張榮武，曾維新

（廣東商學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320）＊

一、引言

Miller（1977）指出，在異質(zhì)信念和賣空限制的前提下，樂(lè)觀預(yù)期投資者能夠買入和持有股票，悲觀預(yù)期投資者卻因無(wú)法進(jìn)行賣空交易而不能表達(dá)意見［1］。股票價(jià)格因主要反映樂(lè)觀者的預(yù)期而被高估，且高估程度與異質(zhì)預(yù)期程度成正比。Harris and Raviv（1993）最早從先驗(yàn)異質(zhì)性角度解釋了交易量的產(chǎn)生是由于兩組風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者對(duì)信息的好壞有一致判斷，但對(duì)好壞程度卻存在分歧，結(jié)果是股票始終被樂(lè)觀者持有［2］。Hong and Stein（2003）從有限注意的角度解釋了悲觀信息一旦被樂(lè)觀者發(fā)覺，并將這種隱藏的悲觀信息全部釋放出來(lái)就有可能造成市場(chǎng)崩潰［3］。Hong et al（2006），研究表明：投資者意見分歧越大的股票，再售期權(quán)價(jià)值（投機(jī)性泡沫）部分也越大，股票收益波動(dòng)性也就越大［4］。Chemmanur et al.（2010）采用實(shí)證研究考察了投資者異質(zhì)信念對(duì)公司股票發(fā)行價(jià)格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念越大，股票發(fā)行的負(fù)向價(jià)格效應(yīng)越顯著［5］。Beyar et al（2011）認(rèn)為當(dāng)外部投資者存在異質(zhì)信念時(shí)，公司股票發(fā)行會(huì)使得外部投資者獲得該公司業(yè)績(jī)信息更多，對(duì)公司前景的信念離差會(huì)減小得更多，意味著新信息到達(dá)后邊際投資者的信念低于證券發(fā)行時(shí)的信念，從長(zhǎng)期看來(lái)會(huì)帶來(lái)股票價(jià)格的下跌［6］。此外，Chen et al（2002）［7］、Garfinkel（2009）、Shyu（2012）等 許 多 實(shí) 證 研 究 的 結(jié) 論 與Miller的預(yù)測(cè)一致。

張維和張永杰（2006）證明資產(chǎn)價(jià)格的高估程度依賴于樂(lè)觀者和悲觀者的比例［8］。陳國(guó)進(jìn)、胡超凡和王景（2008）在賣空限制條件下，驗(yàn)證了異質(zhì)信念直接導(dǎo)致當(dāng)期股價(jià)高估與股票未來(lái)收益負(fù)相關(guān)［9］。陳國(guó)進(jìn)和張貽軍（2009）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)投資者的異質(zhì)信念程度越大，市場(chǎng)（個(gè)股）發(fā)生暴跌的可能性越大［10］。陳國(guó)進(jìn)、張貽軍和王景（2009）發(fā)現(xiàn)以異質(zhì)信念為標(biāo)的再售期權(quán)和通脹幻覺都是影響我國(guó)股市泡沫的重要因素［11］。孟衛(wèi)東、江成山和陸靜（2010）以市場(chǎng)超額收益率正負(fù)作為信號(hào)的近似值來(lái)判斷利好和利空消息，對(duì)異質(zhì)后驗(yàn)信念資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了初步探討［12］。此外，李鐵群（2010）認(rèn)為過(guò)度自信是投資者產(chǎn)生異質(zhì)信念最主要的心理因素［13］。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者異質(zhì)信念的研究主要從異質(zhì)先驗(yàn)信念的角度來(lái)實(shí)證解釋金融異象和從有限注意角度分析異質(zhì)信念傳導(dǎo)機(jī)制。然而，從異質(zhì)信念產(chǎn)生的內(nèi)在因素角度研究其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的文獻(xiàn)極為少見。因此，以過(guò)度自信程度不同的投資者為切入點(diǎn)，剖析基于對(duì)信息獲得及其處理引起的異質(zhì)后驗(yàn)信念的傳導(dǎo)機(jī)制以及對(duì)股票價(jià)格的影響，研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)后驗(yàn)信念可以導(dǎo)致股價(jià)高估或者低估。該結(jié)論與Miller（1977）“異質(zhì)信念只會(huì)高估股價(jià)”的觀點(diǎn)不盡相同。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

