●華中科技大學 王宗軍 蒲文燕

一、引言

投資和融資是企業(yè)最重要的兩大財務行為，并且這兩個行為之間有著密不可分的關系，而隨著經(jīng)濟的世界一體化和信息化，企業(yè)的研發(fā)投資直接決定了企業(yè)的未來發(fā)展。林毅夫(2006)指出，經(jīng)濟的長期增長取決于技術的不斷創(chuàng)新。權益和負債是兩種主要的融資渠道，Bolton and Scharfstein(1996)對1946-1987年的美國公司進行的研究發(fā)現(xiàn)，美國公司85%的外部融資是依托債務，而只有7%的份額為權益融資。Brandon Julio,Woojin Kim, and Michael Weisbach（2007）

的研究表明，公司在項目的融資使用債務的可能性更大。在我國，負債融資比權益融資是更為重要的融資渠道。針對研發(fā)投資本身所具有的投入較高、周期較長、不確定性極高的特點，而負債融資對于研發(fā)投資的偏好和作用方式是一個極其重要的問題，期限結(jié)構(gòu)則是負債非常重要的一個特征。

從負債對于投資的關系來看，最早的研究可追溯至1958年的MM 理論，其認為公司的總投資價值取決于潛在的獲利能力和風險水平，而與資本結(jié)構(gòu)無關。而之后的研究認為由于代理問題、信息不對稱等問題的影響，負債對于企業(yè)的投資是具有影響的，具體包括：由于股東和債權人之間存在沖突而資產(chǎn)替代（asset substitution）、投資不足（underinvestment）以及由于股東和管理者之間存在沖突所導致的投資過度（overinvestment）問題。

就研發(fā)投資而言，普遍的觀點認為，由于研發(fā)支出主要是科技人員的工資，大約占到總投入的50%或者更多（Bronwyn H.Hall and Josh Lerner，2009)，并且由于研發(fā)活動的主要產(chǎn)出是無形的且是非排他的，對于其產(chǎn)出的保護很難，研發(fā)投資和創(chuàng)新行為很難得到充分的資金支持，因此會出現(xiàn)研發(fā)投資的不足問題（Schumpeter，1942；Nelson，1959；Arrow，1962)。但也有學者的研究認為，研發(fā)投資和企業(yè)的負債呈正相關關系。如Balakrishnan 和Fox（1993）的研究結(jié)果表明，由于無形資產(chǎn)的投資會為企業(yè)帶來未來的競爭優(yōu)勢，其類似于給企業(yè)提供了一種額外的擔保，給債權人一個較好的信號傳遞，因此企業(yè)的研發(fā)投資事實上增強了企業(yè)的負債能力，其兩者之間為正相關的關系。

在我國就此問題關于負債和投資之間的關系研究較多。童盼、陸正飛(2005)實證結(jié)果表明，負債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小，不同來源負債對企業(yè)投資規(guī)模的影響程度不盡相同。就債務和企業(yè)研發(fā)投資之間的專門研究的結(jié)果對于我國負債和研發(fā)投資之間本身的關系沒有得出一致的結(jié)論。比如，趙自強和趙湘蓮（2008）公司負債與其研發(fā)投資之間顯著存在正臨界水平的U 型關系。文芳（2010）發(fā)現(xiàn)負債和公司的研發(fā)支出之間呈顯著的負相關關系，并且負債的性質(zhì)和實際控制人的性質(zhì)都會影響到負債對于研發(fā)投資的約束強度。劉勝強、劉星（2011）發(fā)現(xiàn)我國上市公司負債水平與企業(yè)R&D 投資之間是“雙負”。因此，無論國內(nèi)國外，對于負債和研發(fā)投資之間的關系都沒有得出一致的結(jié)論，很重要的原因是在原有的研究中，沒有區(qū)分不同債務的性質(zhì)區(qū)別。而區(qū)分債務的不同期限結(jié)構(gòu), 是債務契約的重要內(nèi)容, 它規(guī)范著債權人與債務人的權利與義務。債務期限越長, 未來的不確定性越高, 風險越大, 債權人在提供貸款時就會更注重外部的履約( Myers, 1977),是現(xiàn)在西方和國內(nèi)關于債務研究的一個熱點問題。Myers(1977)認為縮短債務期限可以緩解企業(yè)股東的投資不足行為。Morris ( 1976) 認為, 將資產(chǎn)和債務的期限匹配起來,才能夠把企業(yè)可能發(fā)生現(xiàn)金流不足以償付利息和本金所帶來的風險最小化。Emery ( 2001) 證明, 債務和資產(chǎn)期限的匹配可以避免債務的期限貼水, 應讓資產(chǎn)和債務的期限匹配。而我國目前還沒有專門就債務期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資關系的專門研究，就債務期限結(jié)構(gòu)對于投資的影響，楊興全和呂珺( 2004)研究結(jié)果表明, 我國上市公司在解決投資不足問題上并未利用負債期限工具。陸正飛( 2006)研究結(jié)果表明過高的負債融資水平會顯著削弱企業(yè)的投資能力。呂民樂和王曉虎（2010）以2005—2007年汽車與機械制造業(yè)上市公司為樣本，研究結(jié)果表明，企業(yè)負債率與R&D 投入呈顯著正相關關系。

