錢飛 徐煒

（南京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇 南京210000）

一、引言

長期以來，中小企業(yè)融資這一難題一直是制約我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的突出因素，尤其是自2010年以來，隨著通脹高漲，銀行信貸逐漸收緊，我國中小企業(yè)融資難問題更加凸顯出來。這一問題受到了社會各界的關(guān)注。在2012年召開的全國政協(xié)十一屆五次會議上。林文漪副主席代表政協(xié)第十一屆全國委員會常務(wù)委員會作提案工作情況的報告。他特別強(qiáng)調(diào)指出，關(guān)于減輕中小企業(yè)負(fù)擔(dān)、解決中小企業(yè)融資難等建議，工業(yè)和信息化部、中國人民銀行、中國銀監(jiān)會等積極采納，加快中小企業(yè)服務(wù)體系建設(shè)，落實(shí)國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資新36條，逐步引導(dǎo)和釋放民間資本的市場活力，支持商業(yè)銀行提升對中小企業(yè)特別是小型微型企業(yè)的金融服務(wù)水平。但由于信貸配給、信息不對稱等原因，中小企業(yè)外部融資的渠道比較單一，往往過多地依賴于信貸融資，目前商業(yè)銀行的盈利性越來越強(qiáng)，對于風(fēng)險的控制也越來越嚴(yán)格，信貸配給現(xiàn)象顯得尤為嚴(yán)重，中小企業(yè)從銀行得到的融資猶如杯水車薪。同時高成本的明間借貸也使得許多中小企業(yè)望而卻步。而發(fā)債、IPO融資、信托以及股權(quán)融資等模式對于中小企業(yè)來說門檻較高。中小企業(yè)融資難題依然是一個長期性的難題。除了銀行信貸以外，商業(yè)信用融資也是中小企業(yè)外部融資的主要方式。而且比起銀行苛刻的條件和繁瑣的手續(xù)，這一融資方式對于經(jīng)營周期相對較短、企業(yè)信息不夠透明的中小企業(yè)來說更加有效，值得我們給予更多的關(guān)注。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）商業(yè)信用與銀行信貸之間關(guān)系 關(guān)于商業(yè)信用的使用與銀行信貸之間關(guān)系的研究主要有兩個方面，一是替代關(guān)系的研究。持此觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，由于大部分企業(yè)難以從銀行信貸上獲得支持而不得不尋求其他的融資渠道，商業(yè)信用成為理想替代品。Schwartz（1974）研究得出，當(dāng)中小企業(yè)受到銀行信貸配給的時候?qū)⑹褂蒙虡I(yè)信用來彌補(bǔ)企業(yè)的資金缺口。Nilsen（2002）對美國的小微企業(yè)研究，發(fā)現(xiàn)小企業(yè)在貨幣政策緊縮時會增加商業(yè)信用。認(rèn)為當(dāng)企業(yè)在信貸機(jī)構(gòu)得不到資金時，商業(yè)信用將會成為銀行信貸的重要替代方式。Yang和Blenman（2008）引入了傳統(tǒng)的生產(chǎn)平滑存貨投資模型，測試了商業(yè)信用的使用是否對銀行貸款是替代還是互補(bǔ)關(guān)系。發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用和銀行貸款存在一定的的替代關(guān)系。石曉軍和李杰（2009）對我國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資和銀行貸款融資之間存在替代關(guān)系，總體平均替代率約為17%。二是互補(bǔ)關(guān)系的研究。支持此觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，如果銀行能夠準(zhǔn)確地獲得企業(yè)的信息，商業(yè)信用的使用越多，則企業(yè)會給銀行傳遞出一個還款能力較強(qiáng)的信號。銀行也會把商業(yè)信用作為放款的考慮指標(biāo)之一。即商業(yè)信用與銀行貸款會呈現(xiàn)出一種正向相關(guān)的互補(bǔ)關(guān)系。Elliehausen和Wolken（1993）對美國小企業(yè)融資的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了商業(yè)信用與銀行信貸之間的正相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了互補(bǔ)性。Giannetti等認(rèn)為商業(yè)信用可以給銀行傳達(dá)好的信息，有助于增加銀行貸款。銀行債務(wù)和商業(yè)信用可被認(rèn)為是兩種相輔相成的資金來源，即二者存在互補(bǔ)關(guān)系。李斌（2006）對我國的地區(qū)性金融機(jī)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)信用之間存在互補(bǔ)關(guān)系，且企業(yè)越小，這種互補(bǔ)性就越強(qiáng)。王喜（2011）利用2004年至2008年中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)得出隨著銀行貸款的增加，企業(yè)的應(yīng)付賬款等反應(yīng)商業(yè)信用融資的指標(biāo)會有所增加。

