讓全世界恐懼的瑪雅預言最終被證明只是忽悠，可見測未來不是件容易的事，預測2013年中國經濟和A股走勢同樣如此。

我們閱讀了大量研究機構對明年經濟發(fā)展和市場走勢的預測報告，發(fā)現大多數主流研究機構看法是偏樂觀的：隨著2012年底各種經濟數據的好轉，中國經濟也已經見底，并開始逐步回升?，F在的分歧是關于下一步復蘇后的走勢，大家用幾個符號形象的表明自己的預測，比如有“L”，“Ｕ”和“Ｖ”型。

基于我們對中國經濟發(fā)展規(guī)律的認識以及新一屆領導執(zhí)政后將要采取的政策措施，我們認為，正處于大幅度轉型的中國經濟，其發(fā)展將不會如以上預測那么簡單，我們更傾向認為，中國經濟長期將保持一個向上的發(fā)展格局，但就中短期而言，中國經濟正處在一個轉型過程中，其發(fā)展進程有一個幅度相對較大的上下波動的“W”型，也就是說，從長期看，任何起伏都是短暫的。

比如，2013年上半年，中國經濟或將慣性復蘇；但是到了下半年，尤其是第四季度，各種政策的邊際效應開始耗竭，比如影子銀行和地方融資平臺可能出現的風險有可能爆發(fā)，經濟很可能再一次步入收縮。

因此，如果把此次中國經濟復蘇看作徹底告別蕭條，似乎過于樂觀。原因在于，支撐固定資產投資和工業(yè)增加值上升的背后推手仍是政府一直沿用的大規(guī)模投資拉動。而政府大規(guī)模的財政投資是不可持續(xù)的。

在這樣的情形下，我們預測，2013年人民幣匯率仍將與2012年一樣繼續(xù)大幅波動，并且央行可能進一步放寬人民幣匯率波動區(qū)間，而央行的貨幣信貸政策或不會如有些人預期的那樣寬松，因為央行擔心的是由貨幣過于寬松和國際市場傳導可能導致的通貨膨脹。而2013年中國商業(yè)銀行利潤將大幅收縮，而不良貸款將持續(xù)攀升。

經歷了連續(xù)3年的下跌后，2013年能否成為中國股市的轉折之年？

有別大家的邏輯，我們認為經濟增速是影響股市走勢的重要因素，但并不直接影響股市，而是通過企業(yè)盈利對股市起作用。目前，企業(yè)經營型現金流為負的公司占比已經達到了33％～34%的水平，這個水平與1998～1999年比較接近。因此企業(yè)經營情況不足以支持股市走牛。但從估值水平來看，當前滬深300指數對應的市盈率水平在10倍附近，已經低于1664點12倍的水平，同時也遠低于2005年末14倍的水平。以銀行為代表的大盤藍籌股的平均估值水平更低，估值見底應是大概率事件。

盡管中國經濟實體面不能支持中國房價上漲，但由于各種復雜因素，我們判斷2013年房地產價格將報復性上漲，這與我們對股市地產板塊估值修復的預期是一脈相承的。同時，多層次資本市場將成2013的重頭戲，加上新領導換屆，金融改革和發(fā)審制度改革也值得期待。

1 GDP增長前高后低

臨到歲末，大多數主流研究機構和官員都認為，中國經濟已經見底，并已經開始回升。而我們預計，2013年上半年，中國經濟將慣性復蘇；但是到了下半年，尤其是第四季度，各種政策的邊際效應開始耗竭，加上影子銀行和地方融資平臺可能出現的風險，經濟很可能再一次進入緊縮。

2013年上半年GDP增長可能突破8%，但到了第四季度，可能調到7.5%左右。

我們先看2012年11月的數據，前11個月，全國固定資產投資同比增長20.7%，前10月基建投資增幅仍保持在25%的高位，其中鐵路建設投資10月同比增速高達240%。當然，制造業(yè)投資還是回調的。

從工業(yè)增加值看，2012年11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長10.1%，比10月份加快0.5個百分點；11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長0.86%。2012年1～11月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長10.0%，其中，鋼材、發(fā)電、有色金屬、原油加工都在上漲，而汽車、水泥、乙烯等還處在下降通道。

從消費看，2012年11月社會消費品零售總額18477億元，同比名義增長14.9%；2012年1～11月，社會消費品零售總額186833億元，同比名義增長14.2%。此外，2012年11月的社會消費品零售總額環(huán)比增長1.47%。

根據以上數據，我們可以很容易得出以下結論：中國經濟2008年以來的蕭條期可能已經過去，今后中國經濟將持續(xù)復蘇。但是，如果再進一步深入研究數據機理并與數據上漲的內在動力聯(lián)系起來，你就很難得出以上樂觀結論。

固定資產投資和工業(yè)增加值都已經止住了下滑的態(tài)勢，并表現出了輕微的增長，但是這個增長最主要的拉動因素仍然主要是政府沿用此前的集中大規(guī)模投資的結果，比如鐵路建設投資10月同比增速高達240%。其他投資，比如地方政府推出的一些投資計劃也對固定資產投資的回升產生了一定的拉動作用。

如果我們再考慮到政府大規(guī)模的財政投資是不可持續(xù)的，我們就能得出這樣的結論：此輪經濟增長很可能在半年內結束。這個結論主要是基于以下兩點原因：一是政府財政收入增加放緩，而剛性支出卻在增加；二是這些投資的項目大多屬于周期長、見效慢的項目，有些甚至是公益項目，而且越到后期投資的項目收益越差，比如西部的高速公路項目等。

