摘要：杠桿收購(gòu)有助于促進(jìn)市場(chǎng)資源優(yōu)化配置，完善市場(chǎng)機(jī)制。杠桿收購(gòu)具有很強(qiáng)的正向外部性，文章回顧和總結(jié)了我國(guó)杠桿收購(gòu)的發(fā)展歷程、特點(diǎn)，分析了發(fā)展緩慢原因，指出我國(guó)鮮有真正遵循市場(chǎng)模式運(yùn)作的杠桿收購(gòu)，研究認(rèn)為在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)展杠桿收購(gòu)具有很大的必要性和很高的可行性，并提出了促進(jìn)杠桿收購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的若干建議。

關(guān)鍵詞：杠桿收購(gòu)；管理層收購(gòu)；資本市場(chǎng)；必要性；可行性

作為創(chuàng)新型的交易模式，杠桿收購(gòu)有力地刺激了西方國(guó)家資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。自20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始，在我國(guó)杠桿收購(gòu)活動(dòng)已有近20年的開(kāi)展歷史。杠桿收購(gòu)具有很強(qiáng)的正向外部性，在對(duì)我國(guó)杠桿收購(gòu)活動(dòng)在發(fā)展回顧的基礎(chǔ)上，本文擬分析影響杠桿收購(gòu)活動(dòng)發(fā)展的原因，以及我國(guó)發(fā)展杠桿收購(gòu)活動(dòng)的必要性和可行性，并探討促進(jìn)我國(guó)杠桿收購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的措施。

一、 杠桿收購(gòu)的正向外部性

杠桿收購(gòu)（Leveraged Buy-out，LBO）是一種特殊的企業(yè)收購(gòu)方式。特殊性表現(xiàn)為其舉債收購(gòu)模式，即實(shí)施收購(gòu)主體通常運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿模式加大負(fù)債比例，通過(guò)資本市場(chǎng)融入數(shù)倍于股權(quán)資金的負(fù)債，對(duì)購(gòu)并對(duì)象進(jìn)行收購(gòu)、重組，使其產(chǎn)生較高盈利能力，或繼續(xù)經(jīng)營(yíng)、或俟機(jī)出售的一種資本運(yùn)作方式。

杠桿收購(gòu)因其對(duì)經(jīng)濟(jì)具有極強(qiáng)的正向外部性，因而在資本市場(chǎng)得以出現(xiàn)和發(fā)展具有了歷史必然性。微觀層面上，杠桿收購(gòu)能為涉及交易的各主體創(chuàng)造正收益，無(wú)論兼并公司，亦或被兼并公司，還是貸款銀行。對(duì)于兼并公司，杠桿收購(gòu)：（1）能以較小的投資獲得另一家公司部分或全部產(chǎn)權(quán)，滿(mǎn)足資金不足而又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的融資需要。兼并方在實(shí)施項(xiàng)目購(gòu)并中所需的資產(chǎn)和現(xiàn)金要求較低，私募股權(quán)投資基金只需付出整個(gè)交易價(jià)格的20%～40%即可；（2）能促進(jìn)兼并者重視經(jīng)營(yíng)管理，產(chǎn)生出管理協(xié)同效應(yīng)，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和效益；（3）兼并公司經(jīng)理人員也可成為公司所有者，有助于緩解公司所有者與管理層之間的代理問(wèn)題，促進(jìn)管理層管理潛能的發(fā)揮。對(duì)于被兼并公司，杠桿收購(gòu)：（1）有助于其剝離分支機(jī)構(gòu)或子公司資產(chǎn)，從而更容易實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略；（2）還能為其獲得溢價(jià)收入。對(duì)于提供杠桿收購(gòu)貸款的金融機(jī)構(gòu)，也能獲得相對(duì)于其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更高的放貸收益。

