王向楠，孫祁祥，王曉全

(1.北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100871;2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院，四川成都611130)

一、引言和文獻(xiàn)回顧

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，家庭在社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，家庭金融已經(jīng)成為現(xiàn)代金融學(xué)研究的一個(gè)重要前沿領(lǐng)域。隨著我國(guó)居民收入和財(cái)富水平的增長(zhǎng)以及債券、股票、保險(xiǎn)等金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的不斷發(fā)展，我國(guó)居民家庭的資產(chǎn)種類日益增加，資產(chǎn)選擇行為越發(fā)復(fù)雜。不同家庭、同一個(gè)家庭在不同生命周期階段所選擇的資產(chǎn)種類不同，所持有的某類資產(chǎn)占家庭資產(chǎn)組合的比重也不同，那么，家庭的哪些異質(zhì)性決定了家庭將總資產(chǎn)如何配置于各類具體資產(chǎn)，不同類別的資產(chǎn)之間又存在何種相互影響關(guān)系?這是本文要研究的問題。

近年來我國(guó)居民家庭的資產(chǎn)選擇問題日益受到關(guān)注。史代敏和宋艷利用四川省城鎮(zhèn)居民調(diào)查數(shù)據(jù)，研究了家庭金融資產(chǎn)總量、存款(股票、壽險(xiǎn))占家庭金融資產(chǎn)份額的決定因素，發(fā)現(xiàn)家庭財(cái)富的增加將引起儲(chǔ)蓄、股票份額的增加，但對(duì)壽險(xiǎn)份額的影響不顯著，年齡對(duì)三類金融資產(chǎn)份額的影響均不顯著［1］。李濤的研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)互動(dòng)顯著影響了個(gè)人當(dāng)期和未來的投資意愿，并且高收入、高學(xué)歷、高年齡居民的股市參與更為積極［2］;周銘山等進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在相對(duì)財(cái)富關(guān)注度高、收入分布集中度高的社區(qū)(村)，社會(huì)互動(dòng)推動(dòng)股市參與的作用更為顯著［3］。吳衛(wèi)星，齊天翔［4］，吳衛(wèi)星，易盡燃，鄭建民等［5］利用十幾個(gè)城市的調(diào)查數(shù)據(jù)研究了生命周期、財(cái)富和房地產(chǎn)投資對(duì)家庭資產(chǎn)組合選擇的影響，主要發(fā)現(xiàn)，隨著被調(diào)查者年齡的增加，其家庭資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“鐘”型，即先低風(fēng)險(xiǎn)后高風(fēng)險(xiǎn)最后再低風(fēng)險(xiǎn);財(cái)富增長(zhǎng)會(huì)促進(jìn)家庭對(duì)各類資產(chǎn)的持有;房地產(chǎn)投資對(duì)居民個(gè)人的股票投資以“擠出”效應(yīng)為主。刑春冰研究了我國(guó)城鎮(zhèn)家庭的股票投資行為，發(fā)現(xiàn)家庭股票參與概率受到家庭總財(cái)富、戶主收入和教育水平的影響，與戶主年齡呈“倒U”型，而財(cái)富水平對(duì)股票占家庭資產(chǎn)份額的影響為負(fù)向顯著［6］。

不同金融資產(chǎn)可以滿足不同家庭多樣化投資的需要，其中，人壽保險(xiǎn)是為人們?cè)诓淮_定的生命周期中提供經(jīng)濟(jì)保障的特殊產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)壽險(xiǎn)需求問題進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，國(guó)外的研究無論是從宏觀的國(guó)家地區(qū)層面還是從微觀的個(gè)人家庭層面均比較豐富，對(duì)此感興趣的讀者可參考Zietz、Hussels et al.、Outreville 的綜述性研究［7－9］;國(guó)內(nèi)已有百余篇文獻(xiàn)研究了我國(guó)壽險(xiǎn)需求問題，如孫祁祥，賁奔［10］，孫祁祥，鄭偉等［11］，這些研究主要是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、制度變遷、國(guó)際比較、區(qū)域差距等相對(duì)宏觀層面展開的，對(duì)此感興趣的讀者可參考王向楠和徐舒［12］、王向楠和張立明［13］綜述性較強(qiáng)的研究。對(duì)于家庭層面的保險(xiǎn)資產(chǎn)選擇問題，除史代敏和宋艷、吳衛(wèi)星和齊天翔的研究有所關(guān)注外，魏華林和楊霞通過總結(jié)近幾十年來日、美、英、法等發(fā)達(dá)國(guó)家的家庭金融資產(chǎn)組合的發(fā)展軌跡，發(fā)現(xiàn)隨著國(guó)民財(cái)富的增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄存款在家庭金融資產(chǎn)中的份額將逐漸下降，保險(xiǎn)資產(chǎn)的份額將不斷上升，并認(rèn)為保險(xiǎn)資產(chǎn)在我國(guó)家庭金融資產(chǎn)中的地位仍然不高［14］。

