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        政治關(guān)聯(lián)、融資渠道與民營(yíng)企業(yè)非效率投資研究

        2013-01-23 08:52:04姚德權(quán)鄭威濤
        關(guān)鍵詞:現(xiàn)金流過(guò)度民營(yíng)企業(yè)

        姚德權(quán),鄭威濤

        (湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410082)*

        一、引言

        20世紀(jì)90年代以來(lái),中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革的背景下逐步成長(zhǎng)起來(lái),在吸納人口就業(yè)、推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面日益發(fā)揮舉足輕重的作用。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2013年初發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示:2012年我國(guó)的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資為37.47萬(wàn)億元,較上年實(shí)際增長(zhǎng)19%;而民間固定資產(chǎn)投資約為22.40萬(wàn)億元,增幅為23.4%,民間投資占比已達(dá)61.4%;此外,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占GDP的比重也已突破60%①。

        隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大,民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象日益盛行,通過(guò)人大、政協(xié)以及聘請(qǐng)官員任職等途徑構(gòu)建政治聯(lián)系的情形比較普遍。這首先是由于中國(guó)民營(yíng)企業(yè)一直存在著投融資體制性障礙[1],政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)過(guò)多,民營(yíng)企業(yè)在融資、行業(yè)準(zhǔn)入以及稅收等方面難以獲得和國(guó)有企業(yè)平等的競(jìng)爭(zhēng)地位[2],地方政府GDP主義又助推民營(yíng)企業(yè)投資行為的扭曲和異化[3]。作為政企關(guān)系的重要體現(xiàn),民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的投資效率帶來(lái)怎樣的影響。

        Faccio(2006)研究了47個(gè)國(guó)家的上市企業(yè)樣本時(shí)發(fā)現(xiàn),政治關(guān)聯(lián)更容易發(fā)生在腐敗程度和外資進(jìn)入壁壘較高的國(guó)家,而對(duì)于政府行為受到政策限制較多的國(guó)家,政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象則較少[4]。鄧建平等(2012)分析中國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)時(shí),結(jié)果顯示市場(chǎng)化程度低、政府干預(yù)度高以及法律保護(hù)環(huán)境薄弱的地區(qū),企業(yè)更容易建立政治聯(lián)系[5]。政治聯(lián)系是一種聲譽(yù)策略,企業(yè)建立政治聯(lián)系的重要原因是希望建立自我保護(hù)機(jī)制,羅黨論等(2008)以2002~2005年的上市民營(yíng)企業(yè)為樣本實(shí)證后發(fā)現(xiàn),政治關(guān)聯(lián)緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資約束問(wèn)題,且在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)效果越顯著[6]。這意味著作為一種替代性機(jī)制,政治關(guān)聯(lián)隨著正式機(jī)制的完善,其融資效應(yīng)呈遞減趨勢(shì)。

        在經(jīng)典投資理論中,企業(yè)的投資主要取決于其成長(zhǎng)機(jī)會(huì),和企業(yè)融資選擇關(guān)聯(lián)不大。但是現(xiàn)實(shí)中,企業(yè)的投資行為往往發(fā)生異化,即過(guò)度投資和投資不足現(xiàn)象,兩者同屬于非效率投資。學(xué)者對(duì)此提出了兩種主要的理論解釋——信息不對(duì)稱理論和代理理論,前者被認(rèn)為導(dǎo)致企業(yè)投資不足,后者則主要催生了過(guò)度投資行為。

        融資活動(dòng)是企業(yè)進(jìn)行投資的基礎(chǔ),而投資又是企業(yè)價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的重要前提。張敏等(2010)的研究表明,雖然政治關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期貸款,但是政治關(guān)聯(lián)企業(yè)卻由于過(guò)度投資而損害了企業(yè)價(jià)值[7]。連軍等(2011)結(jié)合地區(qū)市場(chǎng)化的差異考量政治關(guān)聯(lián)和民營(yíng)企業(yè)的投資效率時(shí)發(fā)現(xiàn),政治聯(lián)系有助于民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行更多的投資,但是在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū),政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)出較低的投資效率,政府充當(dāng)了“掠奪之手”的角色[8]。

        從長(zhǎng)期來(lái)看,非效率投資行為無(wú)疑會(huì)損害企業(yè)價(jià)值和績(jī)效的實(shí)現(xiàn)[9]。因此,結(jié)合企業(yè)融資渠道來(lái)考慮政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的投資效率的影響,既有助于我們分析民營(yíng)企業(yè)對(duì)內(nèi)外融資的利用效率,也為我們理解政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑提供更為清晰的視角。

