■霍昱廷

現(xiàn)代法治在其實現(xiàn)過程中應當尋求更多的協(xié)商、盡量使用更少的強制和能夠滿足更多的自由的觀念不斷被提及并為人們所接受。世界各國在實踐中不斷摸索如何運用誘導的方式，促使金融監(jiān)管對象能夠自發(fā)地在競爭發(fā)展中注意風險的預防和化解，即柔性監(jiān)管手段的興起和運用，同時也展示了政府權力的收縮。在此情況下，金融監(jiān)管的“國家—控制”范式顯示出其自身局限性并在現(xiàn)實中不斷遭遇治理危機，亟待升級和轉型。

一、金融衍生品市場的法律變革

(一)場外金融衍生工具的立法回應及其評判

眾所周知，金融衍生工具的主要特征是以金融杠桿和信用交易為主，這易導致其在某一方面具有增加流動性的作用，這種特性也是2008年金融危機中金融機構大范圍出現(xiàn)問題的關鍵誘因。以美國國際集團為例，在金融危機期間，美國國際集團為其他金融機構提供了數(shù)十億美元的信用衍生工具擔保，事實上反而加劇了金融機構的風險敞口。[1]金融危機過后，如何使場外金融衍生工具更健康的運行，更透明的納入監(jiān)管成為美國立法機構關注的核心問題之一。2009年8月11日，美國財政部推出了《場外衍生工具市場法案》(Over-the-Counter Derivatives Markets Act，OCDMA)，經(jīng)過長時間的討價還價，該法案的核心內(nèi)容于2009年11月11日在眾議院通過，通過時的名稱改為《衍生工具市場透明度與可問責法案》。[2]與此同時，參議院為了使美國金融秩序重新建立，穩(wěn)定金融市場，形成了《衍生工具市場透明度與可問責法案》不一致的法案，如何協(xié)調(diào)兩個法案之間的矛盾成為擺在立法者面前的問題。[3]對此，有學者認為，應該從兩個方面來完善對金融衍生工具監(jiān)管的疏漏:其一是將外匯衍生工具加入進來的“互換”制度，其二是運用“最終用戶豁免規(guī)則”。[4]為了減少參眾兩院立法間的矛盾和沖突，2010年7月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010)。該法案的“Title VII”部分為“Wall Street Transparency and Accountability Act”，這部分法案從七個方面體現(xiàn)了其關于場外金融衍生工具的規(guī)定與以前的不同:(1)自法案頒布之日起一年內(nèi)，掉期交易商必須到CFTC或SEC進行登記;(2)掉期交易商以及主要的掉期參與者須滿足最低資本和保證金要求;(3)掉期交易商以及主要的掉期參與者須向CFTC或SEC如實報告其交易場所及財務狀況;(4)當?shù)羝诮灰咨膛c聯(lián)邦政府機構等特殊實體進行交易時，還須承擔特別責任;(5)對場外金融交易實行中央結算與報告制度;(6)掉期要遵守“溢出”規(guī)則;（7）聯(lián)邦金融監(jiān)管機構對衍生品設置新的抵押要求。

作為美國國會對金融危機的立法回應，美國國會希望通過《多德—弗蘭克法案》提高對場外金融衍生工具監(jiān)管的有效性。然而，該法案能否起到立法者所希望的作用?這會在實踐和歷史中，通過其經(jīng)常行為來衡量:經(jīng)濟運行能否更加安全?正如在金融監(jiān)管制度發(fā)展中所出現(xiàn)的不斷改革一樣，立法者總是希望通過改革能解決金融市場所體現(xiàn)的問題，但其改革法案能否成功不是取決于法律本身，而在于其是如何實施以及由誰來實施。CFTC主席蓋瑞·詹斯勒也說過，場外金融衍生工具的例外應當被嚴格限定于非金融實體利用掉期對沖實際商業(yè)風險的一種附帶手段。為此，監(jiān)管者所必須做到的是認真考慮如何實現(xiàn)或者說界定商業(yè)風險的對沖，典型事例是CFTC在2010年1月頒布了一份指引，在該監(jiān)管指引中，CFTC禁止了某些能源商品期貨合約。在這份監(jiān)管指引中，CFTC就對涉及到的能源商品期貨合約進行了異常細微的界定。[5]也有學者認為，從長遠來看，《多德—弗蘭克法案》為美國金融體系的安全劃定了新的框架，這將為場外衍生工具市場發(fā)展理清思路。