張圣平（2002）［14］認(rèn)為，狹義的信念具體化為人們對(duì)事件發(fā)生的主觀概率，包括先驗(yàn)信念和后驗(yàn)信念，這是相對(duì)于個(gè)體得到信息前和擁有信息后而言的。先驗(yàn)信念可以看成是對(duì)人性的描述，即個(gè)體的“世界觀”。信息是個(gè)體掌握的關(guān)于自然狀態(tài)的“客觀知識(shí)”。理性的個(gè)體在擁有某一信息后，根據(jù)先驗(yàn)信念并通常按照貝葉斯法則更新信念進(jìn)而形成后驗(yàn)信念。在既定的后驗(yàn)信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好下，理性個(gè)體形成自己的期望效用，然后在財(cái)富預(yù)算約束下追求期望效用最大化得到個(gè)體的需求函數(shù)。眾多的個(gè)體需求按一定的交易制度匯總為證券市場(chǎng)的供求關(guān)系，決定證券的市場(chǎng)均衡價(jià)格。而任何外生和內(nèi)生的信念、偏好、信息等的改變，都可能引起新一輪的信念改變和價(jià)格更新。

現(xiàn)實(shí)中的人是有限理性的，在信息獲取或?qū)ζ溥M(jìn)行處理時(shí)容易受到認(rèn)知心理因素的影響，與理性預(yù)期產(chǎn)生一定偏差（Kahneman and Tversky，1974）。因此，投資者在信息處理時(shí)并不是根據(jù)貝葉斯法則來(lái)更新自己的后驗(yàn)信念，而是根據(jù)自身認(rèn)知心理因素來(lái)更新信念。然而，投資者在信息處理時(shí)受到眾多認(rèn)知心理因素的影響，若將全部心理因素納入研究范圍會(huì)極其復(fù)雜，為了簡(jiǎn)化分析，我們僅考慮投資者在信息處理時(shí)只會(huì)受到某個(gè)認(rèn)知心理因素的影響。學(xué)術(shù)界多數(shù)認(rèn)為過(guò)度自信在股市上是一種普遍存在的心理現(xiàn)象，會(huì)使投資者對(duì)已有信息過(guò)于自信［15－17］。此外，Yates et al.（1989）根據(jù)美國(guó)和中國(guó)大陸的實(shí)驗(yàn)比較，發(fā)現(xiàn)中國(guó)人比美國(guó)人的過(guò)度自信程度更高。由此可見，過(guò)度自信是我國(guó)投資者至關(guān)重要的認(rèn)知心理因素?；诖?，本文研究異質(zhì)信念對(duì)股價(jià)影響時(shí)可以再放松一個(gè)假設(shè)條件，即市場(chǎng)中只存在不同程度的過(guò)度自信投資者，這既符合我國(guó)國(guó)情，又可以進(jìn)一步研究過(guò)度自信投資者在信息獲取或?qū)ζ溥M(jìn)行處理時(shí)產(chǎn)生異質(zhì)后驗(yàn)信念，以此考察對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。

一般而言，金融模型中過(guò)度自信通常被理論描述為投資者高估信息精確度，有時(shí)甚至更具體地表述如下：對(duì)于關(guān)注度高的信息，投資者高估該信息的精確度；對(duì)于關(guān)注度低的信息，投資者會(huì)低估該信息的精確度。一方面，投資者會(huì)過(guò)分依賴自己關(guān)注度高的信息而忽視公司的基本面或者其他投資者的信息；另一方面，投資者在分析信息時(shí)，會(huì)更為注意那些增強(qiáng)信心的信息，較為忽視那些明顯傷害自己信心的信息（Gervais and Odean，2001）。因此，可以判斷不同程度過(guò)度自信投資者對(duì)信息處理方式不同會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)后驗(yàn)信念。為了進(jìn)一步研究異質(zhì)后驗(yàn)信念對(duì)股價(jià)的影響，將盈余信息作為關(guān)注度高的信息，將股市背景即牛熊市作為關(guān)注度低的信息①。此外，為了簡(jiǎn)化分析，將盈余信息好壞劃分為利好（空）消息，且假定盈余信息公布之前股票價(jià)格處于均衡狀態(tài)。