        二、研究假設(shè)

        在世界范圍來(lái)看,政治關(guān)聯(lián)是一個(gè)普遍性現(xiàn)象[10]。處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó),民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建政治聯(lián)系同樣有其現(xiàn)實(shí)的需求。首先,政府經(jīng)濟(jì)“干預(yù)之手”的力量仍然過(guò)強(qiáng),企業(yè)需要不斷和政府打交道以減少自身受到的侵害,降低契約成本和政治成本[11];其次,國(guó)有企業(yè)天然的“近親”優(yōu)勢(shì)以及壟斷性的國(guó)有銀行體系導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的融投資受到歧視和壓制,民營(yíng)企業(yè)需要借助政治關(guān)系來(lái)為企業(yè)贏得投資的有利條件;最后,中國(guó)傳統(tǒng)的“關(guān)系”型文化也為民營(yíng)企業(yè)家們借政治聯(lián)系實(shí)現(xiàn)一定的政治收益提供了特定的途徑。

        政府干預(yù)固然對(duì)緩解企業(yè)投資不足有所幫助,卻容易引發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資行為。無(wú)形中容易加深地方政府對(duì)于企業(yè)投資行為的潛在影響,為支持企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模,為當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)和稅收做出更大貢獻(xiàn),政府在企業(yè)擔(dān)保、土地供應(yīng)、融資等方面會(huì)持續(xù)性施以援手,降低了企業(yè)的融資約束預(yù)期。另外,由于非理性預(yù)期的存在,政治關(guān)聯(lián)在為企業(yè)贏得實(shí)惠的同時(shí),可能會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度自信風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致企業(yè)利用內(nèi)外融資去進(jìn)行過(guò)度投資。

        由于內(nèi)部資金是企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模的重要可得資源,這也意味著企業(yè)自由現(xiàn)金流的存在是催生企業(yè)過(guò)度投資的重要來(lái)源[12]。此外,相比短期貸款,銀行長(zhǎng)期貸款由于期限較長(zhǎng),監(jiān)管壓力以及短期內(nèi)的償債壓力較小,也構(gòu)成了企業(yè)過(guò)度投資的重要力量。因此,本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

        假設(shè)1:與非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)相比,政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)更容易導(dǎo)致自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。

        假設(shè)2:與非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)相比,政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)更容易導(dǎo)致銀行長(zhǎng)期貸款的過(guò)度投資。

        另一方面,由于融資約束的客觀存在,導(dǎo)致大量民營(yíng)企業(yè)投資不足現(xiàn)象的產(chǎn)生。在無(wú)法獲得充足的外部資金支持下,民營(yíng)企業(yè)明顯較多依靠?jī)?nèi)部現(xiàn)金流[13-15]。但政治關(guān)聯(lián)為融資不足的民營(yíng)企業(yè)提供了外部融資和授信方面的便利,有助于降低企業(yè)對(duì)于內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴,這也是政治關(guān)聯(lián)作為“非正式機(jī)制”的重要功能之一。

        按照融資約束理論,如果融資約束導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的投資不足,民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)降低了其約束預(yù)期,使得銀行貸款等外部融資相對(duì)容易。需要注意的是,雖然民營(yíng)企業(yè)由于融資約束可能存在“短借長(zhǎng)用”的現(xiàn)象,但是相比較短期借款,長(zhǎng)期借款仍是企業(yè)投資的主要組成部分。因此隨著企業(yè)投資對(duì)長(zhǎng)期貸款的依賴增加,投資對(duì)于短期貸款的需求并不明確,既可能因?yàn)槎唐趦?nèi)的還貸壓力而降低需求,也可能繼續(xù)“短借長(zhǎng)用”,利用短期貸款的增加而不斷擴(kuò)張投資。因此,提出假設(shè)3和假設(shè)4。

        假設(shè)3:對(duì)于投資不足民營(yíng)企業(yè),政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的投資對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感度降低。

        假設(shè)4:對(duì)于投資不足民營(yíng)企業(yè),政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的投資對(duì)銀行長(zhǎng)期貸款的敏感度提高。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)回歸模型建立