還有一個重要的事實是，盡管前期政府推出了強大的刺激計劃，但最近已經出現的一個現象是，地方政府大多數的基礎設施投資都處在批后停建狀態(tài)，而中央的投資都落實很好，這說明地方政府財政的困境已經顯現，其重要原因是地方財政早已透支，還背負著巨額負債。因此，樂觀者預期明年政府班子換屆，新一屆領導肯定又要搞一批基礎設施投資。但他們沒有考慮到的一個重要問題是，地方政府的資金從哪里來？

我們再看看此輪經濟增長后出現好轉的行業(yè)，比如鋼鐵、水泥和煤炭。鋼鐵已經嚴重產能過剩，其產能遠遠大于需求，這個行業(yè)的過剩產能遠遠沒有被淘汰。而由于一些社會、政治等方面的原因，這些產能還正在釋放，這些因素將把這個行業(yè)徹底打入黑鐵時代。

更為重要的是，事實上，中國的基礎設施投資可能沒有大家想象得那么缺乏，除了水利等設施外，大城市的基礎設施已經好于歐美國家，這讓基礎設施投資需求顯得難以為繼。

而且基礎設施投資到了后期，其收益表現是遞減的。中國基礎設施落后的地方主要在農村和中西部，而這些地方的基礎設施回收很慢，這就是為什么中央三令五申要加強水利設施投資，也投入了多少萬億元，但至今卻悄無聲息的原因。

此外，外貿出口盡管在2012年9月、10月間有個反彈，但11月又跌回去了。因此，出口基本就不用再考慮了，這從廣交會和企業(yè)的反應就能看出來。

最為重要的阻礙是中國經濟復蘇的體制性障礙，比如，國企和金融體制的壟斷沒有被打破的跡象，民營中小企業(yè)經營困難，民間投資沒有啟動，政府集中投資的弊端開始顯現等。因此，2013年仍將是一個讓人們糾結的年份。

2 人民幣匯率過山車 資金持續(xù)流出

漲停，跌停，再漲停！這是從2011年年末到2012年年底人民幣即期匯率的保留節(jié)目，真正讓市場體驗了一把坐過山車的感覺。

我們認為人民幣幣值已經接近均衡匯率狀態(tài)，鑒于國際市場仍然動蕩不定，國內宏觀經濟處于轉型期，2013年人民幣匯率仍將與2012年一樣繼續(xù)大幅波動，并且央行可能進一步放寬人民幣匯率波動區(qū)間，并采取措施讓適度的境外資金離境，以減輕央行的貨幣政策負擔。

許多研究機構認為，2013年人民幣匯率仍將保持升勢。交通銀行首席經濟學家連平近日表示，預計2013年人民幣匯率仍以雙向波動為主，并不會表現出明顯的升值或貶值態(tài)勢，波動區(qū)間在6.25～6.35之間，全年可能小幅升值，年底在6.27左右。

蘇格蘭皇家銀行（RBS）首席中國經濟學家高路易表示，未來一段時間人民幣兌美元匯率會維持基本穩(wěn)定，預計2012年底在6.23左右，升值約1%，預計到2013年年底可能會達到6.11，升值幅度1.9%。

看升人民幣匯率的主要理由是，中國對新興市場的出口持續(xù)強勁，目前中國對新興市場的出口已經占到53%，中國的經常賬戶順差或將上升。另外人民幣的升值是由中國生產力水平決定的，未來中國經濟的生產力會進一步上升，因此人民幣升值在中期內仍會是趨勢。比如，中國將加大城市化步伐，隨著新領導一系列改革措施的出臺，中國生產力水平將進一步提升。

不過，近期央行領導已經表明，人民幣幣值已經達到均衡水平，這是官方表態(tài)。我們看中國經濟發(fā)展的實際情況，則是房地產的發(fā)展已經到了臨界點，政府不可能放任房地產飆漲，人口紅利已經進入拐點，勞動力成本抬升直接壓低人民幣匯率水平，而外貿方面的嚴峻形勢表明2013年順差將持續(xù)下行。

這從2012年外匯儲備持續(xù)減少也能看出來。2012年，外匯儲備開始減少，外匯占款增幅也開始減少，甚至出現負增長，這還是在歐美和日本央行大放水的情況下實現的，足見人民幣匯率走勢的詭異。

盡管人民幣在要么跌停、要么漲停的過山車之上，但是央行減少了對外匯市場的干預卻是事實，致使外匯市場“有價無市”。按照這種觀點，央行沒有進行干預，因此央行手里也沒有購買大量美元，因此也沒有向市場投放外匯占款。那么，進入國內的資金要么停留在居民手里，要么停留在商業(yè)銀行。

2012年7月、8月間，四大行先后把外匯存款利率直接調降80%以上，這使得企業(yè)、居民不得不開始結匯。而從9月開始，央行已經基本停止了購買銀行間市場因凈結匯產生的超額外匯資金，造成人民幣結售匯需求突然失衡，驅趕境內居民、企業(yè)將所持外匯加速結匯。

最為關鍵的是，央行基礎貨幣投放方式已經發(fā)生重大變化，以前發(fā)行貨幣主要是外匯占款，而從人民幣跌停開始，央行轉為在公開市場逆回購投放基礎貨幣。

由于外匯儲備數額巨大，加之境外投資風險很大，央行將在2013年繼續(xù)加大人民幣國際化步伐，逼迫資金出境，并讓人民幣在更加寬闊的空間內運動。

專家言論

中國人民銀行副行長李東榮：

穩(wěn)步推進利率市場化和匯率形成機制改革，繼續(xù)引導金融機構加強風險定價能力，發(fā)揮市場機制在利率形成中的基礎性作用，要增強人民幣匯率雙向浮動彈性，使市場供求在匯率形成中發(fā)揮更大的作用，保持人民幣匯率在合理的均衡水平上的基本穩(wěn)定。