（二）盈利能力對商業(yè)信用融資影響 盈利能力對商業(yè)信用融資可能會產(chǎn)生兩方面的影響。一方面，盈利能力較差的企業(yè)為了擴(kuò)大銷售、增加盈利，會從外界尋求更多的商業(yè)信用融資。另一方面，盈利能力較差的企業(yè)也有可能因?yàn)閯?chuàng)造現(xiàn)金的能力較差、資金緊張，從而使得自身的信用水平下降，得不到更多商業(yè)信用融資。謝詩蕾（2011）研究了企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)、盈利能力與商業(yè)信用的提供之間的關(guān)系。通過實(shí)證研究得出盈利狀況較差的非國有企業(yè)為顧客提供了更多的商業(yè)信用。蘇存等（2011）研究了日本中小企業(yè)商業(yè)信用融資，認(rèn)為盈利能力較好的企業(yè)獲得的商業(yè)信用也較多。劉康兵（2011）對我國的上市公司實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，一旦下游公司向上游公司發(fā)出自身經(jīng)營良好的信號，就能獲得較多的商業(yè)信用。與以往前人的研究不同的是，本文將從動態(tài)的角度重點(diǎn)研究盈利能力、銀行信貸對于中小企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。因?yàn)橹行∑髽I(yè)的融資渠道相對狹窄，盈利能力較差和獲得銀行信貸較少的企業(yè)更需要商業(yè)信用的支持，研究它們之間的關(guān)系具有更迫切的現(xiàn)實(shí)意義。

三、研究設(shè)計

（一）理論分析 （1）融資比較優(yōu)勢理論。商業(yè)信用融資形成了兩種主要理論，一是融資比較優(yōu)勢理論，二是信貸配給理論。融資比較優(yōu)勢理論認(rèn)為，在金融機(jī)構(gòu)作為專門的信貸提供組織存在的條件下，商業(yè)信用還能夠如此快速的發(fā)展，原因在于商業(yè)信用相對于銀行信貸來說，具有一定的比較優(yōu)勢。主要體現(xiàn)在如下方面（Petersen and Rajan，1997）。一是對客戶的控制力優(yōu)勢。下游企業(yè)對于原材料供應(yīng)商的選擇往往都是非常謹(jǐn)慎的。因?yàn)橹挥蟹€(wěn)定且質(zhì)量較高的原材料供給，才能使得企業(yè)能夠正常生產(chǎn)，從而創(chuàng)造利潤。因此，供應(yīng)商對客戶的控制力較強(qiáng)，上游企業(yè)可以通過威脅停止供貨等方法來迫使客戶履行合約。從而避免自己遭受損失。相對而言，金融機(jī)構(gòu)對于企業(yè)的控制力相對局限，因?yàn)榧词刮磥聿辉偬峁┫鄳?yīng)的融資，企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營也不會受太大的影響。更重要的是，由于受到破產(chǎn)法的保護(hù)，金融機(jī)構(gòu)很難避免遭受損失。二是信息取得優(yōu)勢。由于商業(yè)信用的提供往往具有延續(xù)性和長期性，所以上下游企業(yè)之間來往通常比較緊密，上游企業(yè)對客戶的信息獲得比較容易。同時，上游企業(yè)可以通過對客戶的訂單數(shù)量、訂貨時間等觀察，來判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況。Smith（1987）等人還提出，買家若無法利用早期付款來獲得現(xiàn)金折扣，則是客戶信用惡化的前兆。而金融機(jī)構(gòu)獲得這些信息的手段相對單一，成本較高，對于信息的真實(shí)性也無法控制。（3）挽回財產(chǎn)損失的優(yōu)勢。如果下游企業(yè)經(jīng)營失敗，上游企業(yè)也可以通過取回原材料來減少自己的損失。由于上游企業(yè)在銷售渠道方面具有一定的優(yōu)勢，所以取回的原材料可以進(jìn)行二次銷售。對上游企業(yè)來說，原材料也是一種抵押品。而且原材料越耐用，所起的作用就越明顯。金融機(jī)構(gòu)則不同，由于沒有銷售方面的優(yōu)勢，原材料對其價值并不大。其所受的損失也會比較嚴(yán)重。（2）信貸配給理論。信貸配給理論是則認(rèn)為在信貸市場上往往會存在信貸配給現(xiàn)象，原因在于銀企之間的信息不對稱引起了逆向選擇和道德風(fēng)險問題。市場上通常存在這樣的現(xiàn)象，有些類型的借款者無論他們支付多高的貸款利息，都可能會因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ問題而得不到資金，而其他的借款者卻可以以較低的成本得到貸款（Stiglitz，Weiss，1981）。原因在于大型企業(yè)往往具有比較完善的財務(wù)制度和信息披露制度，所以銀行獲取其信息相對成本較低，且信息真實(shí)性較強(qiáng)。銀行的風(fēng)險也相對較小。而中小企業(yè)由于制度的缺失，使得信息不夠透明，往往得不到貸款，迫使他們?nèi)で笃渌馁Y金來源。