以往文獻(xiàn)對(duì)相關(guān)問題的研究是深入且有效的，對(duì)本研究也有借鑒意義。國(guó)內(nèi)以往家庭金融領(lǐng)域的研究較少關(guān)注到壽險(xiǎn)資產(chǎn)，其所用數(shù)據(jù)的調(diào)查對(duì)象也主要是個(gè)人而不是家庭，并且較少考慮到家庭幾類資產(chǎn)的選擇決策是聯(lián)合決定的，可能并沒有明顯的先后順序。本文利用中國(guó)家庭收入調(diào)查(CHIPS)提供的大樣本數(shù)據(jù)研究我國(guó)城鎮(zhèn)家庭的壽險(xiǎn)和儲(chǔ)蓄、股票、房產(chǎn)四類資產(chǎn)的選擇問題，聯(lián)合估計(jì)幾類資產(chǎn)的選擇方程，并且格外關(guān)注家庭所處生命周期及其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況對(duì)四類資產(chǎn)配置的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

本節(jié)介紹本文所用樣本和家庭資產(chǎn)的分類、采用的計(jì)量模型、家庭生命周期中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其度量指標(biāo)，以及研究中選擇的其他一些變量。

(一)樣本介紹和家庭資產(chǎn)分類

本文的樣本來自于中國(guó)家庭收入調(diào)查(Chinese household income project survey，CHIPS)，數(shù)據(jù)通過國(guó)家統(tǒng)計(jì)局城市調(diào)查隊(duì)和農(nóng)村調(diào)查隊(duì)統(tǒng)一收集，首席專家為李實(shí)教授。2003年的調(diào)查涉及北京、遼寧、江蘇、山西、安徽、河南、湖北、廣東、重慶、四川、云南、甘肅等12個(gè)省(市)，調(diào)查了家庭所有成員的年齡、性別、教育程度、婚姻狀況、收入支出、資產(chǎn)負(fù)債等信息。由于只對(duì)城鎮(zhèn)家庭設(shè)計(jì)了保險(xiǎn)和其他金融資產(chǎn)的問卷，所以本文使用CHIPS關(guān)于城鎮(zhèn)家庭調(diào)查部分的數(shù)據(jù)①我國(guó)于2008年8月開始推廣旨在開發(fā)農(nóng)村市場(chǎng)的小額人身保險(xiǎn)，至2010年，其保費(fèi)收入總量占我國(guó)人壽保險(xiǎn)總保費(fèi)收入的比重仍不足0.05%(資料來源:中國(guó)金融網(wǎng).中國(guó)人壽就2010年農(nóng)村小額人身保險(xiǎn)試點(diǎn)答記者問［EB］.2010－07－08:http://www.zgjrw.com/News/201078/Insurance/120727372200.shtml;歐陽曉紅.國(guó)壽農(nóng)村小額保險(xiǎn)市場(chǎng)份額超九成［EB］.2010－08－23:http://finance.jrj.com.cn/biz/2010/08/2311498004194.shtml.)。據(jù)孫祁祥和鄭偉、王向楠和王曉全的調(diào)查研究，我國(guó)農(nóng)村居民對(duì)壽險(xiǎn)的了解程度和投保程度均大幅低于城鎮(zhèn)居民［15－16］。。城鎮(zhèn)家庭數(shù)據(jù)分為四個(gè)模塊:(1)城鎮(zhèn)個(gè)人收入、消費(fèi)和就業(yè)數(shù)據(jù)(2)城鎮(zhèn)家庭收入、消費(fèi)和就業(yè)數(shù)據(jù)(3)城鎮(zhèn)個(gè)人年收入數(shù)據(jù)(4)城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)、支出、收入和基本情況數(shù)據(jù)，我們按照個(gè)人識(shí)別碼和家庭識(shí)別碼將四個(gè)模塊的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，得到本研究所需的原始樣本和變量。本研究關(guān)注的對(duì)象為核心家庭，即夫妻雙方或者連同其未婚子女共同生活的家庭，我們進(jìn)一步剔除戶主或其配偶年齡小于20歲的家庭和總資產(chǎn)為零的、總資產(chǎn)不等于各分項(xiàng)資產(chǎn)之和的(考慮四舍五入)、家庭總收入小于等于零的家庭，最終得到了5732個(gè)樣本。

結(jié)合本文研究目的和CHIPS樣本情況，我們將家庭資產(chǎn)分為壽險(xiǎn)類、儲(chǔ)蓄類(固定收益類)、股票類、房產(chǎn)類和其他類。這五類資產(chǎn)的具體情況如下:(1)壽險(xiǎn)類資產(chǎn)，它等于家庭持有的長(zhǎng)期商業(yè)人壽保險(xiǎn)的現(xiàn)金價(jià)值之和。由于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和短期人身保險(xiǎn)沒有現(xiàn)金價(jià)值，故不列入家庭資產(chǎn)，樣本中并無長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單面值和風(fēng)險(xiǎn)保額的數(shù)據(jù)，故本文更多從家庭資產(chǎn)選擇的角度分析壽險(xiǎn)需求。(2)儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)，它等于家庭期末持有的現(xiàn)金、銀行活期存款、各種期限的定期存款以及各種債券的價(jià)值總和。由于中國(guó)家庭所持有的債券主要是國(guó)債、金融債和高級(jí)別的企業(yè)債，所以較之股票投資的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征，中國(guó)的債券更接近于定期存款，二者都是低風(fēng)險(xiǎn)(無風(fēng)險(xiǎn))和固定收益類的金融資產(chǎn)。(3)股票類資產(chǎn)，它等于家庭持有的股票賬戶的總市值。(4)房產(chǎn)資產(chǎn)，它等于家庭自有房屋的市場(chǎng)價(jià)值。(5)其他資產(chǎn)，即不屬于上述四類資產(chǎn)的資產(chǎn)。