交通銀行首席經濟學家連平：

盡管從投資效率提高、人力資本積累等方面來看，未來生產率仍有較大提升空間，但這依賴于市場化改革的進一步深入推進并取得突破性進展。鑒于改革的艱巨性和漸進性，未來我國全要素生產率增長難有快速提升，從而降低了人民幣升值壓力。

3 貨幣信貸或超常緊縮

對于2013年的通脹率，我們預計沒有目前大多數機構這么樂觀，我們甚至認為，有些月份可能有超過5%的通脹率出現。因此，2013年的貨幣政策也將同2012年一樣，在具體操作上講保持適度的緊縮。如果政府對影子銀行采取嚴厲措施，那么貨幣信貸將出人意料地緊縮。

目前大多數機構仍然對2013年的通脹形勢表示樂觀，并將通脹率設定在3.5%水平附近，甚至預測央行貨幣政策將保持穩(wěn)定靈活。央行相關人士最近在公開場合表示，中國2013年通脹大幅反彈風險不大，也沒有太大放松貨幣政策的壓力。

這些機構的理由是，2013年經濟將延續(xù)溫和復蘇，不會出現大規(guī)模擴張，消費將可能略高于2012年，但難以出現爆發(fā)式增長。從需求角度而言，2013年中國通脹大幅上升的風險仍相對較低。盡管美國經濟延續(xù)溫和復蘇，但歐洲經濟下滑仍將持續(xù)，中國產能調整周期尚未真正完成，全球需求增長仍相對較弱。

受食品價格、服務項目價格上漲等因素影響，我國2012年11月CPI同比增長2%，創(chuàng)5個月來最高位，2012年第3次重返“2時代”，略好于市場預期。

這次物價反彈在預料之中，但重要的是，這是一次暫時反彈，還是新一輪反彈周期的開始？我們認為后一種可能更大，因為造成CPI持續(xù)反彈的根源因素還在：需求上升、貨幣繼續(xù)投放、輸入性通脹影響。

從宏觀面來說，國內需求企穩(wěn)、貨幣增速回升、高成本推動、輸入性通脹壓力猶存、豬糧比上行、農產品價格繼續(xù)上升等因素，決定未來數月物價仍將溫和上漲。

從貨幣角度來看，盡管2012年全年由于監(jiān)管部門壓住貸存比不放，導致商業(yè)銀行信貸投放額度受到嚴格控制，但是以信托、銀行理財等為主的融資方式卻開始大行其道，這些資金大多投向了基礎設施、房地產等對物價影響較大的項目。

從成本角度而言，未來人力成本將延續(xù)上漲，如果新型城鎮(zhèn)化能夠順利推進，城鎮(zhèn)社會保障體系的擴容必然會在短期內帶來企業(yè)應繳社會保險費的大幅上升，一定程度上也將增加產品和服務價格上漲的壓力。

從國際因素來看，由于受到2012年全年美國糧食減產影響，小麥、玉米價格已經開始反彈，又由于農業(yè)生產資料價格上升，國家收儲政策和政府對物流瓶頸無所作為，因此，2013年蔬菜、食品價格仍將有一個可觀的上漲幅度。

從影響我國物價最重要的因素豬肉來看，豬肉價格已進入新一輪上漲周期，從目前生豬和母豬存欄量來看，短期內豬肉價格尚難以大幅上漲，2013年第二季度將保持相對平穩(wěn)，下半年或將再度溫和上揚。

另一個讓央行貨幣政策不能放松的因素是，這幾年中國央行發(fā)行貨幣過多過濫，這是通脹最大的潛在因素。中國央行總資產從2001年年初的3.83萬億元增長到2011年年初的26.9萬億元，共增長6倍；同期廣義貨幣M2從14萬億元上升到73.4萬億元，共增長4.2倍。而同期實際GDP增長約1.7倍。

受以上因素影響，央行將可能仍然加大在公開市場的操作力度，通過逆回購來投放基礎貨幣，貨幣信貸仍將保持14%左右的增長幅度。

為了進一步控制可能發(fā)生的金融風險，監(jiān)管層可能在2013年對銀行理財產品、委托貸款、民間金融和信托貸款進行進一步的規(guī)范和清理。

4 商業(yè)銀行不良貸款將爬坡

2013年對于被暴利浸泡的中國商業(yè)銀行們而言，也許壞消息將更多，利潤將大幅收縮，而不良貸款將持續(xù)攀升。

2012年11月，銀監(jiān)會公布的數據顯示，截至三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額為4788億元，已經連續(xù)4個季度反彈；不良貸款率升至0.95%，比前兩個季度高出0.01個百分點。這顯示在經濟增速下行壓力增大的背景下，銀行的資產質量也持續(xù)承壓，也徹底終結了中國銀行業(yè)在暴利的同時，不良貸款呈現“雙降”的局面。

按照經濟學、金融學的一般規(guī)律，只要銀行信貸相對于實體經濟的增長過于擴張，在潮水退去之后，必然會留下大量的不良資產，這在世界經濟發(fā)展史上是一條顛撲不破的規(guī)律，改革開放后中國經濟的發(fā)展史也早已為此做了注腳。