由于嚴(yán)格賣空限制，悲觀者被排除在市場(chǎng)之外，在熊市背景下，股票市場(chǎng)上是以少數(shù)樂(lè)觀預(yù)期者為主，也就是說(shuō)，在發(fā)布盈余公告之前，股價(jià)反映的是樂(lè)觀預(yù)期者的態(tài)度。當(dāng)盈余公告出現(xiàn)利好消息時(shí)，投資者會(huì)快速掌握這種利好信息，過(guò)度自信水平高的投資者會(huì)更相信自己關(guān)注度高的信息，忽視關(guān)注度低的信息，高估該利好信息的精度，導(dǎo)致投資者不同程度購(gòu)買或者繼續(xù)持有股票，使得股價(jià)被高估。悲觀預(yù)期者的過(guò)度自信水平越高，其轉(zhuǎn)變?yōu)闃?lè)觀預(yù)期者的速度就越快，對(duì)該信息精度高估程度越顯著，產(chǎn)生意見分歧越大，即產(chǎn)生異質(zhì)后驗(yàn)信念程度越高，最終使得股價(jià)被高估程度越顯著。此外，多數(shù)樂(lè)觀預(yù)期者是由悲觀預(yù)期者轉(zhuǎn)變而來(lái)的，他們產(chǎn)生意見分歧程度要比牛市環(huán)境下大，股價(jià)被高估程度也就越大。當(dāng)盈余公告出現(xiàn)利空消息時(shí)，過(guò)度自信水平越高的投資者會(huì)進(jìn)一步高估這種利空信息精度，同時(shí)受到熊市環(huán)境的影響，這種隱藏的利空消息會(huì)快速在市場(chǎng)中暴露出來(lái)，使投資者紛紛退出市場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)被低估。少數(shù)樂(lè)觀預(yù)期者的過(guò)度自信水平越高，也就是說(shuō)稟賦這種利空消息越強(qiáng)，退出市場(chǎng)機(jī)會(huì)就越大，產(chǎn)生意見分歧越大，使得形成異質(zhì)后驗(yàn)信念程度就越高，股價(jià)被低估程度也就越顯著。此外，在熊市環(huán)境下，股市中只有少數(shù)樂(lè)觀者轉(zhuǎn)變?yōu)楸^預(yù)期者，產(chǎn)生意見分歧程度相對(duì)牛市環(huán)境下小，導(dǎo)致股價(jià)被低估程度也比較小。綜上所述，不管在牛市還是在熊市環(huán)境下，異質(zhì)后驗(yàn)信念對(duì)股價(jià)都會(huì)產(chǎn)生一致結(jié)果。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)盈余公告出現(xiàn)利好消息時(shí)，在嚴(yán)格賣空限制條件下，異質(zhì)后驗(yàn)信念程度越高，當(dāng)期股價(jià)被高估的程度越高，則當(dāng)期收益率越高。

假設(shè)2：當(dāng)盈余公告出現(xiàn)利空消息時(shí)，在嚴(yán)格賣空限制條件下，異質(zhì)后驗(yàn)信念程度越高，當(dāng)期股價(jià)被低估的程度越高，則當(dāng)期收益率越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法與思路

首先，運(yùn)用投資組合分析方法研究異質(zhì)后驗(yàn)信念對(duì)股價(jià)的影響。根據(jù)意外盈余大小把UE＞0作為利好消息組合和UE＜0作為利空消息組合，各組合內(nèi)按照異質(zhì)信念大小分別將每個(gè)報(bào)告期的樣本股票平分為5分位數(shù)組合，將組合中股票的加權(quán)平均收益作為該組合當(dāng)期的收益。計(jì)算5個(gè)報(bào)告期的加權(quán)平均收益作為該組合在樣本期內(nèi)的收益，權(quán)重為每個(gè)報(bào)告期樣本股票的數(shù)量。