(二)計(jì)量方法

本文研究我國(guó)城鎮(zhèn)家庭壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄、股票和房產(chǎn)四類資產(chǎn)的選擇決策，包括是否持有某類資產(chǎn)的決策和將總資產(chǎn)如何配置各類資產(chǎn)的決策。由于這四類資產(chǎn)中任何一類資產(chǎn)并非所有的家庭均會(huì)持有，故先研究家庭是否持有某類資產(chǎn)，使用Probit模型。對(duì)于某類金融資產(chǎn)在家庭金融資產(chǎn)的份額，如直接刪除沒有持有該類資產(chǎn)家庭的樣本或者把沒有持有該類資產(chǎn)家庭的該類資產(chǎn)持有份額視為0，所得到的估計(jì)結(jié)果通常是有偏和不一致的，故本文使用Tobit模型研究這類截取數(shù)據(jù)。

家庭的資產(chǎn)選擇行為即家庭以何種形式保持其資產(chǎn)并沒有明顯的先后順序，因此，更應(yīng)當(dāng)將家庭主要資產(chǎn)的持有決策納入到一個(gè)同時(shí)決定的框架中。然而，流動(dòng)性較差的房產(chǎn)畢竟是不同于壽險(xiǎn)、股票、儲(chǔ)蓄的實(shí)物資產(chǎn)，既有消費(fèi)性又有投資性，房產(chǎn)占我國(guó)城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)的最大份額(下文描述分析可知)，加之我國(guó)家庭的房產(chǎn)需求具有一定的剛性色彩，故房產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中的地位可能與其他資產(chǎn)不同。Flavin and Yamashita認(rèn)為，房產(chǎn)投資與消費(fèi)的雙重性質(zhì)使家庭金融投資呈現(xiàn)隨生命周期變化的特點(diǎn)［17］，吳衛(wèi)星和齊天翔研究發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)投資擠出了我國(guó)居民的股票投資。因此，本文在估計(jì)四類是否持有的決定后，還將家庭房產(chǎn)資產(chǎn)的持有狀況作為一個(gè)自變量，控制并分析其對(duì)三類金融資產(chǎn)持有決策的影響。

本文將結(jié)合似無相關(guān)回歸(seemingly unrelated regressions，SUR)①以往一些研究利用似無相關(guān)回歸研究了與本文類似問題，如家庭對(duì)幾類基本商品的需求方程組(Deaton and Muellbauer)、個(gè)人藥物開支中處方藥物和其他藥物的構(gòu)成(Cameron and Trivedi)、員工對(duì)五項(xiàng)保險(xiǎn)計(jì)劃的選擇 (Einav et al.)［18－20］。和 Probit回歸，通過偽極大似然法(simulated maximum likelihood)聯(lián)合估計(jì)家庭“是否”持有某類資產(chǎn)的方程;結(jié)合SUR和Tobit回歸，聯(lián)合估計(jì)家庭三類金融資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)“份額”的方程。具體而言，將進(jìn)行如下3組回歸。第1組回歸聯(lián)合估計(jì)家庭是否持有四類資產(chǎn)的方程組，如(1)式所示，四個(gè)子回歸的因變量分別為D_insu、D_sav、D_stock、D_house，它們都是虛擬變量，取 1代表持有該類資產(chǎn)。第2組回歸將家庭是否持有房產(chǎn)(D_house)作為一個(gè)自變量，聯(lián)合估計(jì)家庭是否持有壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄、股票這三類金融資產(chǎn)的方程組，如(2)式所示，三個(gè)子回歸的因變量分別為D_insu、D_sav、D_stock。第3組回歸將家庭是否持有房產(chǎn)(D_house)作為一個(gè)自變量，聯(lián)合估計(jì)家庭三類資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)份額的方程組，如(3)式所示，三個(gè)子回歸的因變量分別為insu_F、sav_F、stock_F。

在三組回歸中，除了是否將D_house作為一個(gè)自變量外，其他自變量(x)相同。1(·)為示性函數(shù)，()中的條件成立則取1，否則取0。ε1－ ε4、μ1－ μ4、υ1－υ4為每組回歸的干擾項(xiàng)，本文采用SUR方法估計(jì)每一組回歸的作用就在于:如果四類資產(chǎn)或三類金融資產(chǎn)的持有決策是聯(lián)合決定的，或者說某些不可觀測(cè)因素同時(shí)影響了四類資產(chǎn)或三類金融資產(chǎn)的選擇，那么每組回歸的子回歸干擾項(xiàng)的聯(lián)合分布并不等于它們邊緣分布的積，此時(shí)通過估計(jì)每組回歸的子回歸殘差的方差－協(xié)方差矩陣可以提高每個(gè)子回歸估計(jì)的有效性，并且通過考察子回歸殘差的相關(guān)性可以檢驗(yàn)在控制了模型中已經(jīng)納入的自變量后，因變量之間還具有的相關(guān)關(guān)系。

