張銳

超發(fā)貨幣的追蹤與還原

張銳

雖然中國并沒有像美歐日等發(fā)達(dá)國家那樣異常高調(diào)地踩大“量化寬松”的油門，但廣義貨幣（M2）存量突破100萬億人民幣的客觀事實(shí)還是引來了國際社會(huì)驚異的目光；盡管央行行長周小川已經(jīng)連續(xù)三次對“貨幣超發(fā)論”予以了明確地回應(yīng)和反駁，然而沒有平抑外界凝聚于“貨幣超發(fā)”之上的質(zhì)疑與詬病聲浪。

海量M 2

全球性的一個(gè)普遍做法，各國貨幣當(dāng)局都會(huì)以流動(dòng)中貨幣（M0）、狹義貨幣（M 1）和廣義貨幣（M 2）來觀測本國的貨幣流動(dòng)數(shù)量與規(guī)模。其中M0代表實(shí)際流通資金，M1相當(dāng)于M0加上活期存款，M 2是在M 1的基礎(chǔ)上再加上城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款、企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款、信托類存款以及其他存款。因此，相比而言，M2能更全面而準(zhǔn)確反映出一國的貨幣數(shù)量狀況。

動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)顯示出了中國M2令人瞠目的增長速度。2002年，我國M2規(guī)模僅18.5萬億元人民幣，至2008年年底達(dá)到47.5萬億，年均增速為17.03%；2009年之后，M2邁開急行軍腳步，當(dāng)年貨幣供應(yīng)量猛烈擴(kuò)張至60.6萬億，年增速高達(dá)29%。此后三年中，雖然M2稍微有所收斂，但仍以年均13%以上的增速向前邁進(jìn)，以致2012年底M 2擴(kuò)身至97.4萬億元，成為全球最大的印鈔國。

貨幣巨人的步伐似乎因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的減速而再度加快。截止2013年3月末，M2余額翻過了百萬億關(guān)口，增至103.61萬億元。切片觀察，自2003年至2013年第一季度的10年又3個(gè)月中，M2年均增速達(dá)到19%，絕對規(guī)模擴(kuò)張4.66倍。

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，中國M2的增速尤其是最近四年的增長是在全球性貨幣超發(fā)的整體環(huán)境中進(jìn)行的。據(jù)全球主要央行2008～2012年M2的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，全球貨幣供應(yīng)量余額超過366萬億元人民幣。其中，超過100萬億元即27%左右是在金融危機(jī)爆發(fā)的2008年后5年時(shí)間里新增的貨幣供應(yīng)量。期間，每年全球新增的貨幣量逐漸擴(kuò)大，2012年達(dá)到最高峰，合計(jì)人民幣26.25萬億元。

但比較發(fā)現(xiàn)，2009年以后美、英、歐等同時(shí)大幅放慢了M2的增速腳步，而中國新增貨幣供應(yīng)量仍以每年12萬億元水平的加速度連續(xù)增長四年，根據(jù)渣打銀行的研究報(bào)告，金融危機(jī)爆發(fā)以后的2009～2012年間，全球新增的M2中，人民幣貢獻(xiàn)了47%，這也就意味著，最近四年，中國每年貢獻(xiàn)了全球新增貨幣供應(yīng)量約一半的份額。如此增長規(guī)模和態(tài)勢在世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上當(dāng)屬罕見。中國M2無論是存量還是增量目前均居世界第一位，絕對規(guī)模超出整個(gè)歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)量（約75.25萬億元人民幣）還多出26.18萬億元人民幣，相當(dāng)于美國M2的1.5倍。

更值得關(guān)注的是，我國廣義貨幣供應(yīng)量快速增長的另一個(gè)顯著特征，即M2的增速持續(xù)大幅高于名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速，造成M2存量占GDP比重呈不斷上升趨勢。數(shù)據(jù)顯示，1978年中國GDP為3645.2億元，2012年達(dá)到51.93萬億，增幅為142倍；1978年M 2數(shù)額為859.45億元，2012年達(dá)到103.61萬億，增長了1206倍。通過計(jì)算可知，M2/GDP在1978年為23.6，而2012年為200%，超出了世行給中國的190%“指導(dǎo)價(jià)”，也大大高出美國63%和歐元區(qū)為144%的比重。

