摘要：如何融合管理層與股東之間的利益，一直都是公司治理領(lǐng)域研究的重要課題。機(jī)構(gòu)投資者作為介于大股東與中小投資者之間的第三方力量，有足夠的動(dòng)機(jī)參與并完善公司治理機(jī)制。文章采用2004年～2010年的面板數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)上市公司中管理層薪酬的決定因素及機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)進(jìn)行分析。文章的研究發(fā)現(xiàn)：前十大股東中有機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，公司治理機(jī)制更加完善，高管權(quán)力濫用得到一定的遏制，管理層的薪酬與其經(jīng)管才能之間的相關(guān)性更為顯著。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；管理層薪酬；公司治理

一、 引言

在我國(guó)，自20世紀(jì)90年代起，以券商、基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始以“超常規(guī)”的速度迅速擴(kuò)張規(guī)模，機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)不僅改變了股票市場(chǎng)的投資者構(gòu)成，也改變了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司的股東中出現(xiàn)了一支除大股東之外有影響力的治理力量。從監(jiān)管層的角度來(lái)看，他們亦對(duì)機(jī)構(gòu)投資者改進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)寄予厚望。因此，限制公司高管薪酬相對(duì)于公司業(yè)績(jī)的不合理增長(zhǎng)必然成為機(jī)構(gòu)投資者踐行積極股東主義（Institutional Shareholder Activism），參與公司治理的重要內(nèi)容之一。在已有的文獻(xiàn)中，對(duì)高管薪酬的研究上大都限于委托代理分析范式下的最優(yōu)契約理論，主要關(guān)注代理人締約后的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。本文承襲李維安等（2010）的研究，認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)中，高管薪酬契約的設(shè)計(jì)應(yīng)重點(diǎn)考慮高管的經(jīng)管才能和高管權(quán)力兩大因素。本文試圖通過(guò)對(duì)比研究從這兩個(gè)方面，考察機(jī)構(gòu)投資者是否能夠影響上市公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)，是否能有效制約公司高管薪酬的非合理性增長(zhǎng)。

二、 文獻(xiàn)回顧和研究假說(shuō)

薪酬契約設(shè)計(jì)是公司治理的一個(gè)重要內(nèi)容。Rosen（1992）提出高管薪酬契約的設(shè)計(jì)不僅需要考慮融合經(jīng)理層與股東之間可能有的利益分歧，還需要考慮對(duì)卓越經(jīng)管才能的吸引和保留。李維安等（2010）沿著契約理論及其行為進(jìn)行分析，認(rèn)為在一定的參照點(diǎn)效應(yīng)下，高管薪酬不僅反映了公司對(duì)管理層經(jīng)管能力的競(jìng)爭(zhēng)性需求，同時(shí)也反映了公司治理機(jī)制與管理層權(quán)力的互動(dòng)。根據(jù)市場(chǎng)供需法則，在經(jīng)理人市場(chǎng)上，高水平人才應(yīng)當(dāng)獲得更高的薪酬。國(guó)外已有的研究表明隨著全球企業(yè)數(shù)量和規(guī)模的增加，高水平人才日益成為炙手可熱的稀缺產(chǎn)品（Murphy Zabojnik， 2007）。尤其是那些規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)復(fù)雜的企業(yè)，對(duì)高水平人才的需求更為迫切，他們會(huì)為高水平人才支付更高的薪酬。按照經(jīng)典的最優(yōu)薪酬契約理論，薪酬契約可以很好的融合股東和管理層的利益，同時(shí)使管理層獲得一定的經(jīng)管權(quán)力。Finkelstein（1992）認(rèn)為管理層權(quán)力是其執(zhí)行自身意愿的能力，包括組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專(zhuān)家權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力。由于高水平的經(jīng)理人本身的薪酬談判能力較強(qiáng)，薪酬契約究竟是對(duì)管理層提供高能激勵(lì)還是高管尋租行為的一種隱蔽掩護(hù)，在學(xué)術(shù)界存在廣泛爭(zhēng)議。有學(xué)者指出，管理層的權(quán)力不僅影響薪酬水平還會(huì)影響薪酬結(jié)構(gòu)，當(dāng)公司治理不完備時(shí)，濫用權(quán)力的管理層就會(huì)趁機(jī)攬取私人收益。此時(shí)，管理層權(quán)力的過(guò)度增長(zhǎng)本身就成為了代理問(wèn)題的一個(gè)新的來(lái)源。