        為了驗(yàn)證上述假設(shè),本文首先借助投資預(yù)期模型(模型1)估計(jì)民營(yíng)企業(yè)的投資效率情況。Richardson指出,企業(yè)的合理投資規(guī)模,即預(yù)期投資,取決于企業(yè)的投資機(jī)會(huì)、融資以及行業(yè)等因素,實(shí)際新增投資規(guī)模超出或者未達(dá)到預(yù)期投資可以被認(rèn)為是企業(yè)的非效率投資。然后根據(jù)估計(jì)結(jié)果得到樣本企業(yè)的過(guò)度投資或是投資不足水平,分別用Overinv和Underinv表示。Inv為企業(yè)的實(shí)際投資支出,Grouth代表企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì),Cash為企業(yè)的現(xiàn)金流,Lev為資產(chǎn)負(fù)債率,Ret代表企業(yè)股票的年度回報(bào)率,Size和Age是規(guī)模和年齡變量。同時(shí),考慮到企業(yè)投資的延續(xù)性,納入了上一期的投資規(guī)模變量。為此,建立模型1:

        對(duì)于民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的衡量,國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要探討了企業(yè)實(shí)際控制人的政治聯(lián)系,CEO的政治聯(lián)系以及高管層政治聯(lián)系等方面。我們借鑒余明桂等(2008)、張敏等(2010)的研究,從董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的角度來(lái)界定政治關(guān)聯(lián)。這主要是因?yàn)?,董事長(zhǎng)和總經(jīng)理在中國(guó)企業(yè)的投資決策中作用關(guān)鍵,且大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人也會(huì)在企業(yè)董事會(huì)或經(jīng)理層擔(dān)任要職??紤]到地方和中央政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)投資影響可能存在差異[16],因此,將政治聯(lián)系分為中央和地方兩類,分別進(jìn)行檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)3建立模型2:

        為了驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)4建立了模型3:

        表1 主要變量定義

        控制變量的選擇主要參考Malmendier and Tate(2005),鐘海燕等(2010)的研究[17-19],我們對(duì)管理層持股、管理費(fèi)用、大股東占款、增發(fā)、獨(dú)立董事比例、企業(yè)的規(guī)模以及ROA進(jìn)行控制,為了減少內(nèi)生性的影響,ROA和企業(yè)規(guī)模變量選用滯后一期的值。此外,我們也對(duì)年度和行業(yè)進(jìn)行了控制,由于制造類企業(yè)數(shù)量較多,依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》(2001)對(duì)其進(jìn)行行業(yè)的二級(jí)分類。

        (二)樣本選取

        本文的財(cái)務(wù)和公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來(lái)自于上市公司的年報(bào),由作者手工整理而成。為了盡量避免IPO對(duì)企業(yè)投資的影響,以2007~2010年滬深A(yù)股上市滿三年的民營(yíng)企業(yè)作為初始樣本。民營(yíng)企業(yè)的界定主要參考國(guó)內(nèi)主流文獻(xiàn),指企業(yè)實(shí)際控制人為境內(nèi)自然人或家族的企業(yè)。在此基礎(chǔ)上,按照如下要求剔除部分樣本:(1)剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失或存在異常的企業(yè);(2)剔除被ST、PT的企業(yè),因?yàn)槌霈F(xiàn)財(cái)務(wù)困境的企業(yè),其投資一般有別于健康的企業(yè)[20];(3)剔除發(fā)行B股或是H股的企業(yè),該類企業(yè)由于面臨的監(jiān)管環(huán)境同A股上市企業(yè)存在較大差異,且難以獲得計(jì)算托賓Q的相關(guān)數(shù)據(jù),故予以剔除;(4)剔除金融類或包含金融類業(yè)務(wù)的企業(yè),該類企業(yè)的負(fù)債以及投資結(jié)構(gòu)同一般實(shí)體民營(yíng)企業(yè)存在明顯區(qū)別。最后,總共得到4年間的1036個(gè)樣本。為了消除極端值的影響,我們對(duì)是連續(xù)數(shù)據(jù)的變量進(jìn)行了1%的winsorize處理。

        四、實(shí)證分析

        參考鐘海燕等(2010)的做法,此處選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率衡量投資機(jī)會(huì),后面再以托賓Q衡量的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)模型1的多重共線性和異方差檢驗(yàn)顯示,模型不存在多重共線性,但存在異方差,借助于加權(quán)最小二乘法予以修正。根據(jù)模型1得到投資不足樣本643個(gè),過(guò)度投資樣本393個(gè)。

        表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。發(fā)現(xiàn)相比較于投資不足企業(yè),過(guò)度投資企業(yè)的自由現(xiàn)金流和銀行長(zhǎng)期和短期貸款均值較高,這為企業(yè)過(guò)度投資提供了有力的支撐。同時(shí),政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的比例達(dá)到68.4%,說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建政治聯(lián)系較為普遍,其中過(guò)度投資企業(yè)的地方政治關(guān)聯(lián)較高,但中央政治關(guān)聯(lián)比例均值低于投資不足的民營(yíng)企業(yè)。因此,推測(cè)地方政治關(guān)聯(lián)可能在民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資中發(fā)揮了重要的作用。

