王佐發(fā)

（中國人民大學法學院，北京100872）

上市公司重整中對債權人強裁的公平原則*

王佐發(fā)

（中國人民大學法學院，北京100872）

我國上市公司重整中對債權人強裁使用"清算價值"標準，這是對重整制度的誤讀。清算價值僅僅是對債權人保護的底線，債權人有權以其債權額為基礎參與重整營運價值剩余的分配。所以，上市公司重整中對債權人強裁必須遵循公平原則，從兩個方面確保對債權人的公平待遇，一方面要保證債權人得到清算價值，另一方面要賦予債權人充分的權利參與重整營運價值的分配。

強裁；債權人；清算價值；重整營運價值

一、問題的提出

自從現(xiàn)行破產(chǎn)法于2007年開始實施以來，我國上市公司重整中出現(xiàn)了比較頻繁的強裁案件。所謂強裁，是指法院不顧某一類別組請求權人的反對而強制批準重整計劃。重整計劃是參與公司重整的利益關系人針對困境公司的財務和資產(chǎn)重組，經(jīng)過談判達成的協(xié)議。在重整中，債權人、股東等利益關系人劃分成不同的類別組，以類別組為單位對重整計劃進行投票。如果所有的類別組都通過投票支持重整計劃，說明重整計劃是全體當事人達成合意的結果。如果有的類別組反對重整計劃，則該重整計劃很可能損害了該類別組中多數(shù)或者全部成員的利益。破產(chǎn)法規(guī)定，在這種情況下法院可以在確保公平的情況下強制批準重整計劃，即強裁。

強裁制度源于美國的破產(chǎn)重整判例，并被美國1978年破產(chǎn)法正式納入制定法。我國現(xiàn)行破產(chǎn)法也引進了強裁制度。為了確保公司的利益關系人的權益不至于因為重整而受到損害，美國破產(chǎn)法在總結大量判例的基礎上對強裁規(guī)定了嚴格的限制條件。但是，強裁伴隨著重整制度引進我國后卻成為一種經(jīng)常適用的工具，立法上規(guī)定的限制條件似乎并不足以限制法院對強裁的適用沖動。自從2007年現(xiàn)行破產(chǎn)法實施以來，僅上市公司就發(fā)生了七例強裁案件。以下是強裁案件的基本情況表：

表1上市公司重整強裁基本情況

從上表可以看出，除第一例ST滄化之外，1普通債權人都是被強裁的對象。也就是說，普通債權人已經(jīng)成為上市公司重整中普遍被強裁的對象。法院對普通債權人強裁的依據(jù)都是以清償率作為標準，即法院認定重整計劃對普通債權人的清償率高于清算條件下的清償率，并以此為理由對普通債權人進行強裁。該標準出自我國破產(chǎn)法第87條第2款第（3）項，即“按照重整計劃草案，普通債權所獲得的清償比例，不低于其在重整計劃草案被提請批準時依照破產(chǎn)清算程序所能獲得的清償比例”。盡管法院找到了“合法的依據(jù)”，但是被強裁的債權人普遍不服，以至于每逢強裁必有異議和糾紛。2到目前為止，我國破產(chǎn)法學界普遍把這種清償率標準作為判斷強裁是否對異議債權人公平的唯一標準。

那么這種清償率標準是否足以保證對債權人的公平呢？本文將對這種清償率標準的實質進行分析，并揭示其潛在的不公平。然后對強裁中的公平原則進行論述，以便揭示對債權人進行強裁必須把握的公平標準。最后，本文選取我國上市公司重整強裁的兩個典型案例加以分析，在此基礎上闡述在我國的法律與經(jīng)濟環(huán)境下對普通債權人適用強裁時應該考慮的公平因素，并探索保護普通債權人在上市公司重整中的合法權益的有效路徑。3

二、強裁的清算價值標準及其潛在的不公平

法院在對債權人進行強裁時，依照“批準重整計劃時如果清算，按照清算程序債權人可能分配的價值”作為判斷標準來考察重整計劃對異議債權人是否公平，這種強裁的標準稱為清算價值標準。清算價值標準看上去似乎對債權人是公平的，為什么在實踐中法院以此標準實施強裁卻頻繁遭到債權人抵制呢？原因在于此標準并非強裁的充分標準，而僅僅是強裁必須滿足的最低標準，即底線。為什么清算價值只是底線呢？原因在于重整所要實現(xiàn)的不是清算價值，而是營運價值。重整的目標在于保護陷入困境的公司的營運價值。為了分析清算價值標準隱藏的不公平，我們有必要首先弄清楚什么是營運價值。

