摘要：文章利用中國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，基于風(fēng)險(xiǎn)的損失特性，利用半方差范式僅測度低于預(yù)期回報(bào)率的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)），在考慮治理與風(fēng)險(xiǎn)之間潛在內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，通過聯(lián)立方程模型，采用3SLS和GMM綜合探討了董事會(huì)治理、管理層所有權(quán)與下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，良好的董事會(huì)治理，較高的管理層所有權(quán)能夠有效降低公司的下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高的公司，董事會(huì)治理質(zhì)量越差；董事會(huì)治理與管理層所有權(quán)之間呈現(xiàn)顯著的互補(bǔ)關(guān)系。實(shí)踐表明，完善的董事會(huì)治理和適宜的管理層所有權(quán)在降低公司下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了重要的作用。

關(guān)鍵詞：董事會(huì)治理；管理層所有權(quán)；下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；聯(lián)立方程模型

一、 引言

隨著資本市場和公司金融研究的日益發(fā)展，治理與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系問題成為公司金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)話題。2008年的金融危機(jī)更促使人們開始關(guān)注公司治理的風(fēng)險(xiǎn)防范功能，寄望于通過優(yōu)化治理機(jī)制達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的作用。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是公司風(fēng)險(xiǎn)的重要方面。在投資選擇與投資組合理論框架下，資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，在完美資本市場前提下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望超額回報(bào)率與市場組合的期望超額回報(bào)率之比為該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)代表個(gè)股在高度分散化投資組合中對風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。關(guān)于治理與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，現(xiàn)有學(xué)者大多在CAPM框架下，采用方差范式衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并認(rèn)為較好的公司治理能夠降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。黃炳藝等（2010）的研究就指出，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)獨(dú)立性與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。

雖然CAPM在公司金融領(lǐng)域具有重要地位，但不可否認(rèn)的是，均值—方差范式假定投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，并使用回報(bào)率的方差來定義風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上存在著對風(fēng)險(xiǎn)衡量的偏誤。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的方差衡量法不僅包括了上端風(fēng)險(xiǎn)（upside risk，高于預(yù)期值的波動(dòng)），也包括了下端風(fēng)險(xiǎn)（downside risk，低于預(yù)期值的波動(dòng)）；而且投資者的效用函數(shù)中對正向偏離與負(fù)向偏離的權(quán)重分配也不相同，風(fēng)險(xiǎn)的方差衡量不能反映投資者的上述感受。

考慮到風(fēng)險(xiǎn)的方差衡量法存在諸多缺點(diǎn)，用半方差衡量風(fēng)險(xiǎn)能夠較好地測度系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：第一，投資者不是不喜歡向上的回報(bào)波動(dòng)，只是不喜歡向下的回報(bào)波動(dòng)。只有當(dāng)股價(jià)低于期望均值時(shí)，投資者才遭受損失。半方差僅測度了回報(bào)率相對于期望回報(bào)率的負(fù)向偏離，克服了方差衡量法對正向偏離的涵蓋；第二，當(dāng)股票回報(bào)不是正態(tài)分布時(shí)，半方差不會(huì)高估風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于上述原因，本文在半方差范式下衡量下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在考慮董事會(huì)治理、管理層所有權(quán)與下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間潛在內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，利用聯(lián)立方程模型，采用三階段最小二乘法和廣義矩估計(jì)方法探討董事會(huì)治理、管理層所有權(quán)與下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

二、 理論分析與研究假設(shè)