(三)家庭生命周期及風(fēng)險(xiǎn)度量

根據(jù)Ando and Modigliani的生命周期理論，家庭收入在青年時(shí)和老年時(shí)較低，在中年時(shí)較高，財(cái)富隨著年齡增長(zhǎng)在臨近退休時(shí)達(dá)到最高值，家庭在不同生命周期階段的收入流和所承擔(dān)的責(zé)任義務(wù)不同［21］。一般而言，20～30歲為家庭形成期，這時(shí)的家庭大多收入較低，注重積累財(cái)富，因而儲(chǔ)蓄率較高，其他資產(chǎn)持有規(guī)模較小;31～40歲為家庭成長(zhǎng)期，此時(shí)家庭收入逐步增加且生活較為穩(wěn)定，已經(jīng)積累了一定財(cái)富，償還住房貸款壓力較大，壽險(xiǎn)資產(chǎn)持有較多;41～50歲為家庭成熟期，此時(shí)家庭的收入和資產(chǎn)一般保持增長(zhǎng)，而家庭中子女一般處于中學(xué)到大學(xué)畢業(yè)階段，家庭金融產(chǎn)品的持有規(guī)模、結(jié)構(gòu)和層次差異較大;51～65歲為家庭穩(wěn)定期，此時(shí)家庭的經(jīng)濟(jì)狀況一般達(dá)到高峰狀態(tài)，自保能力增強(qiáng)，子女實(shí)現(xiàn)自立，債務(wù)負(fù)擔(dān)逐漸減輕，加之預(yù)期壽命減少造成的人力資本不確定性降低，壽險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)減少。本文使用夫妻的平均年齡(age)和平均年齡的平方項(xiàng)(age2/100)聯(lián)合度量家庭所處的生命周期階段。

為了衡量生命周期中的家庭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，我們基于 Campbell、Lewis et al.、Auerbach and Kotlikoff、Bernheim et al.的研究思想和方法［22－26］，主要對(duì)Lin and Grace所構(gòu)建的一個(gè)衡量家庭財(cái)務(wù)脆弱程度的綜合性指標(biāo)(financial vulnerability index，F(xiàn)VI)進(jìn)行修正和簡(jiǎn)化［27－28］。當(dāng)夫妻雙方都生存時(shí)，家庭i的生活水平(以消費(fèi)支出度量)如(4)式所示。其中，incomei表示家庭i的總收入，βi表示家庭i的消費(fèi)傾向;Ki表示家庭i中小孩數(shù)量，c表示小孩－成人消費(fèi)支出的轉(zhuǎn)化因子，Bernheim et al.以及隨后的一些研究設(shè)置C=0.5;0.678表示家庭的規(guī)模經(jīng)濟(jì)程度。

不同生命周期和收入結(jié)構(gòu)家庭的財(cái)務(wù)脆弱程度如何，本文使用(5)式中的FVI反映。對(duì)于構(gòu)建該指標(biāo)需要說明的是，第一，Imax，i=max(Ihus，i，Iwife，i)表示家庭i中夫妻雙方較高的勞動(dòng)性收入(工資性收入、經(jīng)營(yíng)性凈收入和家務(wù)勞動(dòng)的自評(píng)收入之和)。第二，βmin，i和分別為夫妻雙方中勞動(dòng)性收入較高者去世后家庭的消費(fèi)傾向和消費(fèi)水平，本文將樣本中低收入的30%的家庭、中等收入的50% 的家庭、高收入的20% 的家庭的消費(fèi)傾向分別設(shè)置為1、0.9、0.85①Lin and Grace基于美國(guó)消費(fèi)者支出調(diào)查，為不同收入組群的家庭設(shè)置了不同的消費(fèi)傾向:家庭年度收入分別為30000美元以下、40000～49999美元、50000～69999美元的家庭的消費(fèi)傾向分別設(shè)定為1、0.90、0.84。。第三，由于我國(guó)城鎮(zhèn)家庭的子女普遍不多，且我國(guó)(未成年人)的社會(huì)保障制度遠(yuǎn)不如西方發(fā)達(dá)國(guó)家完善，本文令轉(zhuǎn)化因子c=1。第四，qmax，i為夫妻勞動(dòng)性收入較高者的——年死亡率，1－qmin，t為另一方的生存概率，二者通過我國(guó)2000～2003年的經(jīng)驗(yàn)生命表獲得②生命表提供一定人群隨年齡變化的死亡率分布信息。生命表根據(jù)所統(tǒng)計(jì)的人口群體不同可以分為國(guó)民生命表(national life table)和經(jīng)驗(yàn)生命表(experience life table)，前者以一個(gè)國(guó)家(或地區(qū))全體人口為對(duì)象編制而成，后者又稱普通生命表(general life table)，基于壽險(xiǎn)行業(yè)被保險(xiǎn)人的實(shí)際死亡資料編制而成。國(guó)民生命表難以獲取(是否有)，并且雖然經(jīng)驗(yàn)生命表的死亡率較之國(guó)民生命表應(yīng)會(huì)要高一些，但是兩個(gè)生命表在不同年齡之間的相對(duì)差異是非常穩(wěn)定的，故本文使用經(jīng)驗(yàn)生命表仍能充分反映家庭之間的差異。Lin and Grace(2007)、Frees and Sun(2010)的研究使用的也是北美精算師協(xié)會(huì)(SOA)提供的經(jīng)驗(yàn)生命表。。第五，是年金貼現(xiàn)因子，其中，z表示夫妻雙方勞動(dòng)性收入較高者的年齡，65－z表示財(cái)務(wù)沖擊對(duì)家庭影響的持續(xù)期限，設(shè)定年化貼現(xiàn)率為5%。