中國不良貸款增加的第一個高峰是，1992年鄧小平南巡講話后，中國經濟如一匹脫韁的野馬，銀行信貸更是如水銀瀉地，銀行信貸人員到處找人貸款，物價飛漲。時任總理朱镕基執(zhí)政后開始用狠手痛治通脹，銀行的不良資產馬上就出現了。

第二個高峰是1997～1998年亞洲金融危機后，經濟大衰退造成銀行業(yè)不良貸款率急劇上升至20%以上，這就是四大不良資產管理公司產生的背景。

而2008年的華爾街金融危機，與此何其相似。為此，中國政府祭出4萬億元刺激計劃。當年中國商業(yè)銀行新增信貸達10萬億元以上，創(chuàng)歷史最高紀錄，各地方政府設立的地方融資平臺從銀行中套取的信貸達10多萬億元之巨，此后監(jiān)管層多方努力滅火，最后只能用時間換空間，將預期貸款進行展期。

但到了2012年，政府融資平臺的融資被發(fā)改委管理的企業(yè)債券接替，這一年企業(yè)債券爆發(fā)性增長，風險開始醞釀，而短期融資券和中期票據等更把這個傷疤遮蔽。

但是，政府對所有債務的這種擔保，形成了中國金融市場上一道奇觀，叫做“剛性兌付”，這其實是將風險無限往后移，盡管很符合中國漸進式改革的總體思路，但是在金融市場上卻扭曲了市場預期，鼓勵了盲目投資，很多人總認為自己不是最后一個傻瓜，到風險不得不暴露的時候，其破壞力將是毀滅性的。

目前，中國銀行業(yè)不良貸款上漲最快的是江浙地區(qū)，上漲最多的企業(yè)是中小企業(yè)，上漲最厲害的行業(yè)是制造業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，房地產業(yè)，電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)。

按照不良率排序，不良率較高的行業(yè)依次為：信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，制造業(yè)，房地產業(yè)，電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)。

一般而言，不良貸款率的變化滯后于經濟運行3～6個月，目前不良貸款分布情況恰好驗證了前期經濟形勢。2012年上半年，國內經濟下行、外部需求不足、大宗商品價格波動導致批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)增速放緩；房地產行業(yè)近年來受宏觀調控政策影響，資金鏈普遍緊張；隨著經濟刺激政策逐步退出，電力、交通運輸等行業(yè)發(fā)展速度明顯放緩。

盡管政府出臺的一些保增長措施使鋼鐵、煤炭、電力、建材和房地產等行業(yè)有溫和復蘇跡象，但是，2012年的企業(yè)困境必將在2013年的銀行不良貸款中反映出來，因此，2013年商業(yè)銀行不良貸款率將上漲，并最終突破1％。

5 房地產報復性上漲

盡管中國經濟實體面不能支持中國房價上漲，但由于各種復雜因素，我們判斷2013年房地產價格將報復性上漲。

任志強在中國房地產市場上是一個公認的“壞孩子”，他總是站在房地產開發(fā)商的角度對房地產價格趨勢做出與主流觀點相悖的判斷。每當政府表態(tài)要采取一切措施遏制房價上漲，而民眾也滿心期望政府能有所作為的時候，他總是第一個站出來說房價要漲。

盡管許多人尤其是一些學者對他恨得咬牙切齒，但是，市場給出的答案幾乎全部被他最終猜中。

2012年，任志強在多個場合預言，如果現有調控房地產政策不變，2013年3月，中國房地產必將暴漲。他的這番預言是在史上最嚴厲的房地產調控政策出臺之后，是房地產量價都開始有下跌趨勢之后說出的，因此受到了來自多方人士的嘲諷和批評，甚至有學者以裸奔來和任志強約賭。

但是讓空頭很傷心的是，12月中旬北京的房地產正在上演量價齊升的大戲。最新官方數據，與11月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有10個，持平的城市有7個，上漲的城市有53個。環(huán)比價格上漲的城市中，漲幅均未超過1.0%。

這是官方的數據，媒體的報道更接近我們的感受。比如，北京某些地方房價急漲，一套230萬元的房子，最近報價一下子沖到300萬元，足足漲了70萬元！再比如，廣渠門二環(huán)邊上有一處樓盤叫“麗水灣畔家園”，2012年夏天一位業(yè)主報價285萬元，一個月后漲到345萬元，到了11月底再次提價到435萬元，半年內上漲了150萬元。

我們奇怪，任志強為什么總是能夠猜中？而許多經濟學家卻每每失算呢？我們認為，因為他遵守了經濟學的常識，那就是供求規(guī)律。有經濟學家說，只要掌握了供求規(guī)律，鸚鵡都可以成為經濟學家。

他說，如果限購條件政策不變，2013年3月房價必上漲。也就是說正是限購政策導致了房價的上漲。

他指出限購令從三方面促進了房價暴漲。首先，限制了新增土地供應，導致2011年以來出現了歷史上第三次土地負增長，舊土地供應庫存2013年3月終止，新增土地供應為負增長。自從1998年房改后，我國每次土地供應負增長之后，房價都會暴漲。

其次，限購令限制了市場上二手房供應，從而加大房價暴漲幅度。因為2007年、2009年房價暴漲時，市場都有較充分的二手房供應，釋放了房價上漲壓力。而這次不同，由于限購令，靠增加二手房供應滿足市場需求的路子也被堵上了。

最關鍵的問題是，限購令并未限制住購房需求。2012年，新房銷售額與以往相差無幾，因此2013年3月，舊土地供應庫存建的新房終止時，供需矛盾將加劇，必導致房價暴漲。