（二）樣本選取 本文所有數(shù)據(jù)均來自中小板企業(yè)的年報和國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年至2010年。

（三）變量的選取 本文在研究中小企業(yè)商業(yè)信用融資與銀行信貸和企業(yè)營業(yè)能力關(guān)系，除了選取銀行信貸和營業(yè)能力這兩個變量外，同時考慮了其它因素對于商業(yè)信用的影響。有鑒于中小企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲得，本文的指標(biāo)衡量主要集中在財務(wù)數(shù)據(jù)上。選取應(yīng)付賬款/銷售成本與預(yù)收賬款/銷售收入的總和來衡量商業(yè)信用，這兩個指標(biāo)越大，表明賣方企業(yè)提供和買方企業(yè)獲得的商業(yè)信用越多，用TAP表示?？紤]到中小企業(yè)在銀行信貸的相關(guān)情況難以直接獲得，選用短期借款占企業(yè)總借款的比例來衡量銀行信貸的支持，用SL表示。盈利能力的分析指標(biāo)一般有銷售凈利率和總資產(chǎn)凈利率，由于企業(yè)規(guī)模也是影響企業(yè)商業(yè)信譽(yù)的重要因素，所以采用銷售凈利率來衡量企業(yè)的盈利能力，剔除企業(yè)規(guī)模的影響，用NSR表示。同時，企業(yè)規(guī)模對商業(yè)信用融資的影響也較大。一方面，對于上游企業(yè)而言，若下游企業(yè)的規(guī)模較大，企業(yè)可供抵押與擔(dān)保的財產(chǎn)較多，并且即使企業(yè)經(jīng)營失敗，規(guī)模較大的企業(yè)也比小企業(yè)具有更多資產(chǎn)抵債，這樣對于上游企業(yè)的風(fēng)險來說也比較小。另一方面，企業(yè)規(guī)模越大也意味著企業(yè)有更強(qiáng)的銀行信用，會減少企業(yè)的商業(yè)信用融資。本文借鑒國外學(xué)者的方法，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)反映企業(yè)規(guī)模，用SIZE表示。除了上訴的因素外，本文還借鑒前人的做法，引入了行業(yè)因素和和企業(yè)主的個人因素來分別考察行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)主個人對中小企業(yè)的商業(yè)信用融資所產(chǎn)生的影響。由于數(shù)據(jù)可得性的影響，分別用行業(yè)景氣指數(shù)的自然對數(shù)（IND）和企業(yè)主性別（XB）表示。

