摘要：資產(chǎn)價格泡沫與貨幣政策的關(guān)系近年來引起金融學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。文章以資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生和破滅過程中的貨幣政策因素為線索，回顧和梳理了相關(guān)理論進展，重點探討了貨幣政策對資產(chǎn)價格泡沫的影響，并對該領(lǐng)域近幾年的前沿研究進行總結(jié)和展望。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格泡沫；貨幣政策；金融穩(wěn)定

一、 資產(chǎn)價格泡沫的定義與理論研究

20 世紀(jì)60 年代是經(jīng)濟增長理論的繁榮時期，與此同時，一些學(xué)者對資產(chǎn)價格泡沫的形成也提出一些看法。但是直到20 世紀(jì)80 年代，經(jīng)濟學(xué)家關(guān)于資產(chǎn)價格泡沫問題的正式研究仍然不多，這在很大程度上是由于經(jīng)濟學(xué)家分析的理論基礎(chǔ)與統(tǒng)計工具的不足造成的。在市場有效性假設(shè)成為現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)尤其是金融經(jīng)濟學(xué)的理論基礎(chǔ)后，經(jīng)濟學(xué)家們圍繞有效市場中是否存在資產(chǎn)價格泡沫展開了激烈的討論。對于什么是資產(chǎn)價格泡沫，西方理論界較為普遍認同金德爾伯格（Kindleberger ，1978）的定義，他定義資產(chǎn)價格泡沫為某種或者幾種資產(chǎn)價格在波動過程中突然上升，資產(chǎn)價格的上升使人們產(chǎn)生將來價格會繼續(xù)上升的預(yù)期，不斷有新的投資者進入使得價格偏離其真實價值，投資者更關(guān)注買賣價格的差異收益，而忽視資產(chǎn)本身的內(nèi)在價值，資產(chǎn)價格持續(xù)上升后由于預(yù)期逆轉(zhuǎn)及缺少新的投資者會引發(fā)價格的迅速下降，最終導(dǎo)致泡沫的破滅。

資產(chǎn)價格泡沫對區(qū)域的金融系統(tǒng)乃至整個社會金融系統(tǒng)都會產(chǎn)生破壞性的影響。從最早的荷蘭郁金香狂熱到英國南海泡沫，再到美國1929年的股市崩盤都是歷史上典型的投機泡沫實例，20世紀(jì)末的日本股市暴漲暴跌使得日本經(jīng)濟至今仍持續(xù)低迷，最為嚴(yán)重的是2008年以來美國發(fā)生的次貸房地產(chǎn)泡沫造成的金融海嘯，給各國的實體經(jīng)濟造成了巨大的破壞。這些現(xiàn)象用傳統(tǒng)的金融理論幾乎都很難解釋。究竟是什么因素導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的泡沫過程，西方資產(chǎn)價格泡沫的理論研究主要有理性資產(chǎn)價格泡沫和非理性資產(chǎn)價格泡沫研究。理性資產(chǎn)價格泡沫理論利用模型揭示了資產(chǎn)價格在穩(wěn)定的市場中會不斷膨脹，理性預(yù)期的投資者不介意對泡沫而非對內(nèi)在價值進行投資，因為兩者都會產(chǎn)生正的收益率。在理性資產(chǎn)價格泡沫理論的基礎(chǔ)上，經(jīng)濟學(xué)界陸續(xù)提出了很多理性泡沫模型，促進了理性泡沫理論的完善與系統(tǒng)化。同時，很多經(jīng)濟學(xué)家從行為金融的角度來分析泡沫現(xiàn)象，形成非理性泡沫研究理論。比較典型非理性泡沫理論模型有噪音交易者模型、過度交易泡沫模型、投資者情緒模型等。理性和非理性資產(chǎn)價格泡沫理論對泡沫模型做了大量的研究，取得了杰出的成果，但總體而言資產(chǎn)價格泡沫的有關(guān)理論還未能完全解釋資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，尤其是對資產(chǎn)泡沫的何時產(chǎn)生、破裂及對策仍缺乏行之有效的預(yù)測和計量手段。