綜上所述，本文的研究意義主要體現(xiàn)為以下幾個方面：（1）從債務期限結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，對短期負債和長期負債對于我國企業(yè)研發(fā)投資的影響的機理進行系統(tǒng)分析，從理論上為明確債務期限結(jié)構(gòu)如何影響研發(fā)投資添加我國的證據(jù)；（2）本文結(jié)合我國的特殊制度背景，從產(chǎn)權效率的視角出發(fā)，對我國上市公司按其控制人的性質(zhì)分為國有和民營兩種產(chǎn)權形式，分別考察這兩類產(chǎn)權對于債務期限結(jié)構(gòu)對于研發(fā)投資的影響帶來什么樣的影響，從而為如何從負債融資的視角來促進我國不同類型企業(yè)進行充分的研發(fā)投資提供政策依據(jù)。

二、理論基礎和假設提出

（一）債務的期限結(jié)構(gòu)和研發(fā)投資。對于研發(fā)投資，Arrow(1962)的研究認為，市場對于研發(fā)的投資是不足的，主要原因包括回報的不足、產(chǎn)出的不可分性，以及由于信息不對稱和風險導致的融資成本高企。而從現(xiàn)有的研究來看，負債融資本身會加劇企業(yè)的研發(fā)投資不足問題。Jensen 和Meckling（1976）認為資產(chǎn)替代指的是，投資項目的收益對于股東和債權人來說，意義是不同的，當產(chǎn)生正的收益時，股東會獲得大量的剩余收益，而當產(chǎn)生負的收益時，股東卻只用承擔有限責任，而債權人則會相應承擔更大的失敗風險，基于這種收益和風險的非對稱性，股東愿意投資于高風險項目甚至不管項目本身是否盈利，因為冒風險可能帶來的巨大損失會因為冒風險帶來的巨大收益所彌補，而因為風險帶來的損失很大一部分由債權人承擔。

