趙立忠

（石河子大學經(jīng)濟與管理學院 新疆石河子 832000）

一、引言

Berle和 Means（1932）的著作《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》開創(chuàng)性地提出了股權分散的假說。公司治理的重點集中在由于股權高度分散而導致的管理者與股東之間的代理問題上。20世紀80年代，大量研究表明，世界范圍大部分的股權結構是相對集中的而不是高度分散的，公司治理研究的重點轉移到高度集中股權結構下大股東與中小股東之間的代理問題上。

近幾年，關于金字塔股權結構與公司價值關系的研究成為國內(nèi)研究的焦點。大部分研究僅分析了金字塔控制結構下終極控制人的兩權分離及分離度下控股股東對廣大中小股東利益的侵害，進而最終對公司價值的影響。然而，在金字塔結構內(nèi)部的“黑箱”之中，金字塔的多層級和多鏈條等特征才是金字塔結構與其他控制方式區(qū)別的關鍵。本文通過追溯找到上市公司終極控制人，從終極控制人這一新視角研究處于中國資本市場上自由現(xiàn)金流、金字塔股權結構的“黑箱”內(nèi)部結構對公司價值的影響，以此反映當前我國上市公司終極控股股東對廣大中小股東利益侵占程度和法律對投資者利益保護程度。

二、理論分析與假設

（一）在金字塔式股權結構價值效應下，控股股東的兩權分離程度越大，控股股東的“利益攫取”動機越強，公司價值越低[1]。Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說，主要針對第一類代理沖突，認為自由現(xiàn)金流約束對代理問題具有一定的緩和作用。

現(xiàn)金作為流動性很強的資產(chǎn)，很容易被異質化為控股股東資源轉移的對象，為攫取控制權私利，實際控制人利用控制權進行過度投資，侵占廣大中小股東的利益[2]。楊淑娥、蘇坤（2009）將自由現(xiàn)金流的概念引入控股股東和中小股東的利益沖突問題，發(fā)現(xiàn)充足的自由現(xiàn)金流為終極控股股東侵害中小股東利益提供了充分機會，從而損害公司價值；而較少的自由現(xiàn)金流，可以減少易被控股股東轉移的資源，約束控股股東通過過度投資謀取私利的行為，可減少控股股東對廣大中小股東的利益侵害，有利于提高企業(yè)價值[3]。

H1：終極控股股東兩權分離程度對企業(yè)價值的負面影響在高自由現(xiàn)金流的公司中更大。

（二）在存在終極控股股東的上市公司中，制約因素越小，侵占的成本越小，也越容易發(fā)生侵占行為。在金字塔控股結構下，多層級特征降低了公司的透明度，層級越多，鏈條數(shù)越多，公司組織結構越復雜，侵占的制約因素也越小，減少監(jiān)管部門和廣大中小股東的監(jiān)督，從而為控股股東獲取控制權私利提供了便利，導致?lián)p害企業(yè)價值[4]。同時控制層級的存在，使得終極控制人可以用較少的現(xiàn)金流權對公司進行超額控制，實際控制人攫取控制權私利的動機就越大。

另外，在不同的所有制下，金字塔結構的層級對中小股東的利益的影響也是不一樣的。其原因在于它們的金字塔結構形成的過程或動因是不一樣的。

對國有企業(yè)來說，在資本市場初期，政府為了使國有企業(yè)擺脫困境，后來，國有資產(chǎn)管理體制改革最終形成了我國的國有上市公司目前的金字塔控制結構。國有銀行存在預算軟約束，同時中國金融體系普遍傾向于國有企業(yè)。而對于非國有上市公司，金字塔結構可以形成內(nèi)部資本市場，能夠緩解公司的外部融資約束，可以發(fā)揮金字塔結構外部融資優(yōu)勢。受到外部融資限制的民營公司傾向于建立公司層級來形成內(nèi)部資本市場。

基于不同原因和動機所形成的金字塔結構下，與國有上市公司相比，非國有上市公司侵害中小股東的利益，進行過度投資更加嚴重，最終影響企業(yè)的價值。我們得出如下假設：