對金融衍生品進行立法規(guī)制的重要性在2008年金融危機中已經(jīng)徹底體現(xiàn)出來，但立法的具體效果，即對社會及經(jīng)濟的影響還需要在市場運行中考察。其實，一些法學領域的學者已經(jīng)開始研究金融監(jiān)管領域中的宏觀審慎問題，在這些研究中，學者認為僅對個別金融機構的安全與穩(wěn)健進行關注，往往削弱整個金融體系的穩(wěn)定與健康。所以，包括信用衍生工具在內(nèi)的整個金融市場都需要引入“宏觀審慎監(jiān)管”的理念。相似的研究指出，對場外金融衍生工具風險的理解不應該如以前一樣狹隘，而是應當將其置于宏觀經(jīng)濟或者說金融系統(tǒng)整體的角度下進行考察，因為只有從宏觀經(jīng)濟的高度著眼才能更加深刻地洞察衍生品、金融危機及金融監(jiān)管之間的邏輯關聯(lián)。[6]

(二)金融衍生品與破產(chǎn)法規(guī)則的調(diào)適

金融危機期間，金融衍生品大行其道，泛濫成災，《破產(chǎn)法》規(guī)則不幸淪為“助紂為虐的幫兇”。具體而言，美國《破產(chǎn)法》對衍生品與金融回購契約的優(yōu)待放松了契約雙方當事人遏制交易對手失敗風險的努力，這是因為交易對手經(jīng)常具備需要的技能但缺乏足夠的激勵，債權人具有激勵的動機但缺乏必要的技巧，而美國政府在“太大不能倒”的觀念束縛下淪為迷惘的擔保人。[7]所以有學者認為，美國《破產(chǎn)法》對金融巨頭發(fā)行的衍生品與金融回購契約的優(yōu)待破壞了市場規(guī)律。[8]市場規(guī)律能夠發(fā)揮作用，需要借助于交易對手(尤其是實力強大的交易對手)的監(jiān)控、價格的提升、充分的信息披露、多元化的融資渠道、短期回購到長期融資的發(fā)展、盡早設定好保證金交易范圍、弱化系統(tǒng)性的風險融資等多種因素，但在美國《破產(chǎn)法》第十一章的框架下，信用危機蔓延、信息失靈、抵押品泛濫成災，市場紀律被破壞殆盡。

值得注意的是，《多德—弗蘭克法案》并未改變美國《破產(chǎn)法》關于破產(chǎn)優(yōu)先次序的規(guī)定，它僅對“系統(tǒng)重要性金融機構”的非破產(chǎn)清算機制作出了規(guī)定。[9]此外，關于金融衍生品交易所，《多德—弗蘭克法案》還增設了票據(jù)交易所[10]，旨在為金融衍生工具合約價格衰退時尋求一種交易場所的替代機制，這會使得金融衍生品的交易和監(jiān)管更加透明、有效。但有學者認為，在金融改革尚未取得共識的前提下，不宜對票據(jù)交易所的制度功能估計過高，這是因為:票據(jù)交易所本是是否能夠妥當?shù)靥幚斫灰罪L險不無疑問;眾多類型的金融衍生品難以進入票據(jù)交易所進行交易;交易所的外部系統(tǒng)性風險難以有效化解;票據(jù)交易所難以克服“太大不能倒”問題等。[11]