宏觀層面上，杠桿收購(gòu)能對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極效應(yīng)：

（1）杠桿收購(gòu)可幫助市場(chǎng)優(yōu)化配置資源，提升資產(chǎn)使用效益。杠桿收購(gòu)充分體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)法則，規(guī)模巨大的企業(yè)若因經(jīng)營(yíng)管理不善、業(yè)績(jī)不佳導(dǎo)致股價(jià)過(guò)低，也可能被效益高的中小企業(yè)兼并，企業(yè)的規(guī)模不再成為管理層的保護(hù)傘。杠桿收購(gòu)方式，可以幫助市場(chǎng)迅速淘汰經(jīng)營(yíng)不善、效益低下企業(yè)，效益好的企業(yè)則可通過(guò)不斷并購(gòu)其他企業(yè)壯大自身實(shí)力，提升競(jìng)爭(zhēng)能力。如此杠桿收購(gòu)可帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

（2）杠桿收購(gòu)是促進(jìn)管理變革的工具。對(duì)于被兼并企業(yè)，當(dāng)管理層能力不夠，或管理層試圖犧牲公司股東利益和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)優(yōu)勢(shì)滿(mǎn)足私利時(shí)，公司往往效益不佳，股票價(jià)格較低，就會(huì)面臨被惡意并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦公司被兼并收購(gòu)，原管理隊(duì)伍往往會(huì)遭辭退。管理層在受到這些外部壓力的制約下，必須努力去管理好企業(yè)。對(duì)于采用杠桿模式購(gòu)并的企業(yè)，由于有著高額利息償付壓力，管理人員也必定會(huì)千方百計(jì)地設(shè)法改進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)與管理，提高運(yùn)營(yíng)績(jī)效和生產(chǎn)效率?？梢?jiàn)，杠桿收購(gòu)可刺激企業(yè)努力改進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)方式與管理能力。Jensen非常推崇杠桿收購(gòu)，他認(rèn)為在美國(guó)20世紀(jì)60、70年代，杠桿收購(gòu)有效地減少了處于成熟階段的上市公司將自由現(xiàn)金流投資于低收益業(yè)務(wù)的代理問(wèn)題的出現(xiàn)，使得企業(yè)從過(guò)度多元化的進(jìn)程回轉(zhuǎn)到了公司核心能力提升上來(lái)，增強(qiáng)了競(jìng)爭(zhēng)能力。

（3）杠桿收購(gòu)在依賴(lài)于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)支持的同時(shí)，又會(huì)通過(guò)向資本市場(chǎng)提出新融資要求促進(jìn)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。Carlyle常務(wù)董事Ruberstein相信，未來(lái)在全球?qū)⒊霈F(xiàn)數(shù)家私有股權(quán)投資公司，其公司地位將達(dá)到高盛、摩根斯坦利或第一波士頓在投資銀行業(yè)務(wù)上的地位。

二、 我國(guó)杠桿收購(gòu)活動(dòng)的發(fā)展歷程及發(fā)展緩慢原因分析

1. 我國(guó)杠桿收購(gòu)活動(dòng)的發(fā)展歷程。

杠桿收購(gòu)在我國(guó)發(fā)展起步時(shí)間較晚，規(guī)模也較小。20世紀(jì)90年代末期，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革中，杠桿收購(gòu)作為融資工具被嘗引入，且主要采用了管理層收購(gòu)（MBO）形式。這主要基于三種情形，一是國(guó)有企業(yè)的“一股獨(dú)大”，產(chǎn)權(quán)改革試圖通過(guò)MBO改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化，以建立起具有法人治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代企業(yè)制度，如大眾交通；二是集體企業(yè)中的產(chǎn)權(quán)不清晰，產(chǎn)權(quán)改革試圖通過(guò)實(shí)施MBO以清晰產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，如粵美的；三是多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)為回歸核心業(yè)務(wù)而采取MBO方式剝離非核心業(yè)務(wù)，如世茂集團(tuán)。我國(guó)先后有數(shù)十家上市公司實(shí)施了MBO，其特點(diǎn)是收購(gòu)者包括多個(gè)主體，如上市公司管理層、內(nèi)部員工或由其組建的法人實(shí)體，收購(gòu)者僅收購(gòu)一定比例上市公司股權(quán)，目的在于部分或相對(duì)控制公司經(jīng)營(yíng)。此種具有鮮明中國(guó)特色的MBO式改制模式，受到了著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平的嚴(yán)厲批評(píng)，認(rèn)為它嚴(yán)重地導(dǎo)致了國(guó)有資產(chǎn)流失。隨之政府叫停了數(shù)百家上市公司的MBO運(yùn)作進(jìn)程。