營運價值是一個與清算價值相對的概念。對營運價值的解釋一般存在兩種觀點，狹義解釋認為企業(yè)的營運價值包括三個方面：（1）有形資產(chǎn)的價值，如機器、廠房、存貨等；（2）無形資產(chǎn)的價值，如專有技術、經(jīng)驗、商業(yè)計劃等；（3）團隊成員之間的協(xié)作關系。4廣義解釋認為，組成企業(yè)的一切要素和要素提供者之間所形成的“關系（relationships）”都是企業(yè)的營運價值。5清算價值是把企業(yè)資產(chǎn)清算拍賣所得到的價值。如果企業(yè)具有營運價值，那么重整所保護的營運價值就會大于清算價值，這個差額稱為營運價值剩余（goingconcernsurplus），或者重整剩余（reorganizationsurplus）。但是重整程序本身也有成本，比如支付中介人員的費用和花費的時間等等。所以，“只有重整產(chǎn)生的營運價值遠大于清算價值，才能保證重整的收益大于重整成本，”6重整才有意義。

那么重整剩余如何分配呢？首先，我們必須明確的是破產(chǎn)法只是一個法律平臺，重整中的公司里不同類別的利益關系人在這個平臺上談判并討價還價，法官作為監(jiān)督者監(jiān)督談判的過程。重整談判的中心就是如何分配重整剩余。談判的結果就是重整計劃。破產(chǎn)法沒有對重整剩余的分配做出具體規(guī)定，僅僅規(guī)定談判的底線，以便保護債權人。這個底線就是清算價值。所以，重整談判的空間就是清算價值與營運價值的差價。7

可見，清算價值僅僅是債權人參與重整必須得到的底線價值。清算價值本身并不足以證明債權人得到的待遇是公平的。用清算價值作為強裁的標準是不合理的,這是對重整制度的誤讀。我們需要在滿足清算價值的基礎上尋找更全面的判斷標準用來保護債權人對重整剩余的分配利益。這個標準就是重整中強裁債權人必須遵守的公平原則。

三、強裁債權人必須遵守的公平原則

強裁債權人必須遵守的公平原則是針對重整剩余的分配而言的，而重整剩余的分配規(guī)定在重整計劃里。重整計劃是重整參與人之間通過談判，針對如何調整陷入困境的債務人公司原來的資本結構以及如何分配重整剩余而達成的新的協(xié)議。所以，重整計劃對待重整參與人必須公平。這里的公平包括兩個方面，一方面是橫向公平，即同一優(yōu)先權順序的參與人之間應該公平對待；另一方面是縱向公平，即不同優(yōu)先權順序的參與人之間也應該公平對待。這里的優(yōu)先權順序是指清算優(yōu)先權順序，即如果清算不同請求權人分配清算價值的順序。一般的優(yōu)先權順序是擔保債權人優(yōu)于普通債權人，普通債權人優(yōu)于股權持有人。處于同一優(yōu)先權順序的擔保債權人、普通債權人以及股權持有人之間橫向比較必須公平；處于不同優(yōu)先權順序的擔保債權人、普通債權人以及股權持有人之間縱向比較也必須公平。

公平原則的理論基礎在于破產(chǎn)法必須尊重申請破產(chǎn)之前公司的利益關系人對公司資產(chǎn)所形成的權利的優(yōu)先順序。也就是說，破產(chǎn)之前形成的擔保債權、普通債權以及股權等權利之間參與分配破產(chǎn)財產(chǎn)或者重整剩余的優(yōu)先順序不能因為公司進入破產(chǎn)清算或重整程序而被違反。以下我們分別論述。

（一）同一優(yōu)先權順序的參與人之間的橫向公平

同一優(yōu)先權順序的參與人之間的橫向公平在破產(chǎn)法中一般稱為非歧視原則。所謂非歧視即同等待遇。如果某一類別組，比如普通債權人類別組對重整計劃進行投票，此時處于一個類別組的普通債權人從重整計劃獲得的分配是一樣的，不會發(fā)生公平與否的爭議。容易產(chǎn)生公平爭議的一般有兩種情況。一是同一優(yōu)先權順序的參與人被分成不同的類別組并得到不同的分配待遇。比如在GenesisHealthVentures公司與Multicare AMC公司合并重整案中，重整計劃把懲罰性賠償金債權單獨劃分為一個類別組，把其他的普通債權劃分為一個類別組。前者除保險所覆蓋的賠償之外沒有從重整計劃中得到任何分配，而后者卻得到重整后的公司發(fā)行的股票和股票認購權（warrants）。懲罰性賠償金債權持有人以歧視為由對重整計劃提出異議。8