從理論上來說，貨幣發(fā)行有兩種發(fā)行方式，即經(jīng)濟(jì)發(fā)行和非經(jīng)濟(jì)發(fā)行。非經(jīng)濟(jì)發(fā)行指超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要量的貨幣供應(yīng)；經(jīng)濟(jì)發(fā)行則指貨幣供應(yīng)量正好符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。國際慣例是，如果M2與GDP之比大致維持在1.5倍的水平，那么貨幣總量的擴(kuò)張節(jié)奏與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化相同步。如此看來，中國目前其實(shí)需要75萬億的貨幣總量就完全足夠，余下的22萬億可以視為超發(fā)。

誰在創(chuàng)造貨幣

在許多人的眼中，負(fù)責(zé)創(chuàng)造貨幣的中央銀行是貨幣超發(fā)的“元兇”，其實(shí)不然。央行只是貨幣發(fā)行的管理機(jī)構(gòu)，盡管可以根據(jù)市場信號靈活調(diào)節(jié)貨幣量的吞吐，但在中國特定政治制度框架與經(jīng)濟(jì)構(gòu)成生態(tài)中，央行發(fā)行貨幣行為絕大多數(shù)情況下具有倒逼和被動(dòng)的性質(zhì)。

以投資特別是政府投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長是中國經(jīng)濟(jì)最為典型的成長模式。在中國，由于融資市場的不成熟，包括政府在內(nèi)的各類市場投資主體所需要的資本主要通過間接融資即銀行貸款來完成，而且由于銀行產(chǎn)權(quán)的國有化安排，其信貸行為極容易服從于政府的意志。因此，相比于企業(yè)與居民而言，政府更容易獲得貨幣資源的占有權(quán)與支配權(quán)。資料顯示，最近10年，由政府主導(dǎo)的國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資以年均22%速度大幅增長，而伴隨著政府投資規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，對銀行的融資需求快速上升，從而放大了注入金融體系的貨幣流量，相應(yīng)產(chǎn)生了更多的商業(yè)銀行貸款，并由此創(chuàng)造出更多的貨幣?？梢哉f，政府實(shí)際上成為了貨幣創(chuàng)造的主體，政府主導(dǎo)的投資增長模式成為了信貸規(guī)模擴(kuò)張的主要內(nèi)生方式。

除了銀行信貸外，支持政府高成長投資模式的力量還來源于持續(xù)性的積極財(cái)政政策。最近10年，中國財(cái)政收入保持了年均20%～30%的高速增長，其中2011年增幅高達(dá)24.8%，2012年略有下降，但仍為12.8%，即便2013年預(yù)算的全國財(cái)政收入僅增長8%，但這一增速在全球也是名列前茅。值得注意的是，在財(cái)政收入構(gòu)成中，最近10年的土地出讓收入做出了40%～60%的貢獻(xiàn)，部分地方財(cái)政土地出讓收入貢獻(xiàn)占比甚至達(dá)九成。資料顯示，僅2006至2013年第一季度，全國土地出讓收入高達(dá)達(dá)13.47萬億元。政府如此龐大的土地進(jìn)賬需要相應(yīng)的社會(huì)購買力作為支撐，由此拉動(dòng)了國有和民營企業(yè)（主要是房地產(chǎn)企業(yè)）對銀行的信貸需求。于是形成了這樣一種路線圖：土地出讓收入高增長——財(cái)政收入高增長——政府投資高增長——銀行信貸高增長。更多的貨幣在這種閉環(huán)系統(tǒng)中被創(chuàng)造出來。

與政府投資增長模式如影隨行的是我國經(jīng)濟(jì)的出口拉動(dòng)模式。在這種重商主義模式下，我國長期保持著雙順差的對外貿(mào)易生態(tài)：出口大于進(jìn)口，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差；外資流入大于本國資本輸出，導(dǎo)致資本項(xiàng)目順差。長期的貿(mào)易順差帶來了外匯占款激增，使得央行不得不被動(dòng)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣；而外資的持續(xù)流入又推動(dòng)著人民幣的升值，央行不得不拋出人民幣買入美元以人為壓低匯率，這兩種對沖力量的結(jié)果必然是人民幣基礎(chǔ)貨幣的超發(fā)。資料顯示，截止2013年第一季度末，我國金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為27.07萬億元人民幣，大體相當(dāng)于當(dāng)前M2總量的1/3，而這部分貨幣發(fā)行背后是沒有實(shí)體商品來做保證的，當(dāng)然就表現(xiàn)為“超發(fā)”。