        表2 描述性統(tǒng)計(jì)

        對(duì)模型2和模型3的檢驗(yàn)顯示,VIF值均小于5,無(wú)多重共線性,同時(shí),運(yùn)用White調(diào)整來(lái)克服模型的異方差問(wèn)題。表3是模型2的相關(guān)回歸結(jié)果,列1和列4為僅加入控制變量進(jìn)行回歸的結(jié)果,列2和列5是對(duì)模型2的回歸。列2的結(jié)果表明,對(duì)于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè),企業(yè)的自由現(xiàn)金流的系數(shù)為負(fù),說(shuō)明其并無(wú)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為,這可能和企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流短缺,融資受到約束,因而投資更為謹(jǐn)慎有關(guān)。交互項(xiàng)的系數(shù)顯著,且Pol×Fcf和Fcf系數(shù)之和明顯大于0,說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為,假設(shè)1得到證實(shí)。在區(qū)分地方和中央的政治聯(lián)系后,我們發(fā)現(xiàn)地方政治關(guān)聯(lián)、中央政治關(guān)聯(lián)和自由現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)分別為0.207和0.158,說(shuō)明地方政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。這主要是由于地方政治關(guān)聯(lián)企業(yè)出于維護(hù)當(dāng)?shù)卣箨P(guān)系等目的,需要迎合政府進(jìn)行投資擴(kuò)張,地方政府為支持企業(yè)而提供的優(yōu)惠便利則加劇了激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)。

        控制變量的結(jié)果顯示,管理層持股以及獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)過(guò)度投資有一定的約束作用,但不顯著;企業(yè)增發(fā)為企業(yè)帶來(lái)新的現(xiàn)金流,催生了企業(yè)的過(guò)度投資,這和張敏等(2010)的研究一致;企業(yè)的績(jī)效越好,企業(yè)越容易對(duì)投資過(guò)于樂(lè)觀,導(dǎo)致過(guò)度投資的發(fā)生;隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,企業(yè)投資決策趨于成熟,越不容易出現(xiàn)非效率投資行為。

        表3 自由現(xiàn)金流的投資效率回歸結(jié)果

        而從列5結(jié)果來(lái)看,企業(yè)每增加一單位自由現(xiàn)金流,投資將增加0.155,但是交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù),說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的投資對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感度降低,假設(shè)3得到證實(shí).在區(qū)分地方和中央的政治聯(lián)系后,我們發(fā)現(xiàn),地方政治關(guān)聯(lián)和中央政治關(guān)聯(lián)和自由現(xiàn)金流的交互項(xiàng)分別為-0.054和-0.076,且都在10%的水平上顯著,說(shuō)明存在中央政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)投資對(duì)自由現(xiàn)金流的依賴更低。這可能是因?yàn)橄啾容^地方政治關(guān)聯(lián),存在中央政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)政治影響力更高,同時(shí)具有更好的社會(huì)聲譽(yù)等隱性資本去緩解外部融資壓力,降低企業(yè)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴[21]。從控制變量來(lái)看,管理層持股比例越高,企業(yè)的投資不足越小,企業(yè)增發(fā)為企業(yè)帶來(lái)大量的資金,有助于緩解企業(yè)的投資不足。

        表4給出了模型3的相關(guān)回歸結(jié)果(限于篇幅,并未給出控制變量的結(jié)果),列1和列4是對(duì)模型3進(jìn)行回歸的結(jié)果。從列1來(lái)看,政治關(guān)聯(lián)和短期貸款的交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著,但是政治關(guān)聯(lián)和長(zhǎng)期貸款的交互項(xiàng)為0.025,且系數(shù)在10%的水平上顯著,說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期貸款催生了其過(guò)度投資行為。在區(qū)分了地方和中央政治關(guān)聯(lián)后發(fā)現(xiàn),兩交互項(xiàng)分別為0.06和0.576,說(shuō)明存在中央政治關(guān)聯(lián)的企業(yè),其長(zhǎng)期貸款導(dǎo)致的過(guò)度投資行為更嚴(yán)重,假設(shè)2得到證實(shí)。結(jié)合前面的分析,發(fā)現(xiàn)存在地方政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資較嚴(yán)重,而存在中央政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)銀行長(zhǎng)期貸款的過(guò)度投資更為嚴(yán)重。這可能是因?yàn)?,相比較中央政治關(guān)聯(lián)企業(yè),地方政治關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得的銀行融資支持有限,中央政治關(guān)聯(lián)企業(yè)因?yàn)楸旧淼恼温?lián)系更強(qiáng),隱性資本影響力更大,更有可能獲得銀行長(zhǎng)期貸款,從而支持其過(guò)度投資。