以上的分析，道理淺顯明白，什么東西一旦稀缺價格就要上漲，這是多少年來經濟學一再被證明的真理，但是我們政府在調控房價時卻正好入轂。

中國的房地產從來都不是一個純粹的經濟學問題，而是很簡單的一個政治經濟學問題，以上限購的漏洞其實明眼人都知道，只能暫時對成交量造成抑制，被壓抑的需求和供給的短缺必將讓房價再一次報復性上漲。

中國房價的根子在體制，再往細了說是財稅體制，再往明了說是收入分配體制，再往深了說是金融體制，這些都是改革的深水區(qū)，如果政府不對這些領域做大手術，想讓房價下來，就只能是經濟發(fā)生系統(tǒng)性危機。

1994年確定的分稅制，讓地方政府手里沒了財權，但是中國土地制度卻讓地方政府有了財源，于是中央政府收稅，地方政府賣地，土地財政是中國地方政府運轉的根本，這個大的體制問題很難在短期內解決。

收入分配的不公平、不公正已經嚴重制約中國的經濟發(fā)展，壟斷行業(yè)國有企業(yè)政府官員收入和福利過高，而某些行業(yè)，尤其是中國農民收入過低，再加上腐敗叢生，私人老板在不完善的稅制下偷稅漏稅，收入分配嚴重扭曲。

金融市場不發(fā)達，投資品稀少，富人的財產無法保值增值，只能投資于房地產，尤其是官員們的腐敗收入只有通過房地產來隱藏或者洗白，這樣，房價不上漲就不正常了。

降低房價有兩招最絕：一是官員財產公開，二是承認小產權房。但是，這又扯回政治經濟學了。

6 2013年美元將維持強勢

美元作為國際儲備貨幣，既反映了美國經濟實力，又具有避險需求。我們認為美元在2013年將維持震蕩上行格局。

盡管2012年8月以前美國經濟一直如得了重感冒，時好時壞，但到了年末，美國經濟復蘇崢嶸初露。首先是房地產市場開始反彈，物價指數和房屋銷售連續(xù)回升，未售出房屋庫存不斷下降。房地產是美國經濟支柱，而2008年華爾街金融危機又是從房地產的刺激債券中爆發(fā)，那么此輪美國房地產的實質性復蘇，其實最主要的是改善了銀行的資產質量，也表明居民戶的資產負債表開始大大改善，這是非常振奮人心的。

當然美國經濟的好消息顯然不止于房地產，11月非農新增就業(yè)為14.6萬人，大幅好于預期的8.5萬人，美國11月失業(yè)率進一步降低至7.7%。就業(yè)數據如此重要是因為它是消費者信心的回聲，對于美國這樣一個消費大國，消費信心就意味著經濟增長。2012年10月，密西根消費者信心指數達到2008年危機以來的最高值83.1，其實9月零售數據已開始顯示消費的初步復蘇，與之前幾個月零售額增長主要依靠汽車、能源和建筑材料貢獻不同，包含其他商品在內的大部分商品零售額都呈現明顯回升態(tài)勢。

除了以上關鍵數據之外，促使美國經濟回升的關鍵還是其完善、靈活的社會經濟管理體制，盡管目前已經弊端重重，但是在全世界來看，它還是最好的。比如奧巴馬祭出的制造業(yè)回歸計劃，已經在汽車等領域出現了明顯的亮點。

另外，美國社會的蓬勃生機和創(chuàng)新文化，使其產業(yè)發(fā)展仍然在全世界范圍內遙遙領先，新一輪技術產業(yè)化帶動了新興部門擴張和高附加值產業(yè)鏈再造，美國在頁巖氣、通信技術、醫(yī)療技術、新能源等領域仍很可能尋找到新的經濟增長點，從而再次創(chuàng)造一個新的奇跡。

然而，美國經濟盡管出現了以上復蘇勢頭，但其復蘇并未從根本上改變美國經濟結構性問題，真正的結構性調整遠未開始，此輪復蘇是建立在伯南克用飛機撒鈔票的貨幣理論實驗的基礎上，這根本上是一個用時間換空間的保守療法。

美國經濟的結構性問題，從目前正在熱議的財政懸崖上表現得淋漓盡致。財政懸崖的核心問題是稅收問題和財政支出問題以及美國長期的杠桿率過大問題。共和黨和民主黨在以上問題上不同的執(zhí)政理念導致了目前的財政懸崖。

然而，就像瑞銀證券首席經濟學家認為的那樣，美國不存在真正的財政懸崖，只有財政斜坡。與歐洲不同，美國是聯(lián)邦體制，白宮、國會和聯(lián)儲的根本利益并無錯位，盡管談判過程依然曲折，但最終雙方將會各讓一步，把財政懸崖這個定時炸彈被后移的機會頗大。

而能夠與美元競爭的歐元和日元都已經病入膏肓。2012年6月，歐盟政府債務占GDP的比重到了96.1%，目前歐盟仍處于去杠桿的早期階段。由于匯率、勞動力成本、資金成本缺乏調整彈性，導致歐元區(qū)經濟復蘇乏力。

形勢對于日本極為不利，也許2013年是日本債務危機爆發(fā)的一年，日本的政府債務已經超過250%，在懸崖上徘徊，今年經濟一直是負增長，而日本在對外關系上的不明智策略導致電子產品、日系車銷量大跌。剛剛結束的日本大選，自民黨上臺，其黨首如果頑固堅持其軍國主義路線，可能引起周邊國家與其經濟貿易停滯，并引發(fā)歐美國家的警覺，這將對其經濟產生毀滅性打擊。