董事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)職能是伴隨著公司經(jīng)營及治理實(shí)踐的發(fā)展而逐漸成為董事會(huì)的重要職能之一。正如Kiel和Nicholson（2002）所指出的，風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)控職能是近年來董事會(huì)新增的職能。Kiel和Nicholson（2003）指出董事應(yīng)總體負(fù)責(zé)管理層的決策及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，并在監(jiān)督公司風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮積極作用。Sobel和Reding（2004）也認(rèn)為，董事會(huì)應(yīng)該承擔(dān)公司風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督及控制職能，有效參與公司的風(fēng)險(xiǎn)管理以增加公司價(jià)值。在董事會(huì)治理與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究方面，Gonzalez和Hughes（2010）將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分解為現(xiàn)金流貝塔和折現(xiàn)率貝塔，前者反應(yīng)市場中未來現(xiàn)金流的信息，后者反應(yīng)貼現(xiàn)率，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)質(zhì)量較好時(shí)，即董事具有良好的背景，獨(dú)立董事比例較高，董事會(huì)規(guī)模較大時(shí)，董事會(huì)質(zhì)量可以反應(yīng)英國公司1990年～2008年期間的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，投資者對現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)也愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。張敏等（2009）指出，當(dāng)CEO或董事長具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，公司傾向于進(jìn)行多元化，但政治關(guān)聯(lián)企業(yè)多元化經(jīng)營所帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著低于非關(guān)聯(lián)企業(yè)，表明CEO或董事長的政治聯(lián)系能降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，良好的董事會(huì)治理能夠降低公司的下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)1：董事會(huì)治理質(zhì)量越好，公司的下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越小。

Jensen等.（1976）基于管理者完全擁有公司股份與僅擁有部分公司股份時(shí)所產(chǎn)生的公司價(jià)值差異，認(rèn)為代理成本與管理層所有權(quán)之間負(fù)相關(guān)，提出管理層激勵(lì)是解決公司代理問題的最優(yōu)解。盡管學(xué)術(shù)界對管理層持股的積極影響存在著一些質(zhì)疑，但總體而言，管理層持股對公司發(fā)展應(yīng)具有積極影響。因?yàn)?，僅依靠短期業(yè)績評估管理層的經(jīng)營成果，或者僅由短期現(xiàn)金流來決定管理層的聲譽(yù)狀況一定會(huì)導(dǎo)致管理層犧牲公司的長期現(xiàn)金流和發(fā)展機(jī)會(huì)。而在管理層薪酬契約中試圖納入長效激勵(lì)因素的努力總可以在一定程度上緩解代理問題。朱國泓等（2003）對滬市上市公司管理層持股進(jìn)行問卷調(diào)研后指出，管理層持股明顯有助于優(yōu)化公司的激勵(lì)制度與效果，增強(qiáng)管理層的責(zé)任心。胡陽等（2006）的研究也表明，經(jīng)營者持股激勵(lì)強(qiáng)度與股票報(bào)酬率之間顯著正相關(guān)。在管理層所有權(quán)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系方面，黃炳藝等（2010）的研究認(rèn)為，高管持股比例越高，股權(quán)越集中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大；但其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量是在均值-方差范式下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，包括上端風(fēng)險(xiǎn)，也包括下端風(fēng)險(xiǎn)。如果僅衡量低于期望報(bào)酬率的下行風(fēng)險(xiǎn)，基于管理層所有權(quán)對公司發(fā)展的促進(jìn)效應(yīng)，則可以預(yù)測，管理層所有權(quán)能夠有效降低下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)2：管理層所有權(quán)越高，公司的下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越小。

評估管理層的業(yè)績，為管理層制定合適的薪酬契約是董事會(huì)的核心職能。完善的董事會(huì)治理能夠更好地對管理層行為及能力進(jìn)行甄別，制定適宜的薪酬契約，抑制管理層追求個(gè)人私利的行為，促使股東利益和管理層利益的融合（Tosi et al.，1994）。而當(dāng)董事會(huì)治理質(zhì)量較差時(shí)，管理層可以通過操控薪酬契約的制定從而獲得額外租金。Newman等（1999）就指出，當(dāng)內(nèi)部人成為薪酬委員會(huì)的成員時(shí)，薪酬委員會(huì)制定的薪酬明顯偏向于CEOs，而這些管理層在薪酬方面所得到的優(yōu)待是以犧牲股東利益為代價(jià)的。總體來說，在管理層薪酬契約中引入較多的長效激勵(lì)因素對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展是有利的。持股激勵(lì)、業(yè)績薪酬等方案將管理層的收益與公司的經(jīng)營成果緊密相連，使管理層有可能獲得更多的未來收益。因此，本文認(rèn)為，董事會(huì)質(zhì)量越高，公司管理層的持股水平也相應(yīng)越高。正如Mehran（1995）所指出的，外部董事較多的董事會(huì)更愿意采用管理層的權(quán)益薪酬。