（四）模型的設(shè)計 已有的研究大多集中在對商業(yè)信用和影響因素之間的線性關(guān)系研究，大多采用靜態(tài)的截面數(shù)據(jù)模型。為了能動態(tài)的分析盈利能力、銀行信貸和商業(yè)信用融資之間的關(guān)系，同時，也為了減少因素之間的多重共線性，本文采用了面板數(shù)據(jù)模型。本文構(gòu)建的面板數(shù)據(jù)模型如下：TAP=αi+β1SIZEit+β2SLit+β3NSRit+β4INDit+β5XBit+μ

表1 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

表2 差分后單位根檢驗(yàn)結(jié)果

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計 本文選去了106家中小企業(yè)作為研究對象。所有數(shù)據(jù)均來自中小板企業(yè)的年報和國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年至2010年。同時在XB變量的設(shè)定上，取男性為1，女性為0。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計如表（1）。從各個變量的統(tǒng)計分析來看，各個企業(yè)之間商業(yè)信用利用率相差較大。雖然有些企業(yè)的商業(yè)信用利用太多導(dǎo)致其負(fù)債過高，不利于企業(yè)經(jīng)營。但從總體來看，商業(yè)信用融資為大部分企業(yè)提供了近25%的資金。公司的盈利能力區(qū)別也較大，有些企業(yè)利潤為負(fù)，表明企業(yè)盈利能力較差。銀行信貸水平差別也較大，有些企業(yè)資金全部來自銀行，而有些企業(yè)則基本沒有銀行信貸的支持。企業(yè)規(guī)模較為穩(wěn)定，因?yàn)橹行∑髽I(yè)板上市公司的規(guī)模都達(dá)到了一定的水平，層次性不是那么的明顯。

（二）單位根檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn) 為了保證面板模型的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，必須先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，也就是對數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)。面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)有很多種，本文選取LLC檢驗(yàn)法和IPS法結(jié)合比較。零假設(shè)都是所有序列都是平穩(wěn)的，備擇假設(shè)是只有一部分是平穩(wěn)的。初始檢驗(yàn)中，LLC法下和IPS法下，各個變量都存在單位根。對變量進(jìn)行一階差分后，在5%的顯著性水平下，單位根檢驗(yàn)均通過。表（2）為一階差分后的單位根檢驗(yàn)結(jié)果（D表示一階差分）。當(dāng)數(shù)據(jù)平穩(wěn)之后，可以用KAO方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以進(jìn)一步確定變量之間的協(xié)整關(guān)系。KAO方法的原假設(shè)是無協(xié)整關(guān)系。樣本中協(xié)整檢驗(yàn)殘差統(tǒng)計量為-17.87