大約到2005年，典型意義上的首例杠桿收購(gòu)模式才在我國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)。第一上海與機(jī)構(gòu)投資者將持有的好孩子集團(tuán)全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給由PAG控制的G-baby持股公司，G-baby又以好孩子集團(tuán)資產(chǎn)為抵押，用負(fù)債形式籌措所需剩余收購(gòu)資金，收購(gòu)活動(dòng)也得到了外資銀行的杠桿支持。該案實(shí)質(zhì)是外資在我國(guó)市場(chǎng)實(shí)施的杠桿收購(gòu)活動(dòng)。統(tǒng)計(jì)表明，除極少收購(gòu)活動(dòng)由內(nèi)資企業(yè)實(shí)施外，在我國(guó)市場(chǎng)發(fā)生的杠桿收購(gòu)相當(dāng)部分是由外資私公司實(shí)施。2010年發(fā)生的吉利汽車(chē)杠桿收購(gòu)沃爾沃汽車(chē)案，是在我國(guó)發(fā)生的少有的由內(nèi)資企業(yè)實(shí)施的海外杠桿收購(gòu)活動(dòng)。

綜上可以看出，我國(guó)的杠桿收購(gòu)活動(dòng)具有如下特點(diǎn)：（1）杠桿收購(gòu)市場(chǎng)在我國(guó)還處在起步發(fā)展階段。主要表現(xiàn)在，與國(guó)外龐大的私募股權(quán)基金規(guī)模相比，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資基金規(guī)模很弱小。其次，相對(duì)歐美市場(chǎng)，無(wú)論收購(gòu)標(biāo)的價(jià)格，還是整體規(guī)模，我國(guó)發(fā)生的杠桿收購(gòu)活動(dòng)都要小很多。

（2）在我國(guó)發(fā)生的杠桿收購(gòu)活動(dòng)與歐美市場(chǎng)相比，有著較大差異。我國(guó)早期發(fā)生的杠桿收購(gòu)活動(dòng)多為MBO，從性質(zhì)看，屬于內(nèi)部式、控制型善意收購(gòu)，常采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式完成，而西方國(guó)家發(fā)生的杠桿收購(gòu)活動(dòng)大多為外部式、惡意收購(gòu)。其次，我國(guó)MBO的收購(gòu)者主要來(lái)自原企業(yè)管理層，包括中層經(jīng)理、大股東管理層、子企業(yè)管理層，甚至一般員工，國(guó)外管理層收購(gòu)主體往往是上市公司創(chuàng)業(yè)者或者是對(duì)企業(yè)發(fā)展做出重大貢獻(xiàn)的企業(yè)家，并非一般職業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員，通常不包括董事會(huì)成員。第三，我國(guó)MBO大多實(shí)施相對(duì)性收購(gòu)，即管理層僅收購(gòu)相對(duì)多數(shù)股權(quán)以保持對(duì)公司的相對(duì)控制，如統(tǒng)計(jì)表明我國(guó)管理層平均持股比例僅25%，而西方國(guó)家企業(yè)管理層或中介機(jī)構(gòu)發(fā)起的MBO時(shí)，目的在于確保管理層或中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司的私有化，收購(gòu)股份一般會(huì)達(dá)到上市公司發(fā)行在外股份的90%以上，以最終完成公司下市。

（3）我國(guó)的MBO收購(gòu)定價(jià)市場(chǎng)化程度低。從收購(gòu)目的看，我國(guó)早期實(shí)施的MBO被賦予了理順國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的特定歷史使命，其收購(gòu)活動(dòng)不完全屬于市場(chǎng)行為。通常認(rèn)為嚴(yán)格意義的杠桿收購(gòu)是來(lái)自外部的市場(chǎng)化的控制性收購(gòu)，可以是善意收購(gòu)，也可以是惡意收購(gòu)，即使收購(gòu)主體來(lái)自企業(yè)內(nèi)部，收購(gòu)活動(dòng)也往往屬于典型的市場(chǎng)行為。國(guó)外的杠桿收購(gòu)活動(dòng)以公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行，交易價(jià)格的確定既透明又科學(xué)，而我國(guó)的MBO市場(chǎng)化程度則低很多，基本采用政府和管理層協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易，交易價(jià)格多以每股凈資產(chǎn)作為基準(zhǔn)參考價(jià)，給予一定折讓?zhuān)淮嬖诨蚝苌儆泄_(kāi)競(jìng)價(jià)，也很少引入管理層以外收購(gòu)主體參與競(jìng)價(jià)。