H2：實際控制人的控制層級越多，控股股東侵害中小股東利益越是嚴重，公司價值越低，同時，這種控股結構對企業(yè)價值的負面影響在民營控股上市公司中體現(xiàn)得尤甚。

H3：實際控制人的控制鏈條越多，控股股東侵害中小股東利益越是嚴重，公司價值越低。

三、研究設計

（一）研究變量

公司價值：公司價值，采用croa=主營業(yè)務利潤/總資產(chǎn)來衡量。

解釋變量包括最終控制人兩權分離度（SR），最終控制人性質、自由現(xiàn)金流（FCF），股權結構變量采用最終控制人控制層級（cj）和控制權鏈條（Lt）來表示。

控制變量本文選用公司規(guī)模（size），資產(chǎn)負債率（Lev），股權制衡度（GQZH），成長性（grow）、行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（accper）。

（二）回歸模型

（三）樣本選擇

本研究選取我國A股上市公司樣本的標準如下：（1）2007 年—2010 年；（2）剔除金融和保險類公司；（3）剔除ST和PT及數(shù)據(jù)缺失的公司。

四、研究結果及分析

（一）不同自由現(xiàn)金流下，兩權分離與企業(yè)價值之間的關系如表1

表1

表1中回歸結果顯示在較低的自由現(xiàn)金流的公司中兩權分離與企業(yè)價值呈負相關關系，但不顯著，但在較高的自由現(xiàn)金流的公司中，兩權分離度與企業(yè)價值之間呈顯著負相關關系，證明了假設。

可見，自由現(xiàn)金流約束可以緩解控股股東和中小股東的利益沖突，有利于抑制控股股東的掏空行為。

（二）控制層級與企業(yè)價值之間的關系，如表2

從全體樣本的回歸結果我們可以看出，公司實際控制人的控制層級與企業(yè)價值呈顯著負相關關系。

不同性質的終極控制人的回歸結果表明，國有控制人的控制層級與公司價值之間是負相關關系，但沒有通過顯著性檢驗。非國有控制人的控制層級與公司價值之間是顯著負相關的。表明國有與民營實際控制人的層級對企業(yè)價值的負向影響有差別。羅黨論，唐清泉也發(fā)現(xiàn)控制層級高低只對民營性質的上市公司產(chǎn)生了顯著的影響，而國有控制的上市公司中卻不明顯，這一結果可能與金字塔的形成動因有關[4]。

（三）控制鏈條與企業(yè)價值之間的關系，如表2

回歸結果與假設相反，控制鏈條數(shù)與企業(yè)價值之間是顯著的正相關關系，表明相對于垂直的股權控制形式，上市公司的橫向股權控制形式，有利于加強對控股股東的監(jiān)督，約束其利益攫取行為，保護廣大中小股東的利益，提高公司價值[4]。

表2

五、結論

通過以上研究我們得出：終極控股股東兩權分離程度對企業(yè)價值的負面影響在高自由現(xiàn)金流的公司中更大。自由現(xiàn)金流約束可以緩解上市公司的終極控股股東與廣大中小股東之間的代理問題，有利于提高企業(yè)價值?？毓晒蓶|的控制層級越多，控股股東侵害中小股東利益越是嚴重，公司價值越低，由于國有與民營企業(yè)的金字塔結構的形成動因的不同，在民營控股上市公司中此種股權結構對企業(yè)價值的負面影響尤為明顯。相對于垂直的股權控制形式，上市公司的橫向股權控制形式，有利于加強對上市公司的控股股東的監(jiān)督，約束控股股東的利益攫取行為，提高公司價值。

[1]崔學剛，張宏亮.“金字塔”結構、兩權分離與公司價值[J].上海立信會計學院學報，2011；（2）:3-13.

[2]張照南，楊興全.治理環(huán)境、現(xiàn)金持有量與公司價值[J].經(jīng)濟與管理研究，2009；（2）:88-93.

[3]楊淑娥，蘇坤.終極控制、自由現(xiàn)金流約束與公司績效[J].會計研究，2009；（4）:78-86.

[4]羅黨論，唐清泉.金字塔結構、所有制與中小股東利益保護[J].財經(jīng)研究，2008；（9）.