劉 洋，肖 陽

（湖北工業(yè)大學管理學院，湖北 武漢430068）

天使投資是指具有一定財富的個人或者機構，對新興的、有巨大具有發(fā)展?jié)摿Φ姆N子期項目或初創(chuàng)期企業(yè)進行股權投資以分享企業(yè)高增長帶來的長期資本增值。中國天使投資人已漸成規(guī)模，并對中國創(chuàng)業(yè)起到了很好地促進作用［1］。與美國相比，中國的天使投資發(fā)展差距還很大：一是國內尚且沒有專業(yè)的資訊平臺來幫助中國的創(chuàng)業(yè)者順利找到天使投資；二是社會對天使投資的認可和尊重還不夠；三是中國現在處于創(chuàng)業(yè)熱情高、機會眾多的時期，但是天使投資人數量還遠遠不夠。在目前中國經濟結構轉型的重要階段，初創(chuàng)期及種子期企業(yè)亟待扶持的同時，中國天使投資也亟待扶持和健康發(fā)展［1］。天使投資80%都投在種子期或者初創(chuàng)期，因此天使投資的風險之大是顯而易見的。投資前的盡職調查則是幫助投資人充分判別風險的重要環(huán)節(jié)。盡職調查通過對被投資企業(yè)進行財務和法律等方面的深入調查來全面了解企業(yè)的現狀，并合理做出發(fā)展預期，幫助投資人更好“認識”企業(yè)，有效評估企業(yè)的風險水平并合理估價。雖然全面盡職調查的成本相對較高，但如果能把握好天使投資中盡職調查的側重點，必然會幫助天使投資人充分預警主要風險，推動中國天使投資的理性健康發(fā)展，進而推動中國創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。

1 天使投資的風險

風險，從經濟學的角度被解釋為“未來結果的不確定性或損失”，天使投資的風險主要是指天使投資市場環(huán)境的變化或投資水平的差異所形成的未來收益的不確定性或投資財產損失的可能性。由于其投資對象的特殊性，導致天使投資風險的來源與其他投資方式有較大差異［2］。天使投資的風險主要來自于以下幾個方面。

1.1 天使投資關注的行業(yè)的特殊性

由圖1可以看出，在我國天使投資關注的行業(yè)中，66%的天使投資曾投資于廣義IT項目，且集中在互聯網和移動互聯網領域；41%投資過服務業(yè)項目，而生物技術、健康和傳統行業(yè)天使投資涉獵較少［1］。

圖1 天使投資投資的各行業(yè)占比

不同于一般的企業(yè)或者項目投資，天使投資人在對象的行業(yè)選擇上更傾向于投資以高科技為代表的新興產業(yè)。由于高科技產業(yè)自身的特殊性，在很多未知領域，高科技成果向市場轉化的過程是摸索出路的過程，導致其風險發(fā)生的幾率較傳統行業(yè)高出很多。這一行業(yè)的特殊性，導致天使投資本身成為了一種創(chuàng)新活動，而創(chuàng)新活動沒有必然成功的把握，所以失敗的風險相對較大。數據表明，美國高科技項目中只有15%～20%成功，60%的項目在研發(fā)或投產過程中受挫，20%甚至破產，即便是成功的高新技術項目也只有5%左右能維持5年以上不衰的［2］。所以天使投資一定要正視風險的存在，但是也不能因為風險高而放棄投資的機會，而是應該積極尋找規(guī)避風險的辦法。

1.2 天使投資所投企業(yè)所處階段的特殊性

按照生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展主要有種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期這幾個階段。處于種子期的企業(yè)，在這一階段主要需要解決的問題是技術研發(fā)及其可行性驗證。而研發(fā)需要長期和大量的資金投入，卻沒有任何回報。通常情況下，這一階段的初始資金由企業(yè)發(fā)起人或者合伙人提供。任何新技術的研發(fā)以及后期的成果轉化都存在極大的不確定性，因此這一階段技術上的風險是種子期企業(yè)面臨的最大風險。初創(chuàng)期企業(yè)一般已經經過了技術的檢驗，有了成型的產品，并開始了市場推廣。這一階段的企業(yè)面臨的技術風險相對較小，但產品畢竟尚未通過市場檢驗，因此市場風險和經營風險成為初創(chuàng)期企業(yè)面臨的主要風險。而天使投資所投企業(yè)大都處于種子期和初創(chuàng)期，這時無論企業(yè)面臨的主要風險是哪一種，都不能確保企業(yè)順利跨越障礙。因此，雖然天使投資所投金額不大，但他們與所投企業(yè)一起將不可避免的承擔這兩個階段出險概率很大的風險［3］。