其次，在控制其他因素的前提下，運(yùn)用多元回歸分析方法，考察盈余公告后1個(gè)交易日、5個(gè)交易日和7個(gè)交易日的異質(zhì)后驗(yàn)信念是否對(duì)累計(jì)超額收益具有解釋作用。

（二）指標(biāo)選取和計(jì)算方法

1.意外盈余（UE）的計(jì)算。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)意外盈余指標(biāo)的選取，一般采用會(huì)計(jì)衡量法和市場(chǎng)衡量法。鑒于會(huì)計(jì)衡量法主要運(yùn)用單一的EPS或者ROE指標(biāo)，很難真實(shí)代表上市公司的財(cái)務(wù)狀況。市場(chǎng)衡量法則直接體現(xiàn)了投資者對(duì)盈余信息未預(yù)期部分的反應(yīng)程度。因此，本文借鑒Liu，Strong and Xu（2003）［18］的方法，對(duì)意外盈余的衡量采用市場(chǎng)衡量法。

其中Rid是時(shí)間d的收益率，Rmd是市場(chǎng)的加權(quán)收益率，d＝0為盈余公告日。該方法能直接觀測(cè)到由盈余公告引起的股票價(jià)格變動(dòng)，且消除了市場(chǎng)大走勢(shì)對(duì)股票價(jià)格的影響。若UE＞0，則判定該類股票屬于好消息組合；若UE＜0，則判定該類股票屬于壞消息組合。

2.異質(zhì)后驗(yàn)信念變量指標(biāo)選取。異質(zhì)后驗(yàn)信念反映的是不同過(guò)度自信投資者的意見分歧，因而可以選取意見分歧替代指標(biāo)作為異質(zhì)后驗(yàn)信念指標(biāo)。有關(guān)意見分歧指標(biāo)選取，最近幾年國(guó)內(nèi)外學(xué)者常用指標(biāo)主要有分析師預(yù)測(cè)偏差、收益波動(dòng)性和交易量。然而，鑒于中國(guó)的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)有限和收益波動(dòng)性包含了風(fēng)險(xiǎn)等其他復(fù)雜因素的影響，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)學(xué)者熱衷于參考Garfinkel and Sokobin（2006）［19］的方法，在剔除流動(dòng)性需求和市場(chǎng)狀況的影響后，獲得調(diào)整后的平均每日換手率（用TURN表示）衡量意見分歧。以下也采用上述方法作為異質(zhì)后驗(yàn)信念替代變量。根據(jù)假設(shè)，分別采用公告日后1個(gè)交易日、5個(gè)交易日和7個(gè)交易日的換手率作為盈余公告期間投資者異質(zhì)后驗(yàn)信念替代變量，其具體計(jì)算方法為盈余公告期間交易日的平均日換手率減去公告前66個(gè)交易日至公告前7個(gè)交易日的日均換手率②。

股票i在t天的調(diào)整后換手率TOi，t為：

其中turnoveri，t為股票i在t天的換手率（交易的股數(shù)與總流通股數(shù)之比），turnoverm，t為t天的市場(chǎng)平均換手率，用前66天到前7天的平均日換手率代表投資者的流動(dòng)性需求。

3.盈余公告后累計(jì)超額收益（CAR）的計(jì)算。采用市場(chǎng)調(diào)整超額收益法計(jì)算累計(jì)超額收益，這一方法比“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法”和“均值調(diào)整法”更為簡(jiǎn)便，且保持良好的穩(wěn)健性。

其中，CARNi包括CAR1i、CAR5i和CAR7i，分別表示年報(bào)公布后1個(gè)交易日、5個(gè)交易日和7個(gè)交易日的市場(chǎng)調(diào)整累計(jì)超額收益，且包含交易日當(dāng)天。