(三)金融衍生品信息披露立法規(guī)制的重點

“陽光是最好的消毒劑，電燈是最好的警察”，一句話盡顯信息披露制度的巨大功能。事實上，在應對金融危機的法制變革中，對金融衍生工具的風險實行更嚴格的信息披露制度也成為歐美金融法的共同舉措。理論上講，假如信息披露的細節(jié)足以使投資者能夠獨立分析和識別衍生工具的風險，那么這無疑能夠克服衍生工具風險的不確定性，進而有效強化市場約束力。然而，市場參與者能在多大程度上利用這種信息披露制度，令人不無疑問。且不說投資組合，哪怕僅就評估單一的CDO來說也需要對極為繁雜的法律和金融數(shù)據(jù)進行多方位分析，其難度之大，以至于有評論家認為讓投資者識別衍生工具的風險注定是徒勞的，對于那些與結構性金融捆綁銷售的信用衍生工具更是如此。從金融監(jiān)管制度設計的角度看，對市場參與者潛力的過高估計也會減損其他監(jiān)管措施的有效性。為了更好地理解強化衍生工具的信息披露是否能夠在系統(tǒng)性風險監(jiān)管中起到作用，有學者以2008年次貸危機為例作了實證研究，其結論是:以向公眾傳遞信息為旨向的傳統(tǒng)信息披露標準不能適應復雜信用衍生工具的需要，因此必須建構一種與成熟投資者相匹配的更加透明、更加全面、更加詳盡的信息披露標準。[12]

在《多德—弗蘭克法案》下，金融衍生品監(jiān)管的一項基本原則就是由金融機構提供免費和公開的清算與外匯交易，因為這樣做可以通過維持價格透明度、要求投資者資本雄厚以應對違約的發(fā)生和提供公共產(chǎn)品等方式來降低風險。當然，如果從結算機構和交易所排擠出的機構過多時，上述保護措施無疑會弱化。與場外金融衍生工具的市場監(jiān)管標準形成對比的是，互換市場受益于傳統(tǒng)結算方式，而資本充足，被監(jiān)管者、投資者、學者和市場觀察家所看到的互換市場風險因為透明度和價格約束而顯得較為理性。這種保護機制不僅適用于CDS市場，也適用于利率、貨幣、外匯與能源掉期等其他衍生品交易環(huán)節(jié)?；Q市場的這種運作機理對于完善衍生工具的信息披露立法無疑頗具參考價值。

二、金融包容與金融法價值范式的轉型

(一)從金融排斥到金融包容:金融服務的一場革命

金融排斥(financial exclusion)是從社會排斥(social exclusion)中分化出來的概念。1974年，法國學者勒內(nèi)·勒努瓦首次提出了“社會排斥”的概念，并用它來闡述那些不能得到社會保障、受到社會歧視的特定人群的生存狀態(tài)。基于類推解釋的邏輯，金融排斥則是用來描述特定社會群體在獲取金融資源的機會與能力上存在障礙與困難、不能以合適方式獲得主要金融體系提供服務的狀態(tài)。金融排斥的原因有很多，主要包括銀行對相對人的拒絕、一定的身份要求、服務條款和環(huán)境、銀行的收費、由于銀行分支機構的關閉導致的無法適時獲得金融服務、心理和文化的障礙、社會安全保險的缺乏等。金融資源的稀缺性再加上人們稟賦、能力以及地位的差異，金融排斥的產(chǎn)生在具有一定的必然性，即使發(fā)達國家也難以避免。

與金融排斥對應的概念是金融包容。按照世界銀行的界定，金融包容是指個體可以接近適當?shù)慕鹑诋a(chǎn)品和服務，包括可以獲得能夠最好地使用這些產(chǎn)品和服務的技能、知識和理解力，其目的在于將“無銀行服務”人群納入正軌的金融系統(tǒng)，從而使他們有機會得到儲蓄、支付、信貸和保險等金融服務。這一定義揭示了金融包容的本質，即以一種方便、可靠并負擔得起的方式為所有人，尤其是遭受金融排斥的人提供金融服務。在新的條件下，金融包容的內(nèi)涵還應當包含以下制度要素:成功的金融包容應當帶來金融服務客戶數(shù)以百萬計的增長;金融包容視野下的客戶是多元化的，且存在不同的風險偏好;監(jiān)管機構應盡量降低金融包容的遵從成本;金融包容商業(yè)模式將更多地依賴于技術的進步以及非面對面的客戶交流。[13]

