■劉斌斌 嚴(yán) 武 潛 力

一、引言與文獻(xiàn)評述

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對經(jīng)濟(jì)社會全局和長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)帶動作用，知識技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的培育、發(fā)展、成熟直接關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)社會的長期發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，是保證國民經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長強有力的引擎。

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)多為朝陽性產(chǎn)業(yè)，企業(yè)規(guī)模較小，但其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位和作用在理論界早已形成一致性看法并為各國所重視。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，這些具有比較優(yōu)勢、多樣化、差異性的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)以市場為導(dǎo)向并適應(yīng)要素稟賦特點為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)。2009年12月我國中央經(jīng)濟(jì)工作會議中已經(jīng)明確提出要“加快培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”的前瞻性戰(zhàn)略思想，這充分表明培育和發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將是我國現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)發(fā)展的總體方針政策。對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展沒有現(xiàn)存的國外先進(jìn)經(jīng)驗可以借鑒，我國要發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)面臨資本、勞動力、管理及科研創(chuàng)新等多方面壓力。如何培育、發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，如何處理傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之間的良性互動關(guān)系等是擺在我國面前的一項重要研究課題。目前國內(nèi)對這方面的研究才剛起步，王忠宏、石光[1]指出了發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級中的重要意義。李曉華、呂鐵[2]對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的特征及政府對這些新興產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向性原則進(jìn)行了研究。趙剛[3]則對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的培育與發(fā)展經(jīng)驗進(jìn)行了介紹，并提出了若干政策建議。熊勇清等[4][5]對如何處理好傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之間的耦合發(fā)展與作用機制，如何處理傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之間的良性互動關(guān)系作了定性的分析。

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的培育與發(fā)展首先要解決這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中所面臨的資金瓶頸約束問題。然而實施規(guī)模經(jīng)濟(jì)與趕超策略使我國新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展一直處于“強位弱勢”的尷尬境地。雖然世界各國的中小企業(yè)都會面臨“麥克米倫缺口”問題，但鄧向榮等[6]指出，我國金融資源配置所具有的政府主導(dǎo)型特征使得我國的“麥克米倫缺口”呈普遍擴大趨勢，并由此引致我國中小新興產(chǎn)業(yè)在融資過程中出現(xiàn)中小新興產(chǎn)業(yè)成長中的“馬太陷阱”、金融資源配置中的系統(tǒng)性風(fēng)險和企業(yè)融資的“劣勢有效”強化等問題。目前，我國政府正在積極采取建立中小企業(yè)融資支付體系、放松金融管制等銀行信貸創(chuàng)新手段，力圖有效緩解中小企業(yè)成長中過程中所面臨的金融支持問題。然而，這些政策措施能有效緩解中小戰(zhàn)略新興企業(yè)發(fā)展過程中的資金壓力嗎?

因股票市場具有優(yōu)化資源配置、存量優(yōu)化、風(fēng)險分散等功能，股票市場的發(fā)展為我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)起到重要的促進(jìn)作用。隨著股票市場核準(zhǔn)制改革的完成，更多的企業(yè)可以通過股票市場進(jìn)行融資，特別是規(guī)模較小、成長性較好的企業(yè)通過股票市場融資有效緩解了自身發(fā)展過程中的資金瓶頸約束，得到了空前的發(fā)展機遇。金永紅、錢雯婷[7]對我國中小板企業(yè)不同融資模式與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。嚴(yán)武、劉斌斌[8]的研究發(fā)現(xiàn)，相對于債務(wù)融資而言，各地中小企業(yè)更偏好于股票融資，而且發(fā)現(xiàn)股票融資更有利于中小企業(yè)發(fā)展。韓丹[9]對我國14個傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行研究，表明股市融資對這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增長并不存在顯著的影響。但隨著我國股市改革的進(jìn)一步深化，股票融資能否促進(jìn)我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展嗎?本文旨在研究股票融資、債務(wù)融資等不同融資模式對我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培育與發(fā)展的影響及程度。