（三）模型設(shè)計(jì)

鑒于盈余公告日后，股價(jià)呈現(xiàn)持續(xù)漂移趨勢(shì)，即在公告后的幾個(gè)月內(nèi)，意外盈余最高的公司股票價(jià)格將持續(xù)向上漂移，意外盈余最低的公司股票價(jià)格將持續(xù)向下漂移，這一現(xiàn)象被稱為“盈余漂移”。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模（Size）、賬面市值比（B/M）、收益波動(dòng)率（Volatility）和流動(dòng)性（Liquidity）都是盈余慣性的影響因素。因此，以下引入這四個(gè)變量作為控制變量，得到回歸方程如下：

其中，賬面市值比（B/M）為公告日前一個(gè)季度的凈資產(chǎn)與流動(dòng)市值比的對(duì)數(shù)；規(guī)模（Size）為公告日前一個(gè)月股票總市值的自然對(duì)數(shù)；收益波動(dòng)率（Volatility）為t－7開始前120天日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；流動(dòng)性（Liquidity）為t－7開始前120天日換手率的均值。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與研究結(jié)果

（一）樣本選取及描述性統(tǒng)計(jì)分析

所選用的數(shù)據(jù)為中國(guó)股票市場(chǎng)2006年1月1日～2010年12月31日上海證券交易所A股的日度和月度交易數(shù)據(jù)以及上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)。同時(shí)，剔除ST、ST＊、極大值、極小值、意外盈余為0的數(shù)據(jù)和年報(bào)公布前后股票收益與交易量數(shù)據(jù)不全的股票，共得到3266個(gè)數(shù)據(jù)樣本。樣本區(qū)間覆蓋了完整的牛市和熊市。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 全樣本研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）投資組合分析

根據(jù)上述投資組合方法得到結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，各個(gè)組合的平均收益率存在明顯差異。當(dāng)UE＞0時(shí)，即出現(xiàn)利好消息時(shí)，總體上來(lái)看，異質(zhì)后驗(yàn)信念程度越高，組合加權(quán)平均收益率也越高，二者具有明顯的正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)UE＜0時(shí)，即出現(xiàn)利空消息時(shí)，異質(zhì)后驗(yàn)信念程度越高，組合加權(quán)平均收益率越低，二者具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表2 異質(zhì)后驗(yàn)信念的投資組合分析結(jié)果

（三）多元回歸分析

為了進(jìn)一步考察在牛熊市環(huán)境下異質(zhì)后驗(yàn)信念對(duì)股票價(jià)格的解釋作用，首先以盈余公告日后兩個(gè)交易日作為時(shí)間窗口，把總體樣本按照UE正負(fù)號(hào)分為利好子樣本和利空子樣本。把2006～2007年樣本作為牛市子樣本，2009～2010年樣本作為熊市子樣本。此外，鑒于2008年初是跌入波谷的開端，個(gè)體投資者往往處于未知狀態(tài)，將其單獨(dú)作為一個(gè)子樣本進(jìn)行研究。