從管理層持股與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的關(guān)系來說，現(xiàn)有研究強(qiáng)調(diào)了激勵(lì)契約是解決代理問題的最優(yōu)解，而最優(yōu)的監(jiān)督水平應(yīng)取決于委托人和代理人之間激勵(lì)差距的大小（Beatty et al.，1994），從而支持管理層所有權(quán)與董事會(huì)監(jiān)督之間的替代關(guān)系。當(dāng)管理層持股水平較高時(shí)，公司可以選擇較低水平的監(jiān)督；而當(dāng)管理層持股水平較低時(shí)，加強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督不失為一種可行的策略。Beatty等（1994）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持股比例較小時(shí)，董事會(huì)的監(jiān)督水平較高。Zajac等（1994）認(rèn)為，具有較低管理層激勵(lì)水平的公司會(huì)選擇較高的董事會(huì)監(jiān)督水平以加強(qiáng)對管理層行為的引導(dǎo)。還有研究表明管理層所有權(quán)與董事會(huì)監(jiān)督之間呈現(xiàn)曲線關(guān)系。Peasnel等（2003）指出，當(dāng)管理層持股比重較小時(shí)，管理層持股與董事會(huì)監(jiān)督負(fù)相關(guān)；當(dāng)管理層持股比重較大時(shí)，內(nèi)部人具有足夠的權(quán)利逃避惡意收購或離職風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可以利用所有權(quán)攫取私人利益，此時(shí)公司需要董事會(huì)發(fā)揮更大的監(jiān)督作用以抑制管理層的個(gè)人利益攫取。

但實(shí)際上，無論管理層的持股水平如何，董事會(huì)監(jiān)督是不可或缺的。在既定的管理層持股水平下，總存在著兩類管理層：其一，持有股份，也在努力工作的管理層；其二，持有股份卻存在攫取行為的管理層。對于第一類管理層來說，他們需要增加董事會(huì)監(jiān)督以向資本市場傳遞信號。如果資本市場有效，公司價(jià)值將反映管理層“私利攫取”的預(yù)期成本。但如果資本市場無法區(qū)分最大化公司價(jià)值與減損公司價(jià)值的持股管理層，真正努力經(jīng)營公司的管理層需要承擔(dān)成本，因?yàn)樗麄兘?jīng)營的公司會(huì)被市場低估，其持股收益也會(huì)“縮水”。在這種情況下，對于那些努力經(jīng)營公司并擁有一定所有權(quán)的管理層來說，他們有動(dòng)機(jī)通過增加外部董事比例，推動(dòng)董事會(huì)監(jiān)督，向資本市場傳遞信號，使投資者相信，管理層利用在位優(yōu)勢轉(zhuǎn)移公司財(cái)富的行為會(huì)受到克制（Denis et al.，1994）。而對于那些持有公司股份，卻存在攫取行為的管理層來說，公司更需增加外部董事比例，提高董事會(huì)監(jiān)督水平，以矯正管理層的不當(dāng)行為。鑒于此，本文認(rèn)為，管理層所有權(quán)對董事會(huì)結(jié)構(gòu)具有積極影響。

假設(shè)3：董事會(huì)治理與管理層持股之間存在互補(bǔ)關(guān)系，即高效的董事會(huì)治理有助于增加管理層所有權(quán)；而較高的管理層所有權(quán)能夠提升董事會(huì)治理質(zhì)量。

三、 研究設(shè)計(jì)

本文以2008年～2010年期間中國A股制造業(yè)上市公司為初選樣本，剔除有過重大資產(chǎn)重組、關(guān)鍵數(shù)據(jù)有重大疏漏、公司總資產(chǎn)為負(fù)值，當(dāng)年以及前一年上市的公司。經(jīng)篩選后共獲得733家上市公司，涉及9個(gè)行業(yè)、2 068個(gè)公司年的觀測值。董事長政治資本、董事學(xué)歷背景數(shù)據(jù)來自作者對上市公司年報(bào)的手工收集，其他數(shù)據(jù)來自CCER、CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫。