國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為公司重要的外部股東和資本市場(chǎng)上的新興力量，不僅可以通過(guò)投票等方式參與公司治理，還可以通過(guò)在市場(chǎng)上傳遞信息扮演監(jiān)督者的角色。Womack（1996）的研究顯示，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，他們有較大動(dòng)機(jī)去挖掘內(nèi)部信息，從而減輕由信息不對(duì)稱(chēng)而帶來(lái)的利益損失。（Mitra Cready，2005）證明由于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的潛在監(jiān)督作用，其持股比例與管理層機(jī)會(huì)主義盈余負(fù)相關(guān)。針對(duì)我國(guó)的情況，也有學(xué)者們分別從公司治理、關(guān)聯(lián)交易、盈余管理等方面，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者能夠在一定程度上發(fā)揮積極的治理作用（薄仙慧、吳聯(lián)生，2009；王琨、肖星，2005；程書(shū)強(qiáng)，2006）。作為公司重要的利益相關(guān)者，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)通過(guò)參與公司治理，保護(hù)自身的投資權(quán)益。因此，他們?cè)趨⑴c公司治理的過(guò)程中，必然會(huì)關(guān)注管理層的經(jīng)管行為。本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其股東權(quán)利越大，越傾向于高薪聘用高水平的管理人才。同時(shí)，隨著機(jī)構(gòu)投資者股東權(quán)利的增加，他們也期望能夠抑制管理層濫用權(quán)力，使管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)相當(dāng)。

在本文的研究中，為剔除機(jī)構(gòu)投資者的交易性動(dòng)機(jī)，我們依照已有文獻(xiàn)的做法，根據(jù)前十大股東中是否有機(jī)構(gòu)投資者，將樣本分為兩組進(jìn)行對(duì)比研究，本文研究假說(shuō)如下：

假說(shuō)1：在有機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，公司對(duì)管理層的經(jīng)管才能需求更高，表現(xiàn)為公司為管理層經(jīng)管才能支付更高的薪酬；

假說(shuō)2：在有機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，公司管理層權(quán)力受到的限制更大，表現(xiàn)為高管薪酬與公司的權(quán)力制約機(jī)制負(fù)相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 本文選取2004年～2010年的A股市場(chǎng)的上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理采用STATA統(tǒng)計(jì)軟件，為減少研究誤差，我們對(duì)原始數(shù)據(jù)作如下處理：剔除缺漏值并對(duì)研究樣本的異常值進(jìn)行縮尾處理；剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)的上市公司；剔除ST、PT標(biāo)識(shí)的上市公司。為謹(jǐn)慎起見(jiàn)本文還對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行抽樣核對(duì)，以保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確可靠。

2. 經(jīng)理才能和經(jīng)理權(quán)力的測(cè)度。我們從公司的經(jīng)營(yíng)復(fù)雜程度和經(jīng)理人本身的經(jīng)驗(yàn)兩方面衡量經(jīng)理才能，即通過(guò)公司的規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（MB）、公司績(jī)效（ROA）、公司銷(xiāo)售額（SALES）和經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)（AGE）五個(gè)指標(biāo)衡量高管的經(jīng)理才能。另外，我們從經(jīng)理人的權(quán)力來(lái)源和其面對(duì)的權(quán)力約束兩方面衡量經(jīng)理權(quán)力，前者包括兩職合一（DUAL）和管理層持股（CEOSHARE）；后者包括監(jiān)事會(huì)規(guī)模（SUPDRI）、股權(quán)集中度（H5）、國(guó)有股東控股（STATE）和薪酬委員會(huì)的設(shè)置（COM）。