表3 異質(zhì)后驗(yàn)信念對(duì)累計(jì)超額收益回歸結(jié)果（利好子樣本：UE＞0）

從表3利好子樣本可以看出，上市公司發(fā)布盈余公告后一周內(nèi)，無(wú)論在牛市還是在熊市環(huán)境下，異質(zhì)后驗(yàn)信念（TO1、TO5、TO7）的回歸系數(shù)都為正，P值為0，在1%水平上顯著，與預(yù)期一致，即異質(zhì)后驗(yàn)信念與累計(jì)超額回報(bào)率顯著正相關(guān)。這表明：其一，異質(zhì)后驗(yàn)信念程度越高，當(dāng)期股價(jià)被高估的程度越高，則當(dāng)期收益率越高；其二，股價(jià)對(duì)異質(zhì)后驗(yàn)信念作出的反應(yīng)具有一定持續(xù)性。這與理論分析的結(jié)論相吻合。從橫向上來(lái)看，熊市的TO1、TO5、TO7各自的系數(shù)都明顯要比牛市大，且都在高水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。從縱向上來(lái)看，無(wú)論在牛市還是在熊市環(huán)境下，TO系數(shù)隨著交易時(shí)間延長(zhǎng)而增大，異質(zhì)后驗(yàn)信念對(duì)股票收益的作用力越來(lái)越強(qiáng)。這主要是因?yàn)楣墒型顿Y者以賺取價(jià)差或紅利為目的，一旦他們掌握的利好消息在股價(jià)上得以反應(yīng)時(shí)，他們會(huì)受到過(guò)度自信心理影響，對(duì)自己稟賦信息更加自信，認(rèn)為存在更多樂(lè)觀自信投資者以更高價(jià)格購(gòu)買該股票，以致在一段時(shí)期內(nèi)異質(zhì)后驗(yàn)信念程度越高，股價(jià)被高估程度也就越高。

從表4利空子樣本可以看出，在牛市環(huán)境下，TO1的回歸系數(shù)為負(fù)，P值為0，在1%水平上顯著；TO5、TO7的回歸系數(shù)都為正，P值分別為0.185和0.001，只有TO7在1%水平上顯著。在熊市環(huán)境下，TO1的回歸系數(shù)為負(fù)，P值為0，在1%水平上顯著；TO5、TO7的回歸系數(shù)分別為負(fù)和正，TO5的F值不顯著，TO7在1%水平上顯著。說(shuō)明在盈余信息發(fā)布后，在短期內(nèi)隨著異質(zhì)后驗(yàn)信念程度增強(qiáng)，當(dāng)期收益會(huì)不斷減小。這是因?yàn)槭艿轿覈?guó)環(huán)境制度因素的約束，證監(jiān)會(huì)要求上市公司提前發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，投資者會(huì)對(duì)利空信息提前作出反應(yīng)，使得悲觀預(yù)期者提早退出市場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)對(duì)利空消息的反應(yīng)非常短暫。此外，由于隱藏的利空消息很快在股市中釋放出來(lái)，以致更多投資者開始關(guān)注和預(yù)測(cè)未來(lái)股市發(fā)展趨勢(shì)。因此，表4中牛市TO7顯著為正，熊市TO7顯著為負(fù)。

從表3和表4可以看出，利好子樣本的TO1、TO5和TO7顯著相關(guān)性要比利空子樣本高，說(shuō)明投資者對(duì)好消息與壞消息作出的反應(yīng)是不對(duì)稱的，即投資者對(duì)好消息作出的反應(yīng)要強(qiáng)于壞消息。這是由于我國(guó)股票市場(chǎng)受賣空限制約束，悲觀預(yù)期者不能賣空而被排除在市場(chǎng)之外，股價(jià)反映樂(lè)觀預(yù)期者的態(tài)度。當(dāng)出現(xiàn)好消息時(shí)，投資者會(huì)受過(guò)度自信心理因素的影響，認(rèn)為在未來(lái)可能存在將股票以更高的價(jià)格再次轉(zhuǎn)售給更樂(lè)觀自信的投資者的機(jī)會(huì)，從而使股價(jià)進(jìn)一步抬高。當(dāng)出現(xiàn)壞消息時(shí)，股市上投資者會(huì)受過(guò)度自信的影響快速把悲觀者隱藏信息釋放出來(lái)，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)明顯下降，但是這種釋放因制度環(huán)境約束而變得短暫。