二、股票融資、債務(wù)融資對我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響的實證分析

(一)單變量因素分析

一般而言，企業(yè)可通過股票融資、銀行信貸、債券發(fā)行等直接或間接融資模式獲得自身發(fā)展所需資金。鑒于我國企業(yè)并未建立完善的債券市場，本文重點研究債務(wù)融資與股票融資對我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)與發(fā)展產(chǎn)生的影響，其中債務(wù)融資主要是指企業(yè)銀行貸款，以企業(yè)中長期債務(wù)來衡量。

自20世紀(jì)90年代創(chuàng)建以來，我國股票市場已經(jīng)歷20多年的發(fā)展，股票融資越來越成為企業(yè)融通資金的重要渠道之一。隨著股票發(fā)行監(jiān)管制度完成由審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，以及中小板、創(chuàng)業(yè)板等板塊的相繼創(chuàng)立，越來越多的中小企業(yè)通過股票市場實現(xiàn)股票融資。特別是在我國的“麥克米倫缺口”普遍放大的背景下，股票融資已經(jīng)成為中小企業(yè)有效緩解資金瓶頸約束的重要途徑。

自改革開放以來，我國實際利率水平有約三分之一的年份都為負(fù)值①，充分說明我國長期存在嚴(yán)重“金融壓抑”現(xiàn)象。根據(jù)一般金融理論，“金融壓抑”現(xiàn)象的存在必然導(dǎo)致銀行信貸配給的產(chǎn)生，而中小企業(yè)根本無法獲得信貸配給所帶來的好處，所以大量研究表明中小企業(yè)更偏好于股票融資。但受到我國金融資源配置政府主導(dǎo)型特征影響和政策的積極扶持，這些中小型戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資規(guī)模反而高于股票融資水平。具體詳見表1。

由表1可知，與一般的中小板上市企業(yè)相比，高端裝備制造、新材料、新能源、新一代信息及節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的債務(wù)融資率都在5%臨界值水平下顯著高于股票融資率。究其原因:首先，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模較小，股票融資規(guī)模有限;其次，因為這些戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)具有良好的發(fā)展前景，過多的IPO會使得企業(yè)的股權(quán)過于分散，影響企業(yè)決策層的重要決策，所以只有它們要投資于重要項目時才會擇時通過IPO或增發(fā)來進(jìn)行股票融資;再次，近年來政府對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)扶持力度的加大使得戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的“麥克米倫缺口”得到有效改善，相對于一般中小企業(yè)而言，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)能更多享受金融資源政府主導(dǎo)性特征所帶來的好處。

表1 戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股票融資與債務(wù)融資率對照表

(二)多變量因素分析

根據(jù)經(jīng)典MM理論，在理想狀態(tài)下，股票融資和債務(wù)融資對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生無差異的影響。然而稅收、股利分紅等因素會使得企業(yè)對這兩種不同融資模式產(chǎn)生差異性偏好。雖然相對于其他中小板上市企業(yè)而言，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)偏好于債務(wù)融資，但考慮到融資成本等方面原因，債務(wù)融資和股票融資是否會對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生差異性影響呢?

1．樣本選取與指標(biāo)設(shè)定

因為無法收集到新能源汽車行業(yè)數(shù)據(jù)，所以本文以2001—2010年我國A股上市企業(yè)中的節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物制藥、高端裝備制造、新能源、新材料這六大產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)為樣本空間，研究債務(wù)融資與股票融資這兩種不同融資模式對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。現(xiàn)將有關(guān)變量說明如下:

行業(yè)增長率(簡記為ZZL)。由于無法從統(tǒng)計年鑒上找到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，本文以各行業(yè)所有上市企業(yè)年終總產(chǎn)值增長率水平來衡量該行業(yè)的平均增長率水平。因行業(yè)增長率指標(biāo)不受行業(yè)規(guī)模大小差異的影響，行業(yè)增長率水平可以用來作為衡量不同行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的一個合理指標(biāo)。