由于不可觀測的投資機(jī)會(huì)可能同時(shí)影響治理與風(fēng)險(xiǎn)，以及董事會(huì)治理與管理層所有權(quán)之間的相互影響，本文認(rèn)為，董事會(huì)治理、管理層所有權(quán)與下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在內(nèi)生性問題，因此采用如下聯(lián)立方程模型進(jìn)行探討：

BOD=λ1+λ2MS+λ3BETAD+λ4STA+λ5SIZE+λ6TQA+λ7AGE+∑YEAR+∑INDU+ε（1）

MS=λ8+λ9BOD+λ10BETAD+λ11SOWN+λ12TENU+λ13MC+λ14SIZE+λ15LEV+λ16TQA+∑YEAR+∑INDU+ε（2）

BETADMQ=λ17+λ18BOD+λ19MS+λ20ASS+λ21FIX+λ22ROA+λ23TQA+λ24LEV+λ25DIV+λ26LS+λ27AGE+∑YEAR+∑INDU+ε（3）

本文采用主成分分析法，采用如下九個(gè)董事會(huì)指標(biāo)構(gòu)建董事會(huì)治理指數(shù)（BOD）：董事長政治資本（BPOLI）：董事長是否為現(xiàn)任或前任政府官員、人大代表或政協(xié)委員；董事學(xué)歷背景（BEDU）：具有本科以上學(xué)歷的董事人數(shù)；薪酬與考核委員會(huì)獨(dú)立董事比例（BCOMP）；審計(jì)委員會(huì)獨(dú)立董事比例（BAUDI）；提名委員會(huì)獨(dú)立董事比例（BNOMI）；獨(dú)立董事缺席會(huì)議比例（BMISS）：獨(dú)立董事缺席會(huì)議總次數(shù)/獨(dú)立董事應(yīng)參加會(huì)議總次數(shù)；獨(dú)立董事委托出席會(huì)議比例（BENTR）：獨(dú)立董事委托出席會(huì)議總次數(shù)/獨(dú)立董事應(yīng)參加會(huì)議總次數(shù)；董事會(huì)規(guī)模（BSIZE）；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（BMEET）。在對上述九個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差和歸一化的基礎(chǔ)上，選擇特征值大于1的主成分因子，計(jì)算主成分表達(dá)式，得出綜合評價(jià)函數(shù)BOD。BOD越大，董事會(huì)治理越好。MS為管理層所有權(quán)變量，為管理層持股數(shù)量與公司總股本的比值。

借鑒Estrada（2002），下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（BETADMQ）由式（4）來界定，其中Ri、μi分別表示資產(chǎn)i的回報(bào)及回報(bào)的均值；RM、μM分別表示市場投資組合的回報(bào)及回報(bào)的均值。本文采用樣本上市公司年度內(nèi)不考慮現(xiàn)金紅利的日個(gè)股回報(bào)率和綜合日市場回報(bào)率數(shù)據(jù)，由方程（5）回歸得到下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

董事會(huì)治理方程（1）控制了如下因素：國有控股（STA）為虛擬變量，當(dāng)終極控股股東為國企時(shí)，取值為1，否為0；銷售收入（SIZE）為銷售收入的自然對數(shù)；托賓Q（TQA）以市場價(jià)值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比重表示；公司成立年份（AGE）為公司報(bào)告年份與成立年份的差值；管理層持股方程（2）控制了如下因素：國有股持股比例（SOWN）為國有股持股數(shù)量與總股本的比值；管理層任期（TENU）為管理層所有成員在公司平均任期的自然對數(shù)；管理層現(xiàn)金薪酬（MC）為金額最高的前三名高級管理人員報(bào)酬總額的自然對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）為總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重；銷售收入（SIZE）和托賓Q（TQA）。下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方程（3）控制了如下變量：公司規(guī)模（ASS）為公司總資產(chǎn)的對數(shù)；固定資產(chǎn)比率（FIX）為固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比；總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）為凈利潤與股東權(quán)益之比；托賓Q（TQA）；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）；紅利（DIV）為虛擬變量，公司分紅時(shí)取值為1，否為0；第一大股東持股比例（LS）為第一大股東持股數(shù)量與公司總股本的比值；公司成立年份（AGE）；還有年度（YEAR）和行業(yè)（INDU）虛擬變量。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)表。主成分分析所得綜合董事會(huì)治理評價(jià)指數(shù)的均值為-4.84E-13。從具體的九個(gè)指標(biāo)來分析，可知26.5%的樣本上市公司的董事長具有政府背景；董事會(huì)中平均有5.6人具有本科以上學(xué)歷；薪酬與考核、審計(jì)、提名委員會(huì)中獨(dú)立董事所占比例分別為26.1%、26.5%和23.6%，表明我國上市公司專業(yè)委員會(huì)獨(dú)立性還有待提高；獨(dú)立董事缺席和委托出席董事會(huì)會(huì)議的平均比例分別為0.5%和4.1%，表明我國上市公司獨(dú)立董事在參會(huì)方面能較好履行職責(zé)；樣本上市公司董事會(huì)的平均規(guī)模為9人，年度內(nèi)召開董事會(huì)會(huì)議的平均次數(shù)約為9次。制造業(yè)上市公司管理層所有權(quán)的平均水平為0.8%，還處于較低水平；樣本上市公司下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的均值為1.093，標(biāo)準(zhǔn)差為0.193。