本文的財(cái)務(wù)脆弱性指標(biāo)FVI可以反映出:夫妻年齡越小則其去世給另一方帶來的財(cái)務(wù)影響就越大;家庭總收入一定的情況下，夫妻雙方的勞動(dòng)性收入相差越大則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大;此外，F(xiàn)VI也考慮了家庭的財(cái)產(chǎn)性收入、消費(fèi)傾向、子女?dāng)?shù)量和家庭規(guī)模經(jīng)濟(jì)效果。本文樣本中有11個(gè)家庭的FVI小于0，這是因?yàn)檫@些家庭的非勞動(dòng)性收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于夫妻雙方的勞動(dòng)性收入，使得夫妻任何一方去世，都會(huì)令另一方反而在“經(jīng)濟(jì)上”受益(占有了更多的非勞動(dòng)性收入)。為了解決FVI小于0而不能進(jìn)行對(duì)數(shù)變換的問題，本文設(shè)置(6)式中的變換規(guī)則:對(duì)每個(gè)家庭的FVIi，減去所有家庭中FVI的最小值(min(FVIi))，再加上0.0001，從而得到Log(FVI)i，這便保持了原有樣本信息也適應(yīng)了對(duì)數(shù)運(yùn)算規(guī)則。

(四)其他變量

本文其他的自變量中還包括家庭總資產(chǎn)(Log(asset))、家庭總收入(Log(income))、家庭是否負(fù)債(D_debt)，樣本中15.68% 的家庭持有負(fù)債，令這部分家庭的 D_debt=1，沒有負(fù)債家庭的D_aebt=0。家庭教育程度(education)，使用夫妻雙方平均的受教育年限度量。家庭中小孩數(shù)量(kid)，本文樣本中無小孩、有1個(gè)小孩、有2個(gè)小孩和有3個(gè)小孩的家庭占比分別為19.18%、73.17%、7.34%和0.31%。引入虛擬變量D_south用以控制南、北方家庭在壽險(xiǎn)資產(chǎn)及其他資產(chǎn)選擇上可能的差異，D_south=1表示樣本來自南方。進(jìn)一步剔除丈夫或妻子年齡超過65歲的502個(gè)家庭，本文計(jì)量分析的最終樣本量為5230個(gè)家庭。變量的描述統(tǒng)計(jì)情況請(qǐng)見表1，表2報(bào)告了樣本的地區(qū)分布。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)量

表2 樣本的地區(qū)分布

三、實(shí)證結(jié)果和分析

先描述分析我國(guó)城鎮(zhèn)家庭的資產(chǎn)狀況，通過變量的均值統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析得到大致的初步結(jié)論，再通過計(jì)量分析得到進(jìn)一步的正式結(jié)論。

(一)均值統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析

先來描述分析四類資產(chǎn)各種組合分類的家庭構(gòu)成情況(共16種組合)。通過表3可知，第一，超過半數(shù)的家庭(51.41%)僅同時(shí)持有了儲(chǔ)蓄和房產(chǎn)兩類資產(chǎn)，并且僅持有儲(chǔ)蓄和僅持有房產(chǎn)的家庭占比也分別達(dá)到了9.70%和9.42%。沒有持有儲(chǔ)蓄和房產(chǎn)卻持有了壽險(xiǎn)或股票的家庭則極少，其占比分別僅為0.19%和0.17%。四類資產(chǎn)都未持有的家庭占比為2.06%。因此，儲(chǔ)蓄和房產(chǎn)是我國(guó)城鎮(zhèn)家庭持有資產(chǎn)的主要形式。第二，持有房產(chǎn)家庭的總資產(chǎn)平均起來都要高于沒有房產(chǎn)的家庭，其中，僅持有房產(chǎn)一類資產(chǎn)的家庭的平均總資產(chǎn)為87946元，而同時(shí)持有壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄和股票三類資產(chǎn)(卻未持有房產(chǎn))的家庭平均總資產(chǎn)為72315元，前者仍然大于后者。此外，家庭一旦持有房產(chǎn)，房產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的份額平均起來都超過或接近50%，故房產(chǎn)是我國(guó)城鎮(zhèn)家庭最主要的資產(chǎn)持有形式，房產(chǎn)對(duì)其他資產(chǎn)可能產(chǎn)生較大的擠出作用。第三，比較壽險(xiǎn)與儲(chǔ)蓄、股票三類金融資產(chǎn)，在沒有持有房產(chǎn)的家庭中，僅持有壽險(xiǎn)家庭的平均總資產(chǎn)為30819元，低于僅持有儲(chǔ)蓄家庭的43931元和僅持有股票家庭的32380元;在已經(jīng)持有房產(chǎn)家庭中，僅持有壽險(xiǎn)家庭的平均總資產(chǎn)為103188元，也低于僅持有儲(chǔ)蓄家庭的143348元和僅持有股票家庭的145211元，故在家庭總資產(chǎn)較低時(shí)，具有保障職能的壽險(xiǎn)較之儲(chǔ)蓄、股票可能是被優(yōu)先考慮的。第四，總體而言，無論是在持有房產(chǎn)前還是持有房產(chǎn)后，隨著家庭總資產(chǎn)的增加，家庭金融資產(chǎn)較之實(shí)物資產(chǎn)的占比在提高，與此同時(shí)，家庭在金融資產(chǎn)之間的選擇上表現(xiàn)出分散化的趨勢(shì)。

表3 四類資產(chǎn)各種組合分類的家庭構(gòu)成情況(共16種組合)