股票融資率(簡記為Rstock)。某行業(yè)股票融資率=該行業(yè)年度股票融資總額/該行業(yè)年初資產(chǎn)總額。因為不同行業(yè)發(fā)展規(guī)模的基數(shù)大小存在很大差異，股票融資額只能反映融資規(guī)模的多少，而不能反映該行業(yè)股票融資效率。而股票融資率則不然，它反映了單位資產(chǎn)的融資能力，是更好的度量股票融資效率指標(biāo)。其中新能源、新材料、生物制藥和低碳環(huán)保這四個行業(yè)的股票融資率在 2001 年分別為 2．71%、0．72%、4．35%和 11．51%。由于新興產(chǎn)業(yè)多數(shù)為成長型企業(yè)，極易受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，2007年的次貸危機致使股票融資率普遍下降，分別僅為 0．91% 、0．52% 、1．67% 和 0．38% 。

債務(wù)融資率 (簡記為Rloan)。行業(yè)債務(wù)融資率=當(dāng)年該行業(yè)長期債務(wù)總額/該行業(yè)年初資產(chǎn)總額。根據(jù)經(jīng)典的MM理論，債務(wù)融資和股權(quán)融資是企業(yè)獲得資金的兩種重要渠道，而且與股票融資相比，債務(wù)融資對實際利率更敏感。作為企業(yè)融資的重要渠道之一，債務(wù)融資在一定程度上影響戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。債務(wù)融資也和股票融資一樣容易受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，隨宏觀經(jīng)濟(jì)的波動而上下波動。近些年來，我國銀行商業(yè)化改革取得很大進(jìn)展，股份制商業(yè)銀行數(shù)量有了明顯增加，在一定程度上加強了銀行業(yè)內(nèi)部的競爭，從而降低了中小企業(yè)信貸融資成本，加上我國政府對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的積極扶持，這些新興產(chǎn)業(yè)的債務(wù)融資狀況得到明顯改善。根據(jù)所統(tǒng)計的六個新興行業(yè)的銀行信貸數(shù)據(jù)表明，與2001年相比，這些新興產(chǎn)業(yè)的銀行信貸比例都有明顯的提升，其中新能源行業(yè)的信貸率由2001年0．71%上升到2009年5．95%，而低碳環(huán)保和生物制藥行業(yè)的信貸率分別由 1．05%和 0．45%上升到 2009年的 6．26%和3．77%。

2．模型設(shè)定與實證分析

由于我國股票發(fā)展歷史較短，單獨使用時間序列分析因為樣本過少會影響到研究結(jié)果的可信度，而面板數(shù)據(jù)模型結(jié)合了截面數(shù)據(jù)和時間序列的優(yōu)點，提高了樣本觀測值和估計結(jié)果的準(zhǔn)確性，故本文采用面板數(shù)據(jù)方法分析股票融資和債務(wù)融資這兩種不同融資模式對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長的影響。據(jù)此，設(shè)定模型如下:

其中，i=1，2，…，N 表示不同的新興產(chǎn)業(yè)，t=1，2，…，T表示時間，εit代表模型中被遺漏的變量或無法觀測的差異。

運用2001—2010年我國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用隨機效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型分析戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股票融資率和債務(wù)融資率對它們增長率的影響時，得到回歸結(jié)果如表2所示:

表2 不同融資模式對戰(zhàn)略新興行業(yè)增長率的回歸結(jié)果

從表2可以看出，雖然表1的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示這些戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)債務(wù)融資率水平更高，但是債務(wù)融資率 (Rloan)不能對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長率產(chǎn)生顯著影響，而股票融資率(Rstock)能在5%的顯著性水平下促進(jìn)我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長率的進(jìn)一步提升。

究其原因:首先，因為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)都是一些朝陽性產(chǎn)業(yè)，具有較好的發(fā)展?jié)摿屯顿Y前景，而通過IPO進(jìn)行融資時會影響到企業(yè)的股權(quán)分散程度，過多的IPO融資會導(dǎo)致經(jīng)理們決策權(quán)的分散，不利于企業(yè)的長期發(fā)展，所以企業(yè)只會在擁有很好的投資前景項目而迫切需要資金時才進(jìn)行IPO融資，這種有選擇的IPO融資能極大提高企業(yè)的盈利水平;其次，與銀行信貸相比，股票市場融資在很大程度上降低了企業(yè)融資的信息披露成本，而且近些年來，我國上市企業(yè)很少派發(fā)紅利，極大提高了企業(yè)的利潤留存比例，也進(jìn)一步提高了通過股票市場所融資金的使用效率;再次，雖然近些年來政府在不斷采取積極措施 (如加快中小微型企業(yè)融資平臺的建設(shè)，適當(dāng)放松金融管制等)來幫助扶持中小企業(yè)的發(fā)展，努力縮小我國中小企業(yè)所面臨的“麥克米倫缺口”，并取得一定成效，但高昂的信息披露成本和“利率雙軌制”加大了企業(yè)債務(wù)融資成本，降低了所融資金的使用效率，從而阻礙了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致了債務(wù)融資不能顯著促進(jìn)我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