另一種情況是伴隨著更復雜的重整操作模式產(chǎn)生的。以克萊斯勒重整為例?？巳R斯勒重整操作的基本模式是：先成立一家殼公司，取名新克萊斯勒。由美國政府以及意大利菲亞特公司等投資人向新克萊斯勒提供融資，收購舊克萊斯勒中有營運價值的資產(chǎn)。舊克萊斯勒用出售營運價值得到的現(xiàn)金以及出售剩余資產(chǎn)得到的現(xiàn)金按照破產(chǎn)清算的優(yōu)先權順序對所有舊克萊斯勒的利益關系人進行分配。同時，新克萊斯勒根據(jù)其營運需要以承擔債務或者發(fā)行新股的形式有選擇地接收舊克萊斯勒的利益關系人，比如股東、經(jīng)銷商，融資債權人等使之成為新克萊斯勒的利益關系人并享受新克萊斯勒的營運價值。這樣就出現(xiàn)一個爭議：同樣作為普通債權人，舊克萊斯勒的前供應商因為被新克萊斯勒接收而得到100的支付，而其消費者索賠債權人以及侵權債權人卻得到零支付！后者以歧視性待遇為由反對重整計劃。9

（二）不同優(yōu)先權順序的參與人之間的縱向公平

這是重整中最復雜、最容易產(chǎn)生糾紛也最值得討論的公平原則，因為這個公平涉及到對重整剩余的分配。重整制度實質上是當事人之間針對重整剩余的分配進行談判的制度，所以立法者與法官沒有能力也不應該對分配的公平性標準做出統(tǒng)一的規(guī)定。只要當事人能夠在平等的基礎上談判并達成一致，法官就無權審查談判結果的公平性；法官只需對重整計劃進行審查，確信重整計劃具有可行性，即予以批準。只有當某一類別組對重整計劃提出異議時，法官才有必要審查重整計劃的公平性。這是因為一般情況下只有認為重整計劃損害了自己的權益才會提出異議，而維護異議者的權益是法官的職責所在。

那么法官如何判斷重整計劃對待不同優(yōu)先權順序的參與人是否符合公平標準呢？以美國破產(chǎn)法為代表的成熟市場經(jīng)濟法律一般采用絕對優(yōu)先權原則。所謂絕對優(yōu)先權原則，是指在高級優(yōu)先權根據(jù)重整計劃得到100清償之前，低級優(yōu)先權不能得到任何支付。由絕對優(yōu)先權原則派生出來的推論是：在低級優(yōu)先權得到100支付之前，高級優(yōu)先權也不能根據(jù)重整計劃得到高于其權益價值100的支付。一般地，美國司法實踐中把絕對優(yōu)先權原則及其推論合并起來加以適用。還是以前文提到的GenesisHealthVentures公司與MulticareAMC公司合并重整案為例，在該案件中高級次級債券持有人認為高級貸款債權持有人根據(jù)重整計劃獲得的支付高于債權額的100，并據(jù)此以違反絕對優(yōu)先權原則為由對重整計劃提出反對意見。10

為什么采用絕對優(yōu)先權原則呢？其初衷在于防止重整營運價值分配的不公平。我們以一個假想的案例說明這個問題：11

某公司資產(chǎn)的清算價值為100萬美元。該公司的一位擔保債權人的擔保債權覆蓋其全部資產(chǎn)，債權額為120萬美元；該公司的一位普通債權人的債權額為30萬美元。公司由唯一的股東負責經(jīng)營管理。公司進入重整程序，根據(jù)重整計劃，擔保債權人獲得重整后的公司90的股權，股東獲得10的股權，而普通債權人一無所獲。如果普通債權人反對重整計劃，按照清算價值標準對該普通債權人進行強裁12，對其是否公平呢？假設經(jīng)過一段時間的經(jīng)營，公司出售給第三方得到150萬美元的售價，說明公司的營運價值剩余是50萬美元。這個營運價值剩余被擔保債權人和股東瓜分了。擔保債權人根據(jù)其90的股權得到135萬美元，相對其擔保債權額120萬美元，擔保債權人得到15萬美元的意外之財（windfall）；股東根據(jù)其10的股權分到15萬美元。在本案中，如果適用絕對優(yōu)先權原則，則普通債權人不能得到100清償之前，不僅股東不能得到任何清償，而且擔保債權人也不能得到超過120萬的清償。這樣，就可以給三方當事人一個平等博弈的機會，通過談判分配新公司創(chuàng)造的營運價值。

