早期以服裝、紡織類業(yè)務(wù)起家，后期則大肆擴(kuò)張房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和股權(quán)投資。雅戈?duì)柕陌l(fā)展歷程，可謂“實(shí)業(yè)優(yōu)而轉(zhuǎn)投資”的一個典型。不過，對于這種發(fā)展模式的質(zhì)疑卻一直如影隨形。

“辛苦賺來的服裝利潤是填補(bǔ)不了房地產(chǎn)現(xiàn)金流空白的，資金鏈斷裂、巨額虧損的隱憂時刻存在，到時候怕連起家的雅戈?duì)柗b也會被拖下水淹死?！痹鴮Ｗ⒀芯垦鸥?duì)柊l(fā)展史的寧波籍市場觀察人士方建勇在接受《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者采訪時稱。

對此，雅戈?duì)柖麻L李如成認(rèn)為，要是不做房地產(chǎn)和股權(quán)投資，雅戈?duì)柧筒粫碛鞋F(xiàn)在200億的凈資產(chǎn)。

然而，流年不利，雅戈?duì)柕姆康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)受到宏觀調(diào)控的影響之際，其股權(quán)投資也因市場低迷而經(jīng)營慘淡。市場的慘淡逼迫雅戈?duì)枴袄站o褲腰帶”過冬，這也直接影響了其與投資公司凱石投資的合作模式，雙方的“恩怨情仇”遂成為近期市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

至此，雅戈?duì)柼柗Q“三駕馬車”的服裝、金融投資、地產(chǎn)三大業(yè)務(wù)已有兩駕陷身泥潭，其未來也充滿了種種不確定性。

穩(wěn)賺不賠的凱石

“目前市場不景氣，雅戈?duì)柎_實(shí)從2012年4月份開始陸續(xù)撤出了部分資金，這很正常。”對于市場上盛傳的“分手風(fēng)波”，凱石投資總經(jīng)理陳繼武對記者坦言，“雅戈?duì)柡蛣P石投資目前都在進(jìn)行業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)的調(diào)整。”

“分手風(fēng)波”之所以受到市場的關(guān)注，蓋因?yàn)閯P石投資曾在雅戈?duì)柕陌l(fā)展中扮演了重要角色。

公開資料顯示，凱石投資注冊資本10億元，主營業(yè)務(wù)為投資管理、投資咨詢等，是寧波盛達(dá)發(fā)展有限公司占股70%的控股子公司，雅戈?duì)柖麻L李如成占有寧波盛達(dá)19.31%的股份。

2008年12月，雅戈?duì)柶刚垊P石投資為其投資顧問。雙方的投資協(xié)議內(nèi)容顯示，凱石投資對雅戈?duì)柕墓蓹?quán)投資項(xiàng)目資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)以及交易性金融資產(chǎn)提供專業(yè)化投資分析，雅戈?duì)栔Ц断嚓P(guān)咨詢費(fèi)用。

鑒于寧波盛達(dá)為雅戈?duì)柕拈g接控股股東，亦控制凱石投資，根據(jù)上海證券交易所上市規(guī)則及相關(guān)文件的規(guī)定，上述事項(xiàng)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

“雅戈?duì)柵c凱石投資的合作模式，可以說是客戶與提供服務(wù)的公司之間的關(guān)系，凱石投資為雅戈?duì)柼峁┳稍兎?wù)。” 凱石投資內(nèi)部人士表示。

事實(shí)上，“雙方合作關(guān)系遠(yuǎn)不止此，雅戈?duì)栠€多次直接參與了凱石投資的產(chǎn)品；雅戈?duì)栕鳛橐粋€整體，既是凱石投資的控股方，也是其咨詢客戶，還是有限合伙人(LP)”，方建勇分析稱。

