○ 張 瑩

（武漢長供水實業(yè)股份有限公司 湖北 武漢 430050）

“給我一個支點，我就可以撬起整個地球”，這是物理學上大家耳熟能詳?shù)母軛U原理。而杠桿原理不僅僅存在于物理學中，在財務(wù)學中同樣存在杠桿原理和杠桿效應(yīng)。經(jīng)過改革開放30年的發(fā)展，公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)基本分離，公司治理機制的不斷完善，中國資本市場不斷健全，公司財務(wù)管理水平也得到了不斷提高，企業(yè)負債經(jīng)營已經(jīng)成為我國企業(yè)管理經(jīng)營中的常態(tài)。企業(yè)負債一方面由于固定利息的存在使企業(yè)獲得財務(wù)收益，另一方面，企業(yè)存在著到期不能還本付息的可能性。那么企業(yè)應(yīng)該選擇何種規(guī)模的負債，使得企業(yè)在降低資本成本的同時，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)防范財務(wù)風險就成為了企業(yè)財務(wù)管理中的重要內(nèi)容。

一、財務(wù)杠桿及作用

1、息稅前利潤與每股收益

從理論上，財務(wù)杠桿的大小可以通過財務(wù)杠桿系數(shù)來反映，即每股收益的變動率相對于息稅前利潤變動率之比，一般情況，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，意味著財務(wù)風險也越大。以下我們通過一個例子來予以說明。

某股份有限公司目前權(quán)益全部由普通股構(gòu)成，共50萬股。由于公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴大，現(xiàn)在急需籌集資金1000萬元，根據(jù)公司目前的情形主要有以下幾種籌資方式：普通股籌資，即發(fā)行100萬股普通股，每股10元；負債籌資，即向銀行借款1000萬，利率為10%；優(yōu)先股籌資，即發(fā)行優(yōu)先股120萬股，每年按12%的股利率支付優(yōu)先股股利。目前公司的息稅前利潤為200萬元，擴大生產(chǎn)規(guī)模后預計公司的息稅前利潤將達到300萬元，公司所得稅稅率為25%。

公司在擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模之前EPS=200*（1-25%）/50=3.00（元/股），如果公司擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模后息稅前利潤仍為200萬元，則公司在三種不同籌資方式下的每股收益分別為：普通股籌資：EPS=200*（1-25%）/（50+100）=1.00（元 /股）；負債籌資：EPS=（200-1000*10%）*（1-25%）/50=1.5（元 /股）；優(yōu)先股籌資：EPS=（200*（1-25%）-1000*12%）/50=0.6（元 /股）。

當公司擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模后，公司的息稅前利潤為300萬元時，公司在三種不同籌資方式先的每股收益分別為：普通股籌資：EPS=300*（1-25%）/（50+100）=1.50（元 / 股）；負債籌資：EPS=（300-1000*10%）*（1-25%）/50=3.00（元 /股）；優(yōu)先股籌資：EPS=（300*（1-25%）-1000*12%）/50=2.10（元 /股）。

對于股份制公司而言，公司的財務(wù)杠桿表現(xiàn)為每一單位的息稅前利潤所帶來的更大幅度的每股收益的變化。當財務(wù)杠桿表現(xiàn)為正效應(yīng)時，當息稅前利潤增加，則帶來更大幅度的每股收益的增減，當息稅前利潤減少時，帶來更大程度的每股收益減少。當息稅前利潤增加到300萬元時，息稅前利潤增加了50%，三種籌資方式下的每股收益分別增加了50%（（1.50-1.00）/1.00）、100%（（3.00-1.50）/1.50）和 250%（（2.1-0.6）/0.6）。從上述分析可以看出，普通股籌資沒有帶來相應(yīng)的財務(wù)杠桿效應(yīng)，由于有固定利息和優(yōu)先股股利的存在使得負債籌資和優(yōu)先股籌資帶了相應(yīng)的財務(wù)杠桿，即息稅前利潤增加導致每股收益的大幅度增加，從增長的幅度來說，優(yōu)先股籌資的增長幅度更大。

2、財務(wù)杠桿系數(shù)

在上式中，△EPS表示每股收益的變動額，EPS是變動前的每股收益，△EBIT表示息稅前利潤的變動額，EBIT則是變動前的息稅前利潤。DFL表示每一單位的息稅前利潤的變動帶來的DFL倍每股收益的變動。在財務(wù)實務(wù)中上述DFL的計算公式不便計算，經(jīng)過整理和推導得：