二、 資產(chǎn)價格泡沫的貨幣政策因素相關(guān)研究進展

隨著資本市場的發(fā)展，世界各國的金融資產(chǎn)存量不斷增加，麥肯錫研究表明，到2006年底全球金融資產(chǎn)達到167萬億美元，約為全球GDP的3.5倍，根據(jù)美聯(lián)儲在2007年3月披露的數(shù)據(jù)，美國目前全部金融資產(chǎn)大約是其GDP的7倍左右。以股票和房地產(chǎn)為代表的金融資產(chǎn)價格由于易受到貨幣政策的影響，資產(chǎn)價格泡沫的貨幣政策因素受到日益廣泛的關(guān)注和討論，已成為近年來資產(chǎn)價格泡沫領(lǐng)域的主要研究方向之一。

在金融理論發(fā)展早期，最先研究資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系的理論是貨幣傳導(dǎo)理論，貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響主要有凱恩斯的利率傳導(dǎo)渠道、托賓q效應(yīng)、財富效應(yīng)以及“金融加速器”效應(yīng)理論等，貨幣工具變量通過影響投資來影響債券等資產(chǎn)價格，進而影響產(chǎn)出和實體經(jīng)濟。隨著貨幣供應(yīng)理論及貨幣的內(nèi)生性研究，對貨幣政策操作即中央銀行控制貨幣工具對資產(chǎn)價格更直接的影響，成為資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系研究的熱點。研究表明，在20世紀(jì)80年代，日本、荷蘭、英國等國家和地區(qū)發(fā)生的資產(chǎn)價格膨脹與當(dāng)時所采取的金融改革有關(guān)，金融改革使企業(yè)和家庭增加了獲得信貸的機會，由此導(dǎo)致國內(nèi)消費和借貸的增長，推動了股票等資產(chǎn)市場的膨脹。近年來的股票市場與貨幣政策關(guān)系研究得到了相似的結(jié)論，即貨幣政策對股票價格影響顯著，寬松的貨幣政策將導(dǎo)致股票價格上升，緊縮的貨幣政策如提高短期利率會導(dǎo)致股票價格的下降。White（2008）認為2001年～2005年間美國長期低于1%甚至是負值的低利率政策是廉價的貨幣政策，其結(jié)果導(dǎo)致了資產(chǎn)價格與信貸的巨大需求泡沫。當(dāng)過度投資和過度消費轉(zhuǎn)變?yōu)閲?yán)重的通貨膨脹壓力時，美聯(lián)儲不得不停止貨幣擴張，利率上升、房地產(chǎn)價格下跌及購房人斷供使房地產(chǎn)泡沫破滅成為引發(fā)次貸危機的根源。同時，一些學(xué)者使用模型對資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系進行了實證研究。Goodhart和 hofmann（2001）利用VAR模型對G7國家的最優(yōu)貨幣政策研究時發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)以及股票價格會影響需求和膨脹指數(shù)，忽視資產(chǎn)價格會使分析貨幣政策的經(jīng)驗?zāi)Ｐ统霈F(xiàn)偏誤，從而使貨幣政策建立在一個錯誤的經(jīng)濟模型上。Goodhart和hofmann（2008）又利用固定效應(yīng)面板VAR考察了17個工業(yè)化國家在過去三十年來貨幣、信貸、資產(chǎn)與經(jīng)濟活動之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這些變量之間存在顯著的多方關(guān)系，并且在資產(chǎn)價格上漲期間更為明顯。我國學(xué)者也對國外的資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系進行了相關(guān)研究，張建華（2008）認為美國2006年～2007年基準(zhǔn)利率過快提高，是導(dǎo)致房地產(chǎn)價格下跌的重要原因。昌忠澤（2010）認為美國金融危機與流動性沖擊和貨幣政策失誤有關(guān)，但危機后美國向金融市場注入的流動性有效地降低了金融市場崩潰的概率。李健、鄧瑛（2011）對美國資產(chǎn)價格泡沫積聚時期的研究表明資產(chǎn)價格上漲實體推動因素不足，重要的還是貨幣推動因素。