現在正是其他經濟體苦苦掙扎之時，2013年的美元將是風風光光的年份。

7 A股告別“熊途”：2000點和2400點之間

經歷了連續(xù)3年的下跌后，2013年能否成為中國股市的轉折之年？

預測2013年股市走勢無疑是一件艱難的事，就連那些擅長大膽預測股市點位的券商機構這次也不同往年，變得異常謹慎。從申銀萬國、國泰君安等20來家券商相繼發(fā)布2013年投資策略報告看，既沒有“直沖3000點”的豪言，也沒有“大盤將翻倍”的壯語，除少數幾家券商提到具體點位，大多數券商避談點位，只談策略。

但我們在對2013年宏觀經濟和企業(yè)盈利狀況進行假設的基礎上，仍對2013年A股做出預測。我們認為，2013年A股將暫時告別“熊途”，開始緩慢反彈，但整體走勢仍不樂觀，或先漲后跌，滬指可能在2000點和2400點之間徘徊。

原因在于，2013年上半年，A股上市公司將迎來盈利同比增速的逐步回升，但到下半年，在現有相對較低的GDP增速下，或出現現金流難以持續(xù)改善的情況，股市將出現調整。

這個預測與我們對2013年宏觀經濟的判斷有關。

我們認為，2013年上半年中國經濟將慣性復蘇，GDP增長可能突破8%。但到了下半年，由于各種政策的邊際效應開始耗竭，加上影子銀行和地方融資平臺風險加大，使得經濟增速可能減緩。

不過，盡管經濟增速是影響股市走勢的重要因素，但并不直接影響股市。一個不爭的事實是，放眼全世界，沒有一個國家只要經濟增速高，股市就一定會好。中國的經濟增速在過去10年都排在世界前兩三名，但中國股市漲勢遠沒有排在全球股市前幾名，因為在決定股市表現的公式里面并沒有經濟增速這一條。

事實上，經濟增速主要通過企業(yè)盈利對股市起作用，如果企業(yè)盈利與經濟增速恰巧是一致、匹配的，那么這個國家可能會產生一波巨大的牛市，但2013年顯然還不具備這樣的條件。

按照安信證券首席策略分析師程定華的說法，企業(yè)目前經營型現金流為負的公司占比已經達到了33％～34%的水平，這個水平與1998～1999年比較接近。這就表明，目前企業(yè)的經營情況還較差。

這就是2013年經濟增長但股市走勢仍不會太樂觀的原因。當然也有一些向好因素存在，使得我們做出股市有所反彈的預判。

從估值水平來看，當前滬深300指數對應的市盈率水平在10倍附近，已經低于1664點12倍的水平，同時也遠低于2005年末14倍的水平。以銀行為代表的大盤藍籌股的平均估值水平更低，估值見底應是大概率事件。

與此同時，以金融、地產為代表的藍籌板塊估值修復將成為引領市場的核心動力。在近年的熊市中，金融與地產是重災區(qū)，堪稱“難兄難弟”，而這兩大權重板塊也正是拖累大盤的重要原因。

但從A股上市銀行2012年三季財報看，16家上市銀行累計實現凈利潤8127.66億元，同比增長約17%，仍然保持了較高的增長速度。在各行業(yè)中，銀行業(yè)上市公司凈利潤占全部上市公司合計凈利潤總額的半數以上。

而自2010年“史上最嚴的”調控以來，房地產公司及產業(yè)鏈上相關公司股價重挫，當前房地產板塊的整體市盈率已降至13.4倍，處于歷史低位。但是，房地產上市公司2012年三季度已出現拐點。

上市房企2012年三季度末的存貨周轉率為0.14次，與2011年三季度基本持平，但比2012年上半年的存貨周轉率提高了約一半，周轉速度明顯提升，“招保萬金”等龍頭房企的三季度業(yè)績也在明顯向好。

上述事實意味著金融、地產板塊的股價已與其基本面嚴重背離，一旦金融、地產的估值修復行情展開，有可能帶動其他低估值藍籌板塊成為引領大盤上漲的核心力量。而在2012年12月大盤的強勢反彈中，金融和地產正是上漲先鋒，而從QFII（合格境外機構投資者）的動作看，一批先知先覺的資金已經開始布局。

再從市場資金面來看，IPO（首次公開發(fā)行）發(fā)行速度已經大大放緩，而隨著股指的不斷下跌，A股市場對于長期資金的吸引力大幅提升，A股市場有望從過去的資金供求嚴重失衡轉為基本平衡的局面。

另一個值得注意的因素是，自2012年四季度以來，上市公司大股東增持比例大幅提升，產業(yè)資本一度呈現凈增持，這不僅有助于提升投資者對上市公司未來發(fā)展的信心，也意味著市場估值已經越來越接近產業(yè)資本所認可的底部。

8 金融改革將進一步提速

剛剛過去的2012年，是中國金融改變的重要年份，不但進一步加大了利率市場化，而且金融監(jiān)管政策不斷松綁，這意味著一個混業(yè)經營時代的到來。我們認為，2013年金融改革將進一步提速。

一方面，國內金融業(yè)的壟斷局面將進一步打破，將著力中小金融機構，發(fā)展合作金融、民間金融，互聯(lián)網金融發(fā)展也將加快；另一方面，金融監(jiān)管體系將進一步完善。

作為金融改革方向，利率市場化無疑是提升金融市場效率的必然舉措。由于我國銀行和信貸市場占金融比重太大，只有利率市場化，才能真正改善信貸的質量、效率，提高風險價格，便于商業(yè)銀行管理風險。