3. 模型設(shè)計(jì)。

本文在控制了上市公司的財(cái)務(wù)狀況之后，選擇如下模型檢測(cè)對(duì)公司經(jīng)理才能的競(jìng)爭(zhēng)需求和經(jīng)理權(quán)力的假設(shè)，并按照上市公司前十大股東中是否有機(jī)構(gòu)投資者來(lái)分組，檢測(cè)機(jī)構(gòu)投資者在薪酬設(shè)計(jì)過(guò)程中所發(fā)揮的作用。其中PC表示管理層的貨幣薪酬，TC表示管理層的總薪酬，包括貨幣薪酬和權(quán)益薪酬。由于上年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、公司治理等因素是下一年高管薪酬的主要決定因素，本文對(duì)所有解釋變量及機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)取t-1期值，高管薪酬取t期值。

四、 實(shí)證分析

1. 樣本分布描述。

表1給出了2004年～2010年我國(guó)上市公司管理層的薪酬變化情況和機(jī)構(gòu)投資者股東的持股變化情況。在表1中，我們可以看出在短短的7年內(nèi)，管理層的平均貨幣薪酬增長(zhǎng)了1倍多，高管的平均持股比例幾乎增長(zhǎng)10倍。特別是2007年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之后，高管的貨幣薪酬和持股比例的增長(zhǎng)速度越來(lái)越快。這一方面表明，在我國(guó)的上市公司中，對(duì)管理層經(jīng)管才能的競(jìng)爭(zhēng)性需求逐漸增加。另一方面，隨著管理層持股比例的增加，其作為上市公司的高管和股東，其手中掌控的權(quán)力也在不斷的膨脹中。管理層權(quán)力的膨脹與其貨幣薪酬的增長(zhǎng)呈相輔相成的態(tài)勢(shì)。表中1還可以看出，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例在這7年間比較穩(wěn)定，由于市場(chǎng)因素，2007年其持股比例略高于其他年份。這表明，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的股權(quán)比較穩(wěn)定，這也意味著其在上市公司治理中的權(quán)力比較穩(wěn)定。

2. 檢驗(yàn)結(jié)果與分析。

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)，本文選擇采用固定效應(yīng)來(lái)進(jìn)行回歸分析。在實(shí)證檢驗(yàn)中，我們按照前十大股東中有無(wú)機(jī)構(gòu)投資者股東將樣本分為兩組，之所以這樣分組是因?yàn)橛袑W(xué)者指出，只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到某一臨界值之后，他們才有動(dòng)力監(jiān)督上市公司行為并參與公司治理（王永海等，2007）。為了節(jié)省篇幅，我們將對(duì)管理層才能的競(jìng)爭(zhēng)性需求假設(shè)和管理層權(quán)力假設(shè)的檢驗(yàn)放在一個(gè)回歸式中檢驗(yàn)。從表2中可以看出，在有機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，管理層的貨幣薪酬和總薪酬均與代表管理層經(jīng)管經(jīng)驗(yàn)的變量（AGE）顯著正相關(guān)，而在無(wú)機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，管理層的經(jīng)驗(yàn)與其薪酬的關(guān)系不顯著。這表示相比于無(wú)機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司而言，機(jī)構(gòu)投資者股東在管理層的薪酬設(shè)計(jì)中，將其個(gè)人經(jīng)驗(yàn)作為一項(xiàng)重要的指標(biāo)。雖然在兩類(lèi)企業(yè)中，管理層的薪酬均與公司的規(guī)模、銷(xiāo)售總額正相關(guān)，且顯著水平一致。但我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)，在有機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，管理層的薪酬與上市公司的盈利能力（ROA）的相關(guān)性更強(qiáng)，在1%的水平上顯著，而在無(wú)機(jī)構(gòu)投資者股東組中，盈利能力（ROA）與高管薪酬僅在10%的水平上顯著。以上結(jié)果支持了前文提出的假設(shè)1，機(jī)構(gòu)投資者股東參與公司治理，使得公司的薪酬契約設(shè)計(jì)更加關(guān)注管理層的經(jīng)營(yíng)管理能力并使高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)度更高。