上述投資協(xié)議內(nèi)容還顯示，雅戈?duì)柮磕臧赐顿Y總額1%的比例向凱石投資支付咨詢費(fèi)用。

當(dāng)每年的凈收益率小于等于10%時，雅戈?duì)栔恢Ц蹲稍冑M(fèi)用；當(dāng)該凈收益率大于10%時，雅戈?duì)枌Τ^10%的部分提取20%的業(yè)績報(bào)酬。凱石投資為雅戈?duì)柣蚩毓勺庸境钟械慕鹑谫Y產(chǎn)提供咨詢服務(wù)，雅戈?duì)柊唇灰最~的0.5%支付咨詢服務(wù)費(fèi)用。

“可觀的咨詢費(fèi)用和利潤提成，完全是基金的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，對于這么好的事情，凱石投資何樂而不為？”方建勇在接受記者采訪時表示。

奇怪的是，既然如此，雅戈?duì)枮槭裁磿试S這樣不平等的投資顧問協(xié)議長期存在？

“可以這么說，凱石實(shí)際上是在截取雅戈?duì)柤瘓F(tuán)的現(xiàn)金流。凱石投資穩(wěn)賺不賠，最終獲益的是李如成占股19.31%的寧波盛達(dá)?！狈浇ㄓ路Q。

在這種合作模式下，至少在短期來看，雅戈?duì)栕约阂矅L到了甜頭。

依托凱石投資，雅戈?duì)栐谫Y本市場屢屢出擊。2009年，雅戈?duì)枀⑴c了9家上市公司的定向增發(fā)投資，全部浮盈；股權(quán)投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤16.25億元，同比飆漲404.71%。2010年，雅戈?duì)柖ㄏ蛟霭l(fā)投資合計(jì)盈利達(dá)3.74億元；持有PE投資及其他投資項(xiàng)目10個；該年度其金融投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤12.45億元。

光環(huán)刺激之下，李如成顯示出“野心”，“很多服裝產(chǎn)業(yè)背后都有一個財(cái)團(tuán)作為后盾，沒有很大的金融支撐，這個企業(yè)很難有十幾年、上百年的生存”，李如成說，“金融投資是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向……”

然而，金融投資對公司的穩(wěn)健經(jīng)營畢竟是一個挑戰(zhàn)，一位長期跟蹤雅戈?duì)柕娜倘耸吭诮邮堋敦?cái)經(jīng)國家周刊》記者采訪時認(rèn)為，無論是PE投資還是雅戈?duì)柹瞄L的通過定向增發(fā)入股都屬于長期投資，而長期占用公司資本很可能對主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。

三駕馬車兩失陷

股權(quán)投資上的大面積浮盈一度讓雅戈?duì)栵L(fēng)光無限。然而好景不長，此后的經(jīng)濟(jì)寒冬先讓李如成打了個冷戰(zhàn)。

2011年，雅戈?duì)枀⑴c了13家上市公司的增發(fā)，金融投資業(yè)務(wù)的凈利潤降至4.87億元，同比下降60.90%；定向增發(fā)和PE累計(jì)投資29.50億元，同比減少44.78%。

市場的慘淡促使雅戈?duì)枴袄站o褲腰帶”過冬，據(jù)雅戈?duì)杻?nèi)部知情人士透露，2012年上半年，公司管理費(fèi)用同比下降了近2億元，咨詢費(fèi)減少了1億元。投資環(huán)境的理性回歸也直接影響了其與凱石投資的合作模式。

2010年3月，雅戈?duì)柎蚱啤鞍赐顿Y總額的一定比例支付咨詢費(fèi)用”的做法，改為按已實(shí)現(xiàn)投資收益的15%向凱石投資支付咨詢服務(wù)費(fèi)。5個月之后，又改為經(jīng)凱石投資推薦的項(xiàng)目才支付費(fèi)用。

另外，曾經(jīng)引以為傲的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)并沒有送來寒冬中的溫暖，隨著房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的持續(xù)，雅戈?duì)?011年地產(chǎn)業(yè)務(wù)直線大跌。