表2給出了董事會(huì)治理、管理層所有權(quán)與下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)立方程模型的回歸結(jié)果。在下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方程中，可以看出，董事會(huì)治理質(zhì)量與下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，管理層所有權(quán)與下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明董事會(huì)治理質(zhì)量越好，管理層所有權(quán)越大，公司的下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越小。在董事會(huì)治理與管理層所有權(quán)之間的關(guān)系問題上，回歸結(jié)果支持董事會(huì)治理與管理層所有權(quán)之間的互補(bǔ)關(guān)系，即董事會(huì)治理與管理層所有權(quán)是相互促進(jìn)的關(guān)系，良好的董事會(huì)治理有助于增大公司管理層的所有權(quán)，而較高的管理層所有權(quán)有助于推動(dòng)董事會(huì)治理質(zhì)量的提升。在下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對治理質(zhì)量的反饋?zhàn)饔梅矫妫聲?huì)治理方程顯示，下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，董事會(huì)治理質(zhì)量越差；而管理層所有權(quán)方程則顯示，下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與管理層所有權(quán)之間的相關(guān)關(guān)系并不具有顯著性。

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從變量衡量和回歸方法兩方面重新對模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，所得結(jié)果與已有結(jié)果基本一致。第一，本文在董事會(huì)九個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，又增加了董事會(huì)成員會(huì)議出席率、董事長與總經(jīng)理兩職分離兩個(gè)變量，重新進(jìn)行主成分分析；并且，在下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方面，本文又采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率和綜合日市場回報(bào)率測算下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，在聯(lián)立方程模型中，除了3SLS和GMM外，本文又采用二階段最小二乘法進(jìn)行了回歸分析。上述穩(wěn)健性分析所得結(jié)果與原有結(jié)果保持了較好的一致性。

五、 結(jié)論

本文利用2008年～2010年期間中國A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，依據(jù)半方差范式衡量下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在考慮董事會(huì)治理、管理層所有權(quán)、下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間潛在內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，通過聯(lián)立方程模型以及3SLS、GMM綜合考慮了董事會(huì)治理、管理層所有權(quán)與下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，完善的董事會(huì)治理，較高的管理層所有權(quán)有助于降低公司的下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；公司的下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，越不利用公司董事會(huì)治理質(zhì)量的提升；董事會(huì)治理與管理層所有權(quán)之間呈現(xiàn)出顯著的互補(bǔ)關(guān)系。實(shí)踐表明，良好的董事會(huì)治理能夠發(fā)揮降低公司下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用，公司應(yīng)切實(shí)完善董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化董事會(huì)治理機(jī)制，給予管理層適當(dāng)?shù)乃袡?quán)，促進(jìn)管理層與股東利益的融合，從而達(dá)到控制公司下端系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的目的。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目“股權(quán)集中型公司治理的市場效應(yīng)與溢價(jià)研究”（項(xiàng)目號：10YJC630070）。

作者簡介：周婷婷，南開大學(xué)商學(xué)院博士生。

收稿日期：2012-12-23。