（三）在重整中法官如何把握對債權人的公平原則？

從以上分析我們發(fā)現(xiàn)，絕對優(yōu)先權原則針對的是重整產(chǎn)生的營運價值剩余。在以上的假設案例中，如果按照清算價值分配，普通債權人一無所獲，擔保債權人得到整個公司。然后，擔保債權人以所有人的身份讓渡給股東一部分股份。經(jīng)過一段時間的經(jīng)營，由擔保債權人和股東分享營運價值剩余。如果不考慮營運價值，這似乎是公平的交易。但是，如果重整能夠產(chǎn)生營運價值剩余，而且剩余足夠大，那么這種做法就違背了絕對優(yōu)先權原則，因而對普通債權人造成不公平。

問題在于，營運價值剩余不是靜態(tài)的確定的數(shù)值，是而是動態(tài)的預期價值。所以，立法不能為營運價值剩余規(guī)定準確的分配規(guī)則。立法者又擔心某些利益關系人被剝奪分享重整剩余的機會，作為一種妥協(xié)，絕對優(yōu)先權原則應運而生。絕對優(yōu)先權一個確保當事人公平談判的原則。當事人在此原則下通過談判博弈分配重整的風險和收益。法官在這個博弈中擔任裁判的角色。根據(jù)美國重整立法以及司法實踐，法官一般以絕對優(yōu)先權原則為基礎，從三個方面確保重整談判的公平。

1.確保重整符合帕累托改進原則

所謂帕累托改進，是指在不損害任何一方福利的前提下，提高整體福利水平?；蛘哒f，在不使其他人境遇受損的條件下改善一部分人的境遇，從而提升整體的境遇。從帕累托改進的角度考察重整，法官批準重整計劃的底線是確保沒有任何一方參與人因為實施重整計劃而使自己的境遇變壞（worseoff），只有這樣重整才能取得基本正當性。

那么如何判斷重整參與人的境遇是否變壞呢?其標準只能是清算價值?？梢?，清算價值標準僅僅是取得重整正當性的底線標準。法官在保證對重整計劃持異議的利益關系人得到清算價值的基礎上，還要進一步確保他們分配重整剩余的權利。例如，在經(jīng)典的Casev.LosAngelesLumberProducts案中，美國最高院大法官威廉*道格拉斯認為不能僅僅向對重整計劃持異議的債權人支付清算價值就把他們打發(fā)走，而讓其他的利益關系人留下來瓜分重整剩余。相反，債權人應該從重整營運價值中繼續(xù)享受他們的債權所擁有的分配優(yōu)先權。13

2.防止重整中出現(xiàn)價值轉移

好的制度應該創(chuàng)造價值而不是轉移價值，轉移價值是一種掠奪。重整中出現(xiàn)價值轉移的主要原因在于對重整營運價值的評估可能不準確。我們以一個假想的案例說明這個問題。假設一個重整中的公司的債權額為100元，股權額為100元。如果公司清算，假設清算價值是70元，那么清算價值全部歸債權人所有。如果重整，就涉及到債權人和股權持有人如何分配重整剩余。假設重整營運價值全部以股權的形式分配。如果真實的營運價值是120元，那么債權人就應該獲得重整后的公司發(fā)行股票的83，股權持有人得到17。14但是，如果股權持有人高估營運價值，比如150元。此時債權人只能得到重整后的公司所發(fā)行股票的66，股東得到34。15一部分價值就從債權人轉移到股東。16反之亦然?？梢?，重整中的公司的價值評估具有不確定性，這種不確定性容易產(chǎn)生價值轉移和財富的掠奪。這也是損害重整公平的一個重要因素。

3.尊重當事人意思自治

一般情況下，只要重整剩余足夠大，重整對所有的利益關系人都有利。此時，重整對集體有利。所以，理性的參與人一般都會通過談判彼此達成妥協(xié)，以便促成重整。這時候，當事人之間完全可以為了追求更大的利益而放棄自己的部分利益，以便求得談判相對方的支持，迅速啟動重整。所以，對于當事人基于意思自治達成的重整計劃，法院沒有必要審查是否違反絕對優(yōu)先權原則。我們回到上文提到的假設案例。如果債權人為了求得股東協(xié)助重整而愿意多分配后者一些股份，法院就沒必要審查當事人的自愿交易。此時法院只要審查重整談判的程序是否合法就足夠了。只有出現(xiàn)對重整計劃的異議且法官對異議者進行強裁的時候，法院才會審查重整計劃的公平性。所以，當事人對重整剩余的分配是重整談判的核心內容，當事人如何分配重整剩余屬于意思自治的范疇，法院一般沒有必要對具體的分配標準進行審查。只有在出現(xiàn)異議的時候，即需要對異議者進行強裁的時候，法院才有必要考慮重整剩余的分配是否公平。由于法官無法準確判斷重整營運價值剩余，所以，只能選擇絕對優(yōu)先權原則作為判斷標準。