（4）我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)杠桿收購(gòu)融資提供的支持力度較弱。在國(guó)內(nèi)從事杠桿收購(gòu)的主要是外資基金，雖然我國(guó)私募股權(quán)投資基金規(guī)模正在快速發(fā)展壯大，但其業(yè)務(wù)對(duì)象主要是并購(gòu)?fù)顿Y。

2. 杠桿收購(gòu)發(fā)展緩慢的原因。

（1）法律政策不健全，對(duì)杠桿收購(gòu)融資途徑和手段有諸多限制，這制約了杠桿收購(gòu)者的市場(chǎng)融資能力?；钴S的杠桿收購(gòu)市場(chǎng)需要完善的資本市場(chǎng)支持。在第二輪杠桿收購(gòu)浪潮中，商業(yè)銀行承擔(dān)的角色有原先的資金提供者轉(zhuǎn)型為收購(gòu)債務(wù)的牽頭安排者，杠桿收購(gòu)中較高級(jí)別的債務(wù)優(yōu)先向機(jī)構(gòu)投資者出售，如對(duì)沖基金、抵押貸款投資基金等，而較低信用級(jí)別、無(wú)擔(dān)保的債務(wù)，則通過(guò)發(fā)行垃圾債券和出售給夾層基金（Mezzanine Fund）形式進(jìn)行融資。而我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資限制較多，如《公司法》嚴(yán)格限制企業(yè)發(fā)行債券，規(guī)定債券發(fā)行主體身份僅限于股份公司、國(guó)有獨(dú)資公司和由兩個(gè)以上國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，而其他企業(yè)、個(gè)人均不得發(fā)行債券；此外，發(fā)行債券還有盈利能力、投資方向等方面的限制，垃圾債券之類(lèi)的金融創(chuàng)新難以在我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)施。

（2）融資工具缺乏制約了資本市場(chǎng)對(duì)杠桿收購(gòu)活動(dòng)的支持，融資不方便嚴(yán)重地阻礙了杠桿收購(gòu)的發(fā)展。發(fā)達(dá)國(guó)家杠桿收購(gòu)的快速發(fā)展得益于融資工具的豐富和融資渠道的暢通。Kaplan和Stein（1993）認(rèn)為正是垃圾債券市場(chǎng)的繁榮以及有利的融資環(huán)境，導(dǎo)致了20世紀(jì)80年代杠桿收購(gòu)浪潮的出現(xiàn)。實(shí)踐中杠桿收購(gòu)資金一是來(lái)自貸款，主要提供者為商業(yè)銀行，企業(yè)財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)部分參與；二是來(lái)自二級(jí)債券市場(chǎng)，以公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、特約委托存單為表現(xiàn)形式；三是來(lái)自于私募股權(quán)基金、經(jīng)理人員等股權(quán)資本。我國(guó)杠桿收購(gòu)資金主要來(lái)源于股東出資、銀行貸款、信托資金，很難采用金融衍生工具融資。

（3）相對(duì)發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家強(qiáng)大的金融中介，我國(guó)資本市場(chǎng)中介無(wú)論規(guī)模還是能力都落后很多。杠桿收購(gòu)市場(chǎng)需要得到諸如資產(chǎn)評(píng)估、法律咨詢(xún)、會(huì)計(jì)、審計(jì)以及財(cái)務(wù)顧問(wèn)等方面高水平專(zhuān)業(yè)中介的支持，而我國(guó)資本市場(chǎng)這些方面的欠發(fā)展很大程度上制約了杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展速度。

（4）能勝任高效整合工作的高素質(zhì)管理人員的稀缺，也在一定程度上阻礙了杠桿收購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。杠桿收購(gòu)是項(xiàng)富有創(chuàng)造性的資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，取得成功不僅取決于杠桿收購(gòu)過(guò)程的順利完成，還取決于收購(gòu)?fù)瓿珊竽芊裼行д稀Ｓ行д鲜召?gòu)后的企業(yè)資源和功能，以形成新的盈利能力，只有專(zhuān)業(yè)素質(zhì)很高的管理人才和專(zhuān)業(yè)人才才堪此任。