一直以來，大銀行壟斷占了中國整個存貸款的70%，他們的服務對象是大企業(yè)，所以中小微企業(yè)還是缺貸款、缺資金，因此，發(fā)展中小金融機構和合作金融非常重要，而使民間金融合法化、陽光化、規(guī)范化同樣重要。

事實上溫州已經試水。2012年3月，政府推廣溫州改革試驗區(qū)時就有12條措施，之后連改革細則也出來了，比如建立存貸平臺這種服務的機構，發(fā)展小額貸款公司，另外允許部分小額貸公司轉為村鎮(zhèn)銀行，還可以個人實行貸款等。

但這些變化顯然還不夠，細則對小額貸款公司轉變?yōu)榇彐?zhèn)銀行沒有著力提及。其實，小額貸公司不一定都轉為村鎮(zhèn)銀行，有條件的可以轉為城商行。

實際上，小額貸款公司恰恰是農村小額金融最需要的，是普惠式金融，甚至是熟人金融，用不著擔保，很多時候，農民春天借了，秋收就還了，而且大家都相互認識，用不著抵押，小額貸款恰恰是為這些農村的普惠金融和農村的小微企業(yè)服務的。

另一個值得關注的事件是，互聯(lián)網金融正在崛起，比如背靠強大網絡會員平臺的阿里巴巴金融就在不斷壯大，不但支付寶業(yè)務對銀行的傳統(tǒng)支付方式產生沖擊，而且其發(fā)展快速的阿里信貸也已從只向付費會員開放，轉為面向蘇、浙、滬三地所有普通會員，甚至可能面向全國會員開放，帶給商業(yè)銀行的巨大沖擊不言而喻。

可以預期的是，2013年，互聯(lián)網金融不論在支付方式上還是在信貸方面，都將以更快的速度發(fā)展，對銀行的沖擊力也將更大。這不僅因為阿里這些客戶原本是銀行潛在客戶，還因為阿里金融有著銀行無法比擬的優(yōu)勢，其基于企業(yè)經營數據和現金流的風險管理技術優(yōu)于銀行業(yè)廣為推行的供應鏈金融，甚至對銀行業(yè)未來的授信模式也產生沖擊。

另一個改革關鍵是完善金融監(jiān)管體系。金融監(jiān)管體系實際上和中國對外的金融環(huán)境、對外開放程度有很大關系，現在已經金融國際化了，所以監(jiān)管也要國際化。同時，金融業(yè)務綜合化、現代化也要加強監(jiān)管。

據一些金融專家透露，完善金融監(jiān)管體系可能分三個步驟進行。

第一步是在總的金融監(jiān)管體制不變的情況下，進一步改進和完善，“現在我們三家使用聯(lián)席會的辦法，這個很松散，應該加強一下”，一名金融專家表示。

第二步是可在銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會這個“三會”的基礎上建立一個金融監(jiān)管協(xié)調機構，這個機構在國務院層次上建立，主席可由主管金融的國務院副總理或者國務委員兼任，其他各監(jiān)管部門主要負責人參加。

第三步是在條件成熟的時候，在中國金融監(jiān)管協(xié)調委員會的基礎上，建立具有政府管理職能的中國金融監(jiān)督管理委員會。

也有業(yè)內透露，目前這個改革方案已經提交給中央有關部門，如果能通過，醞釀多年的金融監(jiān)管體制改變將邁出新的一步。

9 發(fā)審制度改革實質起步

剛剛過去的2012年，A股市場“跌跌不休”，讓廣大投資者傷透了心，而2012年下半年的市場表現更讓投資者困惑，一方面是實體經濟持續(xù)穩(wěn)定增長勢頭良好，另一方面是作為經濟晴雨表的資本市場持續(xù)低迷。

反差這么大的原因在哪兒？著名經濟學家、燕京華僑大學校長華生認為，“激發(fā)市場活力最根本的問題就是要從根本上改革發(fā)審制度”，事實上，停發(fā)新股不如改革發(fā)審制度的觀點已成為業(yè)內共識。

我們認為，在金融改革提速和將多層次資本市場建設當作重頭戲的2013年，發(fā)審制度改革將有實質性起步。

這不僅因為停止新股發(fā)行對市場的提振作用有限，無助于解決當下眾多投資者關心的市場低迷、老股及次新股股價不振的投資困局，也因為現行發(fā)審制度帶來的問題越來越嚴重，已到了不得不改的地步。

目前中國股市運轉存在諸多問題，最主要的表現在，上市公司質量總體不高、市場結構扭曲嚴重，市場投機炒作氛圍仍濃厚，市場供求嚴重不平衡。

過去兩年，新股發(fā)行后短期即出現業(yè)績變臉，一些明顯有問題的問題公司在經過審核后依舊帶病上市等，這些都不同程度地引發(fā)了一些投資者的憤懣情緒，投資者呼吁停發(fā)新股也多與此有關。

因此，改革發(fā)行審核制度，革新發(fā)審委組成，賦予發(fā)審委以新的中立、客觀、公正形象，并在此基礎上進行新股發(fā)行審核，遠比停發(fā)新股顯得更加重要和迫切。

盡管針對2012年低迷的股市，監(jiān)管層出臺了一系列改革政策，但多數都屬于細枝末節(jié)上的應對辦法，治標不治本，很難起到很大作用。甚至有人認為，即使推出T+0制度，作用也并不大，因為現在市場交易的換手率在全世界上也算最高了，進一步增加換手率，指望它來激發(fā)市場活力并不可取。