“雅戈?duì)柕姆康禺a(chǎn)是否盈利、是否存在真正風(fēng)險，要看當(dāng)初的拿地成本、負(fù)債水平、銷售速度，以及現(xiàn)在的樓價?！鄙虾ｉL寧住宅發(fā)展局高級經(jīng)濟(jì)師、獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家顧海波表示。

“2012年上半年沒拿地，暫時不擴(kuò)張地產(chǎn)業(yè)務(wù)，廣告費(fèi)用并未大幅增加。雅戈?duì)柕慕?jīng)營‘如履薄冰’。”上述券商人士稱。

目前，雅戈?duì)栙~面現(xiàn)金為32.3億元，卻要應(yīng)對174.6億元的短期有息負(fù)債，地產(chǎn)行業(yè)分析師預(yù)警，此舉“流動性風(fēng)險加大，而房產(chǎn)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步開展直接受制于短期流動性?！?/p>

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)“不給力”，金融投資業(yè)務(wù)也“不爭氣”。2011年全年上證指數(shù)跌去三成。

“該業(yè)務(wù)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險太大，‘打新必賺’鐵律失效。熊市行情對雅戈?duì)栐斐芍貏?chuàng)?！鄙鲜鋈倘耸糠治龇Q。

自2009年下半年IPO再次開閘，我國A股一級市場共發(fā)行新股730只，上市當(dāng)日即告破發(fā)的達(dá)到103只，占比14.11%。市場普遍反映，“躺著賺錢時代一去不復(fù)返?！?/p>

投資深陷泥潭，它在某種程度上左右了雅戈?duì)柕恼w戰(zhàn)略。加之，“2006至2007年、2009至2010年的兩場房市與股市泡沫，讓實(shí)業(yè)徹底從主業(yè)轉(zhuǎn)向不熟悉的高風(fēng)險行業(yè)，賭博的甜頭讓人忘乎所以，實(shí)業(yè)在雅戈?duì)枠I(yè)務(wù)的份額不斷下降至可憐的25%”，方建勇稱。

壓力之下，李如成在某些場合也曾多次表達(dá)過將更加注重服裝主業(yè)的發(fā)展，“在中國，金融投資是一個新興產(chǎn)業(yè)，雅戈?duì)柨梢詤⑴c，但是不能作為主業(yè)來做，加之房地產(chǎn)連年調(diào)控，在這種情況下我們必須‘歸核’，原來是三條腿同時走路，現(xiàn)在是服裝一業(yè)為主，另兩業(yè)為副。”在李如成看來，“只有將團(tuán)隊(duì)集中在一個核心產(chǎn)業(yè)，才能比其他產(chǎn)業(yè)更有優(yōu)勢?！?/p>

此舉被業(yè)界解讀為“回歸主業(yè)”。不過雅戈?duì)柖貏⑿掠钫J(rèn)為這種說法并不準(zhǔn)確，“雅戈?duì)柋旧淼闹鳂I(yè)就是服裝”。

該公司在2011年年報(bào)中稱，未來逐步縮減金融投資規(guī)模，進(jìn)一步加大對品牌服裝的投入力度。

從雅戈?duì)柕睦麧櫂?gòu)成上看，這種改變已經(jīng)顯現(xiàn)，“前5年，金融投資、房地產(chǎn)與品牌服裝的利潤占比是5:3:2，2011年三項(xiàng)各占1/3，2012年總利潤構(gòu)成預(yù)計(jì)為主業(yè)占4成，其它兩項(xiàng)各占3成，未來會調(diào)整到主業(yè)占5成?！?/p>

盡管雅戈?duì)栐诜b實(shí)體產(chǎn)業(yè)上保有75.26億收入，但該行業(yè)的競爭日益激烈、周期性震蕩日益縮短以及外資品牌的圍剿的因素尚存，雅戈?duì)査岢龅摹?012年末實(shí)現(xiàn)20%的增長”目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，有待市場檢驗(yàn)。

（稿件來源：財(cái)經(jīng)國家周刊）