再來描述分析家庭生命周期中的資產(chǎn)組合配置。從表4可知，隨著年齡增長(zhǎng)，家庭的總資產(chǎn)先增加后減少呈“倒U”型，在50～55歲時(shí)達(dá)到最高，在55～60歲其次，基本符合生命周期假說。壽險(xiǎn)資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的持有率呈“倒U”型，儲(chǔ)蓄資產(chǎn)和房產(chǎn)的持有率隨年齡變化的趨勢(shì)則不明顯。

表4 不同生命周期階段的家庭資產(chǎn)狀況

最后描述分析家庭五類資產(chǎn)的相關(guān)關(guān)系。表5計(jì)算了五類資產(chǎn)持有量之間的相關(guān)系數(shù)，都呈現(xiàn)高度正相關(guān)，這主要是由于家庭總資產(chǎn)變動(dòng)帶來的規(guī)模效應(yīng)。分析各項(xiàng)資產(chǎn)“份額”之間的關(guān)系更具意義，從表6可知，除壽險(xiǎn)以外的其他四類資產(chǎn)——儲(chǔ)蓄、股票、房產(chǎn)和其他資產(chǎn)——的相關(guān)系數(shù)都為負(fù)，前三類資產(chǎn)之間的負(fù)相關(guān)高度顯著。房產(chǎn)與其他資產(chǎn)的相關(guān)性都為負(fù)向顯著，故房產(chǎn)可能擠出了家庭其他資產(chǎn)的持有;壽險(xiǎn)資產(chǎn)則比較特殊，它與儲(chǔ)蓄、股票、房產(chǎn)資產(chǎn)分別表現(xiàn)為不顯著相關(guān)、顯著正相關(guān)和顯著負(fù)相關(guān)，壽險(xiǎn)產(chǎn)品具有保障屬性，而股票屬于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，二者可能具有互補(bǔ)性。由于即使各類資產(chǎn)之間不相關(guān)甚至微弱正相關(guān)，在“份額”指標(biāo)之間也很可能表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，因而壽險(xiǎn)資產(chǎn)和股票資產(chǎn)正相關(guān)的結(jié)論是相對(duì)較強(qiáng)的。

表5 各類資產(chǎn)持有總量的相關(guān)關(guān)系

表6 各類資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)份額的相關(guān)關(guān)系

(二)計(jì)量分析

進(jìn)行如下3組回歸，第1組回歸聯(lián)合估計(jì)家庭是否持有壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄、股票和房產(chǎn)四類資產(chǎn)的方程(式1)，結(jié)果報(bào)告于表7;第2組回歸將D_house作為一個(gè)自變量，聯(lián)合估計(jì)家庭是否持有三類金融資產(chǎn)的方程(式2)，結(jié)果報(bào)告于表8;第3組回歸將D_house作為一個(gè)自變量，聯(lián)合估計(jì)三類金融資產(chǎn)分別占家庭金融資產(chǎn)份額的方程(式3)，結(jié)果報(bào)告于表9。通過實(shí)證結(jié)果可以得到如下幾方面結(jié)論。

1.生命周期及其風(fēng)險(xiǎn)的影響。在壽險(xiǎn)(股票)的回歸結(jié)果中，(夫妻平均)年齡(age)的系數(shù)顯著為正，而(夫妻平均)年齡平方(age2/100)的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明不僅家庭壽險(xiǎn)(股票)的持有概率(M1、M2)，并且壽險(xiǎn)(股票)占家庭金融資產(chǎn)的份額(M3)都是先隨著家庭年齡的增長(zhǎng)呈“倒U”型。壽險(xiǎn)承保被保險(xiǎn)人尚未實(shí)現(xiàn)的人力資本，為家庭其他成員提供經(jīng)濟(jì)保障，通常中年家庭既要撫養(yǎng)未成年子女又要贍養(yǎng)老人，其負(fù)擔(dān)重于青年和(臨近)退休的家庭，故中年家庭的壽險(xiǎn)需求更強(qiáng)。青年家庭通常面臨融資約束和有限的流動(dòng)資金，而老年家庭往往減少持有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，故家庭股票投資也呈現(xiàn)生命周期跡象。年齡因素對(duì)家庭房產(chǎn)持有的影響不顯著，我國(guó)各年齡段家庭的房產(chǎn)自有率普遍較高;儲(chǔ)蓄資產(chǎn)只有在考察其占金融資產(chǎn)份額時(shí)(M3)才出現(xiàn)了隨年齡變化的“U”型，這與壽險(xiǎn)和股票占金融資產(chǎn)份額呈“倒U”型相反。

對(duì)比以往研究，史代敏和宋艷的研究未發(fā)現(xiàn)年齡對(duì)壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄、股票占金融資產(chǎn)份額具有顯著影響;吳衛(wèi)星和齊天翔的研究未發(fā)現(xiàn)年齡顯著影響了股市參與，刑春冰研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)家庭股市參與率存在生命周期特點(diǎn)，不過并未發(fā)現(xiàn)年齡對(duì)股票占家庭金融資產(chǎn)份額有顯著影響。Gusio et al.［29］對(duì)多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的研究、吳衛(wèi)星等對(duì)我國(guó)的研究均發(fā)現(xiàn)，隨著年齡的增長(zhǎng)，家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)參與率呈“倒U”型，而無風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)參與率呈“U”型，本文關(guān)于股票和儲(chǔ)蓄的研究結(jié)果與其類似。不過，吳衛(wèi)星等發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)產(chǎn)品持有率隨年齡變動(dòng)呈現(xiàn)明顯的“U”型，本文結(jié)果與其相反，由于保險(xiǎn)資產(chǎn)既不是風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)(股票、期貨等)也不是通常說的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(儲(chǔ)蓄等)，而是具有保障功能的資產(chǎn)，本文關(guān)于家庭壽險(xiǎn)資產(chǎn)持有的實(shí)證結(jié)果與家庭生命周期風(fēng)險(xiǎn)變化特征相符。