為了減輕這種代理成本, Barnea （1984）等認為, 企業(yè)應發(fā)行更多的短期債務。由于短期債務的價值相對于長期債務對于企業(yè)資產(chǎn)價值的變化較不敏感, 且短期債務使得企業(yè)時常面臨著償付本息的壓力, 這就迫使股東必須約束其偏好風險的動機。因此短期債務可以減輕資產(chǎn)替代問題, 易發(fā)生資產(chǎn)替代行為的企業(yè)應擁有較多的短期債務。Myers（1977）的研究表明，由于無論投資的好壞，債權人都會有剛性的還本付息的要求，相對于股東只能獲得收益中扣除固定的債權人要求的剩余部分和非對稱性的公司投資的成本，隨著公司的負債比例越高，股東得到剩余的那部分也就越少，因此股東對NPV 為正的項目存在著投資不足的激勵。當理性的債權人在貸款前預期到這種情況時，公司在事前就得支付較高的負債融資成本，由此導致了負債的代理成本。因此，無論是從資產(chǎn)不足還是資產(chǎn)替代的角度，都會加劇企業(yè)的研發(fā)投資無法得到充足資金支持。如何提升企業(yè)的研發(fā)投資則成為一個非常重要的問題，Myers(1977)、Morris ( 1976) 、Jenson(1986)均認為短期負債對于企業(yè)加強研發(fā)支出具有積極的作用，認為一方面短期負債有利于經(jīng)常性地削減企業(yè)的現(xiàn)金收益,從而經(jīng)常性地減少自由現(xiàn)金流;另一方面短期負債還增加了發(fā)生企業(yè)財務危機的可能性,這將激勵管理者作出更有效的投資決策,更有效地使用企業(yè)資金,從而約束企業(yè)經(jīng)營者濫用現(xiàn)金流,發(fā)生過度投資行為。同時,短期債務通過短期內(nèi)還本付息的壓力可以監(jiān)督管理者濫用現(xiàn)金流以及在職消費等現(xiàn)象,形成一種強有力的外部監(jiān)督功能。因此，債務期限結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的投資行為具有顯著的影響，縮短債務的有效期限由于能夠要求定期本金會形成有效的監(jiān)督機制，迫使管理者能夠根據(jù)風險效益原則對投資進行理性的決策和監(jiān)控，從而能減緩內(nèi)部人與外部投資者之間的利益沖突 （Stulz）。John and Senbet（1988）通過實證研究證明了債務融資可以對股東-經(jīng)理人沖突所帶來的過度投資問題起到約束功效。Rajan 和Winto（1995）的研究表明，短期債務給貸款人提供了使用最少精力而能有效地監(jiān)督內(nèi)部人的靈活性。Barclay 和Smith Jr(1995) 發(fā)現(xiàn)信息不對稱越嚴重，企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)越短。Demirg- Kunt 和Maimovie（1996）的研究表明，短期負債和長期負債相比較而言，其價格對于企業(yè)資產(chǎn)的風險變動相對不敏感，因而應當適度降低負債期限或選擇短期負債來抑制資產(chǎn)替代的行為。Leland 和Toft(1996)認為代理成本的存在意味著具有較高資產(chǎn)風險的公司將縮短最優(yōu)債務期限，也會降低債務的最優(yōu)規(guī)模。Demirg-Kunt 和Maksimovie（1999）對30個國家（19 個發(fā)達國家、11 個發(fā)展中國家）的公司債務期限結(jié)構(gòu)均值進行了研究，并利用長期負債占總負債的比重度量公司債務期限結(jié)構(gòu)：在發(fā)達國家中，債務期限最長的是挪威（Norway），其均值約為0.63，最短的是英國（U.K.），其均值約為0.28；在發(fā)展中國家中，債務期限最長的是南非（S.Africa），其均值約為0.38，最短的是巴基斯坦（Pakistan），其均值約為0.20。Berslof and Roland(1998)的理論模型也得出了類似結(jié)論。中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)特點是偏好股權融資,另外債券市場不發(fā)達,上市公司的債務有一大部分是銀行借款,且在期限結(jié)構(gòu)方面以短期借款占大部分。Johnson (2003) and Billett et al.(2007)的研究表明由于短期債務的流動性風險，使得高增長的企業(yè)會放棄采用低杠桿的資本結(jié)構(gòu)，并且為了抑制資本投資不足的問題會較少地使用短期負債。Brandon Julio, Woojin Kim, and Michael Weisbach（2007）的研究表明，在美國，短期債務的發(fā)行往往是為了服務于研發(fā)投資的目的。