其中EBIT是變動后的息稅前利潤，I是利息支出，Dt是優(yōu)先股的股利，T是企業(yè)所得稅率。經(jīng)過此計算公式，當基期息稅前利潤是200萬元，計算三種不同籌資方式的財務(wù)杠桿系數(shù)為：普通股籌資：DFL=200/200=1；負債籌資：DFL=200/（200-1000*10%）=2；優(yōu)先股籌資：DFL=200/（200-1000*12%/（1-25%））=5。

普通股籌資其財務(wù)杠桿系數(shù)為1，說明公司通過普通股籌資沒有帶來財務(wù)杠桿效應(yīng)，到息稅前利潤變化到300萬元時，公司的普通股每股收益則為1.50元（1.00*（1+50%）），這與前面的推導是一致的；負債籌資的財務(wù)杠桿是1.5倍，每股收益的變動率是息稅前利潤變動率的2倍，即100%（50%*2），到息稅前利潤為300萬元時，每股收益3.00元（1.5*（1+100%）），這是上式的計算時是一致的；優(yōu)先股籌資時，DFL為5倍，則每股收益的變動率為EBIT變動率的5倍即為2.5倍（50%*5），當息稅前利潤為300萬元時，每股收益為2.10元（0.6*（1+2.5））。由此可見普通沒有帶來財務(wù)杠桿效應(yīng)，負債籌資帶來的財務(wù)杠桿效應(yīng)次之，而優(yōu)先股帶來的財務(wù)杠桿效應(yīng)最大，這在一定程度上與我國目前不允許發(fā)行優(yōu)先股是一致的，當優(yōu)先股應(yīng)用得當，隨著息稅前利潤的增加帶來加大幅度的每股收益增加，當優(yōu)先股應(yīng)用不得當，當息稅前利潤有個輕微的變動都會導致每股收益出現(xiàn)較大幅度的下降。

二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風險

通常我們在探討財務(wù)杠桿系數(shù)時都是探討的當EBIT＞0的情況，而在現(xiàn)實生活中，息稅前利潤不會總是大于0，比如當上市公司兩年連續(xù)出現(xiàn)虧損時，那么就算出來的財務(wù)杠桿系數(shù)就是大于1了，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風險就越大這句話是否真的就是正確的呢？下面我們通過數(shù)學推導來求證此論述。

我們通過公式（2）對EBIT求導得公式（3）：

1、EBIT＞I

當 EBIT＞I，公司（2）中的分母大于 0，DFL＞1。財務(wù)杠桿系數(shù)在（1，+∞）之間變化，當EBIT趨近于I時，公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為+∞，此時財務(wù)風險巨大；當EBIT趨于+∞，財務(wù)杠桿系數(shù)趨于1，此時財務(wù)風險最小。而在實務(wù)中財務(wù)杠桿系數(shù)不可能為1，為1時意味著沒有財務(wù)杠桿的不存在。根據(jù)此函數(shù)的性質(zhì)可知，財務(wù)杠桿系數(shù)隨著EBIT的增大而逐漸降低。在該種情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風險越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越小，財務(wù)風險越小。

2、0＜EBIT＜I

當0＜EBIT＜I，此時財務(wù)杠桿系數(shù)為負，在此階段企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，隨著EBIT的增加，財務(wù)杠桿系數(shù)在不斷增大，財務(wù)杠桿的作用也在不斷增大，財務(wù)風險在不斷變小。

3、EBIT0＜0且 EBIT＜I

當EBIT0＜0且EBIT＜I時，財務(wù)杠桿系數(shù)為正，隨著息稅前利潤的增多，財務(wù)杠桿系數(shù)在變小，息稅前利潤在增多，說明企業(yè)的虧損在減少，企業(yè)的經(jīng)營的風險也相應(yīng)的在減少。在此階段財務(wù)杠桿系數(shù)在（0，1）之間變化。當財務(wù)杠桿系數(shù)為0時，并不意味著財務(wù)風險不存在，而此時財務(wù)風險實實在在的存在，企業(yè)的利潤不能不償還債權(quán)人的利息，企業(yè)不得不想其他辦法償還利息，如果企業(yè)自身的利息費用數(shù)據(jù)巨大，甚至可能使企業(yè)走到破產(chǎn)的邊緣。