三、 促進(jìn)資本市場(chǎng)積極開(kāi)展杠桿收購(gòu)活動(dòng)的必要性和可行性

1. 促進(jìn)市場(chǎng)開(kāi)展杠桿收購(gòu)的必要性。

首先，杠桿收購(gòu)已被國(guó)外市場(chǎng)證明了是一種行之有效的收購(gòu)模式，發(fā)展杠桿收購(gòu)市場(chǎng)已成為我國(guó)市場(chǎng)微觀主體的迫切要求。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)擁有眾多的各類(lèi)型企業(yè)，一些企業(yè)規(guī)模很大，但很虛弱，經(jīng)營(yíng)效率不高、業(yè)績(jī)不好；一些企業(yè)規(guī)模雖較小，但充滿(mǎn)活力并且高效。讓高效的小企業(yè)吞并虛弱的大企業(yè)，促進(jìn)市場(chǎng)“小魚(yú)吃大魚(yú)”，是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的最佳策略，積極發(fā)展杠桿收購(gòu)市場(chǎng)因而變得非常迫切。

其次，基于經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展考慮，我國(guó)提出了要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、優(yōu)化配置經(jīng)濟(jì)資源的戰(zhàn)略構(gòu)想，發(fā)展杠桿收購(gòu)市場(chǎng)則是對(duì)實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略的具體行為支持。作為一種市場(chǎng)交易行為，杠桿收購(gòu)可歸屬為“看不見(jiàn)的手”的組成部分，其實(shí)施有利于市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。杠桿收購(gòu)是金融業(yè)的組成部分之一，因而發(fā)展杠桿收購(gòu)也符合我國(guó)確立的優(yōu)先重點(diǎn)發(fā)展現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策。

2. 促進(jìn)杠桿收購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的可行性。

（1）資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)取得了一些重要進(jìn)展，市場(chǎng)環(huán)境和運(yùn)行機(jī)制正朝著有利于市場(chǎng)化杠桿收購(gòu)活動(dòng)的方向發(fā)展。首先，2006年我國(guó)對(duì)《公司法》進(jìn)行了修訂，在公司章程中貫徹了市場(chǎng)契約精神，保證了市場(chǎng)化并購(gòu)交易的法理基礎(chǔ)。其次，修改后的《證券法》取消了有關(guān)強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)的要求，這可促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)的進(jìn)行。第三，我國(guó)股權(quán)分置問(wèn)題的解決，也促進(jìn)了證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，由此更多上市公司可能成為被二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)收購(gòu)的對(duì)象。

（2）放松金融管制也為杠桿收購(gòu)創(chuàng)造了更為寬松的融資環(huán)境。隨著全球并購(gòu)浪潮的推進(jìn)，我國(guó)相繼頒布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》，明確或隱含地允許外資企業(yè)收購(gòu)上市公司乃至國(guó)有企業(yè)，放寬了民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)、管理層收購(gòu)和員工收購(gòu)的限制。其次，2008年國(guó)務(wù)院對(duì)社保基金投資私募股權(quán)的批準(zhǔn)2010年相繼頒布的《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》、《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，則為社保資金和險(xiǎn)資介入杠桿收購(gòu)提供了合法的規(guī)則。

（3）過(guò)去開(kāi)展的MBO活動(dòng)及后續(xù)的管理整合，也為市場(chǎng)培養(yǎng)了一批懂杠桿收購(gòu)運(yùn)作的人才，奠定了發(fā)展杠桿收購(gòu)市場(chǎng)的人才基礎(chǔ)。同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，接受杠桿收購(gòu)思想和理念的人越來(lái)越多，發(fā)展杠桿收購(gòu)市場(chǎng)的社會(huì)阻力也大幅減弱。

（4）近年來(lái)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的重點(diǎn)培育，也為杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展提供了良好經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。機(jī)構(gòu)投資者具有專(zhuān)業(yè)化管理隊(duì)伍、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，可通過(guò)長(zhǎng)期投資幫助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略型重組，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，投資基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、投資銀行以及風(fēng)險(xiǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)投資者近年來(lái)都得到了長(zhǎng)足發(fā)展。