假設1a:債務期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出呈正相關關系。

假設1b:債務期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出呈負相關關系。

假設1c:債務期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出呈非線性關系。

（二）產(chǎn)權效率、債務期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出。Alchian(1965)指出,產(chǎn)權的不同界定給人們提供了不同的激勵約束機制。Stigliz（1994)相對于純市場經(jīng)濟體制,轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制下的企業(yè)投資行為有著明顯的自身特征。Gedajlovic 等（2001）發(fā)現(xiàn)不同類型的投資者有著不同的投資目標，公司控股股東類別不同時，公司的財務績效和投資行為是高度異質(zhì)的。

Hart、Shleifer 和Vishny(1997)認為,盡管不能排除民營企業(yè)通過賄賂等手段保持與政府和銀行的特殊關系,但一般意義上講, 國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得預算軟約束。Li、Liang(1998)認為,預算軟約束程度同國有股權比例正相關。當上市公司中國有股權比例上升到一定程度時,國有上市公司經(jīng)理對來自政府和商業(yè)銀行的預算軟約束預期開始增強,并且這種預算軟約束預期將隨著國有股權比例的上升而隨之增強。Sapienza, P.(2002)認為由于“政治關系”的存在，政府會通過銀行貸款對企業(yè)進行補助的現(xiàn)象，且貸款的期限一般相對較長。Faccio（2006)研究發(fā)現(xiàn)，有政治關系的公司比沒有政治關聯(lián)的公司具有顯著高的長期債務水平，且政治關聯(lián)強度越大，長期債務水平越高。趙付民等(2006)的研究表明，政府直接資助的R&D 投資在國有企業(yè)中存在隨時間而增強的趨勢。辛清泉（2009）以我國2000~2004年上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本的研究發(fā)現(xiàn),當上市公司國有股權超過一定程度后,企業(yè)投資支出對于負債水平不再敏感,并且,隨著國有股權比例的上升,企業(yè)投資支出對債務杠桿的敏感度逐漸下降。

近年，外地疫病逐步呈復雜化趨勢，畜牧主管部門需要積極強化防疫宣傳工作，在全面落實生豬防疫工作的同時，最大程度地杜絕養(yǎng)殖戶盲目采購外地苗豬，杜絕非疫區(qū)采購苗豬現(xiàn)象的存在，必須采購外地苗豬時，需及時補針疫苗。在生產(chǎn)與銷售方面，應嚴格做到人員分離、用具分離，杜絕一體化的產(chǎn)銷模式存在。另外，需始終遵循防檢結(jié)合、產(chǎn)銷分離的原則，確保生豬自產(chǎn)自銷的有序性，全面落實生豬養(yǎng)殖工作。

假設2a:在私有企業(yè)中，債務期限結(jié)構(gòu)影響上市公司的研發(fā)強度。

假設2b:在國有企業(yè)中，債務期限結(jié)構(gòu)不影響上市公司的研發(fā)強度。

三、研究設計

（一）樣本篩選及數(shù)據(jù)的來源。本文選取的2007-2010年在滬深兩市上市的公司為初始的研究對象,為了服務于研究目的,對樣本作了如下的處理和篩選：（1）剔出了期間未披露研發(fā)費用的上市公司；（2）剔出了金融類上市公司，由于金融類上市公司在很多特征和行為方面不同于其他行業(yè)；（3）剔除了數(shù)據(jù)有缺失和異常的公司；（4）剔出了被ST、PT 的公司，篩選結(jié)果為2160 個觀測值；（5）為了控制極端值對回歸結(jié)果的影響，我們對解釋變量中的連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進行了縮尾處理（Winsorize)。本文數(shù)據(jù)的主要來源為巨潮資訊網(wǎng)和CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的選取