在投資和出口倒逼著貨幣增量不斷進(jìn)行疊加的同時(shí)，作為中國虛擬經(jīng)濟(jì)重要軀干的股票市場也成為創(chuàng)造貨幣的一種強(qiáng)大新生力量。資料顯示，2008年滬深兩市共有上市公司1620多家，而至2012年底，上市企業(yè)數(shù)量擴(kuò)容至2560多家，四年時(shí)間暴增940多家。如此大規(guī)模、高密度的企業(yè)上市，沒有龐大的資金作為支持是很難推動(dòng)和完成的，于是，人們看到，M 2自2008年以后進(jìn)入高速增長期正好是A股加速擴(kuò)容期，最終，滬深股市總市值由2008年底約12.6萬億元增加到2012年底的21萬億元?？梢哉f，在擴(kuò)大直接融資比重以及增強(qiáng)虛擬經(jīng)濟(jì)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)功能這一高層戰(zhàn)略思想的規(guī)制和驅(qū)動(dòng)下，央行不得不敞開“錢袋子”。

權(quán)力的尋租無形之中撐大了貨幣當(dāng)局的貨幣發(fā)行半徑。一般而言，央行確定來年貨幣供應(yīng)量時(shí)主要依據(jù)這樣一個(gè)公式：M2=GDP+CPI+變量值，若以2012年的數(shù)據(jù)為例，M2為97.42萬億，GDP為51.93萬億，CPI同比上漲2.6%，長期實(shí)際利率為負(fù)數(shù)，扣除土地貨幣化代表著變量的增加值數(shù)額后，M 2中至少有30%的流動(dòng)性被蒸發(fā)，而權(quán)貴階層的權(quán)力尋租所牟取的暴利在“蒸發(fā)”部分中占比較大，且其中很大一部分資金已經(jīng)被轉(zhuǎn)移至海外。必須指出，“蒸發(fā)”與抽離所形成的資金缺口不僅對央行貨幣需求預(yù)期形成干擾和誤導(dǎo)，也使得央行最終不得不用新增貨幣進(jìn)行填補(bǔ)。

流動(dòng)性泛濫之憂

完全不同于作為全球通用貨幣的美元超發(fā)可以讓全世界共同買單，由于人民幣尚未國際化，因此龐大的流動(dòng)性只能由中國自己消化。正如此，人們對于超發(fā)貨幣所可能引起的各種并發(fā)癥和后遺癥充滿擔(dān)憂。

隨著貨幣數(shù)量的堆積，通貨膨脹的聚集和爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)成為社會(huì)公眾最為揪心的話題。的確，在國內(nèi)M 2快速疊增的過去10年中，我國物價(jià)水平呈現(xiàn)出比肩攀高的同步態(tài)勢。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的CPI數(shù)據(jù)顯示，相比于2002年，2012年的CPI同比增長了29%，年均增速約3個(gè)百分點(diǎn)。由此人們也擔(dān)心，目前龐大的M 2存量和依然還在擴(kuò)容的增量還會(huì)進(jìn)一步推高未來的物價(jià)水平。需要正視的是，目前人民幣存在著內(nèi)貶外升的反差態(tài)勢，對外升值空間的打開意味著與其對應(yīng)的美元貨幣的貶值與下行，在這種情況下，只要全球經(jīng)濟(jì)基本面稍微好轉(zhuǎn)，國際大宗商品價(jià)格有可能重拾升勢，未來中國所面對的輸入性通脹壓力不斷增大。

貨幣超發(fā)對政府投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長模式的支撐與強(qiáng)化從而對消費(fèi)動(dòng)能產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”已經(jīng)引起了越來越多人的詬病。一方面，政府投資——信貸擴(kuò)張的貨幣創(chuàng)造路徑加速了經(jīng)濟(jì)貨幣化趨勢，即經(jīng)濟(jì)越來越依賴于貨幣推動(dòng)，如最近三年數(shù)據(jù)顯示，我國M2增速由19.17%逐步放緩至13.6%和13.8%，對應(yīng)的GDP增速也由10.3%迅速下滑至9.2%和7.8%；另一方面，政府對投資模式的迷戀，消費(fèi)的作用長期被管理層所忽視，其作為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性增長動(dòng)能受到鉗制和稀釋。數(shù)據(jù)顯示，自1989年以來，我國投資占GDP的比例穩(wěn)步上升，2012年達(dá)到47.8%，這一比例在全球位居第四，與此同時(shí)，我國消費(fèi)占GDP的之比從50%以上降至35.4%，不僅大大低于發(fā)達(dá)國家，而且在新興市場經(jīng)濟(jì)體中處于墊底位置。

