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)不足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，最主要的是這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不確定性比較高，所以興柜市場(chǎng)對(duì)交易主體實(shí)施的監(jiān)管更加嚴(yán)格。

監(jiān)管措施主要有： = 1 * GB3 ①嚴(yán)格的信息披露制度。在興柜市場(chǎng)掛牌的企業(yè)必須定期公開企業(yè)年報(bào)和半年報(bào)，對(duì)企業(yè)的重大事項(xiàng)及時(shí)進(jìn)行公布； = 2 * GB3 ②實(shí)施“反黑”條款。以前在正規(guī)市場(chǎng)外存在大量的地下交易。在某種程度上，興柜市場(chǎng)的建立就是為了將這些交易引導(dǎo)到正規(guī)的渠道上來，規(guī)范市場(chǎng)的交易秩序。“反黑”條款的設(shè)立是用來防止黑道力量介入企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，建立并維護(hù)安穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境； = 3 * GB3 ③建立保薦人制度，成功入市的企業(yè)至少需要兩家證券商的推薦，證券商對(duì)掛牌企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、信息的發(fā)布以及交易行為負(fù)有監(jiān)督責(zé)任，對(duì)其違規(guī)行為負(fù)有連帶責(zé)任。這種監(jiān)管方式相當(dāng)于對(duì)掛牌企業(yè)實(shí)行了雙重的監(jiān)管制約，對(duì)興柜市場(chǎng)的順利運(yùn)行提供了堅(jiān)實(shí)的保障。

3 對(duì)大陸場(chǎng)外交易市場(chǎng)的啟示

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建立和發(fā)展并沒有一個(gè)統(tǒng)一的模式，一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)該采取哪種模式是由其自身的歷史、經(jīng)濟(jì)、政治等多方面的因素決定的。大陸資本市場(chǎng)所處的環(huán)境與臺(tái)灣資本市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展的背景相似。因此，借鑒臺(tái)灣相關(guān)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于大陸建設(shè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)大有裨益。

3.1 降低上市標(biāo)準(zhǔn)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，中小企業(yè)在市場(chǎng)中占的份額越來越大。中小企業(yè)數(shù)目的增多導(dǎo)致了對(duì)資金需求的增強(qiáng)，但中小企業(yè)的數(shù)量雖多，規(guī)模卻小。針對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)狀，場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)適當(dāng)降低上市標(biāo)準(zhǔn)，充分發(fā)揮基礎(chǔ)市場(chǎng)的作用。

3.2 大力扶植新興產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)服務(wù)于中小企業(yè)

在大陸場(chǎng)外交易市場(chǎng)的未來發(fā)展中，規(guī)范企業(yè)運(yùn)作、優(yōu)化資源配置應(yīng)成為市場(chǎng)發(fā)揮作用的重要方面。應(yīng)大力扶植以新能源、新材料、電子信息、生物制藥為代表的新興產(chǎn)業(yè)，為其提供強(qiáng)有力的金融支持，加快推進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，提升我國(guó)自身的生產(chǎn)力和競(jìng)爭(zhēng)力。

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，科技型的中小企業(yè)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量。但是，我國(guó)目前“重高輕低”的趨勢(shì)日益凸顯，現(xiàn)有的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和制度主要服務(wù)于經(jīng)營(yíng)規(guī)模偏大、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、具有可持續(xù)性發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，多數(shù)的中小企業(yè)由于規(guī)模小、發(fā)展波動(dòng)性大等缺陷，得不到資本市場(chǎng)的支持。場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)適當(dāng)放棄財(cái)務(wù)方面的一些硬性指標(biāo)，以吸引更多的中小企業(yè)進(jìn)入規(guī)范的交易市場(chǎng)中來，彌補(bǔ)主板市場(chǎng)在中小企業(yè)方面的空白。

3.3 引入做市商制度

場(chǎng)外交易市場(chǎng)與主板市場(chǎng)不同，參與者多為剛剛起步的中小企業(yè)，市場(chǎng)參與性低，風(fēng)險(xiǎn)較高，做市商在信息獲取等方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)積極引進(jìn)一批合格優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)當(dāng)做市商，降低利用信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)等造成的人為風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造良好的交易環(huán)境。

3.4 加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，強(qiáng)化信息披露制度

建立一個(gè)完整的市場(chǎng)往往是市場(chǎng)制度先于市場(chǎng)的建立，在與場(chǎng)外交易市場(chǎng)相匹配的制度方面，大陸場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在不足。要促進(jìn)大陸場(chǎng)外交易市場(chǎng)的充分發(fā)展，建立統(tǒng)一的法律規(guī)范制度和監(jiān)管細(xì)節(jié)尤為重要。另外，嚴(yán)格要求入市企業(yè)的信息披露也是保障場(chǎng)外交易市場(chǎng)健康發(fā)展的重要方面。

[1]周剛，李雪峰.臺(tái)灣OTC市場(chǎng)發(fā)展與其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究----兼析對(duì)大陸OTC市場(chǎng)建設(shè)的啟示[J]，產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2011，6.

[2]林財(cái)發(fā).臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀評(píng)析及其啟示[J],現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2011，11.

[3]臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心.臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心2009年鑒[R].2010.

[4]張?jiān)迹瑥堓?中國(guó)大陸與亞洲新興OTC市場(chǎng)動(dòng)態(tài)比較[J]，亞太經(jīng)濟(jì)，2009年第4期.

[5]過文俊.海峽兩岸場(chǎng)外交易市場(chǎng)比較[J]，南方金融，2007年第2期.

[6]過文俊.臺(tái)灣發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)及其對(duì)大陸的啟示[J]，當(dāng)代亞太，2005年第12期.