1.3 投資行為中的信息不對稱

正如前面所分析的，天使投資的目標企業(yè)所處階段和行業(yè)存在極大的風險，而這時的企業(yè)大都只有投入，尚無產出。但如果沒有及時的資金追加，企業(yè)半途而廢則不可避免。因此，為了能保證企業(yè)的后續(xù)資金，目標企業(yè)極有可能通過各種手段掩飾潛在風險，夸大預期收益。無論是高科技等新興產業(yè)的企業(yè)，還是種子期、初創(chuàng)期的企業(yè)，大都無法提供足夠的資產證明，也不可能提供讓投資人滿意的財務數據，因此這時投資中的信息不對稱——也就是我們通常所說的“投資中的陷阱”——不可避免地出現了。如何利用天使投資人的專業(yè)知識和對市場的合理研究來預警風險，顯得尤為重要。

1.4 天使投資人的風險識別能力差異較大

天使投資領域并不是一個單憑財富就能介入的領域。天使投資人至少應具備三個條件，一個是投資人要有前瞻性，第二個是要有點相關的從業(yè)背景，第三是要對整個投資的產業(yè)鏈比較了解。一個合格的天使投資人，不僅僅要發(fā)掘有發(fā)展前景的公司，還需要在投入資金的同時利用自身的經驗幫助企業(yè)家發(fā)展企業(yè)。天使投資人大多有創(chuàng)業(yè)經歷，在對創(chuàng)業(yè)者進行投資的同時，還能帶來成功的經驗和指導。事實證明，天使投資人對推動創(chuàng)業(yè)起著很大的作用。比如美國著名天使投資人羅恩·康威，他是Facebook和Google的早期投資人，共計投資了500家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，被人譽為“創(chuàng)業(yè)企業(yè)救兵”。其投資的企業(yè)每當有困難時，他都會毫不猶豫的給予支持。中國的天使投資人可以分為專職和非專職兩種，非專職的天使投資人，由創(chuàng)業(yè)者、公司高管和少數專業(yè)人士（如律師、會計師）組成。不論是專職的天使，還是非專職的天使，他們大多數曾經創(chuàng)業(yè)，或者仍然在創(chuàng)業(yè)，他們深諳創(chuàng)辦企業(yè)的艱辛過程，懂得企業(yè)的管理和運營。通過創(chuàng)業(yè)積累的資金和經驗，也是他們天使投資的最寶貴的資本和資源。“2012天使投資報告”顯示，目前中國的天使投資中有72.82%的人曾經是公司的創(chuàng)始人，有47.57%的人曾擔任公司的CEO，有36.89%的人曾擔任公司董事長。中國的天使投資還處于初級階段，中國的天使投資人只能以百為計，整個天使投資人群體在背景和能力上存在很大差異以至于他們的風險識別能力也存在較大差異。

除上述風險之外，天使投資的目標企業(yè)也會跟其他所有類型和階段的企業(yè)一樣面臨諸如信息風險、財務風險、競爭風險、市場風險、管理風險等各種類型的風險。

2 天使投資中盡職調查的必要性

為了盡可能保障天使投資的利益，天使投資人需要對創(chuàng)業(yè)項目的風險效益進行有效預警，從而進一步提出切實有效的方法來規(guī)避風險。目前最直接有效的預警方法就是進行盡職調查。盡職調查又稱謹慎性調查，是指投資人在與目標企業(yè)達成初步合作意向后，經過投資雙方協商一致，投資人對目標企業(yè)一切與本次投資有關的事項進行現場調查、資料分析的一系列活動。全面的盡職調查一般從財務和法律等方面展開，主要調查內容包括：目標企業(yè)所在行業(yè)研究、研究與開發(fā)、生產與服務、管理信息系統、企業(yè)所有者、人力資源、財務與會計、稅收、歷史沿革、營銷與銷售、采購、法律與監(jiān)管等。