原因在于，股票市場活力能否釋放取決于國內外經濟和股票市場本身制度怎么變革，因此，發(fā)行審批制度的改革才是核心。華生認為，提高上市門檻和統(tǒng)一規(guī)范的標準，是取消實質性審批，讓市場本身平衡供求和投資者自主進行投資決策的基礎和前提。

不過，一下過渡到注冊制可能還有難度。但在此之前，一種可能的避免利益輸送的改革模式是，可以從改革現行發(fā)審委的組成和審核議事機制入手，逐步取消發(fā)審委專職委員的做法，改為參考中央部委政府采購評標委員會的組成方式并兼采英美法庭陪審團的方式，分步組織發(fā)審委。

比如，組建發(fā)審委員人才庫，候選人員仍然可以從現在的律師事務所、會計師事務所、評估師事務所、科研院所及監(jiān)管部門遴選，在審核具體項目一周前通過隨機方式從發(fā)審委員人才庫抽取相關人員組成審核小組。

召開發(fā)審會后，為減少發(fā)審委員投票顧慮，臨時發(fā)審委員的投票結果應嚴格保密，并納入絕密級保存。面對那些二次過會項目，政府應該建立復核審核機構，對于二次過會的項目進行復核。如果復核有問題或二次過會在社會上引起強烈質疑的項目，相關機構應另行組織發(fā)審委員進行審核，原有委員應回避。

另外，政府還應建立基于信息披露和統(tǒng)一規(guī)則的追責制度，并減少行政干預，為上市公司及各類中介機構松綁、減負。

10 多層次資本市場將成重頭戲

“除主板和創(chuàng)業(yè)板外，還要發(fā)展新三板和區(qū)域股權市場、私募企業(yè)債，一定要在中國形成科技、創(chuàng)新和資本市場良好的對接機制?！痹?012年年底的一次財經年會上，證監(jiān)會主席郭樹清再次強調，創(chuàng)新、創(chuàng)造與資本市場的關系非常密切，我國要大力發(fā)展多層次資本市場。

我們認為，經過多年的醞釀與培育，多層次資本市場建設將成為2013年的重頭戲，主要表現在兩三個方面。

一是業(yè)內翹首以待的“新三板”將正式推出，在完善主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板之外，加快推進“新三板”建設將有利于增強我國資本市場包容力，以滿足不同類型、不同成長階段企業(yè)差異化的融資需求；二是債券商場將在2012年大力升溫的基礎上更加火熱；三是可能恢復國債期貨。

目前來看，“新三板”的交易規(guī)則與低成交量被人詬病。個人投資者不能直接參與“新三板”的申購和交易，只允許法人、信托、合伙企業(yè)等機構投資者參與，一手交易有30萬股的限制。掛牌前的自然人股東，或者因定向增資持有公司股份的自然人，只能交易其持股公司的股份。

由于個人投資者不能參與，“新三板”定價變成機構之間的游戲，且造成流動性不足。為提高流動性，“新三板”試點需要盡快擴大，使之完成融資和資源配置功能。除了目前的中關村、上海張江、高新區(qū)外，平安證券預計未來幾年全國有88個高新科技園區(qū)將陸續(xù)納入試點范疇，預計5年內“新三板”掛牌公司將達到2800家左右，按每家市值規(guī)模4億～5億元計算，“新三板”總市值將超萬億元。

推動“新三板”的另一個因素是，目前有800多家企業(yè)在排隊等待IPO，“堰塞湖”現狀令市場感到恐懼。有人估計，若照目前的發(fā)行速度，5年也發(fā)不完。另外，雖然新股發(fā)行改革一直在推進，但仍無法提振市場信心。在此態(tài)勢下，業(yè)界也認為“新三板”或成化解滬深A股IPO壓力的一條有效途徑。

事實上，“擬上市公司或先放到‘新三板’上去交易”的呼聲也越來越高。

2012年年底，在證監(jiān)會副主席姚剛召開的有關“新股發(fā)行體制改革”閉門會議以及證監(jiān)會主席郭樹清的調研座談會上，均有券商提出新股發(fā)行改革思路，即“先上‘新三板 ’，再轉主板、創(chuàng)業(yè)板”。

2013年，多層次資本市場建設的另一個結果是債券市場將更加火熱。這是因為目前融資途徑主要靠股權，但完全的股權交易市場規(guī)模很小，而且風險很大。因此，發(fā)展債券市場已刻不容緩。

按北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐的說法，推出的債券不是國債、不是金融債，而是要發(fā)行企業(yè)債、工資債、普通債、可轉換債，甚至可以發(fā)高收益?zhèn)?，即垃圾債券，當然是經過信用評級的。

中國金融體系一直存在結構失衡，總體上過度依賴銀行信貸等間接融資導致融資結構失衡。企業(yè)債務融資遠落后于股本融資，企業(yè)融資結構失衡。2012年以來，“新三板”試點擴容以及推出中小企業(yè)私募債等多策并舉，已經為解決這一問題打下基礎。而場外市場、債券市場和新對沖工具等有望為投資者帶來更多元化的投資機會。

衍生品市場也將在2013年加快發(fā)展，可能會恢復國債期貨交易，雖然有人說這對股市造成沖擊，但國外經驗表明，這些金融衍生品有利于穩(wěn)定市場，通過投機、買空賣空、套期保值、發(fā)現價格，避免市場過大波動，這對現貨市場也有好處。

面對多層次市場蘊含的“金礦”，一些先知先覺的機構已開始積極介入，搶占“新三板”、私募債催生的新投資機會，這些行為2013年將表現的更加明顯。