劉小川

【摘要】至從股權(quán)分置改革以來，大股東向上市公司注入資產(chǎn)的熱情顯得空前高漲，而且定向增發(fā)已經(jīng)成為了資產(chǎn)注入的最主要模式之一。但是在上市公司的股東之間天然存在著權(quán)利和信息的不對稱，大股東是主要控制者和操作者，而中小股東卻處在弱勢地位．本文基于對當(dāng)前的情況的分析，判斷大股東是否存在利益輸送，掏空公司的可能。我們又該如何防范？試圖解答上述的問題，因而本文的研究具有一定的創(chuàng)新意義。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā)

定向增發(fā)是指上市公司向十名特定的投資者進行私募融資的行為，因而給公司提供了向特定對象進行資產(chǎn)重組，引進戰(zhàn)略投資者，借殼上市的工具。為全流通背景下的上市公司并購重組提供了新的方式并已經(jīng)成為購并重組的主要載體之一。

然而，定向增發(fā)對公司的中小投資者而言并不一定是利好消息而是一把雙刃劍。

定向增發(fā)對公司以后的發(fā)展到底是利好還是利空，這完全取決于相關(guān)方案的優(yōu)劣程度以及整個證券市場對投資者保護機制的完善程度。

從以往的情況來看公開募集增發(fā)對二級市場影響較為明顯。其主要體現(xiàn)再定向增發(fā)使認購新股者可以購買到低于市價的股票，這就造成了對老股東或者是同期在交易所掛牌競價買股者不公平的待遇。

在現(xiàn)實中上市公司向大股東增發(fā)股份并置換收購控股股東的資產(chǎn)，實質(zhì)是一種雙重關(guān)聯(lián)交易，這也是我們在定向增發(fā)過程中最值得關(guān)注的問題。其中大股東的利益輸送對中小股東造成了雙重的侵害，那么到底在這一過程中是否存在大股東利益輸送的問題呢？我們可以從以下三個方面進行判斷：

第一，我們需要辨別注入資產(chǎn)的質(zhì)量，如果大股東注入的是實實在在的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，那么定向增發(fā)可以使公司每股價值提升，這樣不僅可以大大的減少與大股東的關(guān)聯(lián)交易，完善公司治理結(jié)構(gòu)，更會帶來公司業(yè)績的飛躍，其無疑成為股價利好消息。

第二，增發(fā)價格的公允性，因為定向增發(fā)是一種上市公司對十名以內(nèi)的特定對象發(fā)行股票而把其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式。由此，就存在向特定對象低于公允價格發(fā)行股票達到輸送利益的目的此類的問題。這就使公司在定向增發(fā)前，運用刻意隱藏利潤、釋放利空消息、聯(lián)手機構(gòu)砸盤、借口股改或購并重組而慢長停牌等手段打壓股價，達到以低價格向關(guān)聯(lián)股東定向發(fā)行股份的目的。

定向增發(fā)對上市公司的中小投資者來說是一把雙刃劍，而完善相關(guān)法規(guī)與證券市場的投資者保護機制，筆者有如下幾點建議：

1.完善定向增發(fā)注入資產(chǎn)的估估價格與事后約束機制

我國資產(chǎn)評估體系并不完善，在公司定向增發(fā)時注入的資產(chǎn)定價幾乎是以資產(chǎn)評估報告值為依據(jù)而評估定價又是以帳面的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，基本上不考慮對公司投資價值至關(guān)重要的資產(chǎn)的盈利能力的相關(guān)因素，這樣很不利于對中小股東利益的保護。這就需要我們完善相關(guān)法規(guī)，在資產(chǎn)評估過程中我們需要著重考慮其盈利能力所包涵的價值及重組后的績效因素，以便確保增發(fā)后每股盈利能力不被攤薄。與此同時我們還應(yīng)當(dāng)強化對定向增發(fā)后若干年厚的重組績效考核，對于重組過程中嚴(yán)重注水，導(dǎo)致公司業(yè)績明顯滑坡的公司要給與嚴(yán)處。

2．防范定向增發(fā)公司操作股價的行為

在強調(diào)發(fā)行定價的市場化約束同時我們還要完善上市公司股價異動的監(jiān)督約束機制。為了防止某些上市公司向大股東定向增發(fā)前刻意隱藏利潤、釋放利空消息、聯(lián)手莊家砸盤、借口股改或購并重組而刻意打壓股價的情況，我們應(yīng)當(dāng)對增發(fā)前季報業(yè)績降幅超過百分之五十以上或者是在定向增發(fā)以前六十個交易日內(nèi)相對與行業(yè)股價指數(shù)跌幅率超過五十的公司，應(yīng)當(dāng)提前中止其定向增發(fā)的行為。還應(yīng)規(guī)定在最近半年內(nèi)減持股份的機構(gòu)，不得認購該公司的定向增發(fā)股份。

3．應(yīng)當(dāng)明確定價基準(zhǔn)日為發(fā)行前董事會召開日

由于目前的立法沒有對定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日作出明確界定，所以我們可以看到將董事會決議公告日作為定向增發(fā)的定價基準(zhǔn)日，是絕大多數(shù)公司普遍的選擇。但從實際情況來看，事前確定好增發(fā)的股價，會引發(fā)股價操縱的相關(guān)問題。鑒于此，應(yīng)當(dāng)明確以發(fā)行前董事會召開日作為定價基準(zhǔn)日，這樣就可以避免很多公司將相關(guān)董事會決議公告日作為的定價基準(zhǔn)日的弊端，使定向增發(fā)的價格可以隨行就市，避免股價操縱的問題。

參考文獻：

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