三、影響財務(wù)杠桿和財務(wù)風險的因素

從上公式中可以看出，影響財務(wù)杠桿和財務(wù)風險的主要因素有三個，分別是息稅前利潤率、利息率和負債比率。

1、息稅前利潤率

息稅前利潤率為息稅前利潤與總資產(chǎn)之比，當負債比率和利息率不便的情況下，當息稅前利潤率越大，財務(wù)杠桿系數(shù)也就越小，反之財務(wù)杠桿系數(shù)越大，因此息稅前利潤率與財務(wù)杠桿系數(shù)的變動是呈反方向變動的。

2、負債比率

負債比率其實質(zhì)也就是公司的資本結(jié)構(gòu)問題，在息稅前利潤率與利息率不變的情況下，當負債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，因此公司要持續(xù)健康地發(fā)展就必須維持一個適度的負債比率，當公司過多地負債就意味著公司面臨著較大的財務(wù)風險，當公司的息稅前利潤出現(xiàn)下降時，公司普通股每股收益將出現(xiàn)較大幅度的下降。

3、利息率

在公司息稅前利潤率和負債比率不變的情況下，公司的利息稅率越高，公司的財務(wù)杠桿系數(shù)越大。這一點在財務(wù)實務(wù)中不難理解，同樣規(guī)模的借款，當利息率越高時，公司就需要償還更多的利息，相對于低利息率，公司就面臨著較高的財務(wù)風險。

四、財務(wù)風險的防范措施

1、確定合理的資本結(jié)構(gòu)，適度應(yīng)用負債

當公司沒有應(yīng)用負債時，公司就不存在因固定利息存在而帶來的財務(wù)杠桿效應(yīng)，因此公司要想較大幅度地盈利可以適度負債經(jīng)營。負債與所有者權(quán)益的配比問題是公司資本結(jié)構(gòu)的問題，從理論上講，公司應(yīng)該存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)。最佳的資本結(jié)構(gòu)即企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，而在實務(wù)中很難測算出一個公司負債是多少是最佳的資本結(jié)構(gòu)，即使能確定出來，而這種結(jié)構(gòu)也在企業(yè)的經(jīng)營過程難以持續(xù)，因為企業(yè)的經(jīng)營處于一個不斷變動的動態(tài)環(huán)境中。人們通常認為當財務(wù)杠桿系數(shù)在2左右，公司的負債規(guī)模是最適當?shù)摹Ｒ虼似髽I(yè)應(yīng)該根據(jù)自身經(jīng)營的內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境調(diào)整公司的負債規(guī)模，負債過少不能充分利用財務(wù)杠桿帶來的財務(wù)收益，負債過多，當企業(yè)存現(xiàn)經(jīng)營困難時，將面臨著較大的還本付息的壓力，如果企業(yè)長時間處于財務(wù)困境中，最終企業(yè)將走向破產(chǎn)的邊緣。

2、強化風險管理，構(gòu)建風險預警機制

隨著經(jīng)濟全球化和一體化的推進，現(xiàn)代企業(yè)生存和發(fā)展的環(huán)境處于不斷變化的動態(tài)環(huán)境中，企業(yè)要想在這瞬息萬變的環(huán)境中立于不敗之地就必須正確客觀地分析自身面臨的內(nèi)外部環(huán)境，強化風險管理，構(gòu)建風險預警機制。風險管理是進入21世紀以來，理論界和實務(wù)界重點關(guān)注的問題之一，在風險管理中通常包括風險識別、風險評估、風險應(yīng)對與風險防范。在風險預警中通常使用 Z 模型。Z=0.012（X1）+0.014（X2）+0.033（X3）+0.006（X4）+0.999（X5）。其中，X1：流動資本 / 總資產(chǎn)，X2：留存收益/總資產(chǎn)，X3：息前、稅前收益/總資產(chǎn)，X4：股權(quán)市值/總負債賬面值和，X5：銷售收入/總資產(chǎn)。阿爾特曼經(jīng)過統(tǒng)計分析和計算最后確定了借款人違約的臨界值Z0=2.675，如果Z＜2.675，借款人被劃入違約組；反之，如果Z≥2.675，則借款人被劃為非違約組。當1.81＜2.99時，“灰色區(qū)域”。

3、加強資產(chǎn)管理，提高營運能力

在當前歐債危機愈演愈烈，我國經(jīng)濟處于下行通道之時，企業(yè)不應(yīng)該是盲目的擴大生產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)能力，而是注重企業(yè)資產(chǎn)的管理以提高企業(yè)的營運能力。當經(jīng)濟不景氣時，注重公司資產(chǎn)管理能力，提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率可以有效地降低存貨的資金占用，加速應(yīng)收賬款的資金回籠，進而提高財務(wù)管理能力和財務(wù)運作效率。

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