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為公司的研發(fā)支出。現(xiàn)有關于研發(fā)支出主要有兩種衡量方式，一種為絕對值的形式，使用的是公司當年研發(fā)支出的自然對數(shù)。另外一種則是研發(fā)支出的相對數(shù)指標，在國外研發(fā)支出現(xiàn)有文獻中, 相對數(shù)的衡量指標主要有三種: 研發(fā)支出/總資產(chǎn)、研發(fā)支出/銷售收入( 或主營業(yè)務收入、營業(yè)收入) 、研發(fā)支出/企業(yè)市值。由于我國證券市場的弱勢有效性，使得企業(yè)的市場價值難以準確計量, 另外由于在權責發(fā)生制下，“收入”相對容易被操縱，因此本文選用研發(fā)支出/期初總資產(chǎn)作為因變量。文章所用研發(fā)支出主要利用在巨潮資訊網(wǎng)提供的上市公司年報，并利用年報的附注信息中“待攤費用”、“長期待攤費用”、“預提費用”、“與經(jīng)營活動相關的現(xiàn)金流量” 四個項目中披露的研發(fā)費用，其具體名稱為“科技開發(fā)費用”、“研究開發(fā)費用”、“科技研究費用”、“研發(fā)費用”、“研發(fā)項目費”、“技術研究費”、“研究發(fā)展費”、“研制費”、“新產(chǎn)品開發(fā)費”、“科技研究費”、“新產(chǎn)品試制開發(fā)費”、“研究及調(diào)研費”，全部通過手工收集獲得?？傎Y產(chǎn)數(shù)據(jù)利用CSMAR 數(shù)據(jù)庫選擇當年年初的資產(chǎn)總額。

2.解釋變量。本研究解釋變量為債務期限結(jié)構(gòu)，度量該變量有兩種方法：第一種為資產(chǎn)負債表法，通過在資產(chǎn)負債表中獲取數(shù)據(jù)來度量，其中一種方法是通過度量短期、長期債務與企業(yè)總債務的比例來表示債務期限結(jié)構(gòu)，其具體可用三年以上的長期債務占全部債務的比例 （Barclay- Smith ，1995）、新發(fā)行債務的期限（Guedes- Opler ，1996）、各種類型負債的加權平均值（Stohs- Mauer ，1996) 、一年以上的債務占全部債務的比例（Ozkan，2000；Heyman et al.,2003) ,最后一種選擇在我國關于債務期限結(jié)構(gòu)的研究中使用較為廣泛；另外一種則是度量企業(yè)各負債組成部分到期期限的賬面加權平均值(Stohs 和Mauer,1996）；第二種方法增量法,通過新發(fā)行的債務工具的到期期限來取得債務期限結(jié)構(gòu)，如Mitchel（1991）、Guedes 和Opler（1996）。由于數(shù)據(jù)的可獲得性問題,以及債務期限度量方法的選擇對回歸結(jié)果只有微弱的影響(Scherr 和Hulburt),并考慮債務所有權結(jié)構(gòu)問題，本文采用長期債務占總債務比重（QXJG），并且由于債務期限結(jié)構(gòu)可能與研發(fā)強度之間呈非線性關系，加入了債務期限結(jié)構(gòu)的平方項（QXJG2）。

3.控制變量。本文控制變量為：公司規(guī)模、公司的成長性、流動性、公司股權的集中度、公司股權的制衡度、公司所有權的性質(zhì)。同時本文還控制了行業(yè)、年度等的影響，其中行業(yè)按證監(jiān)會的分類標準，制造業(yè)分類為小類，其他行業(yè)均以大類為準，共設置了20 個行業(yè)虛擬變量。年度虛擬變量，由于樣本數(shù)據(jù)總共涉及4 個自然年度，所以本文總共選取了3 個虛擬變量。

下表中為本文選取的被解釋變量、解釋變量以及控制變量，解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)均來源于Csmar 數(shù)據(jù)庫。

表1 變量定義

（三）回歸模型。為了檢驗假設1，研發(fā)投資和債務期限結(jié)構(gòu)之間的關系是否單純的線性關系，因此本文首先建立了模型Ⅰ，將研發(fā)強度作為因變量，以債務期限結(jié)構(gòu)、債務期限結(jié)構(gòu)的平方作為自變量，同時控制公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)的有形性、股權的集中度、股權的制衡度、公司的成長性、公司的控制人所有權性質(zhì)、公司的現(xiàn)金流狀況。

模型：

R&Dit=a+β1DMit-1+β2DM2it-1+β3LNASSETit-1+β4TOBINit-1+β5FA/Ait-1+β6Sindexit-1+β7Herfindahl_5it-1+β8CASHit-1+β9STATEit-1+ε