盡職調查對于天使投資而言顯得較為“奢侈”。由“2012中國天使投資報告”所做的問卷調查結果（圖2）可見，天使投資人披露的2011年以來的投資項目共747個。也因為天使投資起步的時間不長，大多數總的投資金額也并不是很大，具體到每個項目，大多數項目的投資額在300萬元以下（占到了項目總數的60%以上），總投資金額在100萬元以上500萬元以下的占到了38%，總投資額在1000萬元以下的占到了57%。有5.8%的人投資總額達到了1億元以上［1］。這些數據充分體現了天使投資因為投資于早期，相比VC投資額體量更小巧的特點。

同時，中國市場上，大多數中小企業(yè)的財務報表制作都不合格，尤其是對無形資產評估沒有統一標準等信息不對稱的現象顯得格外嚴重。在這樣的情況下，中國的天使投資人一般沒有辦法真正深入了解投資企業(yè)，通過盡職調查來發(fā)現風險顯得不可或缺。但正因為天使投資的金額一般不大，所以請專業(yè)機構對目標企業(yè)進行全面盡職調查似乎成本太高，很不“劃算”。所以通過在全面盡職調查的內容中挑選最為必要的部分展開，是天使投資人掌控風險，規(guī)避不必要損失的合理做法。

作為天使投資人，采取重點調查的方法進行盡職調查有著一定的必要性。

圖2 2011－2012投資金額和占股比例

2.1 對投資企業(yè)風險的合理評估

在天使投資活動中，最主要的風險，是目標公司和投資人之間的信息不對稱導致的風險。通過提供經過修飾的經營業(yè)績與財務數據，目標公司可以吸引投資人的關注，從而獲得天使投資的資金，并且可以將企業(yè)之前的重大失誤以及未來經營活動中可能出現的潛在市場風險、財務風險、技術風險等隱瞞過去。只有深入企業(yè)內部，對重要內容進行盡職調查才能合理評估目標企業(yè)的潛在風險。

2.2 為規(guī)劃投資方案提供重要證據

天使投資人給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來的不僅僅是資金上的援助，更多的是決策方案中的寶貴意見。只有通過盡職調查，天使投資人方能充分獲取被投資企業(yè)的財務、經營、法律、人力資源等信息。也只有充分認識和了解目標企業(yè)的狀況之后，天使投資人才能結合外部環(huán)境和自身創(chuàng)業(yè)經驗，提出最有利于目標企業(yè)發(fā)展的合理有效的投資方案。

2.3 有利于使投資雙方對投資價格的合理確定

天使投資人大都通過向目標企業(yè)注入資金以獲得公司股權的形式來進行，因此合理的股權定價對投融雙方而言都十分重要。投資價格其實就是公司未來發(fā)展的風險價格，只有做必要的盡職調查才能充分評估目標企業(yè)的潛在風險，從而為股權的合理定價提供依據。目標企業(yè)所存在的資產、負債以及不良資產等方面的問題，都可以通過投資者在現場進行盡職調查發(fā)掘出來，盡職調查中反映的問題，也將成為投資雙方協商股權轉讓價格時強有力的依據。

2.4 幫助確定合理的新股權結構

天使投資人在注入資金之后以何種形式參與公司重大事項的決策，是天使投資人在投資方案確定時極為關注的問題。天使投資人一般本身就是成功企業(yè)的經營者，投資的企業(yè)多為創(chuàng)業(yè)期企業(yè)，所以通常在投資目標企業(yè)以后，會參加企業(yè)今后的重大決策。進行盡職調查，可以使天使投資人進一步了解企業(yè)情況，明確今后參與企業(yè)決策的程度及方式。

由此可以看出，為確保天使投資的順利進行，針對主要風險所進行的盡職調查是天使投資中必不可少的關鍵環(huán)節(jié)。

3 天使投資盡職調查的重點

全面詳細的調查是基于投資雙方對于投資條款清單、投資協議、保密協議認可后才進行的。全面詳細的盡職調查需要大量的時間和金錢，對于投資金額一般不大，且決策周期往往只有1～3個月的天使投資而言，確實不太合適。在天使投資中可以采取天使投資人對目標企業(yè)重點內容親自進行盡職調查的方法來完成。天使投資盡職調查的重點內容主要包括以下幾方面。