（三）回歸分析 本文首先對模型進(jìn)行F檢驗(yàn)，以確定是否選擇混合模型。估計結(jié)果顯示F檢驗(yàn)的P值0.0247<0.05，拒絕原假設(shè)（混合模型），即應(yīng)該建立個體固定效應(yīng)模型。用Hausman檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)應(yīng)該建立個體固定效應(yīng)模型還是個體隨機(jī)效應(yīng)模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表（3）。由表（3）可見，樣本的Hausman檢驗(yàn)p值接近于0，表明在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，應(yīng)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。回歸結(jié)果各系數(shù)如表（4）所示。從實(shí)證結(jié)果來看，企業(yè)主的性別XB指標(biāo)的P值大于5%的顯著水平，說明企業(yè)主的性別對中小企業(yè)商業(yè)信用融資的影響得不到充分的支持，這可能與本文的樣本選擇有關(guān)。因?yàn)闃颖具x擇以中小板企業(yè)為研究對象，公司規(guī)模相比一般中小企業(yè)較大，而且管理已形成一定的體制。在這種情況下企業(yè)主的個人因素對企業(yè)商業(yè)信用的影響并不大。企業(yè)規(guī)模對中小企業(yè)商業(yè)信用融資的影響較大，且顯著水平較高，可以看出，企業(yè)規(guī)模越大，中小企業(yè)就能得到越多的商業(yè)信用融資。行業(yè)因素對于企業(yè)商業(yè)信用融資有一定的影響，但系數(shù)并不是太大。原因在于行業(yè)發(fā)展比較好會使該行業(yè)的企業(yè)有較高的利潤，從而使得企業(yè)的資金流動有更大的靈活性，上下游企業(yè)間也能提供或者得到更多的商業(yè)信用融資。但資金充足的企業(yè)可能對商業(yè)信用融資的依靠程度會降低，所以高行業(yè)景氣度并不意味著企業(yè)得到的商業(yè)信用融資會得到大幅的增加。銀行信貸對與商業(yè)信用融資的影響比較顯著。本文對中小企業(yè)分析的實(shí)證結(jié)果支持了互補(bǔ)關(guān)系，結(jié)合石曉軍和李杰（2009）對我國上市公司的實(shí)證研究結(jié)果，可以得出我國商業(yè)信用融資與銀行信貸的互補(bǔ)關(guān)系不僅存在于上市公司等大企業(yè)中，也在中小企業(yè)身上得到體現(xiàn)。實(shí)證結(jié)果的影響系數(shù)接近于0.3，這是一個較高的比例，出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能不僅僅是由于前文所提到的“信號說”，這也與我國的不太完善的金融體系相關(guān)。同發(fā)達(dá)國家相比，我國信用體系也不夠健全。盡管銀行信貸支持少的企業(yè)有更多的商業(yè)信用需求，但由于信息不對稱的存在，使得商業(yè)信用提供者無法了解商業(yè)信用需求者的具體信用情況，此時那些獲得銀行信貸支持多的企業(yè)由于有更好的償債能力、投資機(jī)會和發(fā)展前景以及信用水平，因此更容易受到信用提供者的青睞。因此，在我國的金融體系中，中小企業(yè)商業(yè)信用融資與銀行信貸之間存在著較強(qiáng)的互補(bǔ)關(guān)系。盈利能力對于中小企業(yè)商業(yè)信用融資的影響顯著且系數(shù)較大，本文的實(shí)證結(jié)果表明盈利能力好的中小企業(yè)能夠得到較多的商業(yè)信用融資。雖然盈利能力較好的企業(yè)一般并沒有太多外部資金的需求，而且由于其自身經(jīng)營狀況較好，會比較容易得到銀行信貸的支持，這樣對于商業(yè)信用融資的依賴性就更小了。但由于中小企業(yè)的經(jīng)營靈活多變的特點(diǎn)，對資金需求的周期一般較短，且對時間的要求比較高。相比于繁瑣的銀行信貸手續(xù)，更傾向于簡單快捷的商業(yè)信用融資。

表3 Hausman 檢驗(yàn)結(jié)果

表4 回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文利用相關(guān)中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，通過動態(tài)的面板數(shù)據(jù)分析。研究了中小企業(yè)的銀行信貸、企業(yè)盈利能力以及商業(yè)信用融資之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)哪些盈利能力較差，以及難以得到銀行信貸支持的企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資也比較少。而這些中小企業(yè)往往是最需要商業(yè)信用的支持來改善經(jīng)營狀況的企業(yè)。對于中小企業(yè)融資渠道而言，我國的金融體系一直存在著過于依賴銀行信貸的畸形發(fā)展。由于銀企之間的信息不對稱，信貸配給成了限制中小企業(yè)發(fā)展的一道屏障。從理論和實(shí)證分析結(jié)果來看，信貸配給不僅減少了企業(yè)獲得的信貸資金，同時也遏制了企業(yè)商業(yè)信用的使用。我國急需要進(jìn)一步完善相關(guān)金融體系來支持中小企業(yè)的發(fā)展，如扶持小貸公司的發(fā)展等，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)能比銀行得到更詳細(xì)的企業(yè)信息。扶持這些機(jī)構(gòu)的發(fā)展既有利于控制融資過程中的金融風(fēng)險，又能提高企業(yè)的信貸水平。同時，更高的信貸水平也會改善企業(yè)的商業(yè)信用融資。當(dāng)然，企業(yè)自身也應(yīng)當(dāng)努力提高經(jīng)營管理能力，控制成本。進(jìn)而提高自身的盈利能力，從而獲得更多的商業(yè)信用支持。

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