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計。表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計特征。我國上市公司在2007-2010年之間的平均研發(fā)強度為2.0636%，一般認為企業(yè)的研發(fā)強度達到2%，企業(yè)才能基本生存，達到5%，企業(yè)才能具有競爭力（潘承烈，2006；文芳，2010），各公司的研發(fā)支出投入差別很大，最小的為0.0001%，最大的為83.1055%。從期限結(jié)構(gòu)看，長期債務占總負債的平均數(shù)達到了10.76%，說明在我國短期負債是融資的主要來源，長期負債融資方式應用較少。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 債務期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)強度回歸結(jié)果

（二）債務期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)強度的回歸分析。從表3的回歸結(jié)果看來，期限結(jié)構(gòu)的一次項在1%的水平上與研發(fā)強度呈顯著的負相關關系，說明負債期限結(jié)構(gòu)越長會對研發(fā)投資形成制約，同時期限結(jié)構(gòu)的二次方與研發(fā)支出在5%的水平上呈正相關關系，說明研發(fā)支出與企業(yè)研發(fā)強度之間呈U型關系，即當債務期限結(jié)構(gòu)低于臨界值時，公司的研發(fā)強度隨著債務期限的延長而下降； 而當債務期限結(jié)構(gòu)高于臨界水平時，研發(fā)投資隨著債務期限結(jié)構(gòu)的延長而增強。另外，研發(fā)強度與企業(yè)的規(guī)模間在1%的水平上呈負相關關系，此結(jié)果和熊彼特（1942）的經(jīng)典文獻的結(jié)論不一致，但和Mansfield(1963)、Bound 等 (1984)、Scherer (1984)、Jaffe (1988)、Koeller(1995)、Cohen and Klepper(1996)的結(jié)論是一致的，認為小企業(yè)具有在研發(fā)支出方面的靈活性等特征，因此研發(fā)強度與規(guī)模間呈顯著的負相關關系。代表企業(yè)成長機會的Tobin Q 值與研發(fā)支出之間存在1%水平上的正相關關系，說明成長機會是企業(yè)研發(fā)支出非常重要的決定因素?，F(xiàn)金流量和企業(yè)的控制人的性質(zhì)均與研發(fā)強度間在10%的水平上相關。

從分組結(jié)果來看，在民營上市公司中，債務期限結(jié)構(gòu)的一次方項與研發(fā)強度在5%的水平上顯著負相關，二次方項在5%的水平上顯著正相關，說明債務期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出呈正U 型關系，而此關系在國有企業(yè)組不顯著，說明在國有上市公司中由于預算軟約束等作用的約束，使得負債正常發(fā)揮作用的制度背景改變了，使得負債本身喪失了其應具有的治理作用，正如Komai(1980)的研究指出,在社會主義經(jīng)濟中,由于政治的干預,國有企業(yè)的預算約束是“軟”的。

表4 債務期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)強度回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論及政策建議

從上述結(jié)果來看，本文利用2007-2010年之間披露了研發(fā)費用的公司為樣本，實證檢驗了債務期限結(jié)構(gòu)以及不同期限銀行借款對公司研發(fā)強度的影響。結(jié)合我國當前企業(yè)研發(fā)強度普遍偏弱的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)債務期限結(jié)構(gòu)與公司的研發(fā)投資之間存在U 型關系。而該結(jié)論不適合國有企業(yè)，說明負債的公司治理作用在國有企業(yè)中影響較小。針對國有企業(yè)，由于預算軟約束現(xiàn)象的存在，真正破產(chǎn)機制無法發(fā)揮作用，使得債權的“硬約束”作用發(fā)揮非常有限，無論是短期還是長期，因此產(chǎn)權改革十分必要，逐步降低銀行和企業(yè)的同質(zhì)性特征，從強化的約束作用進一步提升國有企業(yè)的公司治理，保證其自主創(chuàng)新能夠可持續(xù)發(fā)展。■

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