本文改進(jìn)的家庭財(cái)務(wù)脆弱指數(shù)(FVI)顯著影響了家庭壽險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇，平均而言，家庭財(cái)務(wù)脆弱程度每提高1%，家庭購(gòu)買壽險(xiǎn)的概率將會(huì)提高約2.5%(M1、M2)，壽險(xiǎn)占家庭金融資產(chǎn)的份額也將提高約0.5%(M3)，F(xiàn)VI對(duì)家庭其他資產(chǎn)的持有決策都沒有發(fā)現(xiàn)顯著影響。這表明，第一，家庭會(huì)對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)狀況的高低有所評(píng)價(jià)，如夫妻高收入一方的年齡很大而低收入一方的年齡很小的家庭、沒有什么財(cái)產(chǎn)性收入且夫妻一方的勞動(dòng)性收入遠(yuǎn)高于另一方的家庭，會(huì)感受到自身的財(cái)務(wù)脆弱性;第二，壽險(xiǎn)產(chǎn)品通過社會(huì)化的風(fēng)險(xiǎn)集合和分散機(jī)制可以為家庭提供高效率的保障，這是包括具有一定自我保障功能的儲(chǔ)蓄在內(nèi)的家庭其他資產(chǎn)所不具備的。

2.不同類別資產(chǎn)之間的關(guān)系。房產(chǎn)兼具消費(fèi)品和投資品性質(zhì)，我國(guó)城鎮(zhèn)家庭的房產(chǎn)需求有一定剛性色彩，房產(chǎn)(D_house)對(duì)家庭金融資產(chǎn)的持有產(chǎn)生了擠出作用。較之無自有房產(chǎn)的家庭，自有房產(chǎn)家庭的壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄、股票的持有概率分別要低約5%、9%、10%(M2)，股票占金融資產(chǎn)份額也要低約5%(M3)。Flavin and Yamashita、Cocco［30］的研究發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)持有情況的差異能夠很好地解釋家庭股票投資的異質(zhì)性，家庭在房產(chǎn)上的過度投資降低了金融資產(chǎn)的持有比例。本文中四類資產(chǎn)聯(lián)立模型(M2)的殘差檢驗(yàn)顯示，控制了模型的自變量后，子回歸 D_house與 D_insu、D_sav、D_stock殘差之間的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到了 －0.169、－0.652、－0.172，均高度顯著，這進(jìn)一步說明房產(chǎn)對(duì)家庭的三類金融資產(chǎn)具有擠出作用。

關(guān)于三類金融資產(chǎn)之間的關(guān)系，通過3組回歸子回歸殘差的相關(guān)關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，無論是考察三類資產(chǎn)的持有率(M1和M2)還是占家庭金融資產(chǎn)的份額(M3)，也無論是否控制家庭房產(chǎn)上的異質(zhì)性，壽險(xiǎn)方程和股票方程的殘差均呈顯著正相關(guān)。這支持壽險(xiǎn)和股票具有互補(bǔ)品關(guān)系，壽險(xiǎn)屬于保障性資產(chǎn)，而股票屬于浮動(dòng)收益的風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，二者對(duì)家庭構(gòu)建分散化的資產(chǎn)組合具有重要意義。

3.總資產(chǎn)、總收入和是否負(fù)債。第一，總資產(chǎn)(asset)更多的家庭具有更大范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的能力，故總資產(chǎn)對(duì)家庭四類資產(chǎn)的持有概率都有正向顯著影響(M1和M2);不過，總資產(chǎn)只是顯著提高了股票占家庭金融資產(chǎn)的份額(M3)，這是因?yàn)榭傎Y產(chǎn)越多的家庭的抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，可以更多地將金融資產(chǎn)配置于股票。第二，控制了家庭總資產(chǎn)后，考察作為流量的收入(income)的影響。在持有率上，收入對(duì)壽險(xiǎn)、股票的影響正向顯著(M1、M2)，而對(duì)房產(chǎn)的影響為負(fù)向顯著(M1);從三類金融資產(chǎn)占所有金融資產(chǎn)的份額上講，收入對(duì)壽險(xiǎn)、股票的影響正向顯著(M3)，而對(duì)儲(chǔ)蓄的影響為負(fù)(M3)。本文這一發(fā)現(xiàn)表明，隨著家庭收入提高和流動(dòng)性改善，家庭將更多地持有金融資產(chǎn)，尤其是更多地持有壽險(xiǎn)資產(chǎn)和股票資產(chǎn)，同時(shí)降低家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄所占的過高比重。第三，負(fù)債(D_debt=1)家庭的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)持有率更低而房產(chǎn)的持有率更高(M1、M2)，由于樣本中家庭的負(fù)債主要由購(gòu)房所致而償還負(fù)債減少了儲(chǔ)蓄，對(duì)此不進(jìn)行過多解釋。負(fù)債家庭的壽險(xiǎn)持有率更高而股票持有率更低(M1、M2)，雖然這些影響并不都是顯著的，但也至少支持了壽險(xiǎn)和股票的不同性質(zhì):負(fù)債的家庭更需要維持財(cái)務(wù)穩(wěn)定，而壽險(xiǎn)保單可以用于償還家庭成員去世后的按揭付款和其他債務(wù)，壽險(xiǎn)給付金還享有債務(wù)清算時(shí)的豁免權(quán);股票則屬于風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，負(fù)債的家庭可能會(huì)投資得更為謹(jǐn)慎。