如果金融包容的上述價值旨趣是值得信賴且具備可持續(xù)性的話，則必須有一個運作良好、職責分工明確的監(jiān)管框架相配套，從而為市場主體創(chuàng)造一種以市場為導向的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品與服務預留安全合理的制度空間。與金融包容相契合的監(jiān)管框架不僅能夠容納各類金融機構獨特的商業(yè)模式，而且應當容許層級各異的監(jiān)管者并存，同時應當保持能夠適應包容性金融生態(tài)的結構完整性。[14]針對金融包容的金融監(jiān)管，二十國集團下屬的金融包容專家工作組還提出了下列政策與監(jiān)管建議:創(chuàng)造一個安全的環(huán)境以鼓勵更多的用戶使用移動金融服務;合理界定移動金融服務基礎設施發(fā)展外部支持的角色;確立客戶保護原則和MMT業(yè)務的監(jiān)管框架。

目前在全球范圍內(nèi)，正在掀起一場金融包容革命。2009年9月，二十國集團領導人達成了關于改善窮人金融服務的共識，并組建了二十國集團金融包容專家工作組，旨在為窮人提供安全健康的金融服務新模式。在推進金融包容方面，英國的一些做法值得我們?nèi)パ芯俊Ｒ环矫?，英國政府實施了某些?chuàng)新性計劃，如成立“社會基金”[15]、“兒童信托基金”等包容性基金來幫助社會上由于貧困而需要特殊照顧的人群積累資產(chǎn)，使其能得到一些基本的金融服務。英國第一個社會基金(初始額度為3.6億英鎊)于2004年宣告誕生，旨在通過信用社、社區(qū)發(fā)展金融機構 (community development finance institutions，CDFIs)等非營利的第三部門的運作來提高個人貸款的可獲得性。2009年，英國通過了《福利改革法案》，該法案關于社會基金的規(guī)定無疑受到了英國政府“金融包容性戰(zhàn)略”的影響。迄今為止，該項基金已經(jīng)增長到了10億英鎊，其行政主管部門也由財政部改為了工作與養(yǎng)老金部，第三信貸部門也要通過競標在貧困地區(qū)提供貸款服務。另一方面，因為銀行為了降低成本而關閉了某些偏遠或者是人口稀少地區(qū)的分支機構，這就為當?shù)孛癖娤硎芙鹑谠O置了障礙，英國有關當局為了解決這個問題，重點推動銀行與郵局、信用社等非贏利性組織建立伙伴關系，利用這些非贏利性機構的網(wǎng)點，拓寬金融服務通道。

(二)移動金融:金融包容革命的引領者

隨著移動通訊技術的發(fā)展，移動銀行(mobile banking)等移動金融服務相應而生，并展現(xiàn)出獨特的市場魅力。移動銀行的重要意義體現(xiàn)在三個方面:一是它為無銀行網(wǎng)點的地區(qū)提供了替代性的金融服務，使得貧困群體有機會和途徑來享受現(xiàn)代金融服務;二是它提出了重要的監(jiān)管與競爭政策問題;三是它分化了傳統(tǒng)金融服務，并重塑了金融服務的本質。對于移動銀行的巨大潛力，有學者無不夸張地認為，移動銀行的快速發(fā)展正在引領一場金融業(yè)的革命，這場革命不是發(fā)生在紐約也不是發(fā)生在倫敦，而是發(fā)生在內(nèi)羅畢的貧民窟，它不僅對金融發(fā)展與金融包容影響深遠，而且對金融系統(tǒng)以及金融監(jiān)管都將帶來深遠影響。