壓制和削弱消費(fèi)動(dòng)能的同時(shí)，由M2堆積起來的政府投資量能正在扭曲著我國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。在中國，只要存在刺激GDP的需要，即便是行業(yè)生產(chǎn)能力顯著過剩，地方政府相應(yīng)的投資需求也能得到滿足。以鋼鐵行業(yè)為例，盡管工信部將其列為淘汰落后產(chǎn)能的重點(diǎn)行業(yè)，但去年全國依然投產(chǎn)了38臺(tái)煉鋼爐，新增粗鋼產(chǎn)能達(dá)4500萬噸。當(dāng)然，如同工信部的報(bào)告所指，像鋼鐵行業(yè)這種重復(fù)性的投資布局在水泥、焦炭等19個(gè)行業(yè)都司空見慣。拔地而起是企業(yè)物態(tài)，砸下去的是真金白銀。重復(fù)性建設(shè)與投資倒逼著銀行信貸無節(jié)制地?cái)U(kuò)張，而充沛的信貸供給構(gòu)成了對各級地方政府投資需求的有力保證，這種扭曲的供求連接必然惡化國內(nèi)產(chǎn)業(yè)布局，加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡風(fēng)險(xiǎn)。

M2在行業(yè)中的顯著錯(cuò)配以及由此吹大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能成為灼傷未來中國經(jīng)濟(jì)肌體的毒素。一方面，政府投資主要傾向于固定資產(chǎn)投資，而固定資產(chǎn)投資又主要集中于房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資；另一方面，房地產(chǎn)動(dòng)輒高達(dá)20%以上的利潤回報(bào)吸引著社會(huì)資本的蜂擁而入，房地產(chǎn)行業(yè)由此成為了M 2的最大吸金板塊。投資的聚集性驅(qū)動(dòng)加之巨大的剛性需求，使得國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格過去十年中飆升了500%，泡沫風(fēng)險(xiǎn)十分嚴(yán)重，一旦破滅，其傳導(dǎo)給中國金融肌體的殺傷力不可小覷。非常關(guān)鍵的是，資金向房地產(chǎn)行業(yè)聚集直接形成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的惡果，即作為國民經(jīng)濟(jì)增長支柱的制造業(yè)得不到充分的資金供應(yīng)，行業(yè)生存日益艱難。數(shù)據(jù)顯示，2012年我國制造業(yè)500強(qiáng)企業(yè)利潤總額同比減少13.66%，收入利潤率同比降低1.24%，平均資產(chǎn)利潤率同比下降1.22%。于是，中石油、中鐵、中冶等大型央企不約而同地出手拿地。

與房地產(chǎn)行業(yè)吸金能力不分伯仲的還有國內(nèi)銀行業(yè)。由于左右著高達(dá)百萬億的貨幣存量，僅僅利用3%的存貸息差，銀行就可輕松獲取豐厚的利潤，這就意味著，以信貸形式流出的貨幣資源又以利潤形式回流進(jìn)了銀行的口袋，大量流動(dòng)性沉淀于虛擬經(jīng)濟(jì)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)不得不承受“失血”和“缺血”之痛。正是如此，盡管最近兩年國內(nèi)M 2一路走高，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)步伐卻愈顯艱難。最新資料顯示，截止今年三月底，我國環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格已降至三年來的最低點(diǎn)，用電量增速創(chuàng)下自2009年6月份以來46個(gè)月的次低，PPI已經(jīng)連續(xù)13個(gè)月為負(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲弱程度可見一斑。

鎖控未來風(fēng)險(xiǎn)

未來經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張需求特別是城鎮(zhèn)化步伐的提速還將刺激中國貨幣存量與增量的擴(kuò)身。據(jù)央行的貨幣調(diào)控目標(biāo)，2013年M 2將同比增長13%，因此，全年新增貸款將達(dá)到9萬億元，年底M2的規(guī)模將擴(kuò)大至110萬億元。長期來看，“十二五”期間我國城鎮(zhèn)化催生的地方政府公共投資規(guī)模將達(dá)30萬億元，為了保障投資落地，必須有充分而穩(wěn)定的信貸和貨幣擴(kuò)張政策作為支撐。但是，基于M2存量規(guī)模超標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)和威脅，又的確需要貨幣當(dāng)局靈活地點(diǎn)剎貨幣“油門”，并在此基礎(chǔ)上通過制度與政策創(chuàng)新沖抵流動(dòng)性泛濫的負(fù)面效應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的再平衡。