四、債權人在我國上市公司重整強裁中所遭遇的不公平

根據(jù)前文對我國上市公司重整強裁案例的梳理，我們發(fā)現(xiàn)普通債權人反對重整計劃的原因主要是對重整清償率不滿，其次是對同類債權人分配中的歧視性待遇不滿。針對債權人對重整清償率的異議，法院強裁的基本依據(jù)是清算價值標準，即法院認定債權人根據(jù)重整計劃所得到的清償高于其在清算情況下可能得到的清償，并據(jù)此強裁異議債權人。對于債權人針對歧視性待遇的指控，目前僅有的案例是ST廣夏重整。在該案中法院強裁了持異議的普通債權人，但是我們無法從公開的資訊找到強裁的原因。我們以ST錦化重整和ST廣夏重整為例，依據(jù)本文所提出的基本理論，分析我國上市公司重整強裁中債權人所遭遇的不公平。

（一）ST錦化重整強裁中債權人遭遇的不公平

1.案件基本事實與債權人的異議

ST錦化于2010年3月申請破產(chǎn)重整。申請重整時公司資產(chǎn)評估價值為7.7億。2007年末公司年報顯示總資產(chǎn)價值為39.1億，2008年為36.7億，2009年為23.5億。17根據(jù)申請重整時的資產(chǎn)與負債情況，重整管理人認為以清算價值計算，普通債權人的清償比例為0。為了提高普通債權的清償比例，《重整計劃》提出對9萬元以下的普通債權按照100的比例清償，該部分債權額為2.97億；對高于9萬元的債權按照5的比例清償，該部分債權總額為23.4億，共計應清償額為1.17億。

普通債權人對重整計劃的異議主要包括兩點。一是ST錦化的資產(chǎn)從2007年到2009年逐年縮水，尤其是從2009年到2010年，竟然縮水近四分之一。而是ST錦化在拍賣股權和資產(chǎn)籌集重整所需資金時，許多出價高的公司沒有中標，而方大集團卻以極低的價格買到ST錦化的控股權和優(yōu)質資產(chǎn)。

2.強裁債權人的不公平性分析

如果簡單地以清算價值為標準分析，似乎重整計劃對普通債權人已經(jīng)“仁至義盡”了。債權人的異議似乎只關注表面上的交易，其潛臺詞似乎也是認可清算價值標準。即如果債權人所異議的交易公平一些，清算價值就大一些，債權人所得到的清償就會高一些。如果我們以本文所討論的債權人公平的基本理論為依據(jù)進行深層次的分析，將會發(fā)現(xiàn)債權支付的來源不明掩蓋了對債權的分配不公。

首先，ST錦化拍賣1.91億股票，方大集團以2.33億的對價獲得1.91億股票以及土地使用權和設備等有形資產(chǎn)。此時方大集團占有ST錦化55.92的股份，成為其大股東。根據(jù)重整計劃，按照10股轉增10股的比例，把ST錦化的總股本由3.41億翻一翻，變成6.82億。然后，ST錦化的全體股東讓渡其轉增股份的60，共計2.04億股（以下簡稱讓渡股份）。用讓渡股份變現(xiàn)所得價款支付破產(chǎn)費用和清清償權，如有剩余則用于提高ST錦化的經(jīng)營能力。經(jīng)過轉增以及出讓轉增的60股份，方大集團持有ST錦化39.2的股份，仍然保持控股大股東地位。

先不論各種交易過程中可能出現(xiàn)的違規(guī)現(xiàn)象，18我們僅僅從賬面上分析債權人所得到的支付的來源。如果企業(yè)的清算價值不足以支付普通債權人，但是企業(yè)存在營運價值，那么普通債權人有權以其債權額參與重整剩余的分配。重整剩余的分配可以采取現(xiàn)金與股權的形式。具體分配比例取決于企業(yè)的營運價值以及債權人與股東對重整所作的貢獻和相互之間的談判與妥協(xié)。但是，從案情描述我們可以判斷普通債權從重整計劃得到的5的支付來源于轉增股份的60。也就是說，普通債權所得到的僅僅是重整剩余中的很少一部分。

債權人所得到的支付僅僅是營運價值的很少一部分，那么大部分營運價值到哪里去了？根據(jù)基本的重整理論，收購方收購重整中的企業(yè)所得到的是營運價值。收購方在得到營運價值的所有權或者控制權的同時，必須承擔營運價值上負擔的債務，這種收購稱為承債式收購。當然，為了重整成功，收購方可以與被收購公司的股東和債權人談判，重新分配重整后的公司的營運價值。這種制度安排對債權人、股東和收購方都是公平的。但是從方大集團收購ST錦化的操作來看，方大集團實質上用很便宜的價格得到一個具有營運價值的公司，同時通過股權轉增并送股的方式，在“支付清算價值”的掩蓋下輕松地把債務甩掉，從而以極低的成本得到豐厚的營運價值。債權人卻被剝奪了分配重整剩余的權利。19