表4 異質(zhì)后驗(yàn)信念對(duì)累計(jì)超額收益回歸結(jié)果（利空子樣本：UE＜0）

表5 異質(zhì)后驗(yàn)信念對(duì)累計(jì)超額收益回歸結(jié)果（2008年）

從表5可以看出，當(dāng)UE＞0時(shí)，CAR1的F值顯著，且TO1系數(shù)顯著為正，CAR5、CAR7的F值均不顯著；當(dāng)UE＜0時(shí)，全部F值顯著，且TO全部顯著為負(fù)?？赡苁且?yàn)槊绹?guó)2008年爆發(fā)的次貸危機(jī)波及我國(guó)，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速下滑，股市也一度下挫，造成了投資者高度恐慌，而這時(shí)投資者會(huì)更加關(guān)注未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，而不是關(guān)注短暫的盈余公告信息。因而即使上市公司發(fā)布的盈余公告是利好消息，市場(chǎng)上出現(xiàn)樂(lè)觀預(yù)期者也是相當(dāng)少的，以致異質(zhì)后驗(yàn)信念與累計(jì)超額收益相關(guān)性較差，且缺乏一定持續(xù)性。

在我國(guó)股票市場(chǎng)中，國(guó)家明確規(guī)定上市公司應(yīng)提前發(fā)布盈余公告的日期，并預(yù)測(cè)有關(guān)信息，同時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)不夠完善，內(nèi)部信息有提早泄露的現(xiàn)象。因此，以盈余公告發(fā)布第1個(gè)交易日為時(shí)間窗口計(jì)算意外盈余可能不太準(zhǔn)確，故我們還研究了以盈余公告日前2個(gè)交易日、前7個(gè)交易日作為時(shí)間窗口計(jì)算意外盈余，數(shù)據(jù)結(jié)果表明，以盈余公告日前7個(gè)交易日為時(shí)間窗口的異質(zhì)后驗(yàn)信念與累計(jì)超額收益相關(guān)性不是很顯著，而以盈余公告日前2個(gè)交易日為時(shí)間窗口的相關(guān)性卻比之前分析要顯著得多，說(shuō)明我國(guó)盈余信息對(duì)股價(jià)已在正式公告之前作出了反應(yīng)，這符合我國(guó)的國(guó)情。

（四）穩(wěn)健性分析

為了增強(qiáng)實(shí)證分析的可靠性，采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）異質(zhì)后驗(yàn)信念的估計(jì)窗口由［－66，－7］依次變成［－96，－7］、［－126，－7］進(jìn)行類似的實(shí)證分析，其基本結(jié)論不變。（2）2006～2010年樣本數(shù)據(jù)不以牛熊市為背景，單獨(dú)分年度（2006，2007，2008，2009，2010）進(jìn)行類似的分析，結(jié)論仍成立③。

五、結(jié)論

以盈余公告信息作為投資者關(guān)注度高的信息，以調(diào)整后換手率作為異質(zhì)后驗(yàn)信念的替代變量，運(yùn)用多元回歸方法，直接驗(yàn)證了在中國(guó)股票市場(chǎng)上投資者異質(zhì)后驗(yàn)信念對(duì)股票價(jià)格的影響。研究表明：當(dāng)盈余公告出現(xiàn)利好消息時(shí)，異質(zhì)后驗(yàn)信念程度越高，當(dāng)期股價(jià)被高估的程度越顯著；當(dāng)盈余公告出現(xiàn)利空消息時(shí)，異質(zhì)后驗(yàn)信念程度越高，當(dāng)期股價(jià)被低估的程度越顯著；在盈余公告前投資者就對(duì)盈余信息作出了反應(yīng)，但對(duì)好消息與壞消息的反映程度不同。

注釋：

①之所以這樣界定是由于上市公司準(zhǔn)備公布盈余信息時(shí)，投資者會(huì)極易關(guān)注此信息而進(jìn)行投資決策。選擇牛熊市作為股市背景，是因?yàn)樵摫尘跋峦顿Y者都會(huì)關(guān)注到牛市是一種經(jīng)濟(jì)繁榮階段，對(duì)股市有一致高估預(yù)期，熊市則相反。但相對(duì)盈余信息而言，投資者對(duì)其關(guān)注度會(huì)低很多。

②這種計(jì)算方法能夠剔除信息披露前投資者異質(zhì)后驗(yàn)信念的影響，而只反映盈余信息引起的投資者異質(zhì)后驗(yàn)信念變動(dòng)。

③鑒于文章篇幅，樣本數(shù)據(jù)結(jié)果不再報(bào)告。

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