移動金融服務是以技術為基礎的。在日新月異的金融創(chuàng)新中，技術與金融機構提供服務的能力的關系從來沒有像今天這樣密切，以至于我們不得不承認，對技術的運用是新的價值主張的關鍵因素。移動金融服務雖然孕育著助推金融包容的無限潛力，但作為技術發(fā)展的產(chǎn)物，以移動通訊為基礎的金融交易所存在的風險也不容小覷，因為這種風險的本質與類型不容易識別，消費者也難以承受這種風險帶來的損失。以移動轉賬(尤其是在跨境交易的場合)為例，這種移動金融服務面臨著諸多全球性難題:一是跨境背景下銀行業(yè)與電信業(yè)的融合所帶來的全球性監(jiān)管挑戰(zhàn);二是移動金融服務對一國中央銀行的監(jiān)管能力構成了挑戰(zhàn)，零售支付系統(tǒng)的內(nèi)在風險同樣存在于手機銀行領域，包括洗錢、隱私與安全、消費者保護、欺詐、信用與流動性風險等。

(三)柔性監(jiān)管:微型金融監(jiān)管的制度選擇

伴隨著移動金融服務業(yè)務的出現(xiàn)，微型金融機構的角色定位成為一個備受關注的話題。傳統(tǒng)意義上，享受金融服務只是富人的專利，但微型金融的發(fā)展表明，窮人照樣有能力成為金融服務的對象。隨著信息技術的發(fā)展，儲蓄、保險以及支付等方面的金融服務開始惠及窮人，如何利用金融包容的潛力幫助窮人擺脫貧困也成為政府、學者和社會共同關注的議題。在2010年末，二十國集團在漢城發(fā)布了“金融包容全球伙伴關系倡議”，并制定了行動框架。

對微型金融的監(jiān)管主要存在兩種主張:高強度的監(jiān)管模式與審慎監(jiān)管模式。以消費者保護為主導型的監(jiān)管模式擔心的是窮人將受到不公平合同、欺詐以及過高價格和利率的剝削，即擔心微型金融的提供者(借貸者)是“披著羊皮的狼”(wolves in sheep’s clothing)，因此建議實行高強度的金融監(jiān)管規(guī)則來加強對金融消費者的保護。審慎監(jiān)管模式即柔性監(jiān)管擔心的則是微型金融機構乃至金融系統(tǒng)整體的誠信度，其要求金融機構合規(guī)經(jīng)營、保持良好的信用記錄和雄厚的資本基礎。

對微型金融實行柔性監(jiān)管有著深厚的社會文化基礎，理應成為微型金融監(jiān)管的制度選擇。金融監(jiān)管素以剛性的面目出現(xiàn)，金融監(jiān)管法體現(xiàn)出法規(guī)范的國家性、法邏輯的對抗性和法秩序的強制性，金融監(jiān)管機構與全能政府聯(lián)姻形成了以法控制社會的管理法，與夜警國家聯(lián)姻產(chǎn)生了以法控制國家的控權法。筆者認為，微型金融機構立足于鄉(xiāng)土社會，以滿足貧困人群金融需求為目標定位，對其實行柔性監(jiān)管，有利于發(fā)揮非強制性規(guī)范的約束與激勵功能，有利于將鄉(xiāng)土社會中那些鼓勵性、協(xié)商性、指導性的軟法規(guī)范和熟人社會共同體的制度化、規(guī)范化、程序化的自治規(guī)則納入到體制內(nèi)的監(jiān)管框架中來。由于其考慮了對社會和文化方面影響，更有希望成為一種成功模式。當然，對微型金融實行柔性監(jiān)管，需要多方面的制度配套，如監(jiān)管機構應當為社會公眾的融資便利提供一個法律和監(jiān)管的框架，并為移動通訊技術、小額信貸與租賃公司以及代理人的使用預留監(jiān)管空間。同時，應當放開小額貸款的利率上限管制，強化金融消費者保護和小額信貸監(jiān)管能力，改進金融服務提供者之間的審慎競爭，加強金融基礎設施建設，尤其是信用信息和擔保交易，以更好地滿足市場需求。