隨著我國近些年股市和房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展以及人民幣升值預(yù)期增強，資產(chǎn)價格泡沫現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn)，資產(chǎn)價格受貨幣政策因素影響也引起了我國學(xué)者與貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注。易綱和王召（2002）肯定貨幣政策對股市價格的直接影響，他們認為在短期中貨幣政策主要作用于股票價格，股票價格對貨幣政策的反應(yīng)先于普通的商品價格，在中短期股票價格和商品價格的同向變動。呂江林（2005）研究了上證綜合指數(shù)與實際GDP之間的動態(tài)關(guān)系，結(jié)果顯示股票指數(shù)與GDP存在著雙重協(xié)整關(guān)系和單向因果關(guān)系，結(jié)論認為貨幣政策應(yīng)當(dāng)對股價變動做出適當(dāng)反應(yīng)。瞿強（2007）認為貨幣政策面臨的物價穩(wěn)定與資產(chǎn)價格膨脹的挑戰(zhàn)仍然等待新的理論解釋。王虎、王宇偉和范從來（2008）利用非限制性VAR模型研究發(fā)現(xiàn)我國股票價格波動在一定程度上包含了未來物價膨脹信息，可以作為貨幣政策實施的指示器。

三、 貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫的相關(guān)研究進展

近年來國際上在資產(chǎn)價格泡沫經(jīng)濟時期的貨幣政策對策問題上存在著相對立的兩派觀點，即以伯南克和格特勒（Bernanke Gertler，1989）為代表的無為論和以切凱蒂（Cecchetti et al.，2000）為代表的有為論。無為論認為，只有在資產(chǎn)價格的膨脹已實際引起物價的通貨膨脹，此時貨幣政策才應(yīng)該對資產(chǎn)價格采取相應(yīng)措施，如果物價未發(fā)生膨脹，就不應(yīng)單獨對資產(chǎn)價格膨脹采取措施。無為論強調(diào)了貨幣政策在調(diào)控資產(chǎn)價格方面所面臨的困難，首先是資產(chǎn)價格波動的原因復(fù)雜多樣，貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價格能力受到限制；其次是貨幣政策對資產(chǎn)價格進行調(diào)控會扭曲資產(chǎn)價格的形成機制，容易誘發(fā)投資者的道德風(fēng)險；最后是頻繁變動貨幣政策會損害貨幣政策信譽。無為論認為資產(chǎn)價格泡沫很難得到確認，同時貨幣政策對資產(chǎn)價格影響還具有不確定因素，因此貨幣政策目標(biāo)不能盯住資產(chǎn)的任何特定價格水平，只有在資產(chǎn)價格波動實際影響到了物價膨脹、產(chǎn)出水平和經(jīng)濟預(yù)期時，才需要對資產(chǎn)價格的變化采取一定措施。同時，盯住資產(chǎn)價格的貨幣政策會產(chǎn)生許多缺點，首先很難獲得資產(chǎn)的合理價格，此外貨幣政策以資產(chǎn)價格作為目標(biāo)可能導(dǎo)致目標(biāo)以外的產(chǎn)出波動和通貨膨脹。

有為論認為在資產(chǎn)價格波動超過其基本面時，就需要采取相應(yīng)貨幣政策應(yīng)對，直接作用于資產(chǎn)價格，減少資產(chǎn)價格泡沫將取得更好的宏觀經(jīng)濟效果。如果貨幣政策僅盯住物價膨脹，很有可能錯過資產(chǎn)價格泡沫引發(fā)的金融結(jié)構(gòu)失衡情況。金融結(jié)構(gòu)失衡會對危及銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負債，進而加劇失衡狀況，影響產(chǎn)業(yè)循環(huán)周期。貨幣政策及時對資產(chǎn)價格波動進行反應(yīng)會有利于控制泡沫避免隨后實體經(jīng)濟發(fā)生更大的危機。國外研究中關(guān)于挪威等較小國家經(jīng)濟中房價、證券價格對利率等貨幣政策的研究數(shù)據(jù)表明，將資產(chǎn)價格納入目標(biāo)的積極貨幣政策會有更好表現(xiàn)。Borio和Lowe（2002）認為在低通脹下，若貨幣政策僅盯住通貨膨脹，會使信貸持續(xù)增長造成的需求壓力首先體現(xiàn)在資產(chǎn)價格上而不是商品與服務(wù)價格上，資產(chǎn)價格膨脹將導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)失衡。Ahearne（2005）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫與GDP、投資、CPI及產(chǎn)出缺口有關(guān)，而且上漲往往開始于寬松的貨幣政策，需要貨幣政策在資產(chǎn)價格泡沫形成之前作出反應(yīng)。Castro（2008）認為2007年金融危機源于美國而非歐元區(qū)，很大程度上歸因于歐元區(qū)貨幣政策抑制了資產(chǎn)價格泡沫，而美聯(lián)儲沒有采取應(yīng)對資產(chǎn)泡沫的貨幣政策措施。我國學(xué)者瞿強（2001）較早研究了貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系，認為貨幣政策應(yīng)該適當(dāng)關(guān)注股票市場價格的波動。郭田勇（2006）也對我國貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系進行了分析，認為貨幣政策應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價格，當(dāng)資產(chǎn)價格變動影響央行通脹預(yù)期時，貨幣政策需做出反應(yīng)。