        列4結(jié)果顯示,短期貸款的系數(shù)顯著為正,說(shuō)明在投資不足的民營(yíng)企業(yè),短期貸款也是企業(yè)投資的重要資金來(lái)源,但是交互系數(shù)為負(fù),意味著政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)投資對(duì)于短期貸款的依賴度降低。政治關(guān)聯(lián)和長(zhǎng)期貸款的交互項(xiàng)為正,但不顯著,在區(qū)分中央政治關(guān)聯(lián)和地方政治關(guān)聯(lián)后,我們發(fā)現(xiàn)中央政治關(guān)聯(lián)企業(yè)長(zhǎng)期貸款可以一定程度上緩解企業(yè)的投資不足,但并無(wú)明顯證據(jù)表明地方政治關(guān)聯(lián)通過(guò)長(zhǎng)期貸款緩解了企業(yè)投資不足。這可能是由于民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建的地方政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)帶來(lái)了額外的成本支出,亦或是過(guò)多追求政治收益而忽視了企業(yè)的投資利益,導(dǎo)致兩者并無(wú)顯著性影響。因此,假設(shè)4在存在中央政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)得到了部分證實(shí)。

        表4 銀行貸款的投資效率回歸結(jié)果

        根據(jù)投資預(yù)期模型的特點(diǎn),模型測(cè)算結(jié)果并不存在恰好實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資的企業(yè),與現(xiàn)實(shí)有所差異。因此,為了增加結(jié)論的說(shuō)服力,我們通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)一步論證。首先,為了降低模型估計(jì)的系統(tǒng)性誤差,我們將預(yù)期投資模型的殘差分為三等分,將中間的部分認(rèn)作合理投資的企業(yè)投資規(guī)模。去掉中間部分后將余下的企業(yè)根據(jù)數(shù)值再進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果顯示,除少數(shù)控制變量的顯著性有所不同外,主要研究變量的系數(shù)及其顯著性差別不大。其次,我們以托賓Q值作為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的替代變量去估計(jì)預(yù)期投資模型,得到投資不足和過(guò)度投資值去估計(jì)接下來(lái)的模型,發(fā)現(xiàn)結(jié)果也基本沒(méi)有變化。模型的結(jié)果總體上是穩(wěn)健的,限于篇幅并未在文中給出。

        五、結(jié) 論

        以上2007~2010我國(guó)滬深A(yù)股上市民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象,結(jié)合自由現(xiàn)金流和銀行貸款兩大融資渠道,考量政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)仍然存在普遍的非效率投資行為,政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)更容易利用自由現(xiàn)金流和長(zhǎng)期貸款進(jìn)行過(guò)度投資。地方政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流過(guò)度投資更嚴(yán)重;對(duì)于存在中央政治關(guān)聯(lián)企業(yè),其銀行長(zhǎng)期貸款的過(guò)度投資行為更為嚴(yán)重。隨著關(guān)聯(lián)層次的提升,民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的資金支持由自由現(xiàn)金流向銀行長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)變。在投資不足的民營(yíng)企業(yè),政治關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)投資對(duì)自由現(xiàn)金流和短期貸款的敏感度,而中央政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的投資對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感度更低。有微弱證據(jù)表明,存在中央政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)更多依靠長(zhǎng)期貸款來(lái)緩解企業(yè)的投資不足,地方政治關(guān)聯(lián)企業(yè)無(wú)此類證據(jù)。

        從某種意義上說(shuō),能否提高民營(yíng)企業(yè)投資效率是作為“非正式機(jī)制”的政治關(guān)聯(lián)本身效率的體現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn),民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)于緩解企業(yè)投資不足的證據(jù)并不明顯,反而容易加劇企業(yè)自由現(xiàn)金流和銀行貸款的過(guò)度投資。說(shuō)明政府“有形之手”下的民營(yíng)企業(yè)仍然存在較高的投資效率損失。而通過(guò)政治關(guān)聯(lián)等形式維系良好的政企關(guān)系可能需要民營(yíng)企業(yè)花費(fèi)大量的精力和財(cái)力,同時(shí)企業(yè)也更容易受到政府行為的隱性干涉。因此,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,打破市場(chǎng)上的行政壟斷,為民營(yíng)企業(yè)建立公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),引導(dǎo)企業(yè)將更多精力用于改善企業(yè)治理,提高核心能力方是民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展之計(jì)。

        注釋:

        ①數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站http://www.stats.gov.cn/.

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