（5）數(shù)量眾多和規(guī)模龐大的企業(yè)群體，為我國(guó)杠桿收購(gòu)活動(dòng)的實(shí)施提供了充足的對(duì)象基礎(chǔ)。我國(guó)各類(lèi)企業(yè)效益差異巨大，管理水平各不相同，存在著一大批可成為被潛在杠桿收購(gòu)的實(shí)施對(duì)象。

（6）投資銀行業(yè)的迅速發(fā)展，也為順利開(kāi)展杠桿收購(gòu)提供了有力的技術(shù)保障。國(guó)內(nèi)投資銀行近年來(lái)在規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍和人才培育等方面實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，這為杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)的開(kāi)展培養(yǎng)了合格的中介機(jī)構(gòu)。

四、 促進(jìn)我國(guó)杠桿收購(gòu)市場(chǎng)加快發(fā)展的政策建議

1. 進(jìn)一步改善資本市場(chǎng)環(huán)境。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建統(tǒng)一、開(kāi)放、有序的資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)融資工具和融資組織創(chuàng)新，鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)認(rèn)股權(quán)證、垃圾證券等金融工具，開(kāi)通政策渠道，允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、企業(yè)社保基金等資金源能夠進(jìn)入到股權(quán)投資領(lǐng)域，促進(jìn)利用養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等為杠桿收購(gòu)融資輸血。適當(dāng)放寬企業(yè)債券和股票發(fā)行條件，完善債券和票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展。鼓勵(lì)各類(lèi)基金發(fā)展，積極培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)基金管理者，適當(dāng)放寬基金投資方向，促進(jìn)基金參與杠桿收購(gòu)。

2. 完善杠桿收購(gòu)政策法規(guī)體系。為杠桿收購(gòu)的規(guī)范、健康、有序運(yùn)作創(chuàng)造必要的制度、法律環(huán)境，加快產(chǎn)權(quán)交易及收購(gòu)兼并立法。根據(jù)實(shí)際情況，出臺(tái)相關(guān)法律政策使杠桿收購(gòu)方式合法化。修訂《公司法》， 適當(dāng)放寬公司尤其是投資公司對(duì)外投資的比例限制，使收購(gòu)方能以股權(quán)購(gòu)買(mǎi)方式進(jìn)行杠桿收購(gòu)。在法律層面適當(dāng)放寬企業(yè)債券發(fā)行條件，促進(jìn)企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，為杠桿收購(gòu)提供融資保障。健全和完善企業(yè)債券法律法規(guī)，保證杠桿收購(gòu)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

3. 加強(qiáng)防范杠桿收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)方是通過(guò)抵押目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或以其未來(lái)現(xiàn)金流作保證而獲得收購(gòu)資金，若收購(gòu)后出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理不善、管理層與股東們動(dòng)機(jī)不一致時(shí)，則會(huì)威脅杠桿收購(gòu)的成功。特別當(dāng)出現(xiàn)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退等不可預(yù)見(jiàn)事件，或政府較大范圍調(diào)整政策時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方出現(xiàn)定期利息支付困難、技術(shù)性違約、全面清盤(pán)等一些列嚴(yán)重后果。甚至引發(fā)資本市場(chǎng)出現(xiàn)系列連鎖反應(yīng)，加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。因而有必要加強(qiáng)和做好杠桿收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范工作：一是應(yīng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)等情況選擇和確定合適的融資方式；二是應(yīng)對(duì)收購(gòu)后企業(yè)進(jìn)行有效重組整合，堅(jiān)決剝離目標(biāo)企業(yè)中不良資產(chǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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3. Quarterly Journal of Economics，Vol.CVIII，Issue 2，1993，（5）：313-357.

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：7127

1090）；廣東省自然科學(xué)基金（項(xiàng)目號(hào)：9451032001003921）。

作者簡(jiǎn)介：湯海溶，廣東商學(xué)院副教授，西南交通大學(xué)管理科學(xué)與工程博士；徐維軍，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院教授，西安交通大學(xué)管理學(xué)博士，華南理工大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。

收稿日期：2012-12-30。