本質(zhì)而言，貨幣是國家的債務(wù)憑證，也是財(cái)政赤字的票據(jù)表現(xiàn)，而鑒于相當(dāng)長一段時(shí)期“寬財(cái)政，穩(wěn)貨幣”政策的可能并行，控制與降低M2繼續(xù)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，就必須尋求貨幣和財(cái)政關(guān)系的平衡。為此，有必要建立和完善財(cái)政預(yù)算的“硬約束”機(jī)制，以適度收斂財(cái)政擴(kuò)張和政府投資的步伐。應(yīng)當(dāng)指出，即便是政府投資的沖動(dòng)難以抑制，也必須確保更多的金融信貸資源向公共設(shè)施、社會(huì)福利和環(huán)境保護(hù)等公益領(lǐng)域進(jìn)行配置。

我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)為貨幣超發(fā)支出了扭曲性代價(jià)，但調(diào)整與平衡結(jié)構(gòu)除了借助于硬性的行政手段外，更多地應(yīng)該發(fā)揮市場機(jī)制的作用。一方面，可通過差別化利率如抬高利率成本強(qiáng)力扭轉(zhuǎn)和抑制信貸資源繼續(xù)向產(chǎn)能過剩行業(yè)流動(dòng)，同時(shí)利用稅收優(yōu)惠和減稅讓利以及信貸定向投放機(jī)制激勵(lì)民間投資繞開產(chǎn)能過剩行業(yè)，向比較收益與邊際效益較高的第三產(chǎn)業(yè)與新型服務(wù)業(yè)投資。在此基礎(chǔ)上，要最大程度地打破行業(yè)經(jīng)營壟斷格局，放松民間投資的市場管制，為民營資本釋放出更為廣闊的投資空間。

大幅削減企業(yè)經(jīng)營成本和撐大制造業(yè)的獲利空間從而引導(dǎo)更多的信貸資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域配置應(yīng)成為新一輪改革政策的重要驅(qū)動(dòng)基調(diào)。為此，除了積極培植民間金融和加快利率市場化步伐從而拓寬企業(yè)融資渠道和降低信貸融資成本外，至關(guān)重要的是削減企業(yè)的稅收成本。按照世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)，低收入國家的最佳宏觀稅負(fù)水平為13%左右，中下等收入國家為20%左右；中上等收入國家的為23%左右；高收入國家的為30%左右。雖然中國還未成為高收入國家，但中國企業(yè)33%的宏觀稅負(fù)不僅早已超越很多發(fā)展中國家，而且已經(jīng)趕超英美等發(fā)達(dá)國家。這種生態(tài)除了抑制制造業(yè)的利潤空間外，還會(huì)強(qiáng)力沖抵金融資源對實(shí)體經(jīng)濟(jì)選擇與配置的價(jià)值動(dòng)能，必須通過政策導(dǎo)向予以糾偏。

打造經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性消費(fèi)動(dòng)能不僅可以從深層次上有效驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)換，還可以合理引導(dǎo)信貸資源的流向。雖然目前中國是全球儲(chǔ)蓄利率最高的國家之一，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄總額達(dá)4萬億美元，但由于社會(huì)保障機(jī)制不健全給人們制造了未來的不確定性，以及體制轉(zhuǎn)軌成本的家庭化和個(gè)人化，現(xiàn)有銀行儲(chǔ)蓄資源并不具備轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的可能。另一方面，盡管中國經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)躍居全球第二，但人均收入仍低于其他國家。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2012年中國人均國民收入4700美元，排名靠后于全球諸國的第127位。另據(jù)國際貨幣基金組織預(yù)計(jì)，到2017年，中國投資占GDP比例要下降到44.8%，必須使中國家庭消費(fèi)增長185%，約合4.9萬億美元。顯然，激活消費(fèi)的動(dòng)能并提高其對投資的邊際替代水平，急需強(qiáng)力的配套政策支撐居民收入的真實(shí)有效增長，基本要求是，M2向國家公共財(cái)政配置的同時(shí)，應(yīng)更多的流向普通百姓手中；信貸資源向生產(chǎn)領(lǐng)域投放的同時(shí)，更應(yīng)該注重向消費(fèi)領(lǐng)域傾斜。

（作者：廣東技術(shù)師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）