3.1 創(chuàng)業(yè)團隊

天使投資早期項目在于識人。前期盡職調查最重要的在于用最短的時間去判斷這個創(chuàng)業(yè)者或者創(chuàng)業(yè)團隊是否合適，一般是通過天使投資人的個人經驗判斷。調查內容包括：管理人員的學歷和工作背景；以前所在公司的情況；離職原因；個人家庭情況；他人的評價等。天使投資與其說是投企業(yè)，不如說是投團隊，因為只有好的團隊才能帶領企業(yè)做大做強。作為天使投資人，首先應該關注的是企業(yè)家的人品、能力、教育和工作背景、誠信，以及是否夠開明。其次應該關注整個創(chuàng)業(yè)團隊的素質，這里面團隊成員是如何凝聚在一起，有怎樣的過往合作經歷，尤其是否有失敗的合作經歷都應該重點關注，一個曾經創(chuàng)業(yè)失敗過的團隊，其抗壓能力往往較強，在今后企業(yè)發(fā)展中抵抗困難的能力也會強很多［4］。

3.2 商業(yè)模式

商業(yè)模式是指為實現客戶價值最大化，把能使企業(yè)運行的內外各要素整合起來，形成一個完整的高效率的具有獨特核心競爭力的運行系統，并通過最優(yōu)實現形式滿足客戶需求、實現客戶價值，同時使系統達成持續(xù)贏利目標的整體解決方案。通俗點講，商業(yè)模式就是公司通過什么途徑或方式來賺錢。中國存在一個龐大而低端的消費市場，而且這個市場在絕對意義上說遠遠沒有飽和，無數商品還沒有被普通消費者享受到，商業(yè)并沒有得到更廣泛普及。而在短期內，國民的收入不會發(fā)生大的變化，這也導致中國對高端消費的抑制，這個時候，發(fā)現新的需求，并且創(chuàng)造出新的需求模式，尤其顯得重要。中國的天使投資人如果能通過盡職調查發(fā)掘目標企業(yè)所構想的好的商業(yè)模式，其未來收益自然不可小覷［4］。

3.3 所處行業(yè)

天使投資承擔的風險巨大，因此所要求的投資回報也相應很高，這就決定了天使投資選擇的企業(yè)所處的必須是技術創(chuàng)新潛力巨大、市場發(fā)展前景廣闊的行業(yè)。在判斷一個小公司是否有成長空間時，往往不在于公司規(guī)模多大，而是在于是否能抓到大的高性能的點，并將其做到極致。作為風險投資人，需要通過盡職調查來了解目標企業(yè)所處的行業(yè)具有什么樣的發(fā)展趨勢，是否存在剛性需求，業(yè)務趨勢是不是已經非常明顯，行業(yè)容量有多大，行業(yè)壁壘是什么情況，市場監(jiān)管情況如何等信息，從而幫助判斷目標企業(yè)是否身處一個有發(fā)展空間的行業(yè)。

3.4 核心競爭力

無論多好的團隊，處于多理想的行業(yè)中，只要不是壟斷地位，其面臨的競爭不可回避。為了使公司在迅速發(fā)展的行業(yè)中保有一定的地位，企業(yè)必須擁有自己的核心競爭力。通過盡職調查，天使投資人可以充分了解企業(yè)的市場地位、自身的優(yōu)勢。通過行業(yè)的分析，天使投資人要確保被投資企業(yè)所持有的差異是獨特的，在未來很長一段時間沒有潛在競爭者，并且這種競爭優(yōu)勢能長時間保持下去。

［1］ 創(chuàng)業(yè)邦.2012中國天使投資報告［EB／OL］.［2012－12－01］http：／／www.cyzone.cn／index.php？ m ＝content＆c＝index＆a＝lists＆catid＝606＆tpl＝tianshibaogao.

［2］ 曾 瑜.商業(yè)天使投資風險研究［D］.廣州：暨南大學圖書館，2009：19.

［3］ 王雅靜，熊 熊，王會良.天使投資的特點及其相關機制研究［J］.內蒙古大學學報，2007，9（6）：88－90.

［4］ 張新立，楊德里.論風險投資中的盡職調查［J］.科技進步與對策，2009，22（9）：76－78.