三、結(jié)論與對策建議

本文以2001—2010年我國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)工具從不同產(chǎn)業(yè)層面來分析股票融資和債務(wù)融資對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。研究結(jié)果表明:受宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響，除生物制藥行業(yè)外，其他戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資率在5%臨界水平下顯著高于股票融資率。在充分考慮異質(zhì)性偏差、遺漏變量等影響以后，研究發(fā)現(xiàn)提高股票融資率能在5%顯著性水平下積極促進(jìn)我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長率的提升。雖然到目前為止，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的債務(wù)融資率水平高于股票融資率，但結(jié)果表明債務(wù)融資并不能對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生顯著影響。受數(shù)據(jù)容量的限制，本文實證結(jié)果可能會存在產(chǎn)生一些偏差。

為了進(jìn)一步促進(jìn)我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)更好更快發(fā)展，盡快實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型，建議如下:

第一，積極推進(jìn)中小戰(zhàn)略新興企業(yè)上市，充分發(fā)揮股票融資對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用。研究結(jié)果表明雖然目前我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股票融資規(guī)模較小，但股票融資能極大提高戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長率水平。所以各地政府應(yīng)積極幫助戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)通過股票市場融資來促進(jìn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

第二，進(jìn)一步加快利率市場化步伐，同時加快建設(shè)和完善中小企業(yè)信息數(shù)據(jù)庫及投融資平臺，以便有效降低中小企業(yè)融資成本。雖然在政府政策性扶持下，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資水平顯著高于股票融資，但因為高昂的信息披露成本致使債務(wù)融資并沒有顯著提高我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長率水平。所以應(yīng)加快中小企業(yè)信息數(shù)據(jù)庫和投融資平臺建設(shè)，以便有效降低其融資成本，促進(jìn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)更快發(fā)展。

第三，探尋中小企業(yè)融資新模式，進(jìn)一步拓寬戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)融資渠道。各國中小企業(yè)的發(fā)展皆會面臨“麥克米倫缺口”問題，為了保證我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)健康快速發(fā)展，應(yīng)積極探索中小企業(yè)新的融資模式，如中小企業(yè)集合債券融資、互助基金融資等，以便有效拓寬戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)融資渠道，緩解企業(yè)發(fā)展資金瓶頸約束。

注釋:

①數(shù)據(jù)來自《金融統(tǒng)計年鑒》(各年)。

[1]王忠宏，石光．發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整[J]．中國發(fā)展觀察，2010，(1)．

[2]李曉華，呂鐵．戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特征與政策導(dǎo)向研究[J]．宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2010，(9)．

[3]趙剛．戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的國際經(jīng)驗與我國的對策[J]．科技成果縱橫，2010，(1)．

[4]熊勇清，曾丹．戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培養(yǎng)與發(fā)展:基于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的視角[J]．重慶社會科學(xué)，2011，(4)．

[5]熊勇清，李世才．戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)耦合發(fā)展的過程及作用機制探討[J]．科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2010，(10)．

[6]鄧向榮，周密．“麥克米倫”缺口及其經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J]．南開經(jīng)濟(jì)研究，2005，(4)．

[7]金永紅，錢雯婷．我國中小板企業(yè)融資方式選擇對企業(yè)盈利能力影響研究[J]．軟科學(xué)，2010，(3)．

[8]韓丹．我國股市融資的行業(yè)選擇與產(chǎn)業(yè)增長研究——基于面板數(shù)據(jù)模型的研究[J]．經(jīng)濟(jì)問題，2008，(6)．

[9]嚴(yán)武，劉斌斌．中小板上市企業(yè)股票融資的地區(qū)差異與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級研究[J]．財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2012，(10)．