（二）ST廣夏重整強裁中普通債權人遭遇的不公平

1.案件基本事實與爭議

2010年9月16日，法院裁定ST廣夏重整，并同時指定ST廣夏清算組擔任管理人。2011年6月9日，管理人對外發(fā)布公告稱已經(jīng)依法向法院提交重整計劃草案。但是這個重整計劃草案是在債權人會議不知情的情況下出籠的。管理人通知債權人會議主席于7月2日召開債權人會議審議表決重整計劃草案。債權人會議否決了重整計劃草案。管理人拒絕債權人會議要求針對重整計劃草案進行磋商的要求，申請法院安排債權人會議對重整計劃草案再次表決。結果，一個小時之后債權人會議再次表決，仍然否決了重整計劃草案。2011年11月22日，管理人強行將重整計劃提交法院申請批準，12月9日，法院強制批準重整計劃。

本案中，債權人九知行反對重整計劃的基本理由是，2011年5月，寧夏高院判決ST

廣夏欠中國農(nóng)行的債務金額為6394.9萬元。但是，7月20日，管理人公布債權審核結果，認定農(nóng)行對ST廣夏的債權額為1.53億元。這就使得農(nóng)行根據(jù)重整計劃得到的清償比例遠遠超過其他債權人。20

2.強裁債權人的不公平性分析

農(nóng)業(yè)銀行作為債權人和其他債權人同屬普通債權人，但是農(nóng)行對ST廣夏的債權由重整之前法院判定的不到7000萬元上升到重整之后被管理人確認并經(jīng)破產(chǎn)法院人的1.53億元。使得農(nóng)業(yè)銀行的清償?shù)匚贿h遠高于其他債權人。根據(jù)前文對債權人重整待遇的公平性分析，這種不公平屬于橫向不公平，即同一優(yōu)先權順序的請求權人在重整中得到不同的待遇，也即歧視性待遇。21

根據(jù)本文作者對我國上市公司重整計劃的統(tǒng)計分析，目前上市公司重整中對債權的調整基本上遵循這樣一個規(guī)則，即把債權額劃分成不同的等級，按照不同的等級確定分配比例，債權額越大，分配的比例越??；債權額越小，分配的比例越大。這樣，小額債權人可能得到全額賠償。這種表面上違反歧視性待遇的分配規(guī)則基本上不會遭到反對。因為大債權人、債務人以及股東為了順利實現(xiàn)重整，節(jié)約談判成本，從理性的角度不會計較小額債權人得到的優(yōu)先待遇。這種實踐和本文的分析是一致的，即所謂的公平原則的適用前提是不能達成談判，需要法院強裁。如果當事人為了更大的利益而自愿達成妥協(xié)，法院無需審查重整計劃的公平性。

但是在本案中農(nóng)行是大債權人，如果管理人的行為造成農(nóng)行得到的分配顯著影響其他債權人的利益，后者對重整計劃提出異議法院就有義務保護異議者的權益了。此時，法院有義務審查對農(nóng)行分配的實質公平性。遺憾的是，法院對債權人提出的異議不加審查，就直接對重整計劃進行強裁，法院對其強裁權的行使顯然違背了強裁制度的本意。

五、如何在我國上市公司重整強裁中貫徹對債權人的公平原則？

我國上市公司重整中已經(jīng)出現(xiàn)了對債權人強裁的隨意化傾向。即只要出現(xiàn)債權人反對重整計劃，法院就適用清算價值標準對債權人進行強裁。法院用清算價值標準貫徹其強裁權力，無堅不摧，無往不勝。這種對強裁的隨意使用使得強裁制度不僅不能保護異議債權人，反而成為壓制異議債權人的工具。為了從根本上矯正這種對強裁的濫用及其不利后果，我們首先有必要從立法上明確強裁債權人所必須滿足的實體條件。即明確規(guī)定強裁債權人必須滿足的實體條件包括兩個部分：第一，按照重整計劃草案，普通債權所獲得的清償比例，不低于其在重整計劃草案被提請批準時依照破產(chǎn)清算程序所能獲得的清償比例；第二，債權人充分參與了重整計劃的談判過程，并得到充分的參與重整營運價值分配的權利。這是貫徹對債權人的公平原則的總則性規(guī)定。在此基礎上，立法還應該做出具體的程序性規(guī)定，以便保障債權人充分參與重整談判的權利。

