隨著“加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)”成為2013年資本市場(chǎng)的改革重任，千呼萬(wàn)喚始出來(lái)的“新三板”終于在年初正式揭牌，相關(guān)新政也密集落實(shí)。

2013年1月16日，“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”在金融街正式揭牌，“新三板”成為全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)；2月2日，有關(guān)“新三板”的管理辦法出臺(tái)，明確了做市商制度，為“新三板”市場(chǎng)確立了基本的監(jiān)管框架；2月8日，市場(chǎng)期盼已久的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》發(fā)布，規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者門檻為500萬(wàn)元以上，自然人投資者則要求證券類資產(chǎn)市值300萬(wàn)元以上。

市場(chǎng)此前對(duì)“新三板”的美好幻想正在逐一落實(shí)，比如備案制、股東突破200人限制、允許個(gè)人投資者進(jìn)入、做市商制度、試點(diǎn)高新區(qū)擴(kuò)容等。但過去的一年里，“新三板”仍然是一個(gè)不活躍的市場(chǎng)，掛牌企業(yè)剛剛突破200家，制度的優(yōu)勢(shì)能否轉(zhuǎn)化為紅利有待檢驗(yàn)。

“這是一個(gè)逐步開放的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)將來(lái)會(huì)發(fā)展得不錯(cuò)。但要是一下子放得很開、炒得很火，反而不利于它的發(fā)展?！鄙赉y萬(wàn)國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)總部副總經(jīng)理蔣曙云對(duì)《新財(cái)經(jīng)》記者表示。

券商熱情擁抱

在“新三板”各項(xiàng)政策出臺(tái)之前，券商已紛紛把“新三板”當(dāng)作未來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，投入人力、財(cái)力重點(diǎn)開發(fā)。

西部證券算得上是在“新三板”方面投入最可觀的券商，總裁祝健介紹：“西部證券在‘新三板’方面處于領(lǐng)先地位，這與公司發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)，是西部證券改善業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)的必然之路?！?/p>

“投資‘三板企業(yè)’對(duì)西南證券來(lái)說(shuō)是長(zhǎng)期的，跟播種子是一個(gè)道理，前人栽樹，后人乘涼?！蔽髂献C券總裁余維佳這樣對(duì)本刊記者說(shuō)。

除了申銀萬(wàn)國(guó)是最早一批開拓“新三板”市場(chǎng)的大券商以外，關(guān)注“新三板”市場(chǎng)更多的是中小型券商?！拔艺J(rèn)為誰(shuí)投入誰(shuí)勝出，誰(shuí)重視這塊業(yè)務(wù)誰(shuí)就勝出。中小券商更適合這塊業(yè)務(wù)，我們大的業(yè)務(wù)拿不到，就做這些小企業(yè)?！苯鹪C券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理陳永飛說(shuō)。

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2013年1月9日，已有66家券商獲得相關(guān)業(yè)務(wù)資格，包括所有上市券商，超過了全國(guó)券商總數(shù)的一半。

隨著“新三板”各項(xiàng)制度的落實(shí)，這個(gè)市場(chǎng)也逐漸顯示出自身的特色。比如，淡化了行政審核，承銷商的重點(diǎn)在銷售。企業(yè)定向增發(fā)、股東轉(zhuǎn)讓都需要券商幫助撮合交易。“跑證監(jiān)會(huì)”不再重要，撮合買賣雙方成為核心，這考驗(yàn)著券商的能力。

同時(shí)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2013年2月2日出臺(tái)的《辦法》，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)行主辦券商制度。主辦券商為核心參與者，負(fù)責(zé)聯(lián)系管理機(jī)構(gòu)、掛牌公司、登記結(jié)算服務(wù)機(jī)構(gòu)等，業(yè)務(wù)包括推薦股份公司股票掛牌，對(duì)掛牌公司進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，代理投資者買賣掛牌公司股票，為股票轉(zhuǎn)讓提供做市服務(wù)及其他規(guī)定的業(yè)務(wù)。這一方面為主辦券商提供了商機(jī)，另一方面也加重了他們的法律責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。