在對(duì)高管權(quán)力假設(shè)的檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)，在有機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，高管薪酬與代表管理層權(quán)力的指標(biāo)兩職合一（DUAL）顯著負(fù)相關(guān)，在無(wú)機(jī)構(gòu)投資者股東組則沒(méi)有顯著關(guān)系。這表明，在有機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中高管的權(quán)力受到一定程度的限制，隨著其權(quán)力的增加，其薪酬并沒(méi)有顯著增加，反而有所下降。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，在有機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，其監(jiān)事會(huì)對(duì)高管薪酬的過(guò)度增長(zhǎng)也起到了一定的限制作用，是否設(shè)立監(jiān)事會(huì)與高管貨幣薪酬顯著負(fù)相關(guān)。我們還發(fā)現(xiàn)，在有機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，而在無(wú)機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，是否是國(guó)有企業(yè)這一啞變量（STATE）與高管的總薪酬相關(guān)性不顯著，與貨幣薪酬的相關(guān)性?xún)H在5%的水平上顯著。這一方面說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者股東能夠?qū)?guó)有企業(yè)高管的薪酬設(shè)計(jì)有一定的影響力，另一方面也從一個(gè)側(cè)面印證了劉星和徐光偉（2012）的觀(guān)點(diǎn)，政府管制導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)高管薪酬不僅具有向下的剛性，也具有向上的剛性。我們發(fā)現(xiàn)高管持股比例與其總薪酬水平顯著正相關(guān)，這說(shuō)明，在無(wú)機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，高管持股比例增加會(huì)導(dǎo)致高管權(quán)力增加，相應(yīng)的高管總薪酬也隨之增加。我們發(fā)現(xiàn)，在兩組數(shù)據(jù)中，是否設(shè)立薪酬委員會(huì)（COM）均與高管薪酬正相關(guān)，這說(shuō)明薪酬委員會(huì)實(shí)質(zhì)上可能是高管與股東薪酬談判過(guò)程中的一個(gè)工具，高管能夠利用這個(gè)工具為自己爭(zhēng)取更高的薪酬。同時(shí)，高管薪酬與股權(quán)集中度（H5）負(fù)相關(guān)，代表當(dāng)股權(quán)比較分散時(shí)，高管更容易為自己爭(zhēng)取更多的私人收益。這些研究結(jié)果支持了本文的假設(shè)2，在一定程度上，機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)高管權(quán)力的泛濫發(fā)揮一定的制約作用。

五、 結(jié)論

在經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之后，降低管理層巨額薪酬的呼聲日漸高漲，如何緩解管理層與股東之間的利益沖突始終是公司治理研究的重要課題之一。機(jī)構(gòu)投資者的作為介于大股東和中小投資者的第三方力量，為緩和這一沖突提供了新的解決思路。由于我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚不健全，且上市公司設(shè)計(jì)的表面上完美的薪酬激勵(lì)制度并不能很好的融合管理層和股東的利益，股東為管理層支付的薪酬與其為公司創(chuàng)造的價(jià)值可能并不十分對(duì)應(yīng)。本文經(jīng)對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，在有機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，管理層薪酬與其經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰凸緲I(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，而在無(wú)機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，則不然。這說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者在管理層薪酬設(shè)計(jì)中發(fā)揮了一定的治理作用。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)，在有機(jī)構(gòu)投資者股東的上市公司中，管理層的薪酬與其擁有的權(quán)力呈負(fù)相關(guān)。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者股東在一定程度上限制了管理層的權(quán)力。本文為那些薪酬設(shè)計(jì)不完善的上市公司提供了一定的理論指導(dǎo)，即公司股東可以考慮吸引機(jī)構(gòu)投資者來(lái)完善公司治理機(jī)制，從而對(duì)管理層的行為實(shí)施有效監(jiān)督。本文豐富了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)方面的研究，同時(shí)為發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

注釋?zhuān)?/p>

①本文借鑒Firth等（2007）的分類(lèi)方式，將本文樣本分為四個(gè)區(qū)域：區(qū)域一：上海和深圳；區(qū)域二：北京、天津、河北、遼寧、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南；區(qū)域三：陜西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、山西和廣西；區(qū)域四：內(nèi)蒙古、寧夏、甘肅、青海、新疆、西藏、云南和貴州。樣本若屬于本區(qū)域取1，否則取0。

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作者簡(jiǎn)介：張馳，南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院博士生。

收稿日期：2012-12-21。