根據(jù)我國破產(chǎn)法，公司進入重整程序之后，法院指定管理人，管理人擁有對重整程序的控制權。22在上市公司重整中，管理人一般由清算組擔任，清算組的組成一般包括上市公司所在地政府官員、國資委官員和市場中介人員。23現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定加上當前上市公司重整所面臨的政治經(jīng)濟環(huán)境導致債權人基本上沒有機會參與重整計劃的談判。根據(jù)對上市公司重整案例的梳理，本文作者發(fā)現(xiàn)債權人在上市公司重整中基本上處于被動的地位，對重整計劃的制定幾乎沒有參與的機會。重整計劃基本上是由政府或者債務人的控制股東所主導的清算組單方面起草，然后拋給債權人，讓后者在很短的時間內表決。法院強裁一個單方面炮制的重整計劃，而且被強裁的還是沒有機會參與重整計劃博弈的弱勢利益群體，強裁的公平性不言自明。所以，為了落實債權人在強裁中的公平原則，有必要從程序上修正我國破產(chǎn)法的制度設計。為此，我們有必要在上市公司重整中全面落實目前國際上通用的DIP制度。

DIP制度的本意是“債務人自行管理（debtor-in-possession）”,即除非債務人存在欺詐、違法或者其他不適合自行管理其營運的情況，否則進入重整程序之后由債務人透過其管理層繼續(xù)保留其營運管理權。這樣，債務人會在進入重整程序之后主動和債權人針對如何拯救企業(yè)進行談判，談判的結果就是重整計劃。在DIP制度中，債務人、債權人、股東等利益關系人可以組成不同的委員會代表各自的利益，各委員會還可以聘請專業(yè)人士代表各自類別組的利益參與重整談判?？梢姡珼IP制度符合公司重整的基本邏輯，而且和重整計劃的談判博弈本質是契合的。這樣，重整程序就成為在司法監(jiān)督下的當事人平等博弈的程序。只要程序透明，當事人作為理性經(jīng)濟人一般都會通過平等談判達成妥協(xié)，使得重整程序成為一個帕累托改進程序，債權人通過談判不僅可以保護自己的清算價值底線，還可以爭得充分的重整剩余，從而從源頭上減少強裁的概率。

我國破產(chǎn)法把管理人制度作為公司重整的原則性制度，卻把DIP制度作為例外。24在管理人制度下，我國當前的上市公司重整模式實際上是讓一個對陷入困境的債務人的經(jīng)營和財務狀況缺乏了解的行政力量強制推行重整計劃，這種重整計劃還經(jīng)常被上市公司的控制股東所濫用。25債權人沒有談判的機會，只能對被強加的重整計劃行使表決權，而且如果債權人反對重整計劃，還將被法院輕易強裁。所以，改變當前的管理人制度是從程序上保證債權人在上市公司重整中的公平地位的根本途徑。鑒于在我國的立法體制下修改一部基本法具有時間上的不確定性，考慮到我國最高院目前正在針對破產(chǎn)法的實施制定一系列的司法解釋。為了維護債權人在上市公司重整強裁中的公平待遇，本文建議在未來的司法解釋中對現(xiàn)行破產(chǎn)法做如下修正：

（1）把破產(chǎn)法87條第2款第3項修改為：按照重整計劃草案，普通債權所獲得的清償比例，不低于其在重整計劃草案被提請批準時依照破產(chǎn)清算程序所能獲得的清償比例；重整計劃對債權人在承擔重整成本和分享重整收益方面公平且公正；或者該表決組已經(jīng)通過重整計劃草案；

（2）對破產(chǎn)法第87條第2款增加一項，即第7項：重整計劃談判程序合理，信息披露充分，每一個享有表決權的類別組都得到充分的談判協(xié)商機會。每一個有表決權的類別組可以選擇代表參與重整談判，也可以聘請專業(yè)人士代表自己的利益參與重整談判。

（3）現(xiàn)行破產(chǎn)法第73條修正為：債務人管理層、債權人或者持股比例超過十分之一的出資人可以向債務人的住所地或者主營業(yè)地法院提出重整申請。法院接到重整申請后，裁定債務人在管理人監(jiān)督下自行管理財產(chǎn)和營業(yè)事務，并按照破產(chǎn)法第八十條由債務人在和債權人等其他利益關系人充分談判的基礎上制定重整計劃。

注：

1在該案，重整中的債務人只是債權人的第三方擔保人，債權人從重整中得到部分清償之后，還可以從主債務人處得到充分的清償。所以，被強裁的債權人實質上并沒有因為重整計劃而受到損害，因而對強裁并沒有表示不滿或抵觸。