《辦法》中做市商制度的確立也讓不少券商雀躍，因?yàn)樽鍪猩讨贫炔粌H有利于市場(chǎng)的活躍，增加流動(dòng)性，而且券商可以通過雙向報(bào)價(jià)，在撮合交易的過程中賺取差價(jià)，成為新的盈利點(diǎn)。但是做市商需要券商為掛牌企業(yè)進(jìn)行報(bào)價(jià)，這個(gè)報(bào)價(jià)要能被市場(chǎng)接受才能促成交易，這又考驗(yàn)著券商的估值能力，并且券商需要維持一個(gè)合理的持倉(cāng)量，因而增加了券商本身的風(fēng)險(xiǎn)。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)做市商制度不應(yīng)一味樂觀，應(yīng)該看到券商參與程度與市場(chǎng)活躍程度互為因果的關(guān)系。只有市場(chǎng)活躍程度提高，流動(dòng)性增強(qiáng)，賺錢效應(yīng)明顯時(shí)，券商才會(huì)積極參與；而券商參與度提高了，增加了市場(chǎng)的資金供給，反過來(lái)又會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)一步活躍。但是，一切的起始原因還是市場(chǎng)本身的活躍。

對(duì)于“新三板”準(zhǔn)備充分的券商來(lái)說(shuō)，他們希望能夠在企業(yè)的估值定價(jià)中發(fā)揮更大作用。如陳永飛就撰文提出，應(yīng)該允許主辦券商在掛牌公司定向融資時(shí)認(rèn)購(gòu)一部分股權(quán)，這樣一方面能起到價(jià)值引導(dǎo)的作用，另一方面也對(duì)券商形成正向的激勵(lì)和約束，促進(jìn)券商提高自身的定價(jià)能力。

不管有多少期待，“新三板”目前還是一個(gè)投入的市場(chǎng)。有媒體報(bào)道，目前除了最成功的申銀萬(wàn)國(guó)盈利以外，其他券商的“新三板”業(yè)務(wù)都處于虧損狀態(tài)。

企業(yè)躑躅選擇

從2012年年底開始，近900家排隊(duì)IPO（首次公開募股）企業(yè)令監(jiān)管層大傷腦筋，在審核未重新開啟的情況下，如何疏通上市“堰塞湖”成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。讓擬上市企業(yè)先到“新三板”掛牌，進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)披露就成為一個(gè)解決思路。

但疑問也相伴而來(lái)，擬上市企業(yè)在“新三板”掛牌是否會(huì)擠占“新三板”掛牌企業(yè)的名額？而這些主板、創(chuàng)業(yè)板的擬上市公司到“新三板”掛牌是否預(yù)示著轉(zhuǎn)板制度推出的可能性增大？

蔣曙云對(duì)此解釋：“現(xiàn)在準(zhǔn)備上創(chuàng)業(yè)板和主板的企業(yè)比較多，管理層有分流的意向。我認(rèn)為這屬于企業(yè)行為，企業(yè)愿意上主板、創(chuàng)業(yè)板，可以繼續(xù)排隊(duì)；愿意選擇到‘新三板’來(lái)，‘新三板’對(duì)他們也一定是歡迎的，他們與園區(qū)企業(yè)完全不是一個(gè)類型，不會(huì)影響園區(qū)企業(yè)在‘新三板’掛牌?！?/p>

在蔣曙云看來(lái)，IPO排隊(duì)企業(yè)來(lái)“新三板”更多的意義是宣傳。因?yàn)橐患移髽I(yè)做到可以上市的規(guī)模，也為上市等了多年，肯定希望上主板和創(chuàng)業(yè)板，而不甘心上“新三板”。為此，目前不少擬上市公司對(duì)于“新三板”有些躑躅，就像中關(guān)村企業(yè)曾經(jīng)對(duì)“新三板”猶疑一樣。

因?yàn)槠髽I(yè)在交易所中掛牌上市，目的主要是融資，一個(gè)沒有融資能力的市場(chǎng)自然也就缺乏對(duì)企業(yè)的吸引力。

2012年，“新三板”的掛牌公司僅成交638筆，涉及1.456億股，年換手率不到2%，遠(yuǎn)不及同期上交所兩三個(gè)交易日的水平。交投不活躍是制約“新三板”發(fā)展的主要問題，就如程曉明所說(shuō)：“現(xiàn)在為止，‘新三板’只是掛牌，不是上市，因?yàn)椤氯濉壳暗膾炫乒窘灰撞换钴S，不能形成K線圖，沒有這個(gè)（K線圖）就沒有定價(jià)依據(jù)，就難以融資，無(wú)所謂好處。”

但他也表示：幾乎沒有任何好處就是最大的好處，這讓企業(yè)在“新三板”掛牌不那么難，“公司上市從夢(mèng)想變成一個(gè)現(xiàn)實(shí)的理想”，而且“新三板”有一個(gè)改革的預(yù)期。