三、結語

歷史上的各次金融危機過后，金融法制的應對便會出現(xiàn)。但這次的歐美金融監(jiān)管法制變革并非簡單的歷史重演，而是有新的發(fā)展方向，其中有一些特點頗值得關注:第一，與以往的金融危機相比，2008年金融危機是在全球經(jīng)濟一體化的背景及趨勢下產(chǎn)生的，在這個一體化的背景中，金融機構、金融市場、金融業(yè)務分別呈現(xiàn)出全球化、一體化和綜合化的特征，所以危機就是在這種情況以及公司治理趨同化中發(fā)生的，這導致歐美金融衍生品法律變革的聯(lián)動效應明顯，在金融危機的聯(lián)動中，由此引發(fā)的監(jiān)管立法問題也需從全球化的背景考慮。而且金融機構的趨同化也使得各國在2008年金融危機的過程中所面臨的問題也大同小異，所以所采取的對策也出現(xiàn)趨同化的現(xiàn)象。第二，在追求金融工具的效率的同時，在金融安全方面也付出了更多的努力。在希望實現(xiàn)安全高效同時，提出了更多關于金融公平的價值取向要求。一方面是因為在危機面前的反思所帶來的警惕，另一方面是人本化的發(fā)展趨勢所提出的要求，金融包容的興起為此作了最好的注腳。第三，更強調(diào)金融消費者的保護。金融監(jiān)管的目的除了維護市場的健康正常運行外，更重要的是保護金融消費者的合法權益。除了考慮金融機構的效率和安全外，因為金融消費者在金融危機面前會顯得更無助所以，強調(diào)對金融消費者的保護，重建金融機構甚至是整個金融體系的信用也是本輪立法所體現(xiàn)出的新動向。

[1]William K.Sjostrom Jr.， The AIG Bailout， 66 Wash.＆Lee L.REV.2009.

[2]Derivatives Markets Transparency and Accountability Act of 2009，H.R.977，111th Cong.2009.

[3]Compare Dodd-Frank Wall Street Reform and Co nsumer Protection Act， H.R.4173， 111th Cong. （2009），with Restoring American Financial Stability Act of 2010，S.3217，111th Cong.2010.

[4]Kristin N.Johnson，Things Fall Apart:Regulating the Credit Default Swap Commons，82 U.COLO.L.REV.167，2011.

[5]Federal Speculative Position Limits for Referenced Energy Contracts and Associated Regulations，75 Fed.Reg.4，144， 4，144 proposed Jan.26，2010.

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[7]Richard Squire，hareholder Opportunism in a World of Risky Debt，123 Harv.L.Rev.1151，1187-89 2010.

[8]Mark J.Roe，The Derivatives Market's Payment Priorities as Financial Crisis Accelerator，Stanford Law Review，March，2011.

[9]Robert P.Bartlett， III， Inefficiencies in the Information Thicket: A Case Study of Derivative Disclosures During the Financial Crisis，Journal of Corporation Law，F(xiàn)all 2010.

[10]Louis De Koker，Aligning Anti-Money Laundering，Combating of Financing of Terror and Financial Inclusion， Journal of Financial Crime，2011，18（4）.

[11]Maria C.Stephens，Promoting Responsible Financial Inclusion:A Risk-Based Approach to Supporting Mobile Financial Services Expansion，Banking＆ Finance Law Review， January， 2012.

[12]Desmond Rutledge，Social Fund-Right to Reside-Hether Claimant could Retain the Status of a Worker as a Self-Employed Person，Journal of Social Security Law， 2011， 18 （2）.

[13]Michael Klein and Colin Mayer1，Mobile Banking and Financial Inclusion:The Regulatory Lessons，The World Bank， Policy Research Working Paper 5664， May 2011.

[14]Peter Dittus and Michael Klein，On Harnessing the Potential of Financial Inclusion，BIS Working Papers，May 2011.

[15]羅豪才，宋功德.軟法亦法——公共治理呼喚軟法之治[M].北京：法律出版社，2009.