2鑒于在上市公司重整中債權人和中小股東的權益經(jīng)常遭到侵犯，我國資本市場上出現(xiàn)了由律師發(fā)起的重整維權律師團。參見：《資本市場首個破產(chǎn)重整維權律師團成》，載《證券時報網(wǎng)》，2010-11-08，http://stock. stcn.com/content/2010-11/08/content_1573203.htm

3本文為了保持結構和邏輯的嚴謹，不討論對股東的強裁問題。此外，擔保債權人在重整中或者可以從其擔保物得到足額清償；或者從擔保物得到部分清償，而以普通債權人的身份針對不能清償?shù)挠囝~參與重整分配。據(jù)此，本文把強裁的對象鎖定普通債權人進行分析。本文所搜集的重整強裁案例證明這種處理是合理的。如無特別說明，本文中所稱債權人是指普通債權人。

4DouglasG.Baird&RobertK.Rasmussen,TheEndofBankruptcy,55Stann.L.Rev.751,777 (2003).

5LynnM.Lopucki,TheNatureoftheBankruptcyFirm:AReplytoBairdandRasmussen’sTheEnd ofBankruptcy,availableathttp://ssrn.com/abstract=397780,pp.5-6.

6RobertC.Clark,TheInterdisciplinaryStudyofLegalEvolution,90Yale,L.J.1238,1254 (1981).

7SeeOmerTene,RevisitingtheCreditors’Bargain:theEntitlementstotheGoingConcernSurplusinCorporateBankruptcyReorganizations,19Bankr.Dev.J.287,354-356,(2002-2003).

8266B.R.591,598(2001).

9詳見MarkJ.Roe&DavidK.Skeel:《克萊斯勒破產(chǎn)案評論》，載《公司重整法律評論》第一輯，法律出版社

2011年版。這種重整模式的合理性以及可能帶來的不公平在美國破產(chǎn)理論與實務界已經(jīng)爭論了十幾年。由于

所涉及的理論問題復雜，超出本文結構的容納范圍，本文不予評述。

10Seesupranote5,atpage612-613.

11SeeOmerTene,RevisitingtheCreditors’Bargain:theEntitlementstotheGoingConcernSurplusinCorporateBankruptcyReorganizations,19Bankr.Dev.J.287,385,(2002-2003).

12因為普通債權的清算價值為零，所以，按照清算價值標準，重整中沒有必要對其進行分配。

13BarreE.Edler,DouglasG.BairdandThomasH.Jacson,Bankrkutpcy:Cases,ProblemsandMaterials,FoundationPress,2007,pp.712-13.

14100/120?100=83;20/120?100=17

15100/150?100=66;20/150?100=34;

16價值轉移的數(shù)額是：(83-66)?120=20.4

17為處理方便，數(shù)字一律以億為單位并四舍五入處理。

18債權人和中小股東對重組方購買ST錦化股票的出價的公平性提出質疑。

19有必要提醒的是，債權人對重整前后發(fā)生的不公平交易缺乏監(jiān)督與救濟權是造成債權人遭遇不公平的重要因素。但是，這些問題顯然也超出本文的結構，所以本文不做分析。

20本案中反對重整計劃最強烈的是中小股東，因為本文集中討論債權人問題，所以在此省略有關中小股東的問題。另外，本案中債權人和中小股東還對重整程序中的其他問題提出質疑。這些質疑不在本文討論之列，故不予描述。

21本案中其他兩項異議與ST錦化中產(chǎn)生的異議類似，即重整前后發(fā)生的違規(guī)交易造成債務人財產(chǎn)價值嚴重縮水，導致對債權人（和中小股東）的不公平。本文對此不予討論。

22破產(chǎn)法第13條。

23破產(chǎn)法第24條。

24根據(jù)我國破產(chǎn)法，公司進行重整程序，法院即指定管理人接管債務人的財產(chǎn)和營業(yè)，只有債務人向法院申請自行管理并得到法院批準時，才能適用DIP制度。參見我國破產(chǎn)法第73條。

25因為上市公司重整管理人一般是清算組，而主導清算組的基本上是政府官員。此外，由于上市公司多數(shù)仍然有國有股份，所以國資委往往進駐清算組，和其他部門的政府官員主導重整計劃的制定。

（責任編輯：）

A

1005-9512（2013）02-

王佐發(fā)，中國人民大學法學院經(jīng)濟法博士后。

*本文為作者承擔的教育部人文社會科學一般項目《上市公司重整中債權人與中小股東的法律保護》（11YJC820128）的中期研究成果之一。