蔣曙云的預(yù)期是：“‘新三板’目前針對(duì)4個(gè)高新技術(shù)園區(qū)，我們預(yù)計(jì)今年還會(huì)擴(kuò)園，未來(lái)5年會(huì)有2800家企業(yè)在這里掛牌，主要為中小型企業(yè)。去年園區(qū)擴(kuò)容，掛牌的企業(yè)增加很快，但是小企業(yè)融資還是很困難。因此，有一個(gè)他們的平臺(tái)很重要，而且說(shuō)不定這個(gè)平臺(tái)會(huì)更好。主板、創(chuàng)業(yè)板36個(gè)月的鎖定期是不能動(dòng)的，‘新三板’不一樣，每三個(gè)月都可以融資，小步快跑，比較靈活。”

對(duì)于“新三板”實(shí)行的備案制，到底能放開到什么程度，蔣曙云認(rèn)為：“所有的材料還是會(huì)比較認(rèn)真地去看，看的人也都是會(huì)計(jì)師、律師等具有專業(yè)資質(zhì)的人員。企業(yè)如果有什么問題，材料上來(lái)還是會(huì)一目了然，關(guān)鍵是企業(yè)請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)要有經(jīng)驗(yàn)，在前期就能把問題都幫助企業(yè)解決好，后期再把業(yè)務(wù)做大，治理結(jié)構(gòu)理順?！?/p>

復(fù)制納斯達(dá)克

滬深股票交易所目前都是會(huì)員制，形成了證監(jiān)會(huì)與交易所之間監(jiān)管權(quán)責(zé)重疊、界限不清等負(fù)面情況。證監(jiān)會(huì)在關(guān)鍵環(huán)節(jié)處于主導(dǎo)地位，造成交易所的權(quán)限很小，影響了交易所的市場(chǎng)化發(fā)展。如備受詬病的新股發(fā)行制度，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)新股上市的審核，控制著新股發(fā)行的節(jié)奏和趨向。

現(xiàn)在“新三板”成為國(guó)內(nèi)第一家公司制的證券市場(chǎng)組織機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)需要新的監(jiān)管方式。《辦法》對(duì)證監(jiān)會(huì)與全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓公司之間的監(jiān)管權(quán)責(zé)劃分做了原則性規(guī)定，確立了市場(chǎng)優(yōu)先和社會(huì)自治的總體思路。

《辦法》中還規(guī)定，“新三板”掛牌新的證券品種或采用新的轉(zhuǎn)讓方式，應(yīng)當(dāng)報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。這為“新三板”未來(lái)的產(chǎn)品創(chuàng)新與交易所方式創(chuàng)新留下了空間。尤其是做市商制度的確立，借鑒了美國(guó)納斯達(dá)克發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，為創(chuàng)新型企業(yè)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制確立了條件。

程曉明對(duì)此認(rèn)為，做市商制度是“新三板”市場(chǎng)的核心制度，是“新三板”市場(chǎng)存在的必要條件。因?yàn)樵凇靶氯濉睊炫频钠髽I(yè)都是高新技術(shù)企業(yè)，一般的投資者對(duì)其投資價(jià)值很難估值，需要具有專業(yè)知識(shí)的券商代其估值。

他這樣解釋做市商的報(bào)價(jià)機(jī)制，“做市商就是引導(dǎo)投資人對(duì)科技型公司進(jìn)行估值，為什么做市商就能估值呢？很多做市商的機(jī)構(gòu)就是這些公司的保薦人，雖然不能保證每個(gè)（價(jià)格）說(shuō)的都對(duì)，但是能保證每個(gè)報(bào)價(jià)都是真的，因?yàn)樽鍪猩淌请p向報(bào)價(jià)，持倉(cāng)量有上下線。如果我價(jià)格報(bào)得太高，大家都把股票賣給我，我的股票就會(huì)太多，要強(qiáng)制平倉(cāng)，遭受損失；如果報(bào)得太低，大家都從我這兒買走股票，我的持倉(cāng)量不夠，需要高價(jià)建倉(cāng)，又會(huì)遭受損失?！?/p>

所以他認(rèn)為，做市商只能按照投資者的預(yù)期報(bào)價(jià)，這樣就可以引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)高科技公司建立一個(gè)合理的估值體系，使價(jià)格比較準(zhǔn)確地反映公司的價(jià)值，然后再根據(jù)這個(gè)股票的價(jià)格來(lái)倒算公司未來(lái)能不能上市。“這就是納斯達(dá)克的邏輯?！?/p>