4.其他因素。第一，更高的教育水平(education)促進(jìn)了家庭壽險(xiǎn)和股票的持有(M1、M2、M3)。這與以往大多數(shù)研究結(jié)論一致。保險(xiǎn)產(chǎn)品的條款較為復(fù)雜且具有專業(yè)性，教育可以度量人力資本，故更高的教育水平促進(jìn)了家庭持有壽險(xiǎn);股市也存在信息成本，教育會(huì)提高家庭的信息處理能力進(jìn)而影響股票投資的成本和收益。第二，家庭中小孩數(shù)目(kid)對(duì)四類資產(chǎn)的影響都不顯著，這與樣本中城鎮(zhèn)家庭的小孩數(shù)目普遍較少有關(guān)。第三，比較有趣的是，控制了其他因素后，較之北方家庭，南方家庭(D_south=1)持有壽險(xiǎn)、股票的概率分別要高約 6.5%、8.5%(M1、M2)，壽險(xiǎn)、股票占家庭金融資產(chǎn)的份額分別要高約2.0%、4.5%(M3);而南方家庭持有儲(chǔ)蓄、房產(chǎn)的概率分別要低約1.5%、1.5%(M1、M2)，儲(chǔ)蓄占家庭金融資產(chǎn)的份額要低約4.5%(M3)。由于壽險(xiǎn)和股票屬于更為新型的金融產(chǎn)品，而儲(chǔ)蓄和房產(chǎn)屬于更為傳統(tǒng)的資產(chǎn)持有形式，本文這一發(fā)現(xiàn)，可能反映了南、北方家庭在理財(cái)觀念和意識(shí)上的整體性差異。

表7 家庭四類資產(chǎn)是否持有的聯(lián)合決定

表8 家庭壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄、股票資產(chǎn)是否持有的聯(lián)合決定

四、結(jié) 語

本文從生命周期風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)同時(shí)配置的視角研究我國(guó)城鎮(zhèn)家庭的壽險(xiǎn)和儲(chǔ)蓄、股票、房產(chǎn)四類資產(chǎn)的選擇問題。研究主要發(fā)現(xiàn)，第一，我國(guó)家庭的壽險(xiǎn)和股票資產(chǎn)的持有狀況隨年齡增長(zhǎng)呈“倒U”型，存在生命周期跡象。第二，家庭的財(cái)務(wù)脆弱程度只是顯著影響了家庭的壽險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，這凸顯出壽險(xiǎn)產(chǎn)品所具有的保障職能。第三，家庭資產(chǎn)配置中，房產(chǎn)擠出了金融資產(chǎn)投資，壽險(xiǎn)與股票呈互補(bǔ)關(guān)系;隨著收入提高和流動(dòng)性改善，家庭將更多地持有金融資產(chǎn)，尤其壽險(xiǎn)和股票資產(chǎn)。第四，負(fù)債家庭將更多地持有了壽險(xiǎn)而更少地持有了儲(chǔ)蓄。第五，較之北方家庭，我國(guó)南方家庭更傾向于持有壽險(xiǎn)和股票，而更不傾向于持有儲(chǔ)蓄和房產(chǎn)。本文使用我國(guó)家庭收入調(diào)查數(shù)據(jù)，樣本量更大、代表性更強(qiáng)，通過結(jié)合SUR和Probit回歸、SUR和Tobit回歸進(jìn)行聯(lián)立估計(jì)，得以控制并檢驗(yàn)家庭幾類資產(chǎn)選擇的相關(guān)關(guān)系。

表9 壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄、股票占家庭金融資產(chǎn)份額的聯(lián)合決定

在國(guó)內(nèi)以往家庭金融領(lǐng)域的研究中，關(guān)注壽險(xiǎn)資產(chǎn)的不多，考慮多類資產(chǎn)聯(lián)合選擇問題的文獻(xiàn)還很少，故本文豐富了國(guó)內(nèi)家庭金融領(lǐng)域的研究。本文有助于理解我國(guó)家庭壽險(xiǎn)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的選擇行為，尤其是不同資產(chǎn)之間的差異，進(jìn)而能夠?yàn)樵O(shè)計(jì)和改革相關(guān)政策提供一定的依據(jù)和參考。當(dāng)然，本文也存在著一些局限性。第一，不同資產(chǎn)在獲取時(shí)和持有時(shí)會(huì)有不同的交易成本和持有成本，不同類型的收入也面臨不同稅率，由于樣本中很有限的家庭稅項(xiàng)支出信息難以對(duì)應(yīng)于每類資產(chǎn)和每類收入，故本文對(duì)此沒有給予更多關(guān)注。第二，本文并沒有發(fā)現(xiàn)家庭財(cái)務(wù)脆弱性對(duì)于股票這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇具有顯著影響，這可能是需要進(jìn)一步研究的。

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