四、 總結(jié)與展望

總體來看，國內(nèi)外相關(guān)的文獻大多是肯定資產(chǎn)價格泡沫受貨幣政策因素的影響，但也存不足之處：一是國內(nèi)外相關(guān)的文獻大多是關(guān)注資產(chǎn)價格對通貨膨脹的影響，進而考慮采取相應(yīng)貨幣政策，缺乏貨幣政策直接影響資產(chǎn)價格的分析，這些理論還不能完全解決貨幣政策如何影響資產(chǎn)價格泡沫的問題，研究更多關(guān)注資產(chǎn)價格對通貨膨脹的影響，試圖將資產(chǎn)價格作為通貨膨脹因子納入貨幣政策目標(biāo)中，對貨幣政策資直接影響產(chǎn)價格的關(guān)注不足。二是大多數(shù)研究是以一國或經(jīng)濟相似的幾個國家為研究對象，缺乏比較，不同國家的資產(chǎn)證券化規(guī)模使得各國資產(chǎn)價格對貨幣政策敏感性存在著差異。在金融資產(chǎn)總值超過GDP數(shù)倍的西方發(fā)達國家，貨幣政策的調(diào)整不可避免對要資產(chǎn)價格形成較大影響，而在金融資產(chǎn)總量僅為GDP一倍左右的中國，資產(chǎn)價格對貨幣政策的反應(yīng)可能并不是很明顯。三是研究多集中于股票價格與貨幣政策，忽略了房地產(chǎn)價格等其他易受貨幣政策影響的資產(chǎn)，不能全面考察貨幣政策在資產(chǎn)價格中的作用。四是研究多關(guān)注于資產(chǎn)價格上升過程中貨幣政策因素的討論，對資產(chǎn)價格泡沫破滅過程中貨幣政策因素討論較少。分析中一般借鑒“泰勒規(guī)則”中通脹率和GDP缺口對貨幣政策指示作用，缺少對傳導(dǎo)變量投資的分析，事實上投資在貨幣政策影響資產(chǎn)價格泡沫中起重要傳導(dǎo)作用。

現(xiàn)有的研究雖然還不完善，但都趨向認同以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格易受貨幣政策的影響，寬松的貨幣政策會引起資產(chǎn)價格泡沫，不關(guān)注資產(chǎn)價格泡沫的貨幣政策調(diào)整會引起資產(chǎn)價格意外波動，造成金融不穩(wěn)定，這種預(yù)期可以作為中央銀行制定貨幣政策的重要參考依據(jù)。近年貨幣政策論理一直在爭論是否存在一種可能性，即在中央銀行貨幣政策目標(biāo)是唯一的價格穩(wěn)定情況下，通過事先提高利率，從而影響（增大）資產(chǎn)價格泡沫的破裂概率，這樣雖然短期內(nèi)經(jīng)濟體的通貨膨脹水平可能會與目標(biāo)值相偏離，但從長期來看，能夠使得福利損失最小化，反而可能是最優(yōu)的貨幣政策。當(dāng)前的主流觀點雖然認為資產(chǎn)價格泡沫與貨幣政策密切相關(guān)，但是還沒有明確支持貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格泡沫中的貨幣政策影響因素仍有很多爭論，還沒有完善理論或模型解釋。資產(chǎn)價格泡沫與貨幣政策的重要性決定了兩者關(guān)系將成為學(xué)界持續(xù)的研究熱點。

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重點項目：中央財經(jīng)大學(xué)211工程3期金融學(xué)重點學(xué)科建設(shè)項目（項目號：2011001）和中央財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金（項目號：2011015）資助。

作者簡介：王德，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生；胡傳雨，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院助理研究員，金融學(xué)